文/黃穎（華南理工大學(xué)）

一、引言

2014年之后，“新常態(tài)”下我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展由注重高速發(fā)展轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生明顯變化。在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的驅(qū)動(dòng)下，政府部門(mén)和企業(yè)部門(mén)作為“去杠桿”壓力的集中所在，居民部門(mén)杠桿的快速上升成為我國(guó)宏觀杠桿上升的主要推動(dòng)力。居民債務(wù)的攀升并未引起社會(huì)各界的廣泛關(guān)注。首先，相對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家來(lái)說(shuō)，我國(guó)居民杠桿率水平較低，還存在較大的空間加杠桿，居民通過(guò)舉債帶動(dòng)消費(fèi)也能擴(kuò)大內(nèi)需，從而拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，有助于緩解我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型壓力[1]；其次，居民部門(mén)加杠桿可在一定程度上分散宏觀經(jīng)濟(jì)“去杠桿”的風(fēng)險(xiǎn)和壓力，有助于實(shí)現(xiàn)宏觀債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)平穩(wěn)回落[2]。然而，居民部門(mén)過(guò)度負(fù)債易引發(fā)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)迅速增加并堆積，在金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)等各部門(mén)間不斷傳導(dǎo)，可能會(huì)顯著加劇資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)，極易引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)甚至金融危機(jī)[3]。此外，本文通過(guò)全面分析居民債務(wù)數(shù)據(jù)觀察到，居民部門(mén)高杠桿主要聚集在居民住房抵押貸款上。基于以上背景，關(guān)注居民債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，分析居民部門(mén)債務(wù)現(xiàn)狀，研究房地產(chǎn)市場(chǎng)因素與居民債務(wù)的關(guān)系，并有指向性地根據(jù)相關(guān)分析和實(shí)證結(jié)果提出相應(yīng)建議，對(duì)于防范金融風(fēng)險(xiǎn)具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。

二、我國(guó)居民債務(wù)現(xiàn)狀

近年來(lái)，我國(guó)居民部門(mén)債務(wù)快速增長(zhǎng)。從存量上看，我國(guó)住戶貸款余額2008年末為5.71萬(wàn)億元，到2020年末增長(zhǎng)為63.18萬(wàn)億元，整體增長(zhǎng)了11倍。從居民杠桿率來(lái)看，2008-2020年我國(guó)居民部門(mén)杠桿率由17.87%提升到62.19%，上升趨勢(shì)明顯。然而，相比于英美發(fā)達(dá)國(guó)家，我國(guó)居民杠桿率絕對(duì)水平并不高，但增速迅猛，2008年以來(lái)總體上升了44.32個(gè)百分點(diǎn)，是債務(wù)激增的典型。國(guó)際貨幣基金組織稱，一國(guó)居民債務(wù)在GDP中的占比超過(guò)30%將影響該國(guó)中期經(jīng)濟(jì)，而超過(guò)65%則不利于該國(guó)的金融穩(wěn)定。按此說(shuō)法，我國(guó)高規(guī)模的居民債務(wù)已經(jīng)對(duì)中期經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生了影響。

從居民債務(wù)結(jié)構(gòu)來(lái)看，2020年消費(fèi)貸款和經(jīng)營(yíng)貸款期末余額分別為49.57萬(wàn)億元和13.62萬(wàn)億元，而消費(fèi)貸款占絕大部分，所占比例達(dá)78.45%，是居民債務(wù)的主要組成部分。此外，個(gè)人住房貸款期末余額為34.50萬(wàn)億元，在住戶貸款中的比重達(dá)54.60%。從圖1我們可以看到，住戶貸款中個(gè)人住房貸款占比一直保持在45%-60%區(qū)間，在居民債務(wù)中占有舉足輕重的地位，由此我們認(rèn)為房地產(chǎn)市場(chǎng)因素對(duì)居民債務(wù)具有極其重要的影響。

圖1 2008-2020我國(guó)居民杠桿率

三、文獻(xiàn)綜述

國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)于居民債務(wù)影響因素開(kāi)展了廣泛研究。影響家庭債務(wù)規(guī)模變動(dòng)的因素涉及到各方面，是各種宏微觀因素的共同作用，從供給面和需求面影響居民債務(wù)，如金融環(huán)境、政策、房地產(chǎn)市場(chǎng)、心理等。

（一）居民借貸行為的動(dòng)機(jī)

根據(jù)生命周期理論，居民收入水平隨著年齡發(fā)生變化，收入隨工作年限的增長(zhǎng)不斷提高并在某一時(shí)期達(dá)到一個(gè)最大值，且在退休到來(lái)時(shí)收入迅速下降。同時(shí)青年時(shí)期消費(fèi)需求較大，或者由于短期經(jīng)濟(jì)波動(dòng)帶來(lái)收入暫時(shí)下降，收入不能覆蓋期望消費(fèi)支出，此時(shí)消費(fèi)者為平滑消費(fèi)，會(huì)在合理范圍內(nèi)通過(guò)借貸彌補(bǔ)現(xiàn)期收入的不足，實(shí)現(xiàn)收入的跨期配置。因此，居民借貸行為的一個(gè)重要?jiǎng)訖C(jī)就是彌補(bǔ)現(xiàn)期收入不足，實(shí)現(xiàn)跨期消費(fèi)。

居民進(jìn)行借貸另一種動(dòng)機(jī)為投資動(dòng)機(jī)，是指居民利用借貸獲得的資金用于投資，在投資收益大于借貸成本時(shí)實(shí)現(xiàn)財(cái)富增值，從而增加生命周期內(nèi)整體收入量。已有的關(guān)于居民借貸投資動(dòng)機(jī)方面的研究主要集中在人力資本投資和優(yōu)化投資組合兩方面。Han和Mulligan[4]認(rèn)為教育程度的收入效應(yīng)使得具有高教育程度的居民在職場(chǎng)上更具優(yōu)勢(shì)，具有更高可能性匹配到高收入工作，由此居民通過(guò)借貸用于完成大學(xué)學(xué)業(yè)是典型的人力資本投資動(dòng)機(jī)。而對(duì)于優(yōu)化投資組合的借貸行為，居民對(duì)于不同收益率的投資決策，通常會(huì)選擇低買高賣，從而獲得超額收益，通過(guò)借貸獲取資金用于購(gòu)房、投資股票等，便是典型的基于優(yōu)化投資組合的借貸行為[5]。

（二）房地產(chǎn)市場(chǎng)因素對(duì)居民債務(wù)的影響

房地產(chǎn)市場(chǎng)的快速發(fā)展推動(dòng)居民進(jìn)行抵押貸款購(gòu)房，是居民債務(wù)攀升的重要原因。一方面，大多數(shù)居民購(gòu)房時(shí)無(wú)法全額付清房款，按一定比例付清首付后剩余部分進(jìn)行按揭貸款；另一方面，房產(chǎn)價(jià)值極易受房?jī)r(jià)波動(dòng)的影響，從而影響居民債務(wù)?？梢哉f(shuō)，住房狀況、住房?jī)r(jià)值變動(dòng)與居民債務(wù)變動(dòng)密切相關(guān)。

Debelle[6]研究發(fā)現(xiàn)住房貸款是家庭債務(wù)的主要組成部分，其中英美家庭總債務(wù)中住房貸款約占75%，德法家庭債務(wù)中住房貸款約占60%，而澳大利亞甚至高達(dá)到85%。Xianming Meng等[7]從宏觀角度選取相應(yīng)變量，采用協(xié)整向量自回歸模型對(duì)澳大利亞家庭債務(wù)的影響因素進(jìn)行了實(shí)證分析，研究表明房?jī)r(jià)對(duì)家庭債務(wù)具有顯著的正向影響。孫丹和李宏瑾[8]以我國(guó)為研究對(duì)象，研究發(fā)現(xiàn)居民杠桿率攀升與居民購(gòu)房需求、房?jī)r(jià)相關(guān)，且二者之間的相互作用會(huì)進(jìn)一步加劇房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫。郭新華和李曉敏[9]研究認(rèn)為房?jī)r(jià)影響居民債務(wù)的渠道有財(cái)富效應(yīng)和抵押效應(yīng)，資產(chǎn)增加及未來(lái)居民對(duì)住房?jī)r(jià)格的良好預(yù)期會(huì)激發(fā)居民投資房產(chǎn)的需求，推動(dòng)住房?jī)r(jià)格進(jìn)一步上漲，房?jī)r(jià)與居民部門(mén)債務(wù)規(guī)模相互影響、共同促進(jìn)。

也有學(xué)者關(guān)于房?jī)r(jià)與居民債務(wù)的研究，得到的結(jié)論有所差異。郭新華和周程程[10]以我國(guó)為研究對(duì)象構(gòu)建VECM模型，研究發(fā)現(xiàn)住房?jī)r(jià)格的快速增長(zhǎng)并未導(dǎo)致居民債務(wù)劇增，作者認(rèn)為這是因?yàn)樽》績(jī)r(jià)格漲幅大于收入漲幅，部分中低收入水平家庭剛性購(gòu)房需求受到抑制，而這部分居民購(gòu)房更偏向于進(jìn)行個(gè)人住房抵押貸款。童偉和張居營(yíng)[11]通過(guò)協(xié)整檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，房?jī)r(jià)下跌時(shí)，居民負(fù)債率反而會(huì)提高，從而提升了居民部門(mén)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（三）其他因素對(duì)居民債務(wù)的影響

除房地產(chǎn)因素外，居民收入水平也是影響居民借貸的重要因素，居民收入作為償債主要來(lái)源，隨著收入提高居民債務(wù)會(huì)增加。而居民借貸意愿受未來(lái)預(yù)期收入水平影響，從而提高了居民債務(wù)水平。此外，居民部門(mén)內(nèi)部的收入結(jié)構(gòu)也會(huì)影響居民債務(wù)。Edmond Berisha[12]以美國(guó)為研究對(duì)象，研究表明家庭債務(wù)、消費(fèi)和收入不平等三者之間存在協(xié)整關(guān)系，家庭債務(wù)的增加受收入不平等的直接影響，作者還指出，依靠債務(wù)驅(qū)動(dòng)的消費(fèi)應(yīng)謹(jǐn)慎看待，因?yàn)榧彝鶆?wù)的增加與未來(lái)消費(fèi)率的下降是對(duì)應(yīng)的。利率作為融資成本，居民借貸意愿受利率高低的直接影響。通常來(lái)說(shuō)，低利率會(huì)刺激居民借貸。黃燕芬等[13]認(rèn)為我國(guó)居民部門(mén)在房地產(chǎn)市場(chǎng)的多次加杠桿與住房首付、貸款、降息等多種政策直接相關(guān)，致使居民房貸收入比增速大幅提升，購(gòu)房杠桿率過(guò)快增長(zhǎng)。

金融發(fā)展程度作為影響居民債務(wù)供給的重要因素之一，金融自由化為居民部門(mén)債務(wù)的快速擴(kuò)張創(chuàng)造了良好的金融條件，同時(shí)導(dǎo)致信貸市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，金融機(jī)構(gòu)為搶占市場(chǎng)加快創(chuàng)新，一定程度上弱化了對(duì)居民部門(mén)的信貸約束[2]。Aron和 Muellbauer[14]將南非作為研究對(duì)象，利用儲(chǔ)備銀行數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，研究表明金融自由化程度的提升會(huì)增加家庭債務(wù)規(guī)模。

四、實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

我國(guó)目前主要以全國(guó)時(shí)間序列數(shù)據(jù)對(duì)居民杠桿率進(jìn)行實(shí)證研究，本文使用省級(jí)面板數(shù)據(jù)，以中國(guó)人民銀行公布的住戶貸款數(shù)據(jù)近似衡量居民債務(wù)，對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)因素與居民債務(wù)之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究。

（一）面板數(shù)據(jù)模型設(shè)定和變量選取

為考察房地產(chǎn)市場(chǎng)因素對(duì)居民部門(mén)債務(wù)的影響，在核心解釋變量房地產(chǎn)市場(chǎng)因素的選取上，本文選取商品房平均銷售價(jià)格、商品房銷售面積進(jìn)行衡量。另外引入居民收入、金融發(fā)展程度和利率水平作為控制變量。建立回歸模型如下：

表1 模型變量選取、含義

（二）數(shù)據(jù)來(lái)源和描述性統(tǒng)計(jì)

本文數(shù)據(jù)主要來(lái)源于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、wind數(shù)據(jù)庫(kù)、中國(guó)人民銀行及各省統(tǒng)計(jì)年鑒。變量的相關(guān)描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。

本文采用我國(guó)2015-2019年省級(jí)數(shù)據(jù)，補(bǔ)齊缺失數(shù)據(jù)獲有效樣本點(diǎn)155個(gè)。表2展示了變量的平均值、標(biāo)準(zhǔn)差、最小值和最大值。lndebt均值為8.9515，因未考慮公積金貸款、保戶質(zhì)押貸款、信托貸款、P2P 待還余額和民間借貸等，與真實(shí)值相比偏低，lndebt的最大值為11.19，最小值為5.71，差異較大，表明我國(guó)各地區(qū)居民部門(mén)負(fù)債水平的差異較大。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

（三）實(shí)證過(guò)程與結(jié)果分析

1.多重共線性檢驗(yàn)

本文采用方差膨脹因子法檢驗(yàn)解釋變量之間是否存在多重共線性，結(jié)果如表3所示，表明解釋變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性。

表3 方差膨脹因子檢驗(yàn)結(jié)果

2.結(jié)果與分析

本文采用的回歸模型有固定效應(yīng)模型、隨機(jī)效應(yīng)模型，同時(shí)將兩個(gè)主要觀測(cè)被解釋變量分別回歸，加強(qiáng)檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性。結(jié)果如表4列（1）-（4）所示。

表4 模型回歸結(jié)果

（1）房地產(chǎn)市場(chǎng)因素對(duì)居民部門(mén)債務(wù)的提升具有顯著的正向影響

實(shí)證結(jié)果顯示，lnhp的系數(shù)為正，在1%的顯著性水平上顯著，表明房?jī)r(jià)上升可顯著提升居民負(fù)債規(guī)模，具體來(lái)說(shuō)房?jī)r(jià)增加1%，居民債務(wù)增加0.4111到0.4979個(gè)百分點(diǎn)；lnhs的系數(shù)也在1%的顯著性水平上顯著為正，表明商品房銷售面積的增加可顯著提高居民債務(wù)。這是因?yàn)榫用駛鶆?wù)中住房貸款占比大，一方面，房?jī)r(jià)的上漲將加重居民的房貸負(fù)擔(dān)；另一方面，房?jī)r(jià)的快速上漲帶來(lái)房產(chǎn)價(jià)值的提升，刺激居民對(duì)房產(chǎn)的投資需求，從而帶動(dòng)居民債務(wù)的攀升。因此，抑制房?jī)r(jià)增速和降低居民對(duì)房產(chǎn)的投資意愿有助于平緩居民債務(wù)增長(zhǎng)速度。此外，降低房產(chǎn)銷售規(guī)模也能減輕居民部門(mén)的債務(wù)負(fù)擔(dān)。

（2）居民收入對(duì)居民債務(wù)的提升具有顯著的正向影響

上述結(jié)果中l(wèi)npcdi的系數(shù)均為正，在1%的顯著性水平上顯著，表明居民收入的增加可顯著促進(jìn)居民債務(wù)增長(zhǎng)，且居民收入每增加1%，居民債務(wù)增加1.4123至1.9112個(gè)百分點(diǎn)。這可能是因?yàn)榫用袷杖胱鳛榫用裰饕膬攤鶃?lái)源，越高的居民收入代表居民具有較好的還款能力，面臨的信貸約束也就越寬松，金融機(jī)構(gòu)將放松居民債務(wù)的投放限制，從而帶動(dòng)居民債務(wù)的上升。

五、結(jié)論和政策建議

為研究房地產(chǎn)市場(chǎng)因素對(duì)居民債務(wù)的影響，本文選取商品房平均銷售價(jià)格和商品房銷售面積兩個(gè)指標(biāo)描述房地產(chǎn)市場(chǎng)因素，并使用住戶貸款余額近似衡量居民債務(wù)，采用我國(guó)2015-2019年的省級(jí)面板數(shù)據(jù)進(jìn)行探討。

模型結(jié)果表明，房?jī)r(jià)和住房銷售對(duì)居民債務(wù)均存在正向作用，居民收入對(duì)居民債務(wù)也具有顯著的正向作用。從居民債務(wù)的結(jié)構(gòu)來(lái)看，個(gè)人住房貸款作為居民債務(wù)的最大組成部分，在居民債務(wù)規(guī)模中具有45%-60%的占比，實(shí)證結(jié)果也進(jìn)一步表明房地產(chǎn)市場(chǎng)因素對(duì)我國(guó)居民債務(wù)的快速增長(zhǎng)具有顯著的正向作用。因此，本文提出如下建議：一是因地制宜制定有關(guān)居民部門(mén)債務(wù)目標(biāo)，確保居民債務(wù)平穩(wěn)發(fā)展。對(duì)居民部門(mén)債務(wù)規(guī)模過(guò)大、增長(zhǎng)過(guò)快甚至突破安全紅線的地區(qū)，要嚴(yán)格控制居民債務(wù)規(guī)模及增長(zhǎng)速度，進(jìn)行動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)，防范因債務(wù)過(guò)高帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)；而對(duì)于債務(wù)存量不高、增長(zhǎng)速度較慢的地區(qū)，政府要減少干預(yù)，尊重市場(chǎng)規(guī)律，滿足居民對(duì)杠桿的需求，使居民能夠使用合理的杠桿獲益。二是維持房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)發(fā)展，抑制房?jī)r(jià)，實(shí)施房地產(chǎn)市場(chǎng)“一城一策”的長(zhǎng)效化調(diào)控管理機(jī)制。從上述分析我們發(fā)現(xiàn)，住房?jī)r(jià)格快速上漲及住房銷售面積持續(xù)擴(kuò)大對(duì)居民債務(wù)增長(zhǎng)具有顯著的正向作用，抑制房?jī)r(jià)的快速上漲能夠有效穩(wěn)定個(gè)人住房貸款規(guī)模，也能穩(wěn)定居民對(duì)房產(chǎn)增值的預(yù)期，減少居民對(duì)住房非理性的投資需求，從而抑制居民債務(wù)攀升趨勢(shì)。然而，住房?jī)r(jià)格快速下跌會(huì)使居民持有的房產(chǎn)價(jià)值縮水，降低居民的償債能力，需防范由此帶來(lái)的金融風(fēng)險(xiǎn)。三是強(qiáng)化金融機(jī)構(gòu)貸款審批，優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)，嚴(yán)格審查貸款申請(qǐng)人的償債能力及借貸目的，謹(jǐn)防居民使用借貸資金進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)投資。