劉 軍

（中國石化財務有限責任公司，北京 100728）

1 投資組合理論

1.1 投資組合理論體系

投資組合理論有狹義和廣義之分。狹義的投資組合理論是指馬科維茨經(jīng)典投資組合理論，廣義的投資組合理論在經(jīng)典投資組合理論基礎(chǔ)上，還包括了資本市場理論等。進入20世紀90年代，隨著投資機構(gòu)化的演進（全球機構(gòu)投資者份額從20世紀70年代的30%發(fā)展到90年代的70%），更適合機構(gòu)投資者需求的資產(chǎn)配置模型研究得到了空前發(fā)展，產(chǎn)生了以下幾大經(jīng)典模型：一是Black-Litterman模型；二是捐贈模型，起源于美國頂尖大學捐贈基金；三是投資組合保險策略，起源于保險等機構(gòu)的市場投資需求；四是“美林投資”時鐘，主要基于“行業(yè)輪動”“債券收益率曲線”以及“經(jīng)濟周期四個階段”[1]。

在理論上，投資風險分為系統(tǒng)性風險和非系統(tǒng)性風險，其中非系統(tǒng)性風險主要通過組合理論進行分散投資來處理，即“雞蛋不放在一個籃子里”；而系統(tǒng)性風險則可以通過投資組合策略來進行管理。本文聚焦于投資組合策略中的保險策略，該策略分為兩類：靜態(tài)投資組合保險策略和動態(tài)投資組合保險策略。

1.2 靜態(tài)投資組合保險策略

靜態(tài)投資組合保險[2]是指投資于市場上的金融證券產(chǎn)品及金融衍生工具，通過初始的組合設(shè)計來實現(xiàn)保護功能。

1）買入持有策略

買入持有策略是按照初始投資目標確定無（低）風險資產(chǎn)和風險資產(chǎn)的比例，一般是按照投資期內(nèi)持有無（低）風險資產(chǎn)的到期收益能夠覆蓋風險資產(chǎn)的全部或部分損失來設(shè)計，而后將組合持有到期獲取投資收益。

2）止盈止損策略

止盈止損策略是一種基礎(chǔ)策略，類似于風險資產(chǎn)投資操作中的止盈止損設(shè)定。投資人設(shè)定好投資期內(nèi)的止盈止損線后，將全部資產(chǎn)投資于風險投資組合中博取收益，當風險投資組合在市場風險中達到止盈或止損線時，全部賣出轉(zhuǎn)投無（低）風險資產(chǎn)。

3）保護性看跌期權(quán)或看漲期權(quán)策略

這種策略主要是利用歐式看漲或看跌期權(quán)，為投資組合加一層對沖保險。在策略執(zhí)行期內(nèi)，歐式期權(quán)是到期執(zhí)行的，整個組合在投資期間不需要調(diào)整。

1.3 動態(tài)投資組合保險策略

動態(tài)投資組合保險是通過持有標的資產(chǎn)或標的資產(chǎn)的期貨頭寸，動態(tài)地創(chuàng)造一個看跌期權(quán)進行組合；亦可通過一定的規(guī)則動態(tài)調(diào)整無（低）風險資產(chǎn)和風險資產(chǎn)的構(gòu)成進行組合，在實現(xiàn)投資組合的保護功能的同時，積極把握市場的投資機會。

1）固定組合比例策略

這種策略的特點在于組合中的無（低）風險資產(chǎn)和風險資產(chǎn)的比例是固定不變的，常見于混合型基金產(chǎn)品。其運行規(guī)則是隨著風險資產(chǎn)價值上升時，通過賣出風險資產(chǎn)、買入無（低）風險資產(chǎn)、實現(xiàn)資產(chǎn)組合比例的恒定不變，反之亦然。

2）固定比例投資組合保險策略（CPPI）

CPPI[2]的“固定”與上一策略有所不同，這里主要是指固定一個比例系數(shù)來調(diào)整風險資產(chǎn)在組合中的比例。公式為：

式中，E為風險資產(chǎn)的額度，A為資產(chǎn)組合總額，F(xiàn)為資產(chǎn)保險額度，M為乘數(shù)，其中，M和F為固定值。該策略的本質(zhì)是追漲殺跌，但其保險功能比較強大。

3）時間不變性投資組合保險策略（TIPP）

TIPP[3]可以看作CPPI的一種優(yōu)化策略，該策略認為當投資組合的價值上漲時，投資者更希望保護其當前資產(chǎn)價值，而不僅是CPPI所保護的初始資產(chǎn)價值，因此在CPPI的基礎(chǔ)上將保險底數(shù)進行了動態(tài)設(shè)定，即對資產(chǎn)保險額度進行逐期滾動增加，如遇到市場下跌，則保險額度保持當期不變。TIPP保險功效與CPPI有所不同，公式為：

式中，Et，At，F(xiàn)t分別為t時刻的風險資產(chǎn)額度、資產(chǎn)組合總額、資產(chǎn)保險額度，M為固定的乘數(shù)，f為初始設(shè)定的要保比例。

4）價值增長型組合保險策略（VGPI）

VGPI[1]是在TIPP策略的基礎(chǔ)上進行實用性改進而形成的，主要適用于養(yǎng)老保險基金的市場投資，其主要特點在于設(shè)計了資產(chǎn)保險額度逐期增加的計算公式，增加了資產(chǎn)保險額度提升系數(shù)（p），使資產(chǎn)保險額度逐期呈現(xiàn)出非負適度有序增長態(tài)勢。公式變化體現(xiàn)在將式（3）改進為：

2 財務公司證券投資策略匹配

2.1 投資組合保險策略特點分析

所有的投資組合保險策略（簡稱保險策略）的本質(zhì)都是通過投資組合的滾動優(yōu)化來鎖定組合的下跌風險，同時爭取獲得上漲的收益機會，以實現(xiàn)“保險＋收益”目標，即通過為投資主體量身定做組合運作方式以實現(xiàn)風險偏好與期望收益的最佳量化匹配，因此具有以下共同特點。

1）簡潔流程與高技術(shù)含量的集成

保險策略將風險和收益的不確定性通過組合公式進行量化處理，通過關(guān)鍵參數(shù)設(shè)置，實現(xiàn)整體投資風險和收益的最佳量化平衡，為整個策略運行提供便捷、直觀的方式，簡化并規(guī)范了管理流程和步驟。策略的高技術(shù)含量體現(xiàn)在關(guān)鍵參數(shù)的設(shè)置和計算上，包括在設(shè)計以期權(quán)為基礎(chǔ)的保險策略時，考慮期權(quán)標的資產(chǎn)特性、執(zhí)行價格、波動率、時間及無（低）風險收益率等多重因素對期權(quán)價值的影響和實時計算；在設(shè)計以固定收益產(chǎn)品（低風險資產(chǎn)）與權(quán)益產(chǎn)品（風險資產(chǎn)）組合為基礎(chǔ)的保險策略時，需要進行固定收益產(chǎn)品的價值估算、權(quán)益產(chǎn)品的市場走勢預測等一系列的數(shù)據(jù)分析以及迭代計算。因此，保險策略的應用是一項高技術(shù)含量、高度集成化的一體化工作。

2）無條件的保險目標

保險策略有個最突出的特點就是“保險”，與其他投資策略相比，“保險”是其第一目標，具有絕對性和無條件性。圍繞這個第一目標，開展一系列的優(yōu)化設(shè)計和運行，以獲取期望的潛在市場收益。

3）極強的紀律性約束

在“無條件的保險目標”這個前提下，保險策略的紀律性要求非常突出，嚴格流程的組合調(diào)整操作是保險策略運行的基本條件。保險策略與傳統(tǒng)止盈止損策略的區(qū)別主要在于觸發(fā)條件、滾動運行邏輯和量化指標是完全不同的，但紀律性約束是一致的。

4）交易成本和機會成本

保險策略的有效性依賴于嚴格的紀律性交易操作，程度與市場的波動性成正比，從累計交易量來看，可能會產(chǎn)生一定的交易成本，但具體值在可忍受范圍。另外，在非期權(quán)的保險策略中，托底資產(chǎn)一般是無（低）風險低收益的固收類資產(chǎn)，為了產(chǎn)生預期的保險效果，其規(guī)模占比較大，這就限制了風險資產(chǎn)的額度，相當于放棄了風險資產(chǎn)的升值機會，即機會成本。

2.2 需求分析與策略匹配

集團財務公司作為集團內(nèi)部的金融機構(gòu)，在增強企業(yè)活力、盤活企業(yè)內(nèi)部資金、支持企業(yè)跨越式發(fā)展等方面起到了至關(guān)重要的作用。隨著集團公司的做大做強，金融服務需求的范圍和深度也快速擴大，財務公司在此期間獲得了空前的發(fā)展機遇。但近幾年隨著國內(nèi)商業(yè)銀行及外資金融機構(gòu)服務的不斷延伸和擴展，直接對財務公司的內(nèi)外部優(yōu)質(zhì)客戶和盈利空間發(fā)起了激烈挑戰(zhàn)，市場競爭日趨激烈。為了更好的生存和發(fā)展，財務公司必須在提升金融服務能力和增強市場投資能力上加快布局，通過專業(yè)化證券投資從市場中獲得效益，增加新的利潤增長點，才能在激烈的市場競爭中占有一席之地。

1）風險偏好

財務公司的資金主要來源于自有資本、集團及成員企業(yè)的存款等渠道，有著集團企業(yè)“內(nèi)部銀行”的稱謂，與商業(yè)銀行在業(yè)務類型上基本一致，但在監(jiān)管和風控等方面的要求更加嚴格，在戰(zhàn)略定位、股東訴求和業(yè)務目標上也有著較大的差異，同時投資業(yè)務的資金全部來源于自有資本，導致其投資業(yè)務的風險偏好更趨保守和穩(wěn)健。

2）投資目標

財務公司積極開展金融市場投資業(yè)務能夠在提高自有資金使用效率、實現(xiàn)資產(chǎn)保值增值目標的同時，培養(yǎng)和鍛煉一批深度融于市場的專業(yè)化投資團隊，并與信貸、票據(jù)、外匯等業(yè)務形成相輔相成的一體化效應。

3）政策環(huán)境

財務公司作為重要而特殊的非銀金融機構(gòu)，在接受銀保監(jiān)會、央行、證監(jiān)會、外管局等多個政府部門專業(yè)監(jiān)管的同時，還依托于集團公司及其上級管理單位的統(tǒng)一管理。2014年《企業(yè)集團財務公司管理辦法（修訂稿）》對財務公司的資金集中、財務管理、金融投資等職責定位予以明確，在確保其長期可持續(xù)合規(guī)發(fā)展的同時，也使得財務公司面臨著多重監(jiān)督和管控，其中完全與市場風險作伴的投資業(yè)務更是受到嚴格控制。

4）市場環(huán)境

隨著中國金融改革的快速推進以及宏觀經(jīng)濟周期作用，國債無風險收益長期下行，“剛兌保本”的銀行理財、信托等產(chǎn)品退出市場，均對財務公司過去依賴無（低）風險固定收益的簡單投資模式提出了重大挑戰(zhàn)。同時，全面鼓勵資產(chǎn)管理機構(gòu)參與資本市場改革進程并增加權(quán)益性資產(chǎn)的政策導向，為財務公司投資業(yè)務向?qū)I(yè)化大類資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)型提供了重大機遇。

5）策略匹配

基于上述客觀條件和主觀目標，財務公司市場投資業(yè)務對“保值增值”的需求更為強烈，更偏向于在控制風險的基礎(chǔ)上尋求最佳收益，即在“保險”的前提下獲取投資收益，這與保險策略的基本功能完全一致。選用保險策略建立大類資產(chǎn)配置投資模式恰逢其時，但在進一步的策略設(shè)計時，需要與業(yè)務現(xiàn)狀進行細致的設(shè)計匹配和不斷的創(chuàng)新修正。根據(jù)財務公司的資金性質(zhì)、投資目標和風險偏好，以及投資業(yè)務的開展現(xiàn)狀，建議選擇TIPP為基礎(chǔ)策略，在TIPP的原理上進行相應的創(chuàng)新和應用設(shè)計，通過建模、編程和修正，最終實現(xiàn)保險功能下的期望投資收益。

3 策略設(shè)計及建模

3.1 策略設(shè)計

1）TIPP策略

策略基礎(chǔ)公式見式（2）、式（3）。當投資組合的價值上漲時，該策略更希望保護其當前資產(chǎn)價值，而不僅是初始資產(chǎn)價值，因此在針對保險底數(shù)進行了動態(tài)設(shè)定，即對資產(chǎn)保險額度進行逐期滾動增加，如遇到市場下跌，則保險額度保持當期不變。

舉例：初期資產(chǎn)總額（A0）為100億元，設(shè)定可損失的額度為5億元，要保比例（f）為95%，設(shè)定為4，則資產(chǎn)保險額度（F0）為95億元，初始投資于風險資產(chǎn)的額度（E0）為4×（100-100×0.95）＝20億元，初期風險資產(chǎn)的允許最大虧損率為25%。假設(shè)第一期組合收益率為10%，則資產(chǎn)總額（A1）為110億元，要保金額（F1）上升為104.5億元，風險資產(chǎn)投資額度（E1）上升為4×（110-110×0.95）＝22億元，風險資產(chǎn)的允許最大虧損率變動為（110-104.5）/22×100%＝25%。假設(shè)第二期組合收益率為-5%（在第一期的基礎(chǔ)上），資產(chǎn)總額（A2）降低為104.5億元，要保金額仍然為104.5億元（F1大于F2，取F1），風險資產(chǎn)投資額度（E2）則下降為4×（104.5-110×0.95）＝0，保險功能起效。因此，在該策略下，資產(chǎn)組合總額隨著組合盈利整體上漲，投資于風險資產(chǎn)的額度亦隨之增加。

2）機會成本補償系數(shù)（j）

保險策略具有“追漲殺跌”的特性，在市場出現(xiàn)比較極端的快速下跌時，保險策略會快速進行權(quán)益資產(chǎn)減倉以實現(xiàn)保險功能，這在一定程度上會導致隨后投資中出現(xiàn)權(quán)益資產(chǎn)額度過低而錯過可能的市場機會；在市場出現(xiàn)快速上漲時，保險策略會自動將利潤分別分配到固收資產(chǎn)和權(quán)益資產(chǎn)中，短期可能會出現(xiàn)權(quán)益資產(chǎn)投資額度過高的情況。針對這兩種單邊快速上漲或下跌的市場情況，創(chuàng)新性地引入j，將式（3）改進為：

通過量化模型在實際市場中的模擬運行，研究j與A股指數(shù)的聯(lián)動機制并鏈接結(jié)合對市場趨勢的研判進行階段性修正。

3）周期設(shè)計

按實際業(yè)務進行周期的設(shè)定，以一個財務年度為一個完整周期，以天為最小周期單位，按照滾動優(yōu)化的模式進行運行。在周期起始期，保險額度設(shè)定為初始投資額度減去上一年度的利潤。以天為基本單位，模型按天運行，為業(yè)務操作提供依據(jù)；每周進行一次模型運算結(jié)果優(yōu)化分析，監(jiān)控運算結(jié)果與實際業(yè)務數(shù)據(jù)的偏離度，制定糾偏策略；每月進行月計劃滾動優(yōu)化，制定月度投資計劃并進行糾偏操作。

4）一體化量化模型

對財務公司市場投資業(yè)務的相關(guān)因素（風險偏好、收益目標、市場預測、保險需求、時間周期等）進行量化處理，遵循保險策略的基本原理，建立具備“止損止盈＋市場走勢＋保險＋收益”功能的一體化量化模型，全程實現(xiàn)數(shù)據(jù)化展示。模型具有開放性特點，可不斷進行功能擴充。如隨著投研能力的增強，可以實現(xiàn)市場預測與乘數(shù)（M）的動態(tài)聯(lián)動；隨著股指期貨、衍生品等投資產(chǎn)品的擴充，可以實現(xiàn)新的保險模型組合；隨著市場經(jīng)營環(huán)境和投資目標的變化，可以根據(jù)風險管控目標及時調(diào)整保險額度和機會成本補償系數(shù)。

3.2 模型建立與實施

考慮現(xiàn)有投資計劃的表單格式和操作人員的應用習慣，設(shè)計以Excel表單為數(shù)據(jù)基礎(chǔ)平臺，采用VBA編寫計算應用程序，進行模型的初步搭建。

以TIPP原理進行基礎(chǔ)模型的搭建和重構(gòu)并初步運行，代入實際基礎(chǔ)數(shù)據(jù)進行上百次的方案驗證，發(fā)現(xiàn)優(yōu)化結(jié)果在市場現(xiàn)實運行中無法實現(xiàn)明顯的避險和權(quán)益資產(chǎn)調(diào)節(jié)功能，經(jīng)分析發(fā)現(xiàn)，由于關(guān)聯(lián)的A股市場的波動率不夠大（相對于期貨和期權(quán)市場）以及運行周期不長（一般應為3年以上），導致無法觸發(fā)TIPP的避險和調(diào)節(jié)功能，即TIPP對該財務公司這種一年一考核的業(yè)務模式數(shù)據(jù)不敏感。由此需要對公式進行改進，改進保險額度的量化模式，增加模型的市場敏感度。

在借鑒VGPI理念的基礎(chǔ)上，引入式（4），通過基礎(chǔ)模型運算驗證發(fā)現(xiàn)，能夠?qū)崿F(xiàn)保險額度逐期非負適度有序增長，并在優(yōu)化結(jié)果中呈現(xiàn)出風險投資份額隨市場波動自動進行調(diào)節(jié)的規(guī)律，但還是無法達到指導現(xiàn)實操作的目標。經(jīng)過海量中間數(shù)據(jù)分析，發(fā)現(xiàn)是因為投資計劃的框架下，固收資產(chǎn)占比較大，每期無（低）風險收益會大概率地掩蓋權(quán)益資產(chǎn)的波動率，導致風險在模型中的傳導不暢。

經(jīng)過研究比較，發(fā)現(xiàn)在上述模型基礎(chǔ)上繼續(xù)引入強制分紅，能夠解決所遇到的難題，由此按照10年期國債收益率進行強制分紅，放入模型后測試，模型能夠正常運行實現(xiàn)目標。數(shù)據(jù)代入調(diào)試，進行各參數(shù)的基本設(shè)定，“動態(tài)投資組合保險量化模型1.0”定型，具備仿真模擬條件。

4 仿真模擬

選用2018-2020年（完整牛熊周期，上證綜指3 314.03～3 473.07）的債券和股票市場實時數(shù)據(jù)進行實證模擬運行，再通過多方案對比分析，進行運行模式和量化模型的運行磨合（部分數(shù)據(jù)見表1）。對比分析發(fā)現(xiàn)，正如理論所分析，動態(tài)投資組合保險技術(shù)通過量化模型能夠?qū)崿F(xiàn)資產(chǎn)配置的優(yōu)化和績效的提升，最大的業(yè)績提升來源于對權(quán)益資產(chǎn)隨行就市的主動調(diào)節(jié)，最大的功能在于每次調(diào)節(jié)都基于股市波動率對保險額度的沖撞力度。股市下跌力度較大時，對保險額度產(chǎn)生快速沖撞，模型對這種力度進行了量化測量，并傳導到權(quán)益資產(chǎn)額度的控制，最終實現(xiàn)了預期功能。方案一假設(shè)100億元的資金在2018-2020年完全投資于債券市場，按年化4%票息收入，3年獲得12億元收益；方案二通過保險策略優(yōu)化模型仿真運行，按照“90%固收＋10%權(quán)益”進行資產(chǎn)配置，按月進行動態(tài)優(yōu)化配置，能夠在2018年股市大熊市中實現(xiàn)動態(tài)減倉保險功能，2019年、2020年跟隨股市上漲實現(xiàn)動態(tài)加倉增厚收益功能，3年獲得15.17億元收益。該模型的應用將支撐起資產(chǎn)配置的周、月、季、年計劃的優(yōu)化工作，并能為計劃的執(zhí)行、監(jiān)控、糾偏和總結(jié)等工作奠定數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。

表1 2020年模型仿真模擬運行（滬深300指數(shù)）

5 結(jié)語

在本文中，權(quán)益市場數(shù)據(jù)采用了滬深300指數(shù)的實時數(shù)據(jù)，相當于采用ETF指數(shù)基金收益代替權(quán)益資產(chǎn)的收益，可能與實際業(yè)務有所區(qū)別，但不會對結(jié)論有所影響。因為當權(quán)益資產(chǎn)管理團隊跑贏市場時，會產(chǎn)生比模型優(yōu)化運算結(jié)果更加優(yōu)異的業(yè)績；當權(quán)益資產(chǎn)管理團隊不能跑贏市場，那么通過滾動優(yōu)化的糾偏，保險功能并不受影響，風險可控，這種情況則可以考慮減少主動權(quán)益管理額度，增加ETF指數(shù)基金的投資額度，提高實際業(yè)務與模型運行的契合度。

通過上述研究可以確認，保險策略應用在財務公司市場投資業(yè)務中是可行和有效的，按照“止損止盈＋市場走勢＋保險＋收益”的設(shè)計理念構(gòu)建一體化量化模型，實現(xiàn)市場走勢與收益、收益與保險、保險與止損止盈、止損止盈后再投資的實時聯(lián)動，將投資管理全程打造為一體化閉環(huán)管理，最終獲得保險功能下的優(yōu)異收益。經(jīng)過實證模擬對比分析，我們完全能夠清晰看到量化模型在現(xiàn)實市場模擬中運行結(jié)果的有效性，該研究成果在2020年、2021年實際投資業(yè)務中上線運行，結(jié)合FOF資產(chǎn)管理模式，取得了優(yōu)異的投資業(yè)績。

本研究中，范圍限定在了保險策略理論、數(shù)學模型設(shè)計、量化工具實現(xiàn)等工作，并未涉及投研等其他重要投資環(huán)節(jié)，但可以預期未來加入投研、策略等環(huán)節(jié)，量化模型會更加完善。