◎阮彤

一、引言

過(guò)往的研究表明，油價(jià)變化與實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)之間存在著強(qiáng)烈的負(fù)相關(guān)關(guān)系。在一些發(fā)達(dá)國(guó)家，以及OECD會(huì)員國(guó)，石油價(jià)格變化與經(jīng)濟(jì)活動(dòng)之間存在著不對(duì)稱(chēng)關(guān)系。研究人員認(rèn)為，這種不對(duì)稱(chēng)可能是由于生產(chǎn)者不愿意隨著石油價(jià)格的變動(dòng)而改變價(jià)格。這種策略的延誤表現(xiàn)，可能由于對(duì)增加運(yùn)營(yíng)成本的考慮，也可能是由于貨幣政策反應(yīng)。事實(shí)上，在實(shí)證文獻(xiàn)中，油價(jià)與通貨膨脹之間的關(guān)系也受到了廣泛關(guān)注。總體而言，發(fā)達(dá)國(guó)家的證據(jù)表明，油價(jià)沖擊對(duì)通脹結(jié)果的影響隨著時(shí)間的推移而下降。另一方面，研究結(jié)果顯示，油價(jià)沖擊對(duì)通貨膨脹有適度的影響。以美國(guó)來(lái)說(shuō)，這些影響主要?dú)w因于自20世紀(jì)70年代中期以來(lái)，美國(guó)能源價(jià)格通脹向核心通脹的傳導(dǎo)顯著降低。

盡管油價(jià)變化對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響可能隨著年月推移而變得不明顯，它對(duì)行業(yè)的影響，就依然得到確認(rèn)。以中國(guó)來(lái)說(shuō)，石油長(zhǎng)久以來(lái)被視為是具有不可再生性和稀缺性的資源。它也是關(guān)系著國(guó)民經(jīng)濟(jì)振興和國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全的戰(zhàn)略性物資。事實(shí)上，由于我國(guó)對(duì)世界經(jīng)濟(jì)的影響，我國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)導(dǎo)致石油需求量迅速增大。從2003年開(kāi)始，我國(guó)已經(jīng)成為最大的石油進(jìn)口國(guó)之一。今年，我國(guó)更加成為最大的石油進(jìn)口國(guó)。在這情況下，，石油安全問(wèn)題已經(jīng)成為急需研究的問(wèn)題。本報(bào)告利用計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型的構(gòu)建，研究石油價(jià)格對(duì)不同經(jīng)濟(jì)板塊的影響。

二、文獻(xiàn)綜述

于渤等（2002）指出，石油安全的目標(biāo)，應(yīng)該考慮到保障國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。因此，國(guó)家有需要防止石油價(jià)格大幅度變動(dòng)，以避免這些波動(dòng)會(huì)導(dǎo)致國(guó)民經(jīng)濟(jì)受到?jīng)_擊。石油是一種不可再生的稀缺資源。它是關(guān)系到國(guó)民經(jīng)濟(jì)振興和國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全的戰(zhàn)略物資。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)，石油需求迅速增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)石油開(kāi)采增速滯后于需求增速的矛盾日益突出。劉希宋等（2004）指出，近年來(lái)，中國(guó)對(duì)石油進(jìn)口的依賴(lài)程度顯著增加。同時(shí)，由于石油行業(yè)是上游產(chǎn)業(yè)，油價(jià)對(duì)中國(guó)的整體國(guó)民經(jīng)濟(jì)，以及各行各業(yè)都有明顯的漣漪效應(yīng)。

在這情況下，石油作為世界上最重要的能源和化工原料，被譽(yù)為現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的“血液”，價(jià)格波動(dòng)已成為影響宏觀經(jīng)濟(jì)的重要因素。傅瑩。（2015）指出，自2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后，國(guó)際油價(jià)經(jīng)常陷入動(dòng)蕩，其波動(dòng)性甚至超過(guò)以往任何一次石油危機(jī)。顯然，國(guó)際油價(jià)波動(dòng)的機(jī)制是復(fù)雜的，這是由石油的商品屬性、政治屬性和金融屬性決定的。長(zhǎng)期以來(lái)，石油和其他能源的過(guò)度開(kāi)發(fā)和肆無(wú)忌憚的濫用、與實(shí)體經(jīng)濟(jì)分離的石油市場(chǎng)投機(jī)、中東產(chǎn)油國(guó)之間的頻繁戰(zhàn)爭(zhēng)和世界各地的自然災(zāi)害給國(guó)際石油市場(chǎng)帶來(lái)了許多不穩(wěn)定因素。因此，我們需要認(rèn)識(shí)和理解國(guó)際油價(jià)的頻繁波動(dòng)。事實(shí)上，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展和石油消費(fèi)的大幅增加，國(guó)際油價(jià)的大幅波動(dòng)將會(huì)不斷影響中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)。

根據(jù)侯乃堃等（2009）的分析，油價(jià)波動(dòng)主要由經(jīng)濟(jì)需求沖擊推動(dòng)。因此，面對(duì)國(guó)際油價(jià)波動(dòng)的負(fù)面影響，中國(guó)有需要采取合適措施來(lái)規(guī)避由此帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。另外，中國(guó)對(duì)外國(guó)石油的日益依賴(lài)，也正正凸顯了中國(guó)石油安全面臨的巨大風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，孫薇等（2011）指出，油價(jià)上漲對(duì)進(jìn)口價(jià)格有顯著的正向拉動(dòng)作用，同期經(jīng)濟(jì)需求上漲推動(dòng)進(jìn)口價(jià)格有較大漲幅。根據(jù)上述的文獻(xiàn)，我們可以發(fā)現(xiàn)，油價(jià)變化會(huì)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格，企業(yè)成本以及企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)明顯的影響。

三、研究方法

表一：本研究的數(shù)據(jù)來(lái)源

上表描述了數(shù)據(jù)來(lái)源。在研究的目的是調(diào)查油價(jià)和選定的宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)股市回報(bào)的影響的情況下，該研究調(diào)查了2005年1月至2021年6月期間石油價(jià)格和宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)中國(guó)股市回報(bào)的影響?；旧?，每月的數(shù)據(jù)將基于對(duì)過(guò)去文獻(xiàn)研究方法的評(píng)估而使用。來(lái)自不同的來(lái)源。石油價(jià)格和宏觀經(jīng)濟(jì)變量的數(shù)據(jù)來(lái)自世界銀行網(wǎng)站（www.worldbank.org）和國(guó)際貨幣基金組織網(wǎng)站（www.imf.org）。股票市場(chǎng)指數(shù)數(shù)據(jù)來(lái)自上海證券交易所網(wǎng)站。

在當(dāng)前的研究中，二手?jǐn)?shù)據(jù)是從相關(guān)當(dāng)局的官方網(wǎng)站上收集的。本研究遵循這一研究方向，測(cè)試了國(guó)際油價(jià)與股市回報(bào)之間的關(guān)系。該方法已應(yīng)用于Ali等人（2019年）。在這種情況下，Ali等人（2019年）認(rèn)識(shí)到，通過(guò)考慮尼日利亞的二次數(shù)據(jù)，特別關(guān)注石油和天然氣相關(guān)公司的價(jià)格表現(xiàn)。本研究以?xún)煞N不同的方式擴(kuò)展了現(xiàn)有文獻(xiàn)。首先，據(jù)我們所知，該研究首次考察了石油價(jià)格沖擊對(duì)股票市場(chǎng)活動(dòng)的影響，重點(diǎn)關(guān)注在NSE上市的石油和天然氣公司的市場(chǎng)回報(bào)。之前的研究，如Effiong（2014年）、Asaolu和Ilo（2012年）以及Babatunde等人（2013年），主要關(guān)注石油價(jià)格波動(dòng)對(duì)NSE的影響，而沒(méi)有像本研究那樣關(guān)注股票類(lèi)型。其次，該實(shí)證研究使用每日數(shù)據(jù)，并假設(shè)減少平均偏差，因?yàn)樗东@了更多的數(shù)據(jù)點(diǎn)。此外，Babatunde等人（2013年）和Adaramola（2012年）的開(kāi)創(chuàng)性研究使用了季度數(shù)據(jù)，而Effiong（2014年）等最近的研究使用了研究期間的月度數(shù)據(jù)。Igwebuike（2020）支持這一發(fā)現(xiàn)。

這項(xiàng)研究將涵蓋代表在上海證券交易所主要市場(chǎng)上市的活躍石油和天然氣公司的所有指數(shù)。此外，2014年1月2日至2021年8月1日期間的布倫特原油價(jià)格。研究的行業(yè)范圍包括銀行、房地產(chǎn)、石油和天然氣生產(chǎn)商、石油設(shè)備和服務(wù)公司。這些數(shù)據(jù)包括石油和天然氣公司的每日收益率，即上海所有股票指數(shù)。

另外，研究人員從國(guó)外網(wǎng)站收集了五年的每日指數(shù)價(jià)格以及美元與人民幣之間的匯率和布倫特原油價(jià)格：從2004年到2008年。根據(jù)以下公式計(jì)算了百分比變化：

在股票市場(chǎng)和商品市場(chǎng)的交易日數(shù)完全不同的情況下，因?yàn)樗鼈冊(cè)诓煌牡胤竭M(jìn)行交易，有自己的一套工作日，時(shí)間序列數(shù)據(jù)中會(huì)出現(xiàn)缺失值。在這方面，缺失值將在統(tǒng)計(jì)上處理。

在目前的研究中，采用了“線性插值”的方法。人們認(rèn)識(shí)到，在線性插值法中，缺失值將是缺失數(shù)據(jù)之前的最后一個(gè)完整觀測(cè)值和缺失值之后的第一個(gè)完整觀測(cè)值的插補(bǔ)。在這種情況下，丟失的數(shù)據(jù)將由計(jì)算結(jié)果替換。如果集合中缺少第一個(gè)和最后一個(gè)觀測(cè)值，則不能輸入任何值來(lái)代替缺少的值。

四、研究結(jié)果

表二：Ri=∝+β 1Rm+ε模型的回歸分析

上表描述了市場(chǎng)模型中的系數(shù)值。在貝塔2可以被視為CAPM模型中系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的良好估計(jì)的情況下，可以觀察到，信息技術(shù)和制造業(yè)將被視為風(fēng)險(xiǎn)水平最高的部門(mén)，其次是能源和房地產(chǎn)部門(mén)。另一方面，按照風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的升序排列，銀行部門(mén)的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)最低，其次是公用事業(yè)和金融部門(mén)。在這方面，可以觀察到，中國(guó)金融和銀行部門(mén)的風(fēng)險(xiǎn)低于其他部門(mén)，這是從通過(guò)市場(chǎng)指數(shù)上的回歸分項(xiàng)指數(shù)計(jì)算的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)判斷的。

此外，可以觀察到，在大多數(shù)情況下，市場(chǎng)模型將占子指數(shù)回報(bào)變化的60%以上。此外，在0.5%的置信水平下，規(guī)范中β2等于零的大多數(shù)無(wú)效假設(shè)將被拒絕。盡管如此，beta 1等于零的無(wú)效假設(shè)只能在消費(fèi)者廣告財(cái)產(chǎn)部分的10%置信水平下被拒絕。在這種情況下，市場(chǎng)模型的規(guī)范可能在當(dāng)前評(píng)估中有效。

表三：Ri=∝+β 1Rm+β 2Oil Price+ε模型的回歸分析（油價(jià)經(jīng)匯率調(diào)整）

上表描述了與規(guī)范相關(guān)的結(jié)果，包括市場(chǎng)指數(shù)的回報(bào)以及通過(guò)匯率調(diào)整的布倫特原油價(jià)格。可以看出，該系數(shù)的值與布倫特原油價(jià)格未隨匯率調(diào)整的模型基本相似。在把beta 2視為CAPM模型中系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的良好估計(jì)的情況下，盡管信息技術(shù)和制造業(yè)仍然被視為風(fēng)險(xiǎn)水平最高的細(xì)分市場(chǎng)，但系數(shù)的值顯著低于原始市場(chǎng)模型，其次是能源和房地產(chǎn)板塊。另一方面，按照風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的升序排列，銀行部門(mén)的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)最低，其次是公用事業(yè)和金融部門(mén)。在這方面，可以觀察到，中國(guó)金融和銀行部門(mén)的風(fēng)險(xiǎn)低于其他部門(mén)，這是從通過(guò)市場(chǎng)指數(shù)上的回歸分項(xiàng)指數(shù)計(jì)算的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)判斷的。

鑒于布倫特原油價(jià)格回報(bào)的系數(shù)，可以看出，在制造業(yè)、公用事業(yè)和消費(fèi)品部門(mén)可以確定負(fù)系數(shù)。另一方面，beta3等于零的零假設(shè)可能會(huì)在能源領(lǐng)域被拒絕，而置信水平為10%的公共事業(yè)部門(mén)也會(huì)被拒絕。

表四：Ri=∝+β 1Rm+β 2Oil Price+ε模型的相關(guān)分析

上表描述了不同模型中指定變量的格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果。在2天的時(shí)滯下，可以看出，在能源、上證指數(shù)、房地產(chǎn)、制造業(yè)等板塊，股價(jià)變動(dòng)會(huì)導(dǎo)致油價(jià)變動(dòng)，信心水平為10%。另一方面，對(duì)于所有被考慮的行業(yè)，在10%的信心水平下，油價(jià)變化不會(huì)導(dǎo)致股價(jià)變化的零假設(shè)不會(huì)被拒絕。

五、結(jié)論

基本上，根據(jù)統(tǒng)計(jì)結(jié)果，可以從分析數(shù)據(jù)中得出若干推論。首先，在中國(guó)是跨國(guó)石油主要進(jìn)口國(guó)的情況下，石油價(jià)格的變化會(huì)對(duì)不同行業(yè)產(chǎn)生不同的影響。在這種情況下，石油價(jià)格變化和股票價(jià)格變化之間的負(fù)相關(guān)性將在公用事業(yè)和制造業(yè)部門(mén)得到承認(rèn)。在這些領(lǐng)域，油價(jià)上漲將導(dǎo)致這些領(lǐng)域的生產(chǎn)成本上升?？墒?，在房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)和信息技術(shù)等其他經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，股票價(jià)格影響國(guó)際石油價(jià)格的弱正相關(guān)性卻得到確認(rèn)。這種情況可能是因?yàn)橛蛢r(jià)上漲可能反映了經(jīng)濟(jì)繁榮的存在。因此，制造業(yè)和公用事業(yè)以外的部門(mén)可能會(huì)從油價(jià)上漲所反映的經(jīng)濟(jì)繁榮中獲益。

其次，匯率變動(dòng)對(duì)多因素模型系數(shù)的影響沒(méi)有顯著差異。這將是因?yàn)槿嗣駧藕兔涝g的匯率沒(méi)有自由浮動(dòng)。因此，外幣流動(dòng)的影響不會(huì)對(duì)在上海證券交易所上市的商業(yè)實(shí)體的運(yùn)營(yíng)產(chǎn)生重大影響。

第三，可以觀察到，中國(guó)的股票價(jià)格變化會(huì)導(dǎo)致全球市場(chǎng)某些經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的石油價(jià)格變化。例如，制造業(yè)股票的表現(xiàn)明顯影響全球石油價(jià)格的變化。此外，市場(chǎng)指數(shù)的表現(xiàn)將對(duì)全球油價(jià)走勢(shì)產(chǎn)生重大影響。這種情況可以用中國(guó)是全球石油市場(chǎng)的主要進(jìn)口國(guó)這一事實(shí)來(lái)解釋。因此，由于中國(guó)消耗大部分國(guó)際石油產(chǎn)量，中國(guó)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)水平會(huì)影響全球石油價(jià)格變化。

基于上述確認(rèn)，我們可以看出，石油價(jià)格的變化可能不會(huì)導(dǎo)致股票價(jià)格的變化?；旧希蛢r(jià)格和股票價(jià)格之間的關(guān)聯(lián)在行業(yè)性質(zhì)方面是不同的。另外，基于計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)分析，石油價(jià)格的變動(dòng)不會(huì)引起股票價(jià)格的變動(dòng)。在這方面，可以推斷全球石油價(jià)格變動(dòng)不會(huì)對(duì)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)產(chǎn)生重大影響。然而，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)將對(duì)油價(jià)走勢(shì)產(chǎn)生影響。根據(jù)上海證券交易所市場(chǎng)指數(shù)與布倫特原油價(jià)格收益率之間的相關(guān)性，中國(guó)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)水平的提高將導(dǎo)致油價(jià)上漲。