韋順

電子煙是個(gè)坡長(zhǎng)雪厚的產(chǎn)業(yè)，核心邏輯在于行業(yè)滲透率低，技術(shù)升級(jí)持續(xù)推動(dòng)行業(yè)高增長(zhǎng)。原來唯一的弊端是監(jiān)管政策不明確，最近多項(xiàng)政策出臺(tái)，監(jiān)管規(guī)范后，未來這個(gè)行業(yè)應(yīng)該會(huì)有大機(jī)會(huì)。

數(shù)據(jù)來源：弗若斯特沙利文、安信證券

煙草制品主要包括卷煙、電子煙和其他（如煙斗、雪茄等），電子煙只是其中一項(xiàng)。如果沒有政策干預(yù)，電子煙行業(yè)的核心邏輯應(yīng)該是高增長(zhǎng)+低滲透率+技術(shù)升級(jí)。從規(guī)模上看，全球煙草制品的市場(chǎng)規(guī)模由2014年的7157億美元增加至2019年的8654億美元（CAGR為3.9%）。根據(jù)弗若斯特沙利文預(yù)測(cè)，2024年全球煙草市場(chǎng)或?qū)⑦_(dá)到12020億美元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為6.8%。其中，電子煙將成為未來快速增長(zhǎng)的細(xì)分市場(chǎng)，2014年全球卷煙占據(jù)整個(gè)煙草市場(chǎng)的91.2%，這一份額在2019年下降至88.2%，預(yù)計(jì)到2024年全球卷煙份額將下降至82%，而電子煙全球市場(chǎng)份額則達(dá)到9.3%。2019年全球電子煙市場(chǎng)規(guī)模已達(dá)367億美元，預(yù)計(jì)到2024年電子煙市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到1115億美元，年復(fù)合增速維持24%以上。相比而言，電子煙行業(yè)的增速遙遙領(lǐng)先卷煙和其他制品。

從滲透率來看，我國(guó)煙民有3.3億人，占全球總數(shù)約三分之一，但電子煙消費(fèi)者現(xiàn)在大概在300萬左右，滲透率還不到1%，美國(guó)是13%，英國(guó)是4.2%，對(duì)比來看，國(guó)內(nèi)電子煙滲透率非常低。而我國(guó)又是電子煙供給最大的國(guó)家，全球90%的電子煙產(chǎn)自國(guó)內(nèi)，如果政策放開，國(guó)內(nèi)電子煙不用考慮空間的問題，目前每年國(guó)內(nèi)煙草利稅金額1.2萬億以上，就算是行業(yè)不增長(zhǎng)，考慮10%的滲透率，每年也有1200億以上的規(guī)模，空間足夠了。

從技術(shù)上看，電子煙分為兩種：一種叫HNB，就是大家常聽到的加熱不燃燒，吸的還是尼古丁，只是含量低一些，且沒有燃燒過程，有害物質(zhì)釋放量會(huì)大幅減少;另一種是電子霧化，就是吸含有尼古丁的蒸汽，用的耗材是尼古丁鹽，但本質(zhì)上它不是煙草制品。另外，霧化煙會(huì)加入帶有各種口味的甘油，老煙民不太喜歡，反而國(guó)內(nèi)年輕煙民更容易接受，其一是口味多樣，其二，產(chǎn)品看起來還很新潮。

兩種技術(shù)目前發(fā)展?fàn)顟B(tài)不同：由于歐美國(guó)家推行蒸汽煙比較早，過去電子霧化處于高速發(fā)展階段，2014年-2019年復(fù)合增速超過20%，全球最大的電子霧化市場(chǎng)在美國(guó)，每年數(shù)百億的銷售額。電子霧化是新型煙草的優(yōu)質(zhì)替代品，目前中國(guó)霧化電子煙主要還是出口，規(guī)模非常龐大，出口規(guī)模1383億元，要知道光伏今年預(yù)期出口規(guī)模也才1500億元?；邶嫶蟮娜丝诨鶖?shù)，未來中國(guó)完全有潛力類似美國(guó)那樣，成為霧化電子煙較好的培育市場(chǎng)，不同于以霧化煙液為主的電子霧化設(shè)備，HNB因?yàn)楹心峁哦?，更接近真煙，?dāng)然這也意味著強(qiáng)監(jiān)管，所以HNB的規(guī)模目前遠(yuǎn)沒有電子霧化大，區(qū)域發(fā)展很不均衡，比如最大的HNB市場(chǎng)不是美國(guó)，而是承認(rèn)HNB合法的日本。不過隨著各國(guó)監(jiān)管政策明確，HNB是市場(chǎng)和主流機(jī)構(gòu)未來最看好的方向。

11月中旬開始，國(guó)內(nèi)電子煙的系列政策開始變得明朗，先是煙草專賣條例中將中煙列入監(jiān)管范疇，再到11月底國(guó)標(biāo)監(jiān)管公開意見，最后是12月2日國(guó)家煙草專賣局發(fā)布的《電子煙管理辦法（征求意見稿）》，這些政策對(duì)電子煙產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)和監(jiān)管細(xì)則都做了詳細(xì)規(guī)定，同時(shí)也給了電子煙合法地位。

那么，國(guó)內(nèi)政策明確后，電子煙將往哪個(gè)方向走？從國(guó)標(biāo)規(guī)定來看，首先，新國(guó)標(biāo)明確了要使用煙草中提取的煙堿，不能用合成煙堿，而煙堿提取原料目前是受到煙草局管控的，行業(yè)未來的供應(yīng)會(huì)受限制，同時(shí)也顯示出，若電子煙未來走HNB路線，其命脈仍然掌握在煙草局手中。

其次，政策規(guī)定了煙堿的濃度，即不應(yīng)高于20mg/g，這與歐盟煙草制品指令的標(biāo)準(zhǔn)接近，低于目前國(guó)內(nèi)主流產(chǎn)品煙堿水平。參考?xì)W洲電子煙市場(chǎng)的良好發(fā)展，預(yù)計(jì)對(duì)于國(guó)內(nèi)電子煙普及的影響有限。

另外，國(guó)標(biāo)還對(duì)霧化物添加劑臨時(shí)許可物質(zhì)進(jìn)行限制，白名單中的添加劑是112種，政策的目的是減少產(chǎn)品風(fēng)味對(duì)未成年形成誘導(dǎo)性，減少危害物質(zhì)添加。整體看下來，政策的導(dǎo)向較為明顯：預(yù)計(jì)未來國(guó)內(nèi)會(huì)是HNB為主，電子霧化為輔的技術(shù)格局。

從投資角度看，電子霧化的產(chǎn)業(yè)鏈基本上劃分為上游原材料供應(yīng)商、中游的制造商和下游的渠道商三個(gè)環(huán)節(jié)，其中上游原材料環(huán)節(jié)是國(guó)內(nèi)廠商的聚集地，它的黑科技核心在于霧化器，目前霧化器的技術(shù)主流是棉花以及陶瓷兩種解決方案，思摩爾國(guó)際的陶瓷霧化器具有較高技術(shù)壁壘。

相對(duì)于電子霧化，HNB技術(shù)門檻要高一些，因?yàn)樗鼰o法簡(jiǎn)單的采用傳統(tǒng)煙草為原材料，需要生產(chǎn)商深諳煙草制造工藝研制出煙彈，并匹配機(jī)器的加熱曲率。它的技術(shù)核心不僅僅是加熱環(huán)節(jié)，更重要的是煙彈。因此，我們可以看到布局HNB的品牌全部都是傳統(tǒng)煙草巨頭，包括菲莫國(guó)際、日本煙草和英美煙草。

日本明確HNB合法地位后，滲透率飆升至23%，國(guó)內(nèi)如果能放開，屆時(shí)滲透率速度可能會(huì)超乎想象。傳統(tǒng)煙草巨頭在HNB方面具有資金和資源的雙重優(yōu)勢(shì)，民企難以企及。更何況，現(xiàn)在政策明確了煙堿的來源，該細(xì)分領(lǐng)域的進(jìn)入壁壘加高，HNB未來應(yīng)該是巨頭的盛宴，能綁定巨頭的企業(yè)或許能分一杯羹。

圖片來源：光大證券