仇潔

中央銀行通過貨幣政策，以政策利率來表明貨幣政策立場、影響市場利率和貨幣環(huán)境，最終影響GDP、就業(yè)率及貨幣穩(wěn)定。貨幣環(huán)境和利率的波動會改變金融機構的借貸行為及居民和企業(yè)的消費、儲蓄和投資行為，從而改變總需求和通脹水平。本文將探討利率的變動如何影響居民、企業(yè)和金融機構的行為，從而改變總需求和一般價格水平。

一、名義利率、實際利率和通脹預期

（一）名義利率和實際利率

中央銀行通過一般貨幣政策調整政策利率，直接影響短期利率，或通過量化寬松等非常規(guī)貨幣政策手段等影響長期利率。經(jīng)濟學家認為，居民和企業(yè)的消費和投資決策，受實際利率影響。這一觀點可用費雪方程式來表達。

r=i-πe

其中，r為實際利率，i為名義利率，πe為通脹預期。

當經(jīng)濟主體決定儲蓄或投資資金時，他們會比較所考慮時間范圍內的名義利率和預期通脹率。如果名義利率低于其所估計的當期預期通脹率（即實際利率為負），預期這筆資金掙得的利息還不足以抵抗通脹，他們則會認為在當前進行消費可能更好。本文關于貨幣政策傳導機制的論述，均是指實際利率。

（二）通貨膨脹預期

中央銀行主要通過三條渠道評估公眾通脹預期：一是通過調查。公眾調查詢問受訪者的典型問題是他們對未來1年、5年、10年的通脹利率的預期。每一時期的通脹預期將有調查答案均值計算而成。二是通脹平衡率，即名義政府債券和通脹保護政府債券收益率差。不同于許多名義政府債券，通脹保護政府債券的本金隨通脹率波動。三是中央銀行利用經(jīng)濟模型來估計通脹預期。

二、貨幣政策對居民行為的影響

（一）跨期替代效應

跨期替代效應是指利率變動所引起的居民將當期消費和未來消費互相替代的現(xiàn)象。若居民提高了當期消費，其未來可用于消費的儲蓄就將減少。反之，若當期消費降低，可用于未來消費的儲蓄就會增加。較高的利率意味著當期消費的機會成本較大，故會使居民將消費計劃推遲。而較高利率會給居民的儲蓄帶來更高收益，故居民會增加儲蓄、減少消費。換言之，當利率較高時，推遲當期消費的居民可擁有更多的未來消費。因此，當利率較高時，居民傾向于用未來消費代替當期消費。反之，較低利率意味著當期消費的機會成本較小，故居民將提高當前消費。

（二）收入效應

居民消費支出的增減取決于其可支配收入?？芍涫杖朐礁撸M越多;反之亦然。利率提高，會增加還是減少居民的可支配收入，取決于居民是凈債務人還是凈債權人。對于具有初始債務（包括抵押貸款、個人貸款和信用卡透支等）的凈債務人來說，利率的上升將增加利息負擔、減少可支配收入，因而，此類居民用于購買商品和勞務的可用資金也會減少。相反，對于債權人來說，利率的上升將帶來更多的利息收益，增加其可支配收入，鼓勵其消費更多。盡管利率上升對上述兩種人帶來了截然相反的影響，但在一般情況下，利率的提高會減少總消費支出。潛在原因之一就是，利率提高實質上是將凈債務人的收入向凈債權人再分配。絕大數(shù)國家中凈債務人多于凈債權人，會產(chǎn)生如上收入分配結果。另外，較之凈債務人，凈債權人的邊際消費傾向更低，即可支配收入的增長的每一元錢里，凈債權人用于增加消費的部分小于凈債務人。因此，凈債務人的收入向凈債權人再分配或將減少總消費支出。

（三）財富效應

利率變動影響著資產(chǎn)估值。消費支出也隨居民財富值增減而波動。居民財富較多時，傾向于消費更多;反之則消費減少。居民財富是以金融資產(chǎn)和不動產(chǎn)的形式存在的。利率的上升會使金融資產(chǎn)和不動產(chǎn)減值，所以會帶來居民財富和消費支出的下降。當利率水平提高時，金融資產(chǎn)價值下跌。盡管債券的息票金額由票面價值決定，但債券價格與利率呈負相關關系。當市場利率相比固定的息票利率有所上升時，債券持有者就失去了原有的、以其他方式取得的更高利益，或從新發(fā)行的債券中受益的可能性。股票價格也與利率反相關。利率提高意味著未來現(xiàn)金流將對應更高的折現(xiàn)率，股票價格和公司的現(xiàn)值會因此下降。此外，當利率上升時，消費支出和股票價格之間也存在相互影響。公司預期收益（及股票價格）可能會隨著消費支出的減少而下降。房產(chǎn)在居民財富中占有較高比例。而利率提高會減緩房價上漲或力挫房價。當利率較高時，貸款難度增大，抑制了房價和購房需求。一旦房價下跌，居民自認變得貧窮，則將緊縮消費。由于房屋抵押貸款的普遍存在，若房價跌至房地產(chǎn)抵押物價值之下，以房產(chǎn)形式存在的居民財富即成負值，居民消費將受到更嚴重的影響。

（四）匯率效應

在其他條件不變的情況下，利率上升會推高匯率，從而降低進口商品價格，消費者可能將對國內商品和勞務的需求轉向進口產(chǎn)品。此外，對于居民持有外幣計價資產(chǎn)（例如境外股票和債券，以及境外不動產(chǎn)）比例較高的國家而言，影響到凈資產(chǎn)狀況的匯率波動，亦將影響居民消費行為。

三、貨幣政策對企業(yè)行為的影響

（一）融資成本效應

對負債的企業(yè)來說，較高利率會提高利息支出、影響現(xiàn)金流。在這種情況下，企業(yè)會相應的縮減成本或延緩其他支出，比如縮減工時或推遲擴招。因為更高的利率提高了新投資項目的融資成本，使利潤下降，企業(yè)可能會選擇推遲諸如新設備購買等的投資計劃。對無負債或擁有貨幣市場基金及持有銀行存款的企業(yè)來說，高利率意味著更多的利息收入，也意味著為投資新項目或擴大招工充實了現(xiàn)金流。然而，即使利息收入的增長能完全覆蓋新項目或擴招的資金所需，高利率仍意味著新項目有更高的機會成本和折現(xiàn)率。如果利息增長不能完全承擔新項目所需，那么該企業(yè)也將考慮融資成本提高的問題。在利息支出和利息收入兩因素的疊加作用下，融資成本效應意味著較高的利率更有可能減緩企業(yè)支出和投資。

（二）資產(chǎn)價格效應

高利率會削減資產(chǎn)價值，這是因為資產(chǎn)估值所用的折現(xiàn)率提高而現(xiàn)金流入減少。較低的資產(chǎn)價格將使企業(yè)更難申請到銀行貸款，因為銀行貸款通常需要資產(chǎn)作抵押擔保。同樣，對于上市企業(yè)來說，較低的資產(chǎn)價值也意味著較低的資產(chǎn)凈值，會使其通過發(fā)行新股為新項目融資變得更為困難。此外，由于新投資項目的價值通常用凈現(xiàn)值公式計算，提高利率就會降低預計現(xiàn)金流、提高折現(xiàn)率，從而降低項目凈現(xiàn)值，致使投資項目減少。因此，通過資產(chǎn)價格效應，高利率將減少企業(yè)用在擴張和新投資上的支出。

（三）匯率效應

高利率能吸引資本流入國內，并推高匯率。國內企業(yè)，尤其是出口企業(yè)或是與進口商競爭的企業(yè)，成本和收益均會受匯率升高的影響。就成本而言，較之國外生產(chǎn)成本，匯率上升將相對提高本國產(chǎn)品的生產(chǎn)成本。為求保本，國內生產(chǎn)企業(yè)會提高商品價格，并會因此喪失價格競爭力。就收益而言，匯率上升會使本國產(chǎn)品跟進口商品比起來更貴。進口商品將相對變得便宜。同樣，出口商品價格也將高于國外商品。高價之下，顧客會把消費從本國產(chǎn)品轉向進口商品。依靠本國產(chǎn)品創(chuàng)收的企業(yè)收入會下降。成本更高、收益更低，企業(yè)的利潤就會下滑。匯率效應對制造企業(yè)的沖擊最大。因此，該類企業(yè)將不再擴充國內勞動力，轉而將工廠和車間移至海外。除制造業(yè)之外，農業(yè)和部分服務業(yè)（如旅游業(yè)）也受匯率效應的影響?？傊?，通過匯率效應，利率的提高會降低國產(chǎn)商品和勞務對國外商品的競爭力，抑制國內經(jīng)濟活動。

四、居民和企業(yè)的預期及二次效應

根據(jù)預期效應，理性而有前瞻性的居民和企業(yè)會在貨幣政策立場改變時，甚至是在政策公布前，預期到未來情況并隨之調整行為。因此在貨幣政策真正實施并影響借貸利率之前，其預期效應就已影響了經(jīng)濟活動。

二次效應是指居民和企業(yè)行為的改變會影響總需求，進而總需求又反作用其消費行為。因此，二次效應會進一步放大貨幣政策行為對居民和企業(yè)的初始影響。

（一）預期效應

預期是中央銀行貨幣政策變動影響居民和企業(yè)行為的重要渠道。貨幣政策的收緊往往意味著未來經(jīng)濟活躍度放緩、流動性緊縮。故居民在經(jīng)歷其利息負擔或利息收入變動前就會減緩消費（因而增加儲蓄）。而企業(yè)預計到未來消費需求的下降，會放緩生產(chǎn)節(jié)奏，減少原料購買、縮短工時并延遲投資。

預期效應有很強的不確定性。例如，如果沒有預期到貨幣政策會強烈收縮，則居民和企業(yè)的反應，與預期到的緊縮或較為溫和的收縮相比，會有所不同。居民和企業(yè)不僅存在個體差異，其預期和實際行為間的相互作用程度也難以計量。

（二）二次效應

前文分析了貨幣政策立場變化如果通過影響居民可支配收入、企業(yè)現(xiàn)金流和資產(chǎn)價格、匯率及預期等來調整居民和企業(yè)行為。然而在實踐中，二次效應同樣也在貨幣政策傳導中起著重要作用。

二次效應可被看作是總需求變化及居民和企業(yè)消費行為再次調整兩者之間的反饋循環(huán)?？傂枨笤黾訒r，企業(yè)將擴大生產(chǎn)。企業(yè)供應鏈中的供應商也將受益，社會勞動力需求增長，居民可支配收入隨之增加。這些都會進一步帶來商品和勞務需求的整體上升。而衰退期總需求的減少會引起勞動力裁減、居民可支配收入降低，總消費進一步減少。

二次效應中的反饋循環(huán)，實質是商業(yè)周期的模擬狀態(tài)。一旦貨幣政策變化開始影響居民和企業(yè)行為，這種雙向循環(huán)就作用其中。二次效應使得貨幣政策的變動傳播更廣，影響至整個經(jīng)濟體的所有部門、所有人。

五、貨幣政策對金融機構的影響

上文談及貨幣政策傳導機制，重點探討了貨幣政策變化對消費、儲蓄和投資行為的最終決策主體--居民和企業(yè)的影響。研究貨幣政策傳導的另一路徑是通過貨幣政策的重要傳導主體即商業(yè)銀行等金融機構，因為居民和企業(yè)的借貸行為是通過它們完成的。無論主體是居民和企業(yè)還是金融機構，貨幣政策傳導對產(chǎn)出和通脹水平的最終影響是相同的。實際上，這兩條途徑是兩位一體的。理由如下。

一般而言，金融機構傳導貨幣政策主要通過：第一，信貸渠道，貸款人通過控制零售存款、貸款利率，將政策利率和貨幣市場利率的變化傳遞給借款人，由此推高企業(yè)和居民的外部融資成本（與外部融資成本相對的是，用留存利潤或儲蓄轉化為支出的內部融資成本）;第二，資產(chǎn)負債表渠道，貨幣政策影響居民和企業(yè)的資產(chǎn)負債、資產(chǎn)凈值、流動資產(chǎn)，因而改變金融機構貸款意愿。這兩條渠道協(xié)同作用、交織并行。

（一）信貸渠道

當政策利率提高時，貨幣市場利率隨之上升，由此引起金融機構短期融資成本上升，最終，金融機構將以更高的貸款利率將增長的成本傳遞給借款人。提高貸款利率將削弱借款人的償還能力（例如，借款人會面臨更高的月還款額，而其收入?yún)s依然與受高利率影響的社會經(jīng)濟狀況同步徘徊）。所以，當利率上升時，銀行及其他債權人將在原有貸款利率基礎上添加一個抵償新增信用風險的溢價，或者整體提高房貸的審慎度?？偠灾诶噬仙沫h(huán)境中，債權人的房貸行為會更為謹慎。

（二）資產(chǎn)負債表渠道

資產(chǎn)負債表渠道，從某種意義上可視作資產(chǎn)價格效應的推論，利率變動通過這一渠道影響居民和企業(yè)。高利率下，居民和企業(yè)的資產(chǎn)價值下跌，致使其作為抵押物的價值減少。由于資產(chǎn)價格和未來被高折現(xiàn)率削減，高利率同樣會帶來債務人財富和凈資產(chǎn)減值。這些因素總體上會拉低居民和企業(yè)的資信水平，使得金融機構縮減信貸供給。信貸供給減少將進一步推動總需求萎縮。

六、貨幣政策傳導機制的時滯和不確定性

（一）貨幣政策立場的變動影響著貨幣市場利率

這個作用過程很短，因為貨幣市場利率對流動性狀況的反應是即時的。事實上，若市場參與者對其有所察覺，那么在貨幣政策改變實際發(fā)生之前，金融資產(chǎn)價格會有所反應。這表現(xiàn)為收益率曲線的變化。

（二）貨幣市場利率的變動會被傳到居民和企業(yè)的借貸利率上

貨幣市場利率會即時改變金融機構的短期融資成本，但金融機構需在考慮了包括政府債券收益率曲線（在一定程度上決定長期利率水平）、同業(yè)競爭、利潤率等諸多因素后才會調整零售業(yè)務的利率。漸進的調整過程將耗時數(shù)月。此外，由于初始利率水平、商業(yè)周期的階段等因素影響，存貸款利率的調整并不同步。

（三）居民和企業(yè)同樣也需要時間，根據(jù)存貸款利率的變動來調整消費行為

當然，如上所述，預期的變化會使居民和企業(yè)迅速完成這一調整過程。但完整的效應結果不僅取決于預期的變化。特定消費習慣的改變需要時間，居民消化、企業(yè)對變化的反應同樣需要時間。企業(yè)要完全適應居民消費需求的變化，無論從產(chǎn)量還是原有投資計劃上做出反應，都需要時間。

（四）經(jīng)濟變量間的交互影響，即二次消費發(fā)揮作用也需要時間

企業(yè)的供應商之間存在連鎖反應，而企業(yè)的這些變化將影響就業(yè)及勞動報酬，進而反應到居民的消費支出上，上述因素均會影響國民經(jīng)濟總產(chǎn)出。同時，企業(yè)產(chǎn)品和勞務的定價同樣會受居民需求的影響，它反過來也會引起工資的重新談判和調。

（五）居民和企業(yè)的預期會改變產(chǎn)出和通脹水平，以非線性的方式加速貨幣政策傳導

如果居民和企業(yè)預計中央銀行將全力維護貨幣穩(wěn)定，那么細微幅度的政策利率提高都將使其應聲而動。否則，中央銀行將需要多次調高利率才能誘發(fā)公眾行為的調整。

作者單位：中國人民銀行張掖市中心支行