李 爽

（上海對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué)金融管理學(xué)院，上海 200083）

隨著資本市場(chǎng)開(kāi)放，發(fā)達(dá)國(guó)家成熟的專注于價(jià)值投資的投資者進(jìn)入我國(guó)資本市場(chǎng)，分享我國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)紅利，同時(shí)國(guó)外投資者也為我國(guó)資本市場(chǎng)調(diào)節(jié)資本配置效率注入了新鮮力量。國(guó)外機(jī)構(gòu)投資者更加理性，在信息挖掘上有很大的優(yōu)勢(shì)，所以能夠?qū)ξ覈?guó)資本市場(chǎng)產(chǎn)生提升資本配置效率的影響。而我國(guó)國(guó)企的高管在職消費(fèi)與企業(yè)績(jī)效不具有顯著相關(guān)性，這表明存在超額的高管在職消費(fèi)，所以本文試著從高管在職消費(fèi)視角論證資本市場(chǎng)對(duì)國(guó)企績(jī)效的影響。

高管在職消費(fèi)是國(guó)有企業(yè)的一大代理問(wèn)題。因?yàn)閲?guó)企承擔(dān)著不僅創(chuàng)造利潤(rùn)的任務(wù)，也承擔(dān)著創(chuàng)造社會(huì)效益的任務(wù)。再加上“限薪令”，國(guó)企內(nèi)的在職消費(fèi)水平愈加“猖狂”，因?yàn)檫@被認(rèn)為是對(duì)高管的隱形補(bǔ)償。但是，高管在職消費(fèi)的提供是為了增進(jìn)公司成長(zhǎng)，為了產(chǎn)生價(jià)值，然而，在我國(guó)這并沒(méi)有形成相關(guān)關(guān)系，主要還是因?yàn)楣局卫硭降那啡?。資本市場(chǎng)開(kāi)放后，成熟的機(jī)構(gòu)投資者入股國(guó)企，他們有的可以通過(guò)與公司洽談監(jiān)督，有的可以“用腳投票”，進(jìn)而引起廣泛投資者關(guān)注、分析師關(guān)注，起到對(duì)公司的威懾作用。所以，基于資本市場(chǎng)背景下，高管在職消費(fèi)與國(guó)企績(jī)效的關(guān)系值得研究。

在理論上，這既拓展了資本市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)后果，也揭示了資本市場(chǎng)影響國(guó)企績(jī)效的路徑之一。在實(shí)踐意義上，本文揭開(kāi)了隨著公司治理水平的上升，高管在職消費(fèi)水平是有利于國(guó)企績(jī)效的。

一、理論分析和研究假設(shè)

（一）資本市場(chǎng)開(kāi)放與國(guó)企績(jī)效

已有實(shí)證證據(jù)表明，境外機(jī)構(gòu)投資者持股能夠顯著促進(jìn)企業(yè)投資效率提升（莊明明和梁權(quán)熙，2021）。同時(shí)，金宰賢和胡奕明（2014）利用韓國(guó)上市公司數(shù)據(jù)驗(yàn)證了外國(guó)投資者持股比例與公司治理指數(shù)正相關(guān)，且持股比例超過(guò)5%的外國(guó)投資者與公司治理指數(shù)更顯著地正相關(guān)。

目前，隨著“滬港通”“深港通”制度的實(shí)行已分別持續(xù)七年和五年，國(guó)內(nèi)很多學(xué)者利用“滬港通”“深港通”或者結(jié)合“滬深港通”構(gòu)成一個(gè)資本市場(chǎng)開(kāi)放的天然的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，驗(yàn)證了資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)國(guó)內(nèi)微觀企業(yè)產(chǎn)生的治理作用。郭陽(yáng)生等（2018）研究發(fā)現(xiàn)，滬港通實(shí)施后標(biāo)的公司分析師跟蹤人數(shù)增加，預(yù)測(cè)精確度提高。進(jìn)一步研究表明，滬港通機(jī)制借助公司信息環(huán)境渠道產(chǎn)生價(jià)值提升效應(yīng)。連立帥等（2019）研究表明，滬港通交易制度通過(guò)增強(qiáng)股價(jià)信息含量和影響企業(yè)融資增強(qiáng)股價(jià)對(duì)企業(yè)投資的引導(dǎo)作用。劉程和王仁曾（2019）通過(guò)提高標(biāo)的股票的流動(dòng)性研究表明，“滬港通”政策的實(shí)施對(duì)公司投資效率產(chǎn)生持續(xù)的促進(jìn)作用，同時(shí)其影響隨時(shí)間而增強(qiáng)。紀(jì)彰波和臧日宏（2019）研究發(fā)現(xiàn)，滬港通的實(shí)施有效降低了標(biāo)的股票的整體波動(dòng)性，波動(dòng)性在短期的增加只是一種暫時(shí)性的現(xiàn)象，滬港通的實(shí)施通過(guò)擴(kuò)大股票投資者基礎(chǔ)、優(yōu)化市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)從而對(duì)股價(jià)穩(wěn)定性帶來(lái)積極影響。曹瑜強(qiáng)等（2021）研究表明，資本市場(chǎng)開(kāi)放能夠顯著提高標(biāo)的公司的社會(huì)責(zé)任。阮睿等（2021）研究發(fā)現(xiàn)“滬港通”機(jī)制實(shí)施以后，標(biāo)的公司（納入“滬港通”的A 股上市公司）的信息披露質(zhì)量顯著提高。李靜和董秀良（2021）發(fā)現(xiàn)資本市場(chǎng)開(kāi)放會(huì)提高上市公司透明度，其提高上市公司透明度的潛在途徑受到了外部司法效率水平和優(yōu)化公司內(nèi)部治理的影響。

此外，資本市場(chǎng)開(kāi)放也成為了一把雙刃劍，雖然緩解了融資約束和弱化了投資不足，但也激勵(lì)了過(guò)度投資（于博和吳菡虹，2021）。馬廣奇和王瑞（2021）研究發(fā)現(xiàn)資本市場(chǎng)開(kāi)放降低國(guó)有控股公司的真實(shí)盈余管理，但在不同市場(chǎng)化程度下對(duì)應(yīng)計(jì)盈余管理沒(méi)有顯著影響。

綜上所述，資本市場(chǎng)會(huì)降低公司與投資者之間的信息不對(duì)稱。此外，股市通過(guò)股價(jià)信息含量和流動(dòng)性發(fā)揮了公司的投資引導(dǎo)作用，所以說(shuō)，資本市場(chǎng)開(kāi)放有利于國(guó)企績(jī)效的提升。并且，有學(xué)者發(fā)現(xiàn)，資本市場(chǎng)對(duì)于公司治理為一把雙刃劍，針對(duì)不同公司對(duì)投資引導(dǎo)也可能產(chǎn)生正反作用，而且不能識(shí)別公司的應(yīng)計(jì)盈余管理。因此，本文提出以下競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)：

H1a:資本市場(chǎng)有利于國(guó)企績(jī)效提升。

H1b：資本市場(chǎng)不利于國(guó)企績(jī)效提升。

（二）資本市場(chǎng)開(kāi)放、高管在職消費(fèi)與國(guó)企績(jī)效

目前，關(guān)于資本市場(chǎng)背景下高管在職消費(fèi)的研究不多。趙東等（2020）研究發(fā)現(xiàn)，“陸港通”顯著降低了管理層的超額在職消費(fèi)水平；孫澤宇和齊保壘（2021）研究發(fā)現(xiàn)，滬深港通交易制度實(shí)施顯著降低了標(biāo)的公司高管在職消費(fèi)水平。資本市場(chǎng)開(kāi)放通過(guò)改善信息環(huán)境、提高貨幣薪酬激勵(lì)效果以及促進(jìn)股利支付等途徑抑制高管在職消費(fèi)。公司財(cái)務(wù)信息質(zhì)量的改善是資本市場(chǎng)開(kāi)放抑制標(biāo)的公司超額在職消費(fèi)的影響路徑。但孫詩(shī)璐和汪文生（2020）研究發(fā)現(xiàn)，“滬港通”的開(kāi)啟能夠顯著提升高管薪酬的業(yè)績(jī)敏感性。相較于民營(yíng)企業(yè)，“滬港通”的開(kāi)啟對(duì)國(guó)有企業(yè)高管薪酬的業(yè)績(jī)敏感性的促進(jìn)作用更為顯著。張昭等（2020）的研究認(rèn)為，滬港通的開(kāi)通顯著縮小了企業(yè)內(nèi)部薪酬差距。資本市場(chǎng)開(kāi)放使得入選滬港通標(biāo)的范圍的A 股企業(yè)面臨的外部法律環(huán)境約束增強(qiáng)，因而縮小企業(yè)內(nèi)部薪酬差距的程度也更為顯著。孫澤宇和齊保壘（2021）研究發(fā)現(xiàn)，滬深港通交易制度的實(shí)施顯著提高了標(biāo)的公司的高管薪酬契約有效性，具體表現(xiàn)為高管業(yè)績(jī)- 薪酬敏感性提升。滬深港通改善了標(biāo)的公司的信息環(huán)境并增加了其股價(jià)信息含量，從而改善了標(biāo)的公司的高管薪酬契約的有效性。

綜上，資本市場(chǎng)開(kāi)放態(tài)勢(shì)下，國(guó)企的高管薪酬契約有效性能得到改善，超額在職消費(fèi)得到抑制，國(guó)企績(jī)效與高管在職消費(fèi)的敏感性得到提升。

因此，本文提出研究性假設(shè)H2：資本市場(chǎng)開(kāi)放背景下，高管在職消費(fèi)水平能夠提升國(guó)企績(jī)效。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2010-2020年我國(guó)A 股國(guó)有上市公司的數(shù)據(jù)為初選樣本，并進(jìn)行如下處理：剔除ST、ST類上市公司；剔除金融類上市公司；剔除2014年后IPO 的公司；剔除當(dāng)年調(diào)出“滬深港通”的公司年度觀測(cè)值；剔除數(shù)據(jù)缺失樣本觀測(cè)值。經(jīng)過(guò)上述篩選，最終得到5530 個(gè)樣本觀測(cè)值。為了消除極端值影響，對(duì)研究中涉及的主要連續(xù)變量進(jìn)行1%和99%水平的Winsorize 處理。此外，本文數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，使用的統(tǒng)計(jì)及數(shù)據(jù)處理軟件為Stata 16.0。

（二）變量定義

1.被解釋變量：國(guó)企績(jī)效。本文采用國(guó)企的總資產(chǎn)報(bào)酬率來(lái)衡量國(guó)企績(jī)效以驗(yàn)證資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)國(guó)企績(jī)效的影響。同時(shí)也采用了其他績(jī)效變量（公司價(jià)值，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率）做過(guò)檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果不顯著，所以本文認(rèn)為資本市場(chǎng)僅能影響國(guó)企的總資產(chǎn)報(bào)酬，而未能對(duì)其營(yíng)運(yùn)能力和市值產(chǎn)生影響。因此，最后選擇總資產(chǎn)報(bào)酬率作為國(guó)企績(jī)效的代理變量。

2.解釋變量：資本市場(chǎng)開(kāi)放（Hssc）?！皽罡弁ā苯灰字贫葘?shí)施且為“滬港通”“深港通”標(biāo)的公司記為1，否則記為0。

3.中介變量：高管在職消費(fèi)（Perk1）。管理費(fèi)用扣除明顯不屬于在職消費(fèi)項(xiàng)目后計(jì)算所得，具體而言，以管理費(fèi)用扣除計(jì)提的壞賬準(zhǔn)備、無(wú)形資產(chǎn)攤銷額、存貨跌價(jià)準(zhǔn)備以及董監(jiān)高薪酬總額并除以期初總資產(chǎn)。

4.控制變量。本文將其他影響國(guó)企績(jī)效的因素作為控制變量，包括董事會(huì)規(guī)模（Board）、董事會(huì)獨(dú)立性（Indep）、董事會(huì)勤勉程度（Hard）、企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、成長(zhǎng)性（Growth）、每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量（CF）、企業(yè)上市年齡（Age）、股權(quán)結(jié)構(gòu)（Top1）、高管薪酬（Salary）、資本積累率（Car）。此外，還控制了行業(yè)和年份的影響，各變量具體信息見(jiàn)表1。

表1 變量定義

（三）模型構(gòu)建

本文借鑒借鑒溫忠麟等的研究，主要構(gòu)建如下模型來(lái)檢驗(yàn)本文的研究假設(shè)：

上述聯(lián)立方程中，模型（1）用于檢驗(yàn)資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)國(guó)企績(jī)效的影響，當(dāng)α1大于0 且顯著時(shí)，假設(shè)1 得到支持；模型（2）用于觀測(cè)資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)高管在職消費(fèi)的影響，當(dāng)β1大于0 且顯著時(shí)，說(shuō)明資本市場(chǎng)開(kāi)放顯著促進(jìn)高管在職消費(fèi)提升；模型（1）～（3）用于聯(lián)合檢驗(yàn)高管在職消費(fèi)的中介作用。

三、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2 列示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。被解釋變量國(guó)企績(jī)效（Roa）的均值為0.0319，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0480，-0.1598 最大值與最小值分別為0.1759、-0.1598，這說(shuō)明我國(guó)國(guó)企的總資產(chǎn)報(bào)酬率存在較大差異的。解釋變量資本市場(chǎng)開(kāi)放（Hssc）的均值為0.7694，這表明“滬深港通”樣本占全樣本約77%，也就是說(shuō)我國(guó)大部分國(guó)企都成為了滬深港通標(biāo)的。控制變量皆符合國(guó)企企業(yè)特征。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

以是否為“滬深港通”標(biāo)的為劃分標(biāo)準(zhǔn)，表3 和表4 列示了分樣本的主要變量描述統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從表3 和表4 對(duì)比可知，在全樣本5530 個(gè)公司年度觀測(cè)值中，只有172 個(gè)公司年度觀測(cè)值是屬于非“滬深港通”標(biāo)的，剩下的4255 個(gè)公司年度觀測(cè)值是屬于“滬深港通”標(biāo)的。同時(shí)可以得知，非滬深港通標(biāo)的的國(guó)企和滬深港通標(biāo)的的國(guó)企之間的總資產(chǎn)報(bào)酬率均值有較大差異。此外，兩樣本的高管在職消費(fèi)存在顯著的效益，非滬深港通標(biāo)的的高管在職消費(fèi)均值為-0.0066，滬深港通標(biāo)的的高管在職消費(fèi)為0.0098。兩樣本其他變量之間未見(jiàn)過(guò)大差異。因此，可以推斷正是在資本市場(chǎng)開(kāi)放的背景下，高管在職消費(fèi)的提升促進(jìn)了國(guó)企總資產(chǎn)報(bào)酬率的提升。

表3 （Hssc=0）主要變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

表4 （Hssc=1）主要變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

（二）回歸分析

表5 為全樣本回歸結(jié)果。模型（1）中資本市場(chǎng)開(kāi)放的回歸系數(shù)為0.0136，且在5%的水平上顯著，說(shuō)明資本市場(chǎng)開(kāi)放可促進(jìn)國(guó)企績(jī)效提升，假設(shè)H1a 得到支持。表6 為中介效應(yīng)回歸結(jié)果。結(jié)合模型（1）～（3）檢驗(yàn)高管在職消費(fèi)在資本市場(chǎng)開(kāi)放與國(guó)企績(jī)效二者關(guān)系中的中介效應(yīng)。首先，模型（1）的總效應(yīng)顯著，初步具備探討中介效應(yīng)的條件；其次，模型（2）中資本市場(chǎng)開(kāi)放（HSSC）的回歸系數(shù)為0.0137，在5%的水平上顯著，說(shuō)明資本市場(chǎng)開(kāi)放有助于提升國(guó)企高管在職消費(fèi)；最后，模型（3）中的中介變量高管在職消費(fèi)（Perk1）對(duì)被解釋變量總資產(chǎn)報(bào)酬率（Roa）的作用顯著（η2=0.1045，p＜0.01），說(shuō)明中介效應(yīng)存在，假設(shè)H2 得到支持。

表5 資本市場(chǎng)開(kāi)放與國(guó)企績(jī)效

表6 中介效應(yīng)回歸結(jié)果

四、進(jìn)一步分析

資本市場(chǎng)開(kāi)放通過(guò)帶來(lái)大量的成熟境外投資者和形成激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，有效提升了公司的透明度。然而，其監(jiān)督治理作用的發(fā)揮也依托于完善、有效的公司治理結(jié)構(gòu)。兩職合一表現(xiàn)為公司董事長(zhǎng)同時(shí)兼任總經(jīng)理，是衡量經(jīng)理人權(quán)力大小的一個(gè)重要指標(biāo)，在一定程度上直接影響公司治理水平。基于代理理論，董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一削弱了董事會(huì)的獨(dú)立性和監(jiān)督功能，管理層權(quán)力擴(kuò)大，為了實(shí)現(xiàn)自身利益最大化，其很有可能罔顧其他股東利益而實(shí)施在職消費(fèi)等機(jī)會(huì)主義行為。同時(shí)，當(dāng)總經(jīng)理的權(quán)力過(guò)于膨脹時(shí)，其利用信息不對(duì)稱實(shí)現(xiàn)自身利益最大化的途徑也更加多元化，尋租能力也隨之提升?？梢灶A(yù)期，資本市場(chǎng)開(kāi)放雖在一定程度上優(yōu)化了公司治理，但兩職合一帶來(lái)的逆向選擇或道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題可能會(huì)弱化甚至遮蔽其治理效應(yīng)。所以本文為了進(jìn)一步驗(yàn)證資本市場(chǎng)開(kāi)放所帶來(lái)的影響，將樣本根據(jù)是否為兩職合一進(jìn)行劃分，從而分別驗(yàn)證資本市場(chǎng)開(kāi)放條件下，高管在職消費(fèi)對(duì)國(guó)企績(jī)效的影響。根據(jù)表7 可知，在兩職合一的情況下，資本市場(chǎng)更能發(fā)揮其治理作用，通過(guò)高管在職消費(fèi)提升國(guó)企總資產(chǎn)報(bào)酬率。

表7 進(jìn)一步分析：是否兩職合一

五、結(jié)論

本文基于資本市場(chǎng)開(kāi)放的背景，以“滬深港通”政策實(shí)施為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，利用2010～2020年我國(guó)A股國(guó)企上市公司數(shù)據(jù)探討資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)國(guó)企績(jī)效的影響，并從高管在職消費(fèi)視角檢驗(yàn)其對(duì)資本市場(chǎng)開(kāi)放與國(guó)企績(jī)效二者關(guān)系的中介作用。研究結(jié)果表明：資本市場(chǎng)開(kāi)放后，標(biāo)的公司的資產(chǎn)報(bào)酬率相對(duì)非標(biāo)的公司有了很大的提升；高管在職消費(fèi)在資本市場(chǎng)開(kāi)放與國(guó)企績(jī)效的關(guān)系中發(fā)揮部分中介作用，即資本市場(chǎng)開(kāi)放能夠在一定程度上通過(guò)提高高管在職消費(fèi)來(lái)幫助公司獲得績(jī)效的提升。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)：相較于董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職分離的公司，資本市場(chǎng)開(kāi)放背景下，高管在職消費(fèi)能夠顯著提升國(guó)企的資產(chǎn)報(bào)酬率。本文的研究揭示了資本市場(chǎng)開(kāi)放與國(guó)企資產(chǎn)報(bào)酬率之間的內(nèi)在聯(lián)系與作用路徑，進(jìn)一步豐富了資本市場(chǎng)開(kāi)放經(jīng)濟(jì)后果和國(guó)企績(jī)效影響因素的相關(guān)研究，為促進(jìn)資本市場(chǎng)持續(xù)、健康發(fā)展提供了重要的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，對(duì)公司充分發(fā)揮資本市場(chǎng)開(kāi)放帶來(lái)的正面效應(yīng)、提升治理水平進(jìn)而獲得可持續(xù)發(fā)展具有現(xiàn)實(shí)意義。