豐文先，任暢翔，孫倩，江周明，黃俊惠

（1.廣東省風(fēng)力發(fā)電有限公司，廣州 510630；2.中國(guó)能源建設(shè)集團(tuán)廣東省電力設(shè)計(jì)研究院有限公司，廣州 510663）

2020年9月，習(xí)近平主席提出我國(guó)2030年碳達(dá)峰，2060年碳中和目標(biāo)后，可再生能源迎來(lái)了新一輪的快速發(fā)展［1］。各大發(fā)電企業(yè)將開(kāi)展大規(guī)模的投資并購(gòu)，以提升新能源的裝機(jī)規(guī)模，然而在我國(guó)可再生能源補(bǔ)貼拖欠的背景下，補(bǔ)貼到位情況將對(duì)項(xiàng)目收益產(chǎn)生較大的影響，在企業(yè)投資收益率的要求下，如何合理確定項(xiàng)目的估值，順利推進(jìn)項(xiàng)目投資并購(gòu)，是企業(yè)關(guān)注的重點(diǎn)。

目前，國(guó)內(nèi)外均采取了相應(yīng)的資金補(bǔ)貼機(jī)制促進(jìn)新能源發(fā)展，我國(guó)可再生能源的補(bǔ)貼政策歷經(jīng)了以下幾個(gè)階段：固定上網(wǎng)電價(jià)，競(jìng)價(jià)上網(wǎng)，綠證配額制結(jié)合平價(jià)上網(wǎng)，整體來(lái)看，以上政策逐步推進(jìn)了可再生能源的上網(wǎng)電價(jià)降低，保證了新能源產(chǎn)業(yè)的平穩(wěn)發(fā)展。國(guó)外的補(bǔ)貼機(jī)制多樣化，其中德國(guó)形成了溢價(jià)合約模式；丹麥采取以電力市場(chǎng)交易為基礎(chǔ)的固定補(bǔ)貼制度；美國(guó)沿用聯(lián)邦稅收抵免和可再生能源配額制；英國(guó)推出了包括可再生能源義務(wù)、上網(wǎng)電價(jià)補(bǔ)貼、差價(jià)合同等一系列政策項(xiàng)目［2-3］。

針對(duì)我國(guó)可再生能源補(bǔ)貼機(jī)制，部分學(xué)者研究成果如下：王風(fēng)云提出可再生能源補(bǔ)貼效率與度電補(bǔ)貼額、上網(wǎng)電量、發(fā)電規(guī)模密切相關(guān)，并給出了提高可再生能源補(bǔ)貼效率的相關(guān)對(duì)策及建議［4］；李振棠分析了可再生能源補(bǔ)貼退坡機(jī)制對(duì)能源發(fā)電企業(yè)帶來(lái)的積極作用及挑戰(zhàn)，并給出了應(yīng)對(duì)建議［5］；蔣軼澄等就適用階段和實(shí)施效果兩個(gè)方面對(duì)固定電價(jià)機(jī)制和可再生能源配額制進(jìn)行了對(duì)比，并介紹了配額制的頂層及參數(shù)設(shè)計(jì)、對(duì)市場(chǎng)和社會(huì)的影響等［6］；時(shí)璟麗研究了國(guó)外綠證與我國(guó)綠證政策的優(yōu)勢(shì)劣勢(shì)［7］；宋卓等將基于玻爾茲曼分布的碳排放配額分配方法和二氧化碳溢出效應(yīng)引入可再生能源補(bǔ)貼機(jī)制優(yōu)化模型，為可再生能源開(kāi)發(fā)商等提供最優(yōu)決策［8］。焦豐順等基于用戶柔性負(fù)荷，電動(dòng)汽車，儲(chǔ)能，分布式電源四類資源參與虛擬電廠調(diào)度開(kāi)展參與方式和參與成本的分析，根據(jù)資源和商業(yè)模式差異單獨(dú)設(shè)定成本模型；通過(guò)測(cè)算不同資源的實(shí)際參與邊際成本，采用類似現(xiàn)貨市場(chǎng)出清的方式，依據(jù)系統(tǒng)調(diào)整負(fù)荷需求，進(jìn)行可調(diào)資源的排序，最終確定補(bǔ)貼價(jià)格的上限［9］。

本研究針對(duì)可再生能源的補(bǔ)貼政策，特別是2020年發(fā)布的新政進(jìn)行分析，研究項(xiàng)目的補(bǔ)貼資金情況和估值情況，以此作為投資并購(gòu)的政策支撐，構(gòu)建等比補(bǔ)貼系數(shù)測(cè)算及投資估值模型，通過(guò)測(cè)算可再生能源存量補(bǔ)貼的兌付系數(shù)、基于多情景假設(shè)補(bǔ)貼現(xiàn)金流入的規(guī)模和時(shí)間，對(duì)海上風(fēng)電和陸上風(fēng)電項(xiàng)目進(jìn)行估值，并以實(shí)際案例驗(yàn)證模型的可靠性，為企業(yè)投資并購(gòu)提供重要決策支撐。

1 國(guó)內(nèi)可再生能源補(bǔ)貼政策

1.1 2020年新政研究

根據(jù)財(cái)建〔2020〕4號(hào)［10］和財(cái)建〔2020〕5號(hào)［11］的通知，明確：凡是符合條件的存量項(xiàng)目均納入補(bǔ)貼清單，國(guó)家不再發(fā)布可再生能源發(fā)電項(xiàng)目補(bǔ)助目錄，光伏扶貧、自然人分布式等以外的其他存量項(xiàng)目由電網(wǎng)企業(yè)按照相同比例統(tǒng)一兌付（簡(jiǎn)稱“等比補(bǔ)貼”），計(jì)算公式如下。

式中：

kn——第n年的等比補(bǔ)貼系數(shù)；

In——第n年的補(bǔ)貼收入（億元）；

Dn——第n年產(chǎn)生的補(bǔ)貼需求（億元）；

AGn-1——第n-1年累計(jì)補(bǔ)貼缺口（億元）；

Gn——第n年的補(bǔ)貼缺口（億元）。

1.2 綠證及配額制研究

1）綠色電力證書(shū)

綠證是國(guó)家對(duì)發(fā)電企業(yè)每兆瓦時(shí)非水可再生能源上網(wǎng)電量頒發(fā)的具有獨(dú)特標(biāo)識(shí)代碼的電子證書(shū)。綠證定價(jià)以補(bǔ)貼價(jià)格為導(dǎo)向，釋放可再生能源資金的風(fēng)電補(bǔ)貼壓力。當(dāng)前風(fēng)、光度電成本差異導(dǎo)致補(bǔ)貼資金存在差異，光伏項(xiàng)目綠證價(jià)格普遍是風(fēng)電項(xiàng)目的2倍至3倍，而我國(guó)綠證對(duì)于風(fēng)電和光伏發(fā)電項(xiàng)目不予區(qū)分，均按照1個(gè)證書(shū)對(duì)應(yīng)1 MWh發(fā)電量核發(fā)，從而導(dǎo)致光伏綠證交易狀況比風(fēng)電項(xiàng)目要低迷很多，風(fēng)電項(xiàng)目補(bǔ)貼占用的可再生能源資金將會(huì)減少，釋放風(fēng)電補(bǔ)貼壓力，為風(fēng)電平價(jià)上網(wǎng)奠定基礎(chǔ)，同時(shí)間接為光伏項(xiàng)目提供更多的補(bǔ)貼空間。

綠證交易是新能源平價(jià)上網(wǎng)后，發(fā)電企業(yè)取得額外發(fā)電收益的唯一途徑。根據(jù)發(fā)改能源〔2019〕19號(hào)中提出“有關(guān)省級(jí)能源主管部門(mén)結(jié)合本地區(qū)資源、消納、新技術(shù)應(yīng)用等條件組織開(kāi)展不需要國(guó)家補(bǔ)貼的平價(jià)上網(wǎng)風(fēng)電、光伏發(fā)電項(xiàng)目建設(shè)［12］。明確提出鼓勵(lì)平價(jià)上網(wǎng)項(xiàng)目和低價(jià)上網(wǎng)項(xiàng)目通過(guò)綠證交易獲得合理收益補(bǔ)償。風(fēng)電、光伏發(fā)電平價(jià)上網(wǎng)項(xiàng)目和低價(jià)上網(wǎng)項(xiàng)目，可按國(guó)家可再生能源綠色電力證書(shū)管理機(jī)制和政策獲得可交易的可再生能源綠證，通過(guò)出售綠證獲得收益，國(guó)家通過(guò)多種措施引導(dǎo)綠證市場(chǎng)化交易”。

2）配額制

我國(guó)可再生能源的發(fā)展體現(xiàn)出較強(qiáng)的政策依賴性，而當(dāng)前綠證的自愿認(rèn)購(gòu)制度又導(dǎo)致無(wú)法形成交易規(guī)模?？稍偕茉聪{保障機(jī)制下的電力消納責(zé)任權(quán)重考核在綠證資源認(rèn)購(gòu)基礎(chǔ)上推出強(qiáng)制交易政策，是值得期待的一項(xiàng)綠證交易的破局措施。2019年5月，國(guó)家發(fā)改委聯(lián)合國(guó)家能源局發(fā)布《關(guān)于建立健全可再生能源電力消納保障機(jī)制的通知》，決定對(duì)各省級(jí)行政區(qū)域設(shè)定可再生能源電力消納責(zé)任權(quán)重，建立健全可再生能源電力消納保障機(jī)制，并發(fā)布《可再生能源電力消納責(zé)任權(quán)重確定和消納量核算方法（試行）》［13］。配額市場(chǎng)以電網(wǎng)企業(yè)、獨(dú)立售電公司、配售電公司、電力批發(fā)市場(chǎng)購(gòu)電的電力用戶、擁有自備電廠的企業(yè)等為市場(chǎng)主體，其可通過(guò)以下三種方式完成配額任務(wù)：實(shí)際消納的可再生能源電量；從其他配額義務(wù)主體購(gòu)買的配額完成量；購(gòu)買綠證折算的配額完成量。為進(jìn)一步保障配額制順利執(zhí)行，市場(chǎng)主體按年度進(jìn)行考核，其中，對(duì)未按期完成整改的市場(chǎng)主體予以處罰，并將其列入不良信用記錄，予以聯(lián)合懲戒；對(duì)于完成配額超過(guò)激勵(lì)性指標(biāo)的省級(jí)行政區(qū)域，超出部分的可再生能源消納量不納入該地區(qū)能耗“雙控”考核。

2 新補(bǔ)貼政策下的補(bǔ)貼趨勢(shì)

2.1 補(bǔ)貼規(guī)模的變化

1）補(bǔ)貼收入將隨著社會(huì)用電量穩(wěn)定小幅增長(zhǎng)

我國(guó)可再生補(bǔ)貼的主要來(lái)源是對(duì)用電征收的可再生能源電價(jià)附加，2016年1月1日后，征收標(biāo)準(zhǔn)為1.9分/kWh，沿用至今。2015年后，隨著新能源裝機(jī)大規(guī)模新增，每年所需補(bǔ)貼額度大幅提高，導(dǎo)致每年補(bǔ)貼征收額開(kāi)始不足以支付當(dāng)年所需補(bǔ)貼額度，于是補(bǔ)貼缺口開(kāi)始出現(xiàn)。此后，每年的補(bǔ)貼收入都小于當(dāng)年所需補(bǔ)貼額度，形成當(dāng)年缺口，于是補(bǔ)貼累計(jì)缺口逐步擴(kuò)大。截止2020年底補(bǔ)貼累計(jì)缺口達(dá)3 857億元。近年補(bǔ)貼收支情況如表1所示。

表1 補(bǔ)貼歷年征收情況Tab.1 Collection of subsidies over years

國(guó)家為減輕企業(yè)負(fù)擔(dān)，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，著力降低企業(yè)及社會(huì)用電成本。財(cái)政部已多次明確暫不具備通過(guò)提高基金征收標(biāo)準(zhǔn)增加補(bǔ)貼收入，每年補(bǔ)貼收入增加，主要依靠第二、三產(chǎn)業(yè)用電量增加來(lái)實(shí)現(xiàn)。根據(jù)中電聯(lián)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，“十三五”前四年我國(guó)全社會(huì)用電量年均增速為6.2%，預(yù)計(jì)“十四五”期間，年均增速4.5%～5.0%，預(yù)計(jì)短期內(nèi)補(bǔ)貼收入同樣穩(wěn)定小幅增長(zhǎng)趨勢(shì)。

根據(jù)上述“十三五”、“十四五”期間全社會(huì)用電量年均增速數(shù)據(jù)，和中電聯(lián)電力需求預(yù)測(cè)結(jié)果，本次選取“十四五”期間補(bǔ)貼收入年均增速為4.5%，“十五五”期間補(bǔ)貼收入年均增速降低為4%，2030年后補(bǔ)貼收入年均增速降低至3%。

2）新增補(bǔ)貼額度趨穩(wěn)，累計(jì)缺口呈先擴(kuò)大后降低的趨勢(shì)

國(guó)家發(fā)改委《關(guān)于完善風(fēng)電上網(wǎng)電價(jià)政策的通知發(fā)改價(jià)格》［14］，明確“自2021年1月1日開(kāi)始，新核準(zhǔn)的陸上風(fēng)電項(xiàng)目全面實(shí)現(xiàn)平價(jià)上網(wǎng)，國(guó)家不再補(bǔ)貼”；“新增海上風(fēng)電和光熱項(xiàng)目不再納入中央財(cái)政補(bǔ)貼范圍，按規(guī)定完成核準(zhǔn)（備案）并于2021年12月31日前全部機(jī)組完成并網(wǎng)的存量海上風(fēng)力發(fā)電和太陽(yáng)能光熱發(fā)電項(xiàng)目，按相應(yīng)價(jià)格政策納入中央財(cái)政補(bǔ)貼范圍”。

如圖1所示，從當(dāng)年新增補(bǔ)貼需求和當(dāng)年補(bǔ)貼收入的變化關(guān)系來(lái)看，2021年后，將不再新增需補(bǔ)貼的項(xiàng)目，2021年后每年補(bǔ)貼數(shù)額將趨于穩(wěn)定，根據(jù)測(cè)算2022年起每年補(bǔ)貼需求將達(dá)到1 988億元并在一定時(shí)期內(nèi)趨于穩(wěn)定，遠(yuǎn)超每年補(bǔ)貼，每年將新增較大補(bǔ)貼缺口。2027年開(kāi)始，陸續(xù)有項(xiàng)目到期，當(dāng)年新增補(bǔ)貼需求進(jìn)入下降階段；2040年后，所有補(bǔ)貼項(xiàng)目到期，當(dāng)年新增補(bǔ)貼需求此后為0。

圖1 可再生能源基金補(bǔ)貼收支圖Fig.1 Subsidy receipts and expenditures of renewable energy fund

從補(bǔ)貼缺口的變化趨勢(shì)來(lái)看，2034年以前，當(dāng)年補(bǔ)貼收入不足以支付當(dāng)年新增補(bǔ)貼需求，累計(jì)補(bǔ)貼缺口不斷擴(kuò)大；2034年，當(dāng)年新增補(bǔ)貼需求初次下降至當(dāng)年補(bǔ)貼收入，累計(jì)缺口達(dá)到峰值；2034年后，當(dāng)年補(bǔ)貼收入出現(xiàn)結(jié)余，累計(jì)缺口開(kāi)始進(jìn)入下降階段，補(bǔ)貼兌付系數(shù)同步增加，至2044年累計(jì)補(bǔ)貼缺口降至0，補(bǔ)貼兌付系數(shù)達(dá)到1。

2.2 等比兌付系數(shù)測(cè)算

依據(jù)最新可再生能源補(bǔ)貼文件要求，補(bǔ)貼額度為列入補(bǔ)貼目錄項(xiàng)目當(dāng)年產(chǎn)生補(bǔ)貼與歷年累計(jì)補(bǔ)貼欠款之和，補(bǔ)貼現(xiàn)金流缺口自動(dòng)滾動(dòng)計(jì)入下年度補(bǔ)貼需求額度中。按每年補(bǔ)貼收入占補(bǔ)貼需求額度的比例確定補(bǔ)貼兌付系數(shù)。按該方案，歷年補(bǔ)貼缺口及發(fā)放比例如表2所示。其中2007—2016年可再生等能源裝機(jī)如表3所示。等比兌付系數(shù)的確定，確保了項(xiàng)目的補(bǔ)貼收入可靠計(jì)算，因此等比補(bǔ)貼解決了可再生能源項(xiàng)目補(bǔ)貼拖欠回收資金不確定的問(wèn)題。

表2 等比補(bǔ)貼測(cè)算表Tab.2 Equalsubsidy measurement table

表3 可再生能源裝機(jī)情況Tab.3 Capacity of renewable energy GW

依據(jù)上文所述方法，計(jì)算得到的我國(guó)可再生能源補(bǔ)貼兌付系數(shù)如表4所示，其中，2020—2029年兌付系數(shù)逐年減小，2029—2043年兌付系數(shù)逐年增大，至2044年，兌付系數(shù)增至1，即當(dāng)年可再生能源項(xiàng)目補(bǔ)貼可全額兌付。

表4 等比補(bǔ)貼兌付系數(shù)表Tab.4 Equal subsidy payment coefficient

3 投資估值模型分析

3.1 投資估值方法研究

目前，現(xiàn)代企業(yè)的價(jià)值評(píng)估方法體系主要包括成本法、市場(chǎng)法、收益法三種。成本法也稱為資產(chǎn)基礎(chǔ)法，是一種基于公司財(cái)務(wù)報(bào)表的數(shù)據(jù)估算企業(yè)價(jià)值的方法，其進(jìn)行價(jià)值評(píng)估的基本思路為重建或重置目標(biāo)評(píng)估資產(chǎn)，通過(guò)估算每個(gè)要素資產(chǎn)的價(jià)值，各要素資產(chǎn)價(jià)值之和即為公司的價(jià)值；市場(chǎng)法是一種間接確定企業(yè)價(jià)值的方法，也可稱之為可比公司法，是指通過(guò)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和市值等數(shù)據(jù)來(lái)比較計(jì)算出一個(gè)行業(yè)或一組可比公司的平均值，再用這個(gè)平均值乘上目標(biāo)企業(yè)相應(yīng)的數(shù)據(jù)來(lái)得出企業(yè)的價(jià)值；收益法進(jìn)行價(jià)值評(píng)估的基本思路是將資本化與折現(xiàn)的思想相結(jié)合，達(dá)到獲得預(yù)期效用。各評(píng)估方法的優(yōu)劣對(duì)比如表5所示。

依據(jù)2020年補(bǔ)貼新政，未來(lái)風(fēng)電項(xiàng)目的補(bǔ)貼收入能夠根據(jù)等比兌付系數(shù)可靠計(jì)量，未來(lái)現(xiàn)金流能夠預(yù)測(cè)，符合收益法的適用條件。本文綜合考慮貨幣的時(shí)間價(jià)值，采用收益法對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行分析、預(yù)測(cè)及評(píng)價(jià)，將預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)后的現(xiàn)值視為企業(yè)整體價(jià)值。現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型的一般表達(dá)式如下。

式中：

V——企業(yè)自身的價(jià)值（億元）；

CFt——第t年的現(xiàn)金流（億元）；

r——折現(xiàn)率；

n——年數(shù)。

3.2 多情景下的投資估值分析

本研究基于四種不同場(chǎng)景，分別對(duì)陸上風(fēng)電和海上風(fēng)電項(xiàng)目進(jìn)行投資估值測(cè)算。

1）延時(shí)3年常規(guī)模型：項(xiàng)目投產(chǎn)前三年補(bǔ)貼在第三年末一次性兌付，之后每年全額兌付。

2）恒定等比補(bǔ)貼系數(shù)兌付模型：項(xiàng)目等比兌付系數(shù)20年恒定為25%，項(xiàng)目補(bǔ)貼20年，第20年一次性收回。

3）風(fēng)電等比兌付系數(shù)補(bǔ)貼模型（20年后按兌付系數(shù)兌付，貼現(xiàn)到第20年）：風(fēng)電項(xiàng)目等比兌付系數(shù)先減少后增加，項(xiàng)目補(bǔ)貼20年，每年補(bǔ)貼收入按兌付系數(shù)取得，20年后（2041年至2049年）按每年兌付金額貼現(xiàn)到第20年（貼現(xiàn)率取基準(zhǔn)4.9%）。

4）平價(jià)模型

陸上風(fēng)電項(xiàng)目不考慮補(bǔ)貼，平價(jià)上網(wǎng)。

基于以上四個(gè)不同場(chǎng)景，本文分別選取兩個(gè)陸上風(fēng)電項(xiàng)目及海上風(fēng)電項(xiàng)目進(jìn)行實(shí)例分析。其中，陸上風(fēng)電選取廣東和內(nèi)蒙兩個(gè)項(xiàng)目進(jìn)行分析；海上風(fēng)電選取廣東和江蘇兩個(gè)項(xiàng)目進(jìn)行分析，項(xiàng)目自有資金比例占20%，項(xiàng)目運(yùn)行成本數(shù)據(jù)主要參考《風(fēng)電場(chǎng)項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)規(guī)范》（NB/T 31085—2016），具體參數(shù)如表6和表7所示。

表6 陸上風(fēng)電項(xiàng)目參數(shù)表Tab.6 Parameter table of onshore wind power project

表7 海上風(fēng)電項(xiàng)目參數(shù)表Tab.7 Parameter table of offshore wind power project

對(duì)以上項(xiàng)目的投資估值進(jìn)行測(cè)算并對(duì)比，具體結(jié)果經(jīng)濟(jì)性對(duì)比情況如表8和表9所示?？稍偕茉囱a(bǔ)貼的到位情況對(duì)項(xiàng)目估值影響較大，在無(wú)補(bǔ)貼，等比補(bǔ)貼的情況下，廣東陸上風(fēng)電的資本金收益率分別為-0.8%，6.93%，內(nèi)蒙陸上風(fēng)電的資本金收益率分別為-5.65%，10.65%；在等比補(bǔ)貼和全額補(bǔ)貼的情況下，廣東和江蘇海上風(fēng)電的資本金收益率分別為8.38%和11.61%。整體來(lái)看，陸上風(fēng)電平價(jià)上網(wǎng)經(jīng)濟(jì)性效益較差，海上風(fēng)電帶補(bǔ)貼上網(wǎng)經(jīng)濟(jì)效益較好。

表8 陸上風(fēng)電項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)性測(cè)算對(duì)比Tab.8 Comparison of economic calculation of onshore wind power projects

表9 海上風(fēng)電項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)性測(cè)算對(duì)比Tab.9 Comparison of economic calculation of offshore wind power projects

4 結(jié) 論

本文基于國(guó)內(nèi)可再生能源補(bǔ)貼政策的研究，得出結(jié)論如下：我國(guó)的可再生能源補(bǔ)貼缺口在未來(lái)呈現(xiàn)先上升后下降的趨勢(shì)，預(yù)計(jì)在2044年全部收口。等比補(bǔ)貼系數(shù)的確定為新能源項(xiàng)目采用收益法的進(jìn)行估值提供了關(guān)鍵支撐。基于實(shí)證分析，在等比補(bǔ)貼模型下風(fēng)電項(xiàng)目盈利性較好，等比補(bǔ)貼的新政可保證可再生能源項(xiàng)目的可持續(xù)發(fā)展。

展望未來(lái)，除了本文提到的可再生能源補(bǔ)貼對(duì)新能源的發(fā)展起到重要影響外，未來(lái)電力市場(chǎng)的建設(shè)和輔助服務(wù)費(fèi)用的分?jǐn)倢?duì)新能源的市場(chǎng)交易和消納起到重要影響，基于本文的研究結(jié)論，可進(jìn)一步研究可再生能源項(xiàng)目的并網(wǎng)成本和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，進(jìn)一步完善投資估值模型。