孫 涵，張勁松

（哈爾濱商業(yè)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，黑龍江 哈爾濱 150028）

一、引言

投資作為推動(dòng)國民經(jīng)濟(jì)“三駕馬車”之一和企業(yè)財(cái)富增長的關(guān)鍵動(dòng)力，也是影響企業(yè)發(fā)展和國家經(jīng)濟(jì)的重要因素，一直是企業(yè)所關(guān)注的問題，2016 年國務(wù)院明確表示，企業(yè)應(yīng)規(guī)范投資行為，提高投資效率。根據(jù)相關(guān)研究顯示，投資效率是以非效率投資衡量。顧鳴潤等（2016）[1]研究表明，盈余管理會(huì)造成非效率投資，降低投資效率?，F(xiàn)有研究普遍認(rèn)為，信息不對(duì)稱和委托代理沖突是盈余管理對(duì)非效率投資影響的主要原因，在中國資本市場制度的不完善和股東不能有效監(jiān)督高管的前提下，高管會(huì)為了實(shí)現(xiàn)自身利益的最大化加劇盈余管理行為，進(jìn)而降低會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，導(dǎo)致企業(yè)非投資效率。高管被激勵(lì)后會(huì)關(guān)注企業(yè)績效，更加注重企業(yè)長遠(yuǎn)利益。高管激勵(lì)會(huì)調(diào)節(jié)盈余管理對(duì)投資效率的影響嗎？

高管激勵(lì)包括薪酬激勵(lì)和股權(quán)激勵(lì)。隨著高管權(quán)力不斷提升，在參與公司投資決策和經(jīng)營活動(dòng)時(shí)，高管團(tuán)隊(duì)起到至關(guān)重要的作用。高管在掌握企業(yè)的重要核心資源后，就會(huì)通過盈余管理來獲得私利（Jensen 和Meckling，1976）[2]，甚至?xí)a(chǎn)生所謂的“道德風(fēng)險(xiǎn)”。為了改善高管盈余管理行為，使其與股東的目標(biāo)方向一致，高管激勵(lì)是不可忽視的重要措施?？紤]到所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離導(dǎo)致的委托代理問題，高管激勵(lì)會(huì)提高高管的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力和意愿，降低代理成本，增加企業(yè)剩余價(jià)值索取權(quán)，緩解代理沖突。呂長江和張海平（2011）[3]認(rèn)為，對(duì)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司，其企業(yè)投資效率顯著提升。制定有效的高管激勵(lì)體系能很大程度緩解企業(yè)的委托代理問題，減少代理沖突，改善高級(jí)管理者的盈余管理行為，影響投資決策。因此，本文以盈余管理對(duì)投資效率影響為切入點(diǎn)，引入高管激勵(lì)調(diào)節(jié)變量，研究高管激勵(lì)在盈余管理對(duì)投資效率影響中的調(diào)節(jié)作用。

二、相關(guān)文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

（一）相關(guān)文獻(xiàn)綜述

盈余管理與投資效率，目前的研究基本上認(rèn)為，盈余管理可以降低企業(yè)的投資效率。管理層通過運(yùn)用企業(yè)的盈余，顯示了企業(yè)獲利能力的卓越，但這種盈余管理行為往往會(huì)導(dǎo)致企業(yè)投資低效（Mcnichols和Stubben，2008）[4]。在分離較低的決策控制權(quán)情況下，企業(yè)的盈余管理行為促進(jìn)了投資低效率（劉慧龍等，2014）[5]。楊俊杰和曹國華（2016）[6]實(shí)證檢驗(yàn)了盈余管理與非投資效率的正相關(guān)性。陳曉芳等（2020）[7]發(fā)現(xiàn)，盈余管理水平越低，其投資效率指標(biāo)值越低，相應(yīng)的投資效率就越高。

高管激勵(lì)與投資效率，目前還沒有達(dá)成共識(shí)，一些國外研究學(xué)者認(rèn)為，股權(quán)激勵(lì)可以有效緩解股東與高級(jí)管理者之間的代理沖突，對(duì)企業(yè)投資敏感性加強(qiáng)，提高公司對(duì)股票價(jià)格的敏感度，提高企業(yè)投資效率（Jensen 等，1990；Roll 等，2009）[8-9]。徐倩（2014）[10]發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃可以抑制環(huán)境中的不確定性與非投資效率之間的正面關(guān)系，從而提高投資效率。王桂花和彭建宇（2019）[11]發(fā)現(xiàn)，高管薪酬激勵(lì)顯著抑制了會(huì)計(jì)穩(wěn)健性導(dǎo)致的過度投資。相反，有學(xué)者認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)會(huì)造成企業(yè)過度投資（Strobl，2013）[12]。汪健等（2013）[13]通過研究2005—2011 年257 家中小板制造業(yè)企業(yè)發(fā)現(xiàn)，實(shí)行股權(quán)激勵(lì)的企業(yè)更容易引起企業(yè)過度投資行為。

高管激勵(lì)與盈余管理，也存在著一些爭議，部分學(xué)者將公司高管持股票的期權(quán)與盈余管理關(guān)系正相關(guān)（Bergstresser 和Philippon，2006）[14]。Sun（2009）[15]認(rèn)為，對(duì)于那些實(shí)行股權(quán)激勵(lì)的企業(yè)，其高管有可能實(shí)行盈余經(jīng)營。李曉玲和劉中燕（2016）[16]研究結(jié)果顯示，股權(quán)激勵(lì)體制的實(shí)行激發(fā)了高管們的盈余經(jīng)營的行為，從而使上市企業(yè)盈余管理水平明顯提高。也有學(xué)者認(rèn)為，股權(quán)激勵(lì)可以幫助減少公司財(cái)務(wù)違規(guī)行為，也就是股權(quán)激勵(lì)與盈余管理負(fù)相關(guān)（Armstong 等，2010）[17]。李蘭云和任國輝（2018）[18]研究發(fā)現(xiàn)，高管的薪酬激勵(lì)可以顯著地抑制真實(shí)的盈余管理。

學(xué)術(shù)界現(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)于盈余管理對(duì)非效率投資的影響已有豐富的研究，但是在高管薪酬激勵(lì)和高管股權(quán)激勵(lì)的視角下探討盈余管理對(duì)非效率投資影響中的研究比較缺乏。本文的主要貢獻(xiàn)如下：首先，選題角度新穎，豐富現(xiàn)有文獻(xiàn)。選取高管激勵(lì)為調(diào)節(jié)變量，分析其對(duì)盈余管理與非效率投資間的調(diào)節(jié)作用。其次，從真實(shí)盈余管理水平來分析，發(fā)現(xiàn)在真實(shí)盈余管理較高的企業(yè)中，高管激勵(lì)可以顯著抑制非效率的投資，并在企業(yè)制定高管激勵(lì)計(jì)劃和提高投資效率中提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

（二）研究假設(shè)

盈余管理對(duì)投資效率的影響。盈余管理就是企業(yè)高管為了自身利益最大化而對(duì)會(huì)計(jì)信息真實(shí)性進(jìn)行調(diào)整和篡改的行為。隨著會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的完善，應(yīng)計(jì)盈余管理成本較高且更容易被發(fā)現(xiàn)。首先，高管會(huì)更多地利用銷售、生產(chǎn)及費(fèi)用操控的方式提高企業(yè)短期經(jīng)營績效水平，即真實(shí)盈余管理活動(dòng)，因此本文選取真實(shí)盈余管理作為研究對(duì)象。真實(shí)盈余管理會(huì)加劇企業(yè)股東與高管間的代理沖突和信息不對(duì)稱，降低會(huì)計(jì)信息穩(wěn)健性，而外部投資者和內(nèi)部信息使用者會(huì)通過失真的財(cái)務(wù)信息做出不當(dāng)投資決策，降低投資效率。其次，高管會(huì)容易選擇增加自身利益的投資，忽略所有者以及未來企業(yè)的價(jià)值。低質(zhì)量信息會(huì)使投資者逆向選擇，放棄正凈現(xiàn)值的投資項(xiàng)目，造成低效率投資。盈余質(zhì)量與資源配置效率顯著正相關(guān)，企業(yè)可以通過盈余質(zhì)量的提高和降低代理費(fèi)用的方式達(dá)到提高投資效率的目的（周春梅，2009）[19]。因此高質(zhì)量的財(cái)務(wù)信息會(huì)及時(shí)準(zhǔn)確地披露高風(fēng)險(xiǎn)和低收益的項(xiàng)目，達(dá)到緩解股東與高管的信息不對(duì)稱和權(quán)益融資成本的目的，提高投資效率。綜上，提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：真實(shí)盈余管理與企業(yè)非效率投資正相關(guān)。

高管行為偏差可以通過激勵(lì)機(jī)制進(jìn)行約束，進(jìn)而在盈余管理對(duì)投資效率的關(guān)系中起調(diào)節(jié)作用。激勵(lì)方案一般有薪酬激勵(lì)和股權(quán)激勵(lì)。薪酬激勵(lì)方案的有效制定可以充分調(diào)動(dòng)高管積極性、完善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)、推動(dòng)上市公司，有利于降低高管的代理成本，降低短期追求利益的動(dòng)機(jī)，抑制其盈余管理行為。隨著高管薪酬的提高，其對(duì)業(yè)績敏感性越為關(guān)注，就會(huì)更理智地進(jìn)行投資決策。股權(quán)激勵(lì)是將一定的股票宣告發(fā)放給高管，當(dāng)高管滿足財(cái)務(wù)績效或一定條件后就可以行權(quán)，獲得公司股票，參與索取公司的剩余價(jià)值，達(dá)到自己期望的獎(jiǎng)勵(lì)目標(biāo)。還可以有效緩解股東與高管之間的代理矛盾，促進(jìn)高管向著股東利益最大化做決策。

從激勵(lì)理論角度來說，當(dāng)高管根據(jù)自身需求設(shè)置目標(biāo)，就會(huì)產(chǎn)生激勵(lì)作用，從委托代理理論和信息不對(duì)稱理論分析，由于股東權(quán)力與高管權(quán)力的分離，高管會(huì)盲目追求自身利益進(jìn)行盈余管理，降低會(huì)計(jì)信息穩(wěn)健性，造成企業(yè)非效率投資。薪酬激勵(lì)和股權(quán)激勵(lì)可以使高管站在股東層面參與企業(yè)經(jīng)營，為了企業(yè)長遠(yuǎn)利益減少盈余管理行為，提高會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量，使高管全方位分析投資項(xiàng)目的可行性，按照股東價(jià)值最大化做出投資決策，提高企業(yè)投資效率。綜上，提出如下假設(shè)：

假設(shè)2a：高管薪酬激勵(lì)會(huì)抑制真實(shí)盈余管理對(duì)非效率投資的影響；

假設(shè)2b：高管股權(quán)激勵(lì)會(huì)抑制真實(shí)盈余管理對(duì)非效率投資的影響。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)來源

本文選取2015—2019 年間的滬深A(yù) 股上市公司作為初始研究樣本，并進(jìn)行下列篩選處理：（1）剔除金融類行業(yè)的公司；（2）剔除ST 類公司；（3）剔除變量數(shù)據(jù)缺失及異常的公司。最終得到來自2 689家上市公司共9 456 個(gè)研究樣本數(shù)據(jù)。為消除極端值對(duì)研究結(jié)果的影響，對(duì)連續(xù)變量在1%上進(jìn)行WINSORIZE 縮尾處理。所用的數(shù)據(jù)均來源于國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫。

（二）相關(guān)變量的度量

1.被解釋變量。本文對(duì)于被解釋變量投資效率借鑒了Richardson（2006）的投資效率模型，具體模型設(shè)計(jì)如下：

其中，Investi，t為當(dāng)年企業(yè)新增投資額；TQi，t-1為企業(yè)托賓Q值，用來衡量企業(yè)投資機(jī)會(huì)；Levi，t為資產(chǎn)負(fù)債率；Cashi，t表示現(xiàn)金持有比率；Sizei，t代表企業(yè)規(guī)模；Agei，t為上市年齡；Reti，t為企業(yè)年度股票回報(bào)率；Industry和Year分別代表行業(yè)和年度。殘差ε的絕對(duì)值用Absinv表示，代表非效率投資。

2.解釋變量。本文對(duì)于解釋變量盈余管理采用真實(shí)盈余管理來進(jìn)行衡量，借鑒Roychowdhury（2006）和Cohen（2010）的研究方法，真實(shí)盈余管理由銷售操控、生產(chǎn)操控和費(fèi)用操控指標(biāo)計(jì)算衡量，具體模型設(shè)計(jì)如下：

式中，CFOi，t為經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量；PRODi，t為生產(chǎn)成本；DXPi，t為可操縱費(fèi)用；Ai，t-1為期初總資產(chǎn)；Si，t為營業(yè)收入；吟Si，t為營業(yè)收入變動(dòng)額。模型（3）、模型（4）、模型（5）中的殘差分別表示操縱銷售（RM_CFO）、操縱生產(chǎn)（RM_PROD）、操縱費(fèi)用（RM_DXP）。真實(shí)盈余管理計(jì)量指標(biāo)RM=RM_PROD-RM_CFO-RM_DXP，采用RM的絕對(duì)值（AbsRM）衡量真實(shí)盈余管理程度，其值越高，表示企業(yè)真實(shí)盈余管理程度越高。

3.調(diào)節(jié)變量。高管激勵(lì)采用高管薪酬激勵(lì)（Pay）和高管股權(quán)激勵(lì)（Incent）進(jìn)行衡量。高管薪酬激勵(lì)用高管貨幣薪酬前三位總額的對(duì)數(shù)表示，高管股權(quán)激勵(lì)用“高管持股數(shù)/總股數(shù)”表示。

4.控制變量。借鑒已有的研究成果，選取總資產(chǎn)收益率（ROA）、營業(yè)收入增長率（Growth）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、股票年回報(bào)率（Ret）、董事會(huì)規(guī)模（Board）、獨(dú)立董事比例（Ind）、前十大股東持股比例（Top10）、年度和行業(yè)作為控制變量。

（三）模型設(shè)計(jì)

為了驗(yàn)證盈余管理對(duì)投資效率的影響和高管激勵(lì)對(duì)盈余管理與投資效率的調(diào)節(jié)作用，本文構(gòu)建如下模型：

其中，模型（5）、模型（6）、模型（7）是為了驗(yàn)證假設(shè)1、假設(shè)2a、假設(shè)2b。各變量名稱和度量方式如表1 所示。

表1 相關(guān)變量名稱與度量

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2 為全變量的描述性統(tǒng)計(jì)。企業(yè)非效率投資平均值0.046，標(biāo)準(zhǔn)差0.698，最大值和最小值的差別說明樣本非效率投資差別較大；真實(shí)盈余管理平均值0.143，標(biāo)準(zhǔn)差0.192，最大值和最小值相差712.7%，說明不同上市公司真實(shí)盈余管理程度差異較大；高管薪酬均值14.494，標(biāo)準(zhǔn)差0.683，最大值和最小值的差別說明高管薪酬差別不是很大，普遍存在上市公司中；高管股權(quán)激勵(lì)均值為6.4%，整體偏低，說明我國股權(quán)激勵(lì)方式還尚未得到普及。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

（二）多元回歸分析

對(duì)模型（5）、模型（6）和模型（7）進(jìn)行了線性回歸分析，結(jié)果如表3 所示。從表3 的模型（5）可以看到，企業(yè)真實(shí)盈余管理指標(biāo)（AbsRM）的回歸系數(shù)在1%的顯著水平下顯著為正，這表示企業(yè)的真實(shí)盈余管理程度越高，非效率投資越高，驗(yàn)證了假設(shè)1。從模型（6）的回歸結(jié)果可以看出，高管薪酬激勵(lì)與真實(shí)盈余管理的交乘項(xiàng)（AbsRM*Pay）的系數(shù)在1%顯著水平下顯著為負(fù)，說明高管薪酬激勵(lì)在真實(shí)盈余管理對(duì)非效率投資中起到了負(fù)向調(diào)節(jié)作用，提高了投資效率，驗(yàn)證了假設(shè)2a。而從模型（7）的回歸結(jié)果也可以看出，高管股權(quán)激勵(lì)與真實(shí)盈余管理的交乘項(xiàng)（AbsRM*Incent）的系數(shù)在1%顯著水平下顯著為負(fù)，說明高管股權(quán)激勵(lì)會(huì)抑制真實(shí)盈余管理對(duì)非效率投資的影響，進(jìn)而提高了投資效率，驗(yàn)證了假設(shè)2b。

表3 高管激勵(lì)、真實(shí)盈余管理與非效率投資回歸結(jié)果

（三）進(jìn)一步分析

本文進(jìn)一步研究在不同真實(shí)盈余管理程度下，高管激勵(lì)對(duì)其關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，將真實(shí)盈余管理程度按樣本中位數(shù)9.64%分組。將大于等于9.64%的樣本作為真實(shí)盈余管理水平較高組，小于9.64%的樣本作為真實(shí)盈余管理水平較低組。運(yùn)用模型（6）和模型（7）分組回歸，考察不同真實(shí)盈余管理程度對(duì)研究的影響。結(jié)果如表4 所示。

從表4 可以看出，在真實(shí)盈余管理較高組，高管薪酬激勵(lì)與真實(shí)盈余管理的交乘項(xiàng)（AbsRM*Pay）的系數(shù)為-0.043 并通過了1%水平下的顯著檢驗(yàn)，高管股權(quán)激勵(lì)與真實(shí)盈余管理的交乘項(xiàng)（AbsRM*InΓcent）的系數(shù)-0.087 并通過了5%水平下顯著檢驗(yàn)，說明高管薪酬激勵(lì)和高管股權(quán)激勵(lì)在真實(shí)盈余管理對(duì)非效率投資影響中起到顯著抑制作用；在真實(shí)盈余管理水平較低組，可以看出高管薪酬激勵(lì)和股權(quán)激勵(lì)分別與真實(shí)盈余管理的交乘項(xiàng)為負(fù)但不顯著。綜上看出，在高真實(shí)盈余管理水平的企業(yè)中，高管薪酬激勵(lì)和高管股權(quán)激勵(lì)均能顯著抑制非效率投資。

表4 以真實(shí)盈余管理水平為標(biāo)準(zhǔn)的分組檢驗(yàn)結(jié)果

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文進(jìn)行如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：（1）替換計(jì)算投資效率的指標(biāo)。借鑒前文的研究，對(duì)投資效率計(jì)算模型中的托賓Q值替換成Growth，計(jì)算出非效率投資數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，結(jié)果與前文結(jié)論一致；（2）增加控制變量。控制變量中增加托賓Q值，資金持有量，對(duì)新模型重新回歸分析，與前文結(jié)論一致。

五、結(jié)論與建議

本文選取2015—2019 年滬深上市A 股上市公司數(shù)據(jù)，通過實(shí)證回歸的方法結(jié)果顯示：一是真實(shí)盈余管理會(huì)加劇企業(yè)非效率投資；二是高管薪酬激勵(lì)和高管股權(quán)激勵(lì)作為調(diào)節(jié)變量均顯著抑制了真實(shí)盈余管理導(dǎo)致的非效率投資。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)在真實(shí)盈余管理水平較高的企業(yè)，高管薪酬激勵(lì)和高管股權(quán)激勵(lì)均能顯著抑制真實(shí)盈余管理對(duì)非效率投資的影響，提高投資效率。

針對(duì)研究結(jié)果，提出如下建議：一方面企業(yè)可以根據(jù)實(shí)際情況設(shè)立高管激勵(lì)方案，尤其對(duì)高盈余管理水平的企業(yè)，對(duì)高管實(shí)施合理的薪酬激勵(lì)和股權(quán)激勵(lì)，充分調(diào)動(dòng)高管積極性，站在股東層面考慮企業(yè)長遠(yuǎn)利益，緩解委托代理沖突，提高投資效率；另一方面加強(qiáng)企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，強(qiáng)化內(nèi)部控制，監(jiān)管機(jī)構(gòu)加強(qiáng)內(nèi)外部審計(jì)監(jiān)督，從而對(duì)高管盈余管理行為起到約束作用，加強(qiáng)了信息披露，提高投資效率。