林鐘高 唐潔玉

(安徽工業(yè)大學，安徽 馬鞍山 243002)

一、引言

戰(zhàn)略差異度是企業(yè)在戰(zhàn)略安排和執(zhí)行上偏離行業(yè)標準的程度(Tang et al.，2011)。學術界關注戰(zhàn)略差異度經(jīng)濟后果的研究，主要從經(jīng)營業(yè)績(陳收 等，2014)、融資活動(王化成 等，2017)、分析師行為(劉會芹 等，2018)、審計師決策(Bentley et al.，2012；王百強 等，2017)、盈余管理(葉康濤 等，2015)、稅收規(guī)避(袁蓉麗 等，2019)以及會計信息質量(Dichev et al.，2013；羅忠蓮 等，2018)等方面展開，鮮有學者研究戰(zhàn)略差異度與信息披露之間的關系，尤其是與非財務信息(也即非結構化數(shù)據(jù))之間的關系。目前來看，產品市場競爭的調節(jié)作用存在兩種不同的觀點：一種觀點認為，基于融資成本效應，充分的信息披露可以降低投資者的不確定性從而減少企業(yè)融資成本，故處于激烈競爭中的企業(yè)更有動機進行高質量信息披露(Darrough et al.，1990)；另一種觀點認為，基于競爭劣勢成本效應，競爭對手可能從企業(yè)披露的信息中獲取有價值的部分并做出對企業(yè)不利的行為，因而競爭不激烈的企業(yè)缺乏提供高質量信息的動機(Verrecchia，1990)。產品市場競爭如何調節(jié)戰(zhàn)略差異與信息披露之間的關系，尚未得到明確的研究結論。本文以企業(yè)戰(zhàn)略差異度為切入點，引入產品市場競爭這一外部治理機制，研究在外部競爭環(huán)境發(fā)生變化的情況下，戰(zhàn)略差異度與風險信息披露的相關關系。

本文選取2010—2018年滬深A股上市公司作為實證樣本，考察企業(yè)戰(zhàn)略差異對風險提示信息的影響以及產品市場競爭的調節(jié)效應。本文可能的貢獻在于：從非結構化數(shù)據(jù)的視角研究企業(yè)戰(zhàn)略差異與風險信息披露的關系，這既豐富了關于企業(yè)戰(zhàn)略差異經(jīng)濟后果的研究，為企業(yè)戰(zhàn)略選擇提供更多的經(jīng)驗證據(jù)，也為研究風險提示信息披露的影響因素提供了新的思考，有助于信息披露制度的完善與改進，為風險會計的建立和發(fā)展提供了理論依據(jù)。同時，本文通過構建內部戰(zhàn)略與外部競爭環(huán)境的互動機制，將企業(yè)戰(zhàn)略差異、產品市場競爭與風險提示信息納入同一個研究框架，探究風險信息披露的影響因素和公司外部治理機制在企業(yè)戰(zhàn)略差異影響風險提示信息中發(fā)揮的調節(jié)作用，為產品市場競爭的外部治理效應和非財務性信息披露的改進提供了新的經(jīng)驗證據(jù)。

二、理論分析與研究假設

(一)企業(yè)戰(zhàn)略差異對風險提示信息的影響

為了揭示企業(yè)戰(zhàn)略差異影響風險信息披露的機理與路徑，本文從風險承擔和信息不對稱兩個理論視角進行分析。

1.風險承擔理論視角

戰(zhàn)略差異度較大的企業(yè)在戰(zhàn)略執(zhí)行時可供使用的物質資源、組織資源以及人力資源等具有異質性，能夠利用有價值的、稀缺的且流動性較弱的資源使其難以被同行業(yè)競爭對手模仿，在企業(yè)創(chuàng)新中獲得較高的預期收益，從而激發(fā)其抵御風險的潛力，提高其風險承擔水平(潘何哲 等，2020)。一般而言，企業(yè)在進行戰(zhàn)略選擇時，會評估方案的適宜性、可接受性和可行性，權衡由戰(zhàn)略差異帶來的風險與收益。因此風險承擔能力是其考慮的重要因素之一，過度的風險承擔可能會使企業(yè)陷入困境，但企業(yè)的成功之路幾乎都伴隨著風險(Nakano et al.，2012)。

相比數(shù)字化的財務信息，文本信息對于一般投資者更具有可理解性和可判斷性(姚頤 等，2016)，部分非財務因素比財務因素更早地釋放出預警信號(李心丹 等，2008)，風險提示信息的戰(zhàn)略選擇決策價值逐漸受到人們的關注，對于風險提示信息的披露也是一場所有者與經(jīng)營者的博弈。充分的風險信息披露既符合監(jiān)管要求，有利于降低企業(yè)的合規(guī)風險和法律風險，也向市場參與者傳遞出企業(yè)的風險狀態(tài)以及企業(yè)應對風險的戰(zhàn)略態(tài)度，增加了投資者對企業(yè)戰(zhàn)略決策和戰(zhàn)略實現(xiàn)的信心(王雄元 等，2018)。因此，戰(zhàn)略差異度大和風險承擔水平高的企業(yè)會更積極主動地披露風險提示信息。

2.信息不對稱理論視角

第一，從風險信息緩解融資約束的角度看。戰(zhàn)略差異度的增加提高了信息不對稱程度，信息獲取障礙使得企業(yè)活動中的潛在風險可能不易被察覺，為具有信息優(yōu)勢的投資者進行私有信息套利提供了條件，不利于維護資本市場中小投資者利益。風險信息披露可以增加公共信息的供給從而緩解信息不對稱程度。充分的風險信息披露可以提升信息的透明度，降低銀行風險感知水平，也向投資者傳遞出企業(yè)面臨的風險以及對企業(yè)發(fā)展的樂觀態(tài)度，從而有利于企業(yè)融資(王雄元 等，2019)。

第二，從信息披露帶來競爭劣勢成本的角度看。過量的信息提供可能會透露出企業(yè)的內部私有信息，使企業(yè)處于不利地位，從而增加了因提供信息而產生的成本(馬文超 等，2020)。當企業(yè)戰(zhàn)略差異較小時，行業(yè)中有較多的競爭對手和參照對象，此時，風險提示信息如果傳遞出較強的風險信號，會引起投資者及分析師的注意并與行業(yè)參照對象進行對比。而當企業(yè)進行研發(fā)活動或采取新的發(fā)展策略以期獲得競爭優(yōu)勢時，上市公司為了保護其私有信息安全，將充分披露已有風險來降低外界對研發(fā)前景的預期，從而減少行業(yè)中潛在競爭者的追隨，在一定程度上起到保護私有信息及商業(yè)秘密的作用。

第三，從管理層職位固守動機的角度看。由于具有控制權收益及潛在的工作轉換成本，經(jīng)理人往往具備較強的職位固守動機(李秉祥 等，2015)，管理層在較強的市場約束下，會盡可能地向資本市場傳遞出高質量的信息，以降低因企業(yè)經(jīng)營績效不佳而喪失工作職位的概率和風險。因此，當企業(yè)存在較大的戰(zhàn)略差異時，為降低所有者與經(jīng)營者間的信息不對稱程度，管理層的防御動機使其在信息披露時更傾向于充分披露出企業(yè)風險，以降低其承擔的受托責任中的風險，提高其在經(jīng)理人市場上的聲譽。

綜上分析，戰(zhàn)略差異度較大的企業(yè)風險承擔水平和信息不對稱程度更高，披露的風險提示信息更多。因此，本文提出：

假設1：保持其他條件不變，企業(yè)戰(zhàn)略差異度越大，年報風險提示信息越多。

(二)產品市場競爭對企業(yè)戰(zhàn)略差異影響風險提示信息的調節(jié)作用

產品市場競爭的調節(jié)作用，可以從治理效應和放任效應兩個不同的角度分析。

1.產品市場競爭的治理效應

首先，產品市場競爭促使企業(yè)選擇適度差異化的戰(zhàn)略。第一，根據(jù)Porter競爭觀提出的“五力分析模型”，企業(yè)可通過差異化戰(zhàn)略帶來競爭優(yōu)勢獲取收益。但過度差異化存在內部資源耗散、差異化后期用戶需求的提升以及競爭對手模仿的風險。這些潛在風險會使處于激烈競爭環(huán)境中的企業(yè)考慮最佳的戰(zhàn)略差異化程度，以在保持現(xiàn)有市場份額的基礎上達到預期發(fā)展目標和獲取超額收益。第二，當企業(yè)面臨激烈的產品市場競爭環(huán)境時，投資方出于規(guī)避風險的考慮往往會減少投資，使得企業(yè)的融資受到約束(顧群 等，2014)，這使得企業(yè)的投資活動也受到資金約束，因此在戰(zhàn)略選擇時往往傾向于選擇更加保守與穩(wěn)健的戰(zhàn)略。第三，產品市場競爭可通過破產威脅對高管行為產生影響，約束企業(yè)的投資決策，由競爭產生的淘汰效應會使企業(yè)主動規(guī)避過度投資與無效投資，管理層出于防御動機，會更加謹慎地進行投資決策，選擇更加穩(wěn)健且風險較小的戰(zhàn)略以降低自身面臨的風險。其次，激烈的產品市場競爭可以降低信息不對稱程度，改善企業(yè)內部經(jīng)營管理。產品市場競爭通過信息比較、破產威脅與管理層聲譽維護提高了企業(yè)信息透明度。Giroud et al.(2011)研究發(fā)現(xiàn)，激烈的產品市場競爭可以產生大量的信息，使得經(jīng)營者的尋租行為受到限制，并且由于存在著破產風險與雇傭風險等潛在威脅，管理層為維護自身職業(yè)發(fā)展和聲譽會自覺減少代理動機，致力于企業(yè)的長期發(fā)展。另外，通過競爭壓力的傳導，管理層也會提供高質量信息披露來降低信息不對稱程度，獲取外部融資(伊志宏 等，2010)。此時充分的風險信息披露可以提升信息的透明度，降低投資者對未知風險的恐懼，從而增強企業(yè)獲取外部融資的能力。

2.產品市場競爭的放任效應

首先，激烈的產品市場競爭會增加企業(yè)戰(zhàn)略實施的風險。生存和發(fā)展的壓力會激化企業(yè)的戰(zhàn)略變革(劉海潮 等，2008)，促使企業(yè)進行戰(zhàn)略性的創(chuàng)新，從而促進企業(yè)的創(chuàng)新投入(張楠 等，2019)并設置更高的行業(yè)壁壘阻止?jié)撛诟偁幷哌M入(Dixit，1980)。然而，差異化戰(zhàn)略增加了企業(yè)的業(yè)績波動性，降低了企業(yè)盈利的持續(xù)性和企業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金流的穩(wěn)定性，增加了企業(yè)的經(jīng)營風險、融資難度和融資成本。其次，產品市場競爭可能會加劇代理問題。Schmidt(1997)研究發(fā)現(xiàn)，激烈的競爭會降低盈利水平，使得管理層的積極性降低，并且由于在產品市場份額、產品定價以及行業(yè)進入壁壘等方面存在掠奪風險，激烈的競爭環(huán)境會激化管理層的短視行為，進而提高企業(yè)的盈余管理水平(姚宏 等，2018)。同時，由于私有成本的存在，企業(yè)可能缺乏提供高質量信息披露的動機，信息披露的治理效應相應降低，企業(yè)內外部的信息不對稱程度加劇。因此，由于管理層的效用函數(shù)具有復雜性，產品市場競爭可能并未對管理層起到監(jiān)督和激勵作用，反而會引發(fā)管理者的偷懶和掠奪行為，使得企業(yè)內部的經(jīng)營管理情況惡化。

綜上分析，提出如下競爭性假設：

假設2a：保持其他條件不變，產品市場競爭越激烈，戰(zhàn)略差異度對年報風險提示信息披露的增強作用越弱，表現(xiàn)為明顯的治理效應；

假設2b：保持其他條件不變，產品市場競爭越激烈，戰(zhàn)略差異度對年報風險提示信息披露的增強作用越強，表現(xiàn)為明顯的放任效應。

三、研究設計

(一)樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文以2010—2018年中國A股上市公司作為研究對象(1)選取2010年作為樣本研究期間起始年份的依據(jù)是：由于中國證監(jiān)會對于風險提示信息強制性披露制度是從2007年開始選擇性實施，在2012年之后多次修訂?？紤]到管理層任期與制度落實效果滯后等問題，我們選擇2010年作為研究樣本的起始年份，使得樣本數(shù)據(jù)的研究更具有實際意義。，剔除了金融保險類以及研究期間相關數(shù)據(jù)缺失的上市公司，最后共計得到10349個樣本觀察對象。樣本的財務數(shù)據(jù)取自CSMAR數(shù)據(jù)庫，非財務性風險信息數(shù)據(jù)來自手工搜集的上市公司年報。為避免離群值的影響，本文對所有連續(xù)型變量進行了上下1%的縮尾調整(Winsorize)。

(二)變量定義與模型設定

1.變量定義

被解釋變量Risk為風險提示信息。參考羅彪等(2014)的研究，本文運用內容分析法度量年報中非財務性風險信息的強度。具體做法如下：(1)選取年度報告中“董事會報告”部分(根據(jù)年報披露內容和格式的變化，“管理層討論與分析”和“經(jīng)營情況討論與分析”也作為選取對象)作為分析對象；(2)在所選取的部分中提取與風險相關的關鍵詞(2)依據(jù)《2009中國金融發(fā)展報告》《迪博境內上市公司風險庫》和2016年國資委頒布的《中央企業(yè)全面風險管理報告》中對風險進行的劃分來篩選關鍵詞。所提取的關鍵詞主要包括：風險、危險、危害、損害、困難、危機、困境、短缺、壓力、缺陷、萎縮、現(xiàn)金短缺、財務困境、市場萎縮、市場風險、匯率風險、利息負擔、成本壓力、政策調整、流動性風險、生產技術風險、原材料成本風險等，限于篇幅不一一列出，資料備索。；(3)使用文本分析軟件ROSTCM6對整理的年報文本進行分析，量化風險；(4)將每份年報中提取的風險詞頻字節(jié)數(shù)除以(1)中所選取的分析對象的字節(jié)數(shù)，最終得到風險提示信息的標準化度量。

核心解釋變量DS為企業(yè)的戰(zhàn)略差異度。參考葉康濤等(2015)的研究，用企業(yè)廣告費用、研發(fā)支出、期間費用、資本密集度、固定資產更新度和企業(yè)財務杠桿六個指標為基礎計算戰(zhàn)略差異度指標(3)具體指標選取情況為：(1)企業(yè)財務杠桿=(短期借款+長期借款+應付債券)/凈資產；(2)管理費用投入占比=管理費用/營業(yè)收入；(3)固定資產更新度=固定資產凈值/固定資產原值；(4)資本密集度=固定資產/雇員人數(shù)；(5)研發(fā)投入占比=研發(fā)支出/營業(yè)收入；(6)廣告投入占比=廣告費用/營業(yè)收入。。計算過程如下：(1)標準化處理上述六個指標，即各個指標與其年度行業(yè)均值相減，得到的差與其年度行業(yè)標準差相除，再取絕對值；(2)把上一步驟中處理后的指標相加，再計算平均值，最后得到戰(zhàn)略差異度指標。此指標值越大，表示企業(yè)的戰(zhàn)略差異度越大。

借鑒伊志宏等(2010)的研究，調節(jié)變量選取赫芬達爾-赫希曼指數(shù)(HHI指數(shù))衡量產品市場競爭程度。HHI指數(shù)是行業(yè)內每家企業(yè)的營業(yè)收入與行業(yè)總營業(yè)收入比值的平方進行累加的結果，從CSMAR數(shù)據(jù)庫中獲得。HHI指數(shù)越小，表示產品市場競爭越激烈。為方便后續(xù)分析，定義DHHI=1-HHI，作為產品市場競爭的替代變量，DHHI值越大，表示產品市場競爭越激烈。

參考其他相關研究，在模型中加入了若干控制變量。

變量的具體定義見表1。

表1 變量說明

(續(xù)表1)

2.模型設定

為檢驗戰(zhàn)略差異度與風險提示信息之間的關系及加入產品市場競爭對其產生的影響，本文構建如下回歸模型：

(1)

四、實證分析

(一)描述性統(tǒng)計分析

表2為變量的描述性統(tǒng)計結果。

由表2可知，風險提示信息(Risk)的均值為1.071，說明風險提示信息在年報董事會報告部分中占比為1.071%；最小值為0.347，最大值為2.3，標準差為0.387，說明企業(yè)間的風險提示信息披露存在一定差距，也說明在年報的董事會報告部分，與風險相關的文字內容已經(jīng)占有一定比例，且企業(yè)和外部信息使用者對年報中的非財務性風險信息投入了一定的關注。其次，戰(zhàn)略差異度(DS)的均值為0.641，中位數(shù)為0.568，在0.193和1.977之間變動，表明行業(yè)內企業(yè)間的戰(zhàn)略存在顯著差異，且企業(yè)的戰(zhàn)略差異度較大。最后，產品市場競爭(DHHI)的均值和中位數(shù)分別為0.893和0.924，數(shù)值整體偏大，說明中國市場上企業(yè)面臨的競爭較為激烈。此外，VIF檢驗后得到VIF值均小于4，說明各個變量間基本無多重共線性問題。

(二)多元回歸分析

表3列(1)和列(2)報告了戰(zhàn)略差異度(DS)與風險提示信息(Risk)的回歸結果。

表3 產品市場競爭、戰(zhàn)略差異度與風險提示信息的回歸結果

表3結果顯示，戰(zhàn)略差異度與風險提示信息在1%水平上呈正相關關系，說明上市公司戰(zhàn)略差異度越大，風險提示信息越多，企業(yè)戰(zhàn)略偏離行業(yè)常規(guī)的程度可以體現(xiàn)在年報的非財務信息中，初步驗證了本文假設1。列(3)和列(4)報告了產品市場競爭環(huán)境下戰(zhàn)略差異度與風險提示信息的回歸結果。結果顯示，產品市場競爭和戰(zhàn)略差異度的交乘項(DS×DHHI)與風險提示信息(Risk)在5%水平上顯著負相關，即激烈的產品市場競爭會減弱戰(zhàn)略差異度與風險提示信息之間的正相關關系，產品市場競爭可以通過發(fā)揮其外部治理效應促使企業(yè)選擇適度差異化的戰(zhàn)略以獲取競爭優(yōu)勢，并完善內部治理，提高自身抵御風險的能力，降低經(jīng)營風險，從而使得風險信息披露的數(shù)量減少，支持了本文假設2a。假設2b不成立的原因可能是：盡管激烈的競爭環(huán)境可能會使企業(yè)戰(zhàn)略過度差異化并產生代理問題，但由于企業(yè)的戰(zhàn)略與風險管理較好，選擇了更加穩(wěn)健和適度的戰(zhàn)略，且競爭對管理層發(fā)揮了激勵和監(jiān)督作用，內部治理得到改善，緩解了信息不對稱，企業(yè)風險降低，應對風險的能力增強。

(三)內生性檢驗

考慮到在戰(zhàn)略差異度影響風險提示信息過程中，可能存在未考慮到的遺漏變量、解釋變量與被解釋變量互為因果以及樣本選擇偏誤的問題，為提高估計結果的可靠性，分別使用兩階段回歸(2SLS)、解釋變量滯后一期和傾向得分匹配法(PSM)進行內生性問題的處理。

本文選用戰(zhàn)略差異度行業(yè)-年度均值作為工具變量，表4列(1)和列(2)是兩階段最小二乘法(2SLS)的估計結果，列(3)是使用滯后一期戰(zhàn)略差異度(LDS)回歸的結果。列(2)中，戰(zhàn)略差異度(Instrumented DS)與風險提示信息(Risk)在1%的水平上顯著正相關，與表2的結論一致。且進行弱工具變量檢驗的結果顯示，F(xiàn)值為860.315，P值為0.000，說明基本不存在弱工具變量，這表示在統(tǒng)計上，本文對于工具變量的選擇是合理的。列(3)中，滯后一期戰(zhàn)略差異度(LDS)與風險提示信息(Risk)也在1%的水平上顯著正相關，支持了本文的假設。此外，為了穩(wěn)健起見，本文使用了對弱工具變量更不敏感的有限信息最大似然法(LIML)以及考慮存在異方差情況下更具優(yōu)勢的GMM估計和IGMM估計，如列(4)～(6)的檢驗結果，與2SLS估計結果基本一致。

表4 內生性檢驗結果

(續(xù)表4)

表5報告了PSM的平均處理效應(ATT)。參考已有研究(仇云杰 等，2016)，為滿足傾向得分匹配的檢驗需要，本文按照戰(zhàn)略差異度(DS)的年度行業(yè)均值(DSmean)，將戰(zhàn)略差異度劃分為戰(zhàn)略差異度較大組(當DS≥DSmean，F(xiàn)ZDS=1)和戰(zhàn)略差異度較小組(當DS

表5 PSM的平均處理效應(ATT)

(四)穩(wěn)健性檢驗

1.固定效應檢驗

為了排除個體差異的影響，采用固定效應模型進行本文結論的穩(wěn)健性檢驗。結果顯示，企業(yè)的戰(zhàn)略差異度與風險提示信息顯著正相關，且交乘項(DS×DHHI)與風險提示信息在5%的水平上顯著負相關。

2.替代解釋變量檢驗(四維度測量法)

參考葉康濤等(2014)以及王化成等(2017)的做法，去除研發(fā)投入占比和廣告投入占比以減少度量上可能產生的誤差，利用企業(yè)財務杠桿、管理費用投入占比、資本密集度、固定資產更新度四個維度重新度量戰(zhàn)略差異度指標并記作DS4。結果顯示，戰(zhàn)略差異度(DS4)與風險提示信息在1%水平上顯著正相關，交乘項DS4×DHHI與Risk在10%水平上顯著負相關。

3.替代被解釋變量檢驗(TF-IDF算法)

考慮常用詞與非常用詞可能會對年報中風險信息實際含量的度量造成偏差，在對文本分詞后，采用TF-IDF算法進行加權處理，過濾掉一些常用詞，重新篩選出所抓取的關鍵詞，計算每份年報中的風險提示信息指標并記作Risk2。結果顯示，戰(zhàn)略差異度(DS)與風險提示信息(Risk2)在1%水平上顯著正相關，交乘項DS×DHHI與Risk2在1%水平上顯著負相關。

以上穩(wěn)健性檢驗的結果，均與上文研究結論一致。限于篇幅，上述過程不再報告。

五、進一步分析：作用路徑與異質性檢驗

(一)戰(zhàn)略差異度與風險提示信息的路徑檢驗

根據(jù)前文分析，戰(zhàn)略差異度通過企業(yè)風險承擔和信息不對稱影響風險提示信息?；诖?，本文嘗試檢驗企業(yè)風險承擔和信息不對稱是否為戰(zhàn)略差異度影響風險提示信息的路徑。

1.風險承擔的路徑檢驗

RiskT表示企業(yè)風險承擔，本文借鑒John et al.(2008)的做法，用企業(yè)盈利(ROA)的波動性來度量企業(yè)風險承擔。具體步驟如下：(1)ROA是企業(yè)年度息稅折舊及攤銷前利潤(EBITDA)與當年末資產總額(ASSETS)的比率；(2)對每一企業(yè)年度的ROA采用行業(yè)均值調整；(3)計算企業(yè)在每一觀測時段內經(jīng)行業(yè)調整的ROA的標準差。其中，由于管理層的任期一般為三年，所以用三年作為觀測年段(即n=3)。

(2)

(3)

2.信息不對稱的路徑檢驗

借鑒方軍雄(2007)的做法，本文用分析師對企業(yè)每股收益預測值的偏差和離散程度對預測偏差(FERR)和預測分歧度(FDISP)進行度量，值越大，表示信息不對稱程度越高。其中，AEPS為企業(yè)當年的實際每股收益，F(xiàn)EPS是分析師對企業(yè)當年每股收益的預測。公式如下：

(4)

(5)

借鑒溫忠麟等(2004)提出的中介效應檢驗步驟，建立模型(6)～(8)。通過對以下三個模型進行依次檢驗，驗證企業(yè)風險承擔和信息不對稱是否為戰(zhàn)略差異度影響風險提示信息的中介渠道，具體檢驗結果見表6和表7。

Risk=α0+α1DS+α2Control+ε1

(6)

RiskT(FERR、FDISP)=α0+α1DS+α2Control+ε2

(7)

Risk=α0+α1DS+α2RiskT(FERR、FDISP)+α3Control+ε3

(8)

表6結果顯示：首先，模型(6)中戰(zhàn)略差異度的系數(shù)在1%水平上顯著為正。根據(jù)中介效應檢驗程序，可以進入第二步。其次，模型(7)中戰(zhàn)略差異度的系數(shù)顯著為正，同時模型(8)中企業(yè)風險承擔的估計系數(shù)也顯著，表明戰(zhàn)略差異度對風險提示信息的影響至少有一部分是通過企業(yè)風險承擔實現(xiàn)的，根據(jù)中介效應檢驗程序，進入第三步。最后，模型(8)中戰(zhàn)略差異度與企業(yè)風險承擔的估計系數(shù)均顯著，且相比模型(6)，戰(zhàn)略差異度的估計系數(shù)變小，說明企業(yè)風險承擔具有部分中介效應，即戰(zhàn)略差異度對風險提示信息的影響有一部分是通過中介變量企業(yè)風險承擔實現(xiàn)的，說明了企業(yè)風險承擔是戰(zhàn)略差異度影響風險提示信息的一條路徑。

表6 戰(zhàn)略差異度與風險提示信息：企業(yè)風險承擔路徑

表7結果顯示：首先，模型(6)中戰(zhàn)略差異度的系數(shù)在1%水平上顯著為正。根據(jù)中介效應檢驗程序，可以進入第二步。其次，模型(7)中戰(zhàn)略差異度的系數(shù)顯著為正，同時模型(8)中信息不對稱的估計系數(shù)也顯著，表明戰(zhàn)略差異度對風險提示信息的影響至少有一部分是通過信息不對稱實現(xiàn)的，根據(jù)中介效應檢驗程序，進入第三步。最后，模型(8)中戰(zhàn)略差異度與信息不對稱的估計系數(shù)均顯著，且相比于模型(6)，戰(zhàn)略差異度的估計系數(shù)變小，說明信息不對稱具有部分中介效應，即戰(zhàn)略差異度對風險提示信息的影響有一部分是通過中介變量信息不對稱實現(xiàn)的，說明信息不對稱是戰(zhàn)略差異度影響風險提示信息的又一條路徑。

表7 戰(zhàn)略差異度和風險提示信息：信息不對稱路徑

(二)基于異質性的進一步檢驗

1.區(qū)分風險類型的檢驗

考慮到不同類型的風險在企業(yè)總體風險中所占比重以及對風險信息披露的影響程度不同，參考迪博內部控制與風險管理數(shù)據(jù)庫和《公司戰(zhàn)略與風險管理》中劃分的風險類型，將風險提示信息進一步分為內部風險信息(Internalrisk)和外部風險信息(Externalrisk)(4)為了提高對內、外部風險提示信息分類的準確度，在劃分內、外部風險提示信息時，本文在抓詞處理上與總風險提示信息存在一定的差異，總風險提示信息是按照抓取的關鍵詞字節(jié)數(shù)占語料對象字節(jié)數(shù)的比例來衡量，但總風險信息并不是外部信息和內部信息簡單的相加。分類信息時，在抓取到的風險關鍵詞前后十個詞范圍內，如果出現(xiàn)與戰(zhàn)略、運營、財務相關的詞，就把這一風險詞劃分為對應的內部風險信息；如果出現(xiàn)與政治及法律與合規(guī)、技術和市場相關的詞，就把這一風險詞劃分為對應的外部風險信息。因此，會出現(xiàn)一個風險關鍵詞既是內部風險信息、又是外部風險信息的情況，所以內部風險信息字節(jié)率加上外部風險信息字節(jié)率會大于總風險字節(jié)率。，其中內部風險信息包括戰(zhàn)略風險、運營風險和財務風險，外部風險信息包括政治及法律風險、合規(guī)風險、技術風險和市場風險?？疾炱髽I(yè)戰(zhàn)略差異對不同類型風險提示信息的影響程度對于企業(yè)的戰(zhàn)略制定與風險信息披露至關重要，因此，在將風險提示信息分為內部風險信息和外部風險信息后，進一步檢驗企業(yè)戰(zhàn)略差異對風險提示信息的影響。

表8報告了產品市場競爭、戰(zhàn)略差異度與分類風險提示信息的回歸結果。列(1)和列(2)顯示，戰(zhàn)略差異度(DS)與內部風險提示信息(Internalrisk)呈不顯著的正相關關系，產品市場競爭和戰(zhàn)略差異度的交乘項(DS×DHHI)與內部風險提示信息(Internalrisk)在5%水平上顯著負相關。列(3)和列(4)顯示，DS和DS×DHHI與外部風險提示信息(Externalrisk)的相關性均不顯著。說明企業(yè)戰(zhàn)略差異在影響風險信息披露的過程中主要對內部風險信息的披露起作用。這可能是因為：根據(jù)前文分析，戰(zhàn)略差異度與內部風險和外部風險均呈正相關關系，但戰(zhàn)略差異度大的企業(yè)內部風險可能較大。根據(jù)已有研究，上市公司的戰(zhàn)略差異度能顯著對公司的盈余管理、融資活動、經(jīng)營活動等產生影響，因此企業(yè)戰(zhàn)略差異度越大，面臨的內部風險(戰(zhàn)略風險、運營風險和財務風險)越大，從而披露出的內部風險信息相應較多；又因產品市場競爭作為重要的外部治理機制，可以促使企業(yè)改善內部治理從而降低內部風險，故DS×DHHI與Internalrisk在5%水平上顯著負相關。這從一定程度上證實了年報中非財務風險信息的信息含量，驗證了風險提示信息的增量信息價值。

表8 區(qū)分風險類型的回歸結果

2.區(qū)分戰(zhàn)略類型的檢驗

企業(yè)戰(zhàn)略關乎企業(yè)發(fā)展方向與具體決策執(zhí)行，企業(yè)會根據(jù)內外環(huán)境的變化，適時地調整發(fā)展戰(zhàn)略，戰(zhàn)略管理在企業(yè)發(fā)展中的重要性日益顯著。因此，本文在研究企業(yè)戰(zhàn)略差異與風險提示信息之間的關系時，考慮了企業(yè)戰(zhàn)略與行業(yè)標準的偏離程度這一常見的衡量企業(yè)總體戰(zhàn)略差異的指標(用戰(zhàn)略差異度指標來衡量企業(yè)戰(zhàn)略差異)，使得本文的研究結果更加全面。

參照Bentley et al.(2013)的研究方法，本文構建以下六個變量：(1)研發(fā)支出/銷售收入；(2)員工人數(shù)/銷售收入；(3)銷售收入的歷史增長率；(4)(銷售費用+管理費用)/銷售收入；(5)員工總數(shù)的標準差；(6)固定資產凈額/總資產。將上述六個變量向前五年移動平均。根據(jù)年度/行業(yè)按從小到大的順序把前五個變量平均分為五組，依次賦值1～5分；對于第六個變量，按照從大到小順序分組，依次賦值1～5分。將以上六個變量的得分相加，得到企業(yè)戰(zhàn)略得分指標(STRA)，范圍在6～30分。按照STRA得分將戰(zhàn)略類型劃分為防御型戰(zhàn)略(DEFE)和進攻型戰(zhàn)略(PROS)，STRA的值越大，表明企業(yè)戰(zhàn)略越激進，越傾向于進攻性戰(zhàn)略；反之，則越傾向于防御性戰(zhàn)略。當6≤STRA≤12時，DEFE=1，否則為0；當24≤STRA≤30時，PROS=1，否則為0。在此基礎上進一步研究，當企業(yè)戰(zhàn)略的激進程度不同時，年報中披露出的風險提示信息是否有顯著差異，從不同角度來分析戰(zhàn)略差異與風險提示信息披露間的關系，并考察產品市場競爭在其中發(fā)揮的作用。

表9報告了產品市場競爭、戰(zhàn)略激進度及戰(zhàn)略類型與風險提示信息的回歸結果。列(1)和列(2)顯示，戰(zhàn)略激進度(STRA)與風險提示信息(Risk)在1%水平上顯著負相關，產品市場競爭和戰(zhàn)略激進度的交乘項(STRA×DHHI)與風險提示信息(Risk)在1%水平上顯著負相關。這說明企業(yè)戰(zhàn)略越激進，年報中披露的風險提示信息越少，激烈的產品市場競爭會使戰(zhàn)略激進度與風險提示信息的負相關關系增強。在進一步劃分戰(zhàn)略類型進行回歸后，列(3)和列(4)顯示：防御型戰(zhàn)略與風險提示信息在1%水平上顯著正相關，交乘項(DEFE×DHHI)與風險提示信息在1%水平上顯著正相關。表示防御型戰(zhàn)略企業(yè)的風險提示信息較多，激烈的產品市場競爭對防御型戰(zhàn)略與風險提示信息間的正向關系有促進作用。這可能是因為：相比進攻型戰(zhàn)略，防御型戰(zhàn)略企業(yè)的創(chuàng)新能力和風險承擔力較弱，而在激烈的產品市場競爭中，產品的更新速度增長較快，市場的不穩(wěn)定性和不可預測性程度提高(陳志斌 等，2015)，此時產品市場競爭帶來的風險對風險信息披露的影響可能要遠大于其外部治理效應。列(5)和列(6)顯示：進攻型戰(zhàn)略與風險提示信息在1%水平上顯著負相關，交乘項(PROS×DHHI)與風險提示信息在5%水平上顯著負相關，表示進攻型戰(zhàn)略企業(yè)的風險提示信息較少，激烈的產品市場競爭增強了進攻型戰(zhàn)略與風險提示信息間的負相關關系，與上述分析基本一致。

表9 區(qū)分戰(zhàn)略類型的回歸結果

3.區(qū)分行業(yè)市場地位的檢驗

考慮到同行業(yè)中企業(yè)的不同市場地位，戰(zhàn)略差異度可能會對風險提示信息披露的影響具有異質性，本文參照賈軍等(2019)的研究，選取勒納指數(shù)，即PCM=(營業(yè)收入-營業(yè)成本-銷售費用-管理費用)/營業(yè)收入來衡量企業(yè)的行業(yè)市場地位。PCM值越大，說明企業(yè)在行業(yè)中的定價能力越強，市場地位越高，越接近行業(yè)領頭羊；值越小，說明企業(yè)在行業(yè)中的市場地位越低，越可能為行業(yè)追隨者。

表10報告了戰(zhàn)略差異度、企業(yè)行業(yè)市場地位與風險提示信息的回歸結果。結果顯示，企業(yè)的戰(zhàn)略差異度與行業(yè)市場地位的交乘項(DS×PCM)與風險提示信息(Risk)在1%水平上顯著正相關，說明企業(yè)的行業(yè)市場地位促進了戰(zhàn)略差異度與風險提示信息間的正相關關系。結合相關研究，出現(xiàn)這一結果的原因可能是：從企業(yè)戰(zhàn)略選擇的角度來看，已有研究發(fā)現(xiàn)，高市場地位的企業(yè)會利用自身在議價能力方面的優(yōu)勢，要求供應商提供更多的商業(yè)信用(Fisman et al.，2002)，且高市場地位的企業(yè)由于自身抵御風險的能力較強，因此企業(yè)在戰(zhàn)略資源獲取與戰(zhàn)略探索開發(fā)上更具優(yōu)勢，更有可能通過差異化戰(zhàn)略來獲取競爭優(yōu)勢，從而穩(wěn)固以及拓展市場份額。

表10 區(qū)分行業(yè)市場地位的回歸結果

六、研究結論與啟示

本文以企業(yè)戰(zhàn)略差異度為切入點，并引入產品市場競爭這一外部治理機制，考察企業(yè)戰(zhàn)略差異對風險提示信息的影響以及產品市場競爭的調節(jié)效應，得出如下結論：第一，戰(zhàn)略差異度與風險提示信息顯著正相關，且進一步研究表明企業(yè)風險承擔和信息不對稱是戰(zhàn)略差異度影響風險提示信息的兩條路徑。第二，激烈的產品市場競爭會減弱戰(zhàn)略差異度與風險提示信息間的正相關關系，即產品市場競爭可以發(fā)揮其外部治理效應影響企業(yè)的戰(zhàn)略選擇及完善內部治理，從而使得風險信息披露的數(shù)量減少。第三，產品市場競爭在企業(yè)戰(zhàn)略差異影響風險信息披露的過程中主要對內部風險信息的披露起作用。第四，戰(zhàn)略激進度與風險提示信息顯著負相關，激烈的產品市場競爭會使戰(zhàn)略激進度與風險提示信息的負相關關系增強。第五，企業(yè)的行業(yè)市場地位會促進戰(zhàn)略差異度與風險提示信息間的正相關關系。

基于以上結論，本文得到的主要研究啟示有：第一，對于企業(yè)管理層而言，由企業(yè)戰(zhàn)略差異產生的風險可以在年報非財務性風險信息的披露中得到反映，企業(yè)在進行戰(zhàn)略選擇時應充分考慮內外部環(huán)境以及企業(yè)風險承擔水平，為企業(yè)發(fā)展做出最適合的戰(zhàn)略定位。在產品市場競爭激烈時，更應理智地衡量企業(yè)進行差異化戰(zhàn)略可以產生的收益與所承擔風險之間的關系，不盲目地進行戰(zhàn)略變革。同時，應完善非財務性信息的披露，這將有利于企業(yè)發(fā)展以及對投資者利益的保護。第二，對于外部利益相關者而言，年報非財務性風險信息具有一定的信息含量，能夠在一定程度上反映出企業(yè)已有以及潛在的風險，投資者應該重視非財務性風險提示信息的增量價值。