盛紅有，許賢麗

（安徽商貿(mào)職業(yè)技術(shù)學(xué)院金融科技學(xué)院，安徽 蕪湖 241002）

一、引言

2020年的新冠疫情大暴發(fā)，全世界經(jīng)濟(jì)停擺了長達(dá)半年之久，資源性商品期貨市場也受到劇烈沖擊。2020年WTI 5 月原油期貨結(jié)算價收報每桶-37.63美元，暴跌55.9 美元，歷史上首次收于負(fù)值。這意味著如果市場參與者履行合約，接收原油儲存，或者送到煉油廠進(jìn)行加工的成本，已經(jīng)比石油本身的價值還要高昂。這也是世界石油期貨歷史上最慘烈的一幕。

為了減輕新冠疫情對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響，各國紛紛采取寬松的財政政策與貨幣政策。2020年至今，以美國為首的西方發(fā)達(dá)國家多次采取量化寬松的貨幣政策，英國、德國、法國、日本、韓國等國紛紛推出各自寬松的貨幣政策和財政政策。[1]在這種開閘放水式的經(jīng)濟(jì)政策下，大量貨幣涌入資源性商品市場。雪上加霜的是，2022年2 月，俄羅斯與烏克蘭發(fā)生軍事沖突。由于這次俄烏突發(fā)的沖突，布倫特原油期貨主力合約站上100 美元/桶的關(guān)口，刷新了自2014年9 月以來的新高。以上種種不確定性事件的發(fā)生，使得資源性商品期貨價格出現(xiàn)劇烈波動。[2]

二、文獻(xiàn)綜述

當(dāng)前，學(xué)者們關(guān)于期貨價格的研究主要集中在兩個維度：

一方面，學(xué)者們分析影響期貨價格的因素。Masters 認(rèn)為，投機(jī)者的頻繁交易導(dǎo)致期貨價格劇烈波動。[3]韓立巖等研究了大宗商品價格的波動特征，發(fā)現(xiàn)大宗商品價格上漲的主要動力來自于長期以來的實體經(jīng)濟(jì)，[4]也有學(xué)者認(rèn)為投資者情緒也會影響到期貨價格。[5]但也有學(xué)者如宗喆等認(rèn)為，影響大宗商品的因素過多，并且邏輯并不明晰。[6]

另一方面，也有學(xué)者關(guān)注到期貨價格波動對現(xiàn)貨價格不同程度的影響。學(xué)者們普遍關(guān)注到期貨市場價格對現(xiàn)貨市場價格存在傳遞效應(yīng)，[7]童馨樂等在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步提出，糧食期貨市場可以通過改變供需價格彈性促使糧食現(xiàn)貨價格趨于均衡，最終起到穩(wěn)定糧食現(xiàn)貨價格的作用。[8]

通過梳理現(xiàn)有研究，可以發(fā)現(xiàn)，學(xué)者們關(guān)于期貨價格的決定因素研究已有了相當(dāng)廣泛的程度。需要注意的是，資源性商品現(xiàn)貨市場的價格表明當(dāng)前資源性商品的供需關(guān)系，而期貨市場則表明遠(yuǎn)期的供需關(guān)系，[7]二者是存在相互關(guān)聯(lián)的。因此，本研究在此基礎(chǔ)上，結(jié)合期貨市場和現(xiàn)貨市場兩個市場價格，以此次“妖鎳”事件為例，研究在不確定性事件沖擊下，市場參與者的期貨交易結(jié)果的收益出現(xiàn)偏差，市場參與者為了追求更高的收益，改變行為策略，進(jìn)而探討這種不確定性對資源性商品期貨市場價格的影響機(jī)理。在此基礎(chǔ)上，針對我國資源性企業(yè)在期貨市場的套期保值、甚至帶有投機(jī)性的投資行為，給出相應(yīng)的風(fēng)險控制管理方面的政策建議。由此提出，以企業(yè)在期貨市場的運作來影響甚至爭奪長期以來未被我國擁有的資源性定價權(quán)，探索出一條適合我國的具有可行性的定價權(quán)爭奪策略，對參與國際金融治理具有重要意義。

三、不確定性對期貨交易價格的影響機(jī)理

傳統(tǒng)資源性企業(yè)主要掌控礦山，開采出礦石進(jìn)行售賣。如果一家資源性企業(yè)具有一定深加工的技術(shù)，也可以進(jìn)一步進(jìn)行礦石分類、加工、提煉等生產(chǎn)活動。在這個過程中，礦石的開采、加工、運輸?shù)鹊纳a(chǎn)周期往往相較于一般的商品生產(chǎn)較長。但是，市場對這種資源性商品的供需關(guān)系在時時變化，相應(yīng)地市場價格隨之波動。[9]為了規(guī)避或減輕這種風(fēng)險，傳統(tǒng)資源性企業(yè)就會選擇期貨合約。但是，這種做法本身就存在一定風(fēng)險，如果遭遇突發(fā)事件，市場投機(jī)者利用市場不確定性的情緒積極交易，極易引發(fā)市場劇烈波動。[10]同時，國際資源性商品期貨市場上，市場參與者如對沖基金、指數(shù)基金和期貨投資基金等是基金投機(jī)主體。這些市場參與者通過影響大宗資源性商品期貨價格，將其作用傳導(dǎo)到實體經(jīng)濟(jì)。這是因為這些投機(jī)基金會進(jìn)行頻繁的套利行為，在期貨市場或相關(guān)合約上建立反向頭寸，雖然能夠大幅提升市場的流動性，有助于現(xiàn)貨市場和期貨市場維持正常的價格關(guān)系，但是，基金的價格預(yù)期和投機(jī)心理也會對期貨價格波動產(chǎn)生劇烈的影響。與此同時，市場上大量個人投資者極易采取“跟隨”策略，將進(jìn)一步推動價格大幅漲落。

資源性商品期貨市場的存在是為了對沖資源性企業(yè)運營風(fēng)險，但在當(dāng)前不確定性政治經(jīng)濟(jì)形勢愈演愈烈的情況下，期貨市場價格極易出現(xiàn)劇烈波動。[11]例如，在 2022年 3 月 7 日開始，倫敦金屬交易所（LME）鎳的價格瘋狂上漲，兩日累計漲幅達(dá)近250%，一度突破10 萬美元關(guān)口。此輪逼空行情受到近期俄烏沖突催化，單是供需矛盾和地緣沖突，不足以造成如此劇烈的市場波動，鎳價暴漲的最主要因素為多頭逼空。換句話說，本次價格劇烈波動，是由于市場參與者，尤其是市場投機(jī)者受到不確定性事件引發(fā)，導(dǎo)致行為策略改變，[12]進(jìn)而促使期貨市場價格波動劇烈。

（一）鎳現(xiàn)貨價格上漲的基礎(chǔ)

圖1 鎳期貨市場價格上漲的供需關(guān)系圖

鎳是一種較為豐富的金屬元素，根據(jù)美國地質(zhì)調(diào)查局?jǐn)?shù)據(jù)，2020年全球鎳儲量達(dá)到9 400 萬噸，而且產(chǎn)量相對穩(wěn)定。硫酸鎳主要應(yīng)用于電鍍材料和三元前驅(qū)體的生產(chǎn)，電鍍材料主要用于生產(chǎn)各類電鍍件產(chǎn)品；三元前驅(qū)體主要是用來生產(chǎn)新能源汽車電池，這也是未來鎳需求的重要增長點。尤其是自2020年以來，全球新能源產(chǎn)業(yè)需求暴漲，對電池的需求，乃至對鎳的需求也水漲船高。2021年1-12 月，我國動力電池產(chǎn)量累計219.7GWh，同比增長163.4%。在可預(yù)期的未來，全球新能源產(chǎn)業(yè)仍將有進(jìn)一步的發(fā)展。這意味著對鎳的需求將進(jìn)一步提高。

根據(jù)簡單的供求曲線，橫坐標(biāo)表示鎳的數(shù)量，縱坐標(biāo)表示鎳的價格。在最初狀態(tài)下，鎳的需求曲線D1 與供給曲線S1 相交于E1 點，此時鎳的價格為P1。但是由于新能源產(chǎn)業(yè)發(fā)展帶來的對電池的需求增加，進(jìn)而導(dǎo)致對鎳的需求暴增，使得鎳的需求曲線由D1 增加到D2。由于不確定事件的發(fā)生，尤其是歐美發(fā)達(dá)國家對俄羅斯的制裁，鎳的供給量由S1 萎縮到S2。新的鎳供需曲線會在E2 點相交，此時鎳的新均衡價格由P1 上升到P2 點。簡而言之，鎳的現(xiàn)貨價格存在上漲的基礎(chǔ)。

（二）正常情況下期貨市場參與者的交易策略

根據(jù)分析，鎳現(xiàn)貨價格是存在上漲基礎(chǔ)的。對于鎳礦企業(yè)，在期貨市場應(yīng)進(jìn)行穩(wěn)健性的交易策略，進(jìn)行做空鎳期貨價格，保持期貨價格與現(xiàn)貨價格的對沖，盡力維護(hù)鎳價格的穩(wěn)定。然而，從2022年3 月1 日開始，鎳價從前一個交易日收盤價24 225 美元/噸開始，每天都處于大幅飆升狀態(tài)，在6個交易日內(nèi)，突破了101 365 美元/噸，6 個交易日飆升了3.18 倍。這意味著空頭方無論選擇哪種方式應(yīng)對，都將面臨巨額的資金壓力。青山控股此前開有大筆空單，期貨價格暴漲，空頭頭寸急需追加保證金，進(jìn)入交割月時可選擇交割，或?qū)⒑霞s展期，后者需要大量現(xiàn)金流投入。若所需補(bǔ)充資金過多，無力追加，則會被交易所強(qiáng)制平倉，承擔(dān)巨額虧損。這不由得提出一個問題：在這個事件發(fā)生前后，青山控股和市場投機(jī)者的博弈是怎樣的呢？

基于以上分析，可以明確鎳期貨價格總體呈現(xiàn)出穩(wěn)步上漲的態(tài)勢。在此前提下，本研究借鑒方意和黃麗靈（2020）的博弈分析方法。[13]由于青山控股需要根據(jù)自身的運營情況，主動去采取期貨交易，對沖風(fēng)險。所以，假設(shè)在期貨市場中，青山控股是領(lǐng)導(dǎo)者，而市場投機(jī)者是追隨者，期貨交易的保證金損失為3%，期貨價格會有三種情況，分別是：上漲、下跌和平穩(wěn)，其概率均為1/3。

在沒有突發(fā)性事件沖擊的時候，當(dāng)青山控股采取做多時，市場投機(jī)者采取做多，市場參與者行動一致，使得鎳價格上升。青山控股的收益不妨假設(shè)為20%，既能從期貨市場獲利10%，又能從現(xiàn)貨交易中獲益10%。此時，市場投機(jī)者只會得到期貨交易10%的收益。相反，市場投機(jī)者采取做空的行動，若市場價格上漲，雖然青山控股在期貨市場受損，但在現(xiàn)貨市場則會得到收益，虧損與收益基本相等；若市場價格下跌，青山控股則在期貨市場獲得收益，但在現(xiàn)貨市場則會虧損，虧損與收益基本相等；若市場價格穩(wěn)定，青山控股則以損失一點保證金的代價實現(xiàn)鎳價格穩(wěn)定的目的?？傊?，青山控股即便有虧損，虧損幅度也不會很大，其預(yù)期虧損為3%。但對于市場投機(jī)者來說，若價格上漲，則會出現(xiàn)虧損；若價格下跌，則會獲得收益；若價格穩(wěn)定，則只損失一點保證金，其預(yù)期損失也是3%。

當(dāng)青山控股采取做空，而市場投機(jī)者采取做多時，若期貨市場價格上漲，青山控股在期貨市場受損，但在現(xiàn)貨市場獲得收益，收益與虧損基本相等；若期貨市場價格下跌，青山控股在期貨市場獲得收益，但在現(xiàn)貨市場虧損，收益與虧損基本相等；若期貨市場價格穩(wěn)定，青山控股則以損失一點保證金的代價實現(xiàn)保值增值的目的?？傊?，青山控股即便有虧損，虧損幅度也不會很大，不妨令其預(yù)期虧損為3%。但對于市場投機(jī)者來說，若期貨市場價格上漲，則能獲得收益；若期貨市場價格下跌，則會虧損；若期貨市場價格穩(wěn)定，則只損失一點保證金，其預(yù)期損失也是3%。相反，市場投機(jī)者也采取做空，市場參與者雙方行動一致，期貨價格下跌。青山控股在期貨市場的收益恰好能彌補(bǔ)在現(xiàn)貨市場交易的損失，而市場投機(jī)者則會獲得10%的收益。需要注意的是，在此博弈中，青山控股能夠獲得的收益主要是來自于自身購入的期貨合約和交割他人期貨合約的收益。

表1 沒有突發(fā)性事件下青山控股與市場投機(jī)者的博弈收益表

綜上所述，在沒有外來沖擊的情況下，鎳期貨市場的納什均衡就有兩個，即青山控股做多時，市場投機(jī)者做多；青山控股做空時，市場投機(jī)者做空。市場投機(jī)者采取相同的跟隨策略。但無論是哪一個，青山控股都能有效地控制風(fēng)險。根據(jù)之前的分析，鎳現(xiàn)貨價格是存在上漲壓力的。對于青山控股而言，最優(yōu)的選擇應(yīng)該是在期貨市場進(jìn)行做空，以保證鎳價格的穩(wěn)定。

（三）突發(fā)事件對期貨交易策略的沖擊

在此博弈中，有一個重要的前提，即青山控股有足夠的現(xiàn)貨滿足期貨市場的交易。然而，不確定性事件卻發(fā)生了。全世界一年有90 萬噸電解鎳產(chǎn)能，能交割認(rèn)證50 萬噸，其中俄鎳產(chǎn)能20 萬噸。目前受困于國際局勢，現(xiàn)在俄鎳的20 萬噸運不出去，而青山集團(tuán)庫存很低。雖然青山控股規(guī)劃的鎳產(chǎn)能很大，但是產(chǎn)品不符合標(biāo)準(zhǔn)，無法在倫敦交易所交割。

在這種情況下，受到不確定性事件的影響，青山控股與市場投機(jī)者之間的博弈收益發(fā)生變化。當(dāng)青山控股采取做多的行為，市場投機(jī)者采取做多，符合市場在不確定性事件發(fā)生前的預(yù)期，假定其預(yù)期回報是20%；市場投機(jī)者也能獲利，得到10%的回報率。相反，市場投機(jī)者采取做空時，若市場價格下跌，雖然青山控股在期貨市場受損，但在現(xiàn)貨市場則會獲益，虧損與收益基本相等；若市場價格上漲，青山控股則在期貨市場獲得收益，但在現(xiàn)貨市場則會虧損，虧損與收益基本相等；若市場價格穩(wěn)定，青山控股則以損失一點保證金的代價實現(xiàn)保值增值的目的。總之，青山控股即便有虧損，虧損幅度也不會很大，不妨令其預(yù)期虧損為3%。但對于市場投機(jī)者來說，若價格上漲，則會出現(xiàn)虧損；若價格下跌，則會獲得收益；若價格穩(wěn)定，則只損失一點保證金，其預(yù)期損失也是3%。

表2 突發(fā)性事件下青山控股與市場投機(jī)者的博弈收益表

當(dāng)青山控股采取做空的行為，市場投機(jī)者采取做空，雙方預(yù)期達(dá)成一致，青山控股在期貨市場的收益恰好能彌補(bǔ)在現(xiàn)貨市場交易的損失；而市場投機(jī)者則會獲得10%的收益。相反，當(dāng)市場投機(jī)者采取做多時，此時青山控股如果沒有足夠交割的現(xiàn)貨，不能完成交易，就會被強(qiáng)制平倉，青山控股在期貨市場就會出現(xiàn)巨額虧損，市場投機(jī)者則會得到豐厚的回報。這種收益不妨假設(shè)為100%（事實上，收益遠(yuǎn)超100%），青山控股則會虧損100%。

此時，在突發(fā)性事件下，青山集團(tuán)與市場投機(jī)者的博弈均衡結(jié)果出現(xiàn)了重大變化，即無論青山控股采取何種行動，市場投機(jī)者都會采取做多的行動。不確定性導(dǎo)致市場參與者的行動發(fā)生嚴(yán)重的變化。青山控股在當(dāng)時的最優(yōu)選擇就是做空，因此，市場投機(jī)者采取做多策略，并且引發(fā)相當(dāng)程度的市場恐慌情緒，市場參與者在鎳現(xiàn)貨價格有上漲的基礎(chǔ)認(rèn)知，除了青山控股以外的所有市場參與者都參與這一行動，集體將期貨價格推高。

青山控股在突發(fā)事件發(fā)生時，應(yīng)采取有效的應(yīng)對策略：一是在價格出現(xiàn)劇烈波動階段，能有足夠的保證金，防止被強(qiáng)制平倉被動離場；二是利用交易所這個空檔期，盡最大力量籌集足夠多的可交割期貨。但是，青山控股卻沒有針對這種變化而及時采取有效合理的對策，因此，出現(xiàn)了這次重大的危機(jī)。

四、結(jié)論與政策建議

近年來，我國企業(yè)在國際衍生品市場上發(fā)生重大虧損的事件接連不斷，這些事件暴露出企業(yè)內(nèi)控及風(fēng)險管理制度失靈、市場監(jiān)管機(jī)制不完善等問題。[14]利用期貨工具進(jìn)行風(fēng)險管理，在操作上需要有極為縝密的專業(yè)方案以及執(zhí)行方案的紀(jì)律性，避免把管理風(fēng)險轉(zhuǎn)為新的風(fēng)險。所以，進(jìn)行期貨交易的企業(yè)需要深入實際研究企業(yè)的風(fēng)險敞口，確定企業(yè)的頭寸需要參考的產(chǎn)量、產(chǎn)出時間、市場持倉量、比例、進(jìn)出場的設(shè)計以及資金保障等。在此基礎(chǔ)上，充分利用期貨、期權(quán)及場外衍生工具進(jìn)行組合，避免出現(xiàn)集中交割、市場失衡以及資金鏈斷裂情況。通過期貨市場，進(jìn)行套期保值是現(xiàn)代企業(yè)風(fēng)險管理的必要組成部分。[15]只有提高我國期貨市場國際化水平，形成與我國經(jīng)濟(jì)規(guī)模相適應(yīng)的中國價格影響力，才能切實提高國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈和供應(yīng)鏈的安全性、穩(wěn)定性、競爭力，才能避免類似事情的重演。為此，本研究給出的策略與政策建議如下：

（一）約束資源性大宗商品企業(yè)的投機(jī)傾向

企業(yè)在利用期貨市場進(jìn)行套期保值的同時，需要制定各種風(fēng)險預(yù)防措施，包括在行情出現(xiàn)極端的情況下企業(yè)套保頭寸如何處理；海外出現(xiàn)逼倉的情況下，企業(yè)通過哪種途徑化解等。同時，國內(nèi)企業(yè)走出去需要熟悉海外資本的游戲規(guī)則，警惕海外資本的圍剿，如惡意并購、反傾銷和在套保業(yè)務(wù)方面進(jìn)行惡意逼倉，以及簽訂各種有陷阱的衍生品合約。對中國企業(yè)而言，不僅要建立科學(xué)有效的風(fēng)險管理體系，[16]也要有風(fēng)險轉(zhuǎn)移與對沖的手段、工具和風(fēng)險預(yù)案，加強(qiáng)對相關(guān)市場“游戲規(guī)則修改”和“規(guī)則解釋權(quán)”等相關(guān)信息的了解，特別是極端情況下監(jiān)管政策變化可能引發(fā)的交易交割和資金風(fēng)險等。

（二）資源性商品來源多樣化

一方面，在俄烏沖突之前，青山控股可以通過購買俄羅斯生產(chǎn)的鎳礦的方式來完成交割，但歐美諸國對俄制裁發(fā)生后，俄鎳無法進(jìn)入歐洲，不能充當(dāng)交割品。另一方面，LME 要求鎳交割品的含鎳量不低于99.8%，青山控股生產(chǎn)的鎳產(chǎn)品未達(dá)到這一標(biāo)準(zhǔn)，遂遭遇多頭連續(xù)拉漲鎳價的逼倉行為。因此，我國應(yīng)擴(kuò)大資源進(jìn)口來源，豐富資源儲備，以應(yīng)對市場突發(fā)性的風(fēng)險，增強(qiáng)我國企業(yè)抵御市場風(fēng)險的能力。

（三）加快國內(nèi)期貨市場建設(shè)

國內(nèi)企業(yè)走出去，需要繼續(xù)做大做強(qiáng)，增加鎳等資源儲備，在進(jìn)行套期保值過程中可以運用自身的資源優(yōu)勢來減少海外資本的圍獵。青山控股面臨的是不符合交割品級品種的交叉套期保值問題，而不是套期保值本身應(yīng)不應(yīng)該的問題。因此，我國應(yīng)以此次事件為契機(jī)，利用中國全球最大原料進(jìn)口國的地位，加快發(fā)展國內(nèi)期貨市場，提高在鎳定價上的話語權(quán)，加大力氣把國內(nèi)期貨市場建設(shè)成全球定價中心。這樣國內(nèi)外企業(yè)可以運用國內(nèi)鎳期貨進(jìn)行套期保值，在一定程度上避免發(fā)生惡意擠倉的投機(jī)活動。