金祥義 張文菲

（蘭州大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 甘肅蘭州 730000）

一、引 言

隨著全球化生產(chǎn)分工模式的碎片化，國(guó)際資本流動(dòng)越發(fā)頻繁，對(duì)外直接投資逐漸成為影響各國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、資本流動(dòng)和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的重要因素（Jiang 等，2020）。其中，企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)作為對(duì)外直接投資的組成部分，是國(guó)際資本流動(dòng)的一種重要形式，在全球?qū)ν馔顿Y規(guī)模高速增長(zhǎng)時(shí)期占據(jù)著重要的地位（劉青等，2017），尤其是中國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)規(guī)模近數(shù)十年的飛速增長(zhǎng)，成為中國(guó)對(duì)外直接投資攀升的主要推力。根據(jù)商務(wù)部公布的《中國(guó)對(duì)外直接投資統(tǒng)計(jì)公報(bào)》 數(shù)據(jù)（見(jiàn)圖1），企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)是中國(guó)實(shí)施“走出去” 戰(zhàn)略的核心要點(diǎn)。從2004 年起，中國(guó)對(duì)外直接投資規(guī)模呈現(xiàn)較快的發(fā)展速度，在2016 年達(dá)到峰值1 961.5 億美元，大致是2004 年同期規(guī)模的36 倍，同時(shí)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)金額在2016 年占比接近70%，在2017 年進(jìn)一步增長(zhǎng)至76%，由此顯現(xiàn)了企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的重要地位。但隨著近幾年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)疲軟和貿(mào)易保護(hù)主義升級(jí)，加之美國(guó)外國(guó)投資委員會(huì)（The Committee on Foreign Investment in the United States）對(duì)中國(guó)企業(yè)在關(guān)鍵領(lǐng)域進(jìn)行資本投資的審查趨緊，中國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)和對(duì)外直接投資力度均開(kāi)始出現(xiàn)下降趨勢(shì)，這對(duì)中國(guó)構(gòu)建新時(shí)期對(duì)外開(kāi)放經(jīng)濟(jì)新格局產(chǎn)生了不利的影響，尤其阻礙了以國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主體、國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局的暢通發(fā)展，因此探尋中國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的新增長(zhǎng)點(diǎn)和時(shí)代契機(jī)，挖掘企業(yè)對(duì)外并購(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和潛在動(dòng)力，有助于推動(dòng)中國(guó)新時(shí)期對(duì)外開(kāi)放經(jīng)濟(jì)的宏大布局，也是中國(guó)對(duì)外開(kāi)放經(jīng)濟(jì)理論構(gòu)建的一個(gè)重大關(guān)切（裴長(zhǎng)洪和劉斌，2020）。

圖1 中國(guó)對(duì)外直接投資和跨國(guó)并購(gòu)增長(zhǎng)趨勢(shì)

就經(jīng)典理論而言，國(guó)際生產(chǎn)折衷理論給出了影響企業(yè)進(jìn)行對(duì)外直接投資的幾個(gè)因素，即所有權(quán)優(yōu)勢(shì)、內(nèi)部化優(yōu)勢(shì)和區(qū)位優(yōu)勢(shì)，企業(yè)只有同時(shí)具備上述三個(gè)優(yōu)勢(shì)才能進(jìn)行對(duì)外直接投資（Dunning，1977）。其中，所有權(quán)優(yōu)勢(shì)是指本土企業(yè)擁有國(guó)外企業(yè)所不具備的優(yōu)勢(shì)特征，包括技術(shù)優(yōu)勢(shì)和外源資金獲取渠道優(yōu)勢(shì)等。由此可以推測(cè)，在保持內(nèi)部化優(yōu)勢(shì)和區(qū)位優(yōu)勢(shì)不變的情況下，若企業(yè)在新技術(shù)或金融便利性上具有特定優(yōu)勢(shì)，則企業(yè)對(duì)外直接投資或進(jìn)行跨國(guó)并購(gòu)的可能性更大。結(jié)合這一理論并轉(zhuǎn)至中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的現(xiàn)實(shí)層面，一方面，近年來(lái)中國(guó)數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)模擴(kuò)張迅速，以人工智能、大數(shù)據(jù)、區(qū)塊鏈等數(shù)字技術(shù)為代表的新一輪技術(shù)革命已然顯現(xiàn)。中國(guó)信息通信研究院發(fā)布的《中國(guó)數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展白皮書(shū)》（2020 年）顯示，中國(guó)2019 年數(shù)字經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)規(guī)模為35.8 萬(wàn)億元，占GDP 比重高達(dá)36.2%。這使得中國(guó)成為與美國(guó)并跑的兩大數(shù)字經(jīng)濟(jì)大國(guó)。另一方面，以數(shù)字技術(shù)為轉(zhuǎn)型核心的數(shù)字金融新業(yè)態(tài)已經(jīng)誕生，并迎來(lái)了蓬勃發(fā)展的黃金時(shí)期。數(shù)字金融借助大數(shù)據(jù)分析和云計(jì)算等數(shù)字技術(shù)高效率、低成本的優(yōu)勢(shì)，有效緩解了傳統(tǒng)金融服務(wù)對(duì)長(zhǎng)尾客戶(hù)覆蓋不足的問(wèn)題，延伸了金融服務(wù)實(shí)體的有效區(qū)間，成為許多中國(guó)企業(yè)解決融資約束難題、獲取足額資金融通的重要途徑（唐松等，2020；黃益平和黃卓，2018）。

基于國(guó)際生產(chǎn)折衷理論可知，上述現(xiàn)象表明在數(shù)字經(jīng)濟(jì)大背景下，中國(guó)數(shù)字金融發(fā)展能夠?qū)ζ髽I(yè)所有權(quán)優(yōu)勢(shì)進(jìn)行賦能，使企業(yè)在進(jìn)行跨國(guó)并購(gòu)時(shí)具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，并且數(shù)字金融這類(lèi)數(shù)字化的業(yè)務(wù)形態(tài)能夠?yàn)槭澜绺鲊?guó)在后疫情時(shí)代進(jìn)行國(guó)際生產(chǎn)布局和對(duì)外直接投資提供重要契機(jī)（UNCTAD，2020），是跨國(guó)并購(gòu)增長(zhǎng)的新動(dòng)力源泉。另外，經(jīng)典文獻(xiàn)在理論和經(jīng)驗(yàn)層面均強(qiáng)調(diào)了金融發(fā)展是影響對(duì)外直接投資的要義所在（Erel 等，2012；Klein 等，2002）。由此可以引出一個(gè)重要的研究問(wèn)題，中國(guó)數(shù)字金融發(fā)展是否以及如何促進(jìn)企業(yè)的跨國(guó)并購(gòu)行為? 對(duì)于該問(wèn)題的回答不僅能夠幫助我們進(jìn)一步厘清兩者在理論上的關(guān)系，進(jìn)而探尋企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)所在，而且還能推動(dòng)“雙循環(huán)” 格局戰(zhàn)略的實(shí)施，為中國(guó)企業(yè)在進(jìn)行對(duì)外并購(gòu)時(shí)提供參考，具有學(xué)術(shù)和現(xiàn)實(shí)層面的雙重意義。

二、文獻(xiàn)綜述

金融發(fā)展產(chǎn)生的對(duì)外直接投資效應(yīng)是與本文研究相關(guān)的第一類(lèi)文獻(xiàn)。金融發(fā)展一直是影響對(duì)外直接投資變化的重要因素，其核心邏輯在于對(duì)外直接投資需要大量資金作為支撐，企業(yè)對(duì)外進(jìn)行跨國(guó)并購(gòu)交易時(shí)可能會(huì)面臨大額的交易費(fèi)用，此時(shí)良好的金融發(fā)展水平可以為企業(yè)提供充足的外部資金，進(jìn)而推進(jìn)對(duì)外直接投資和跨國(guó)并購(gòu)的行為。Klein等（2002）較早在理論層面證明了金融發(fā)展缺陷可以遏制企業(yè)的對(duì)外直接投資，提出了頗具影響的“相對(duì)信貸便利” 假說(shuō)（Relative Access to Credit），并通過(guò)數(shù)據(jù)探討了日本企業(yè)20 世紀(jì)90 年代對(duì)美國(guó)資本投資銳減的原因，發(fā)現(xiàn)金融危機(jī)導(dǎo)致的信貸便利不足是日本企業(yè)對(duì)外直接投資下降的主要?jiǎng)右?。這一理論的提出奠定了金融發(fā)展對(duì)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)和對(duì)外直接投資行為的影響，并得到了后續(xù)學(xué)者大量的證實(shí)。例如，Erel 等（2012）發(fā)現(xiàn)一國(guó)金融發(fā)展程度越高，企業(yè)越可能進(jìn)行跨國(guó)并購(gòu)，而金融發(fā)展水平越低的國(guó)家，該國(guó)企業(yè)越可能成為被并購(gòu)的目標(biāo)?，F(xiàn)有研究除了在發(fā)達(dá)國(guó)家中檢驗(yàn)金融與企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的關(guān)系，類(lèi)似的結(jié)論還在亞洲和非洲等新興經(jīng)濟(jì)體中被證實(shí)（Jongwanich 等，2013；Agbloyor 等，2012），這意味著金融發(fā)展對(duì)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)行為的影響是顯著的。蔣冠宏和張馨月（2016）依據(jù)161 個(gè)國(guó)家的跨國(guó)并購(gòu)樣本，研究了金融發(fā)展與對(duì)外直接投資之間的關(guān)系，也證明了金融發(fā)展深化能夠帶來(lái)對(duì)外直接投資的增長(zhǎng)。Kandilov 等（2017）針對(duì)美國(guó)本土大量被并購(gòu)企業(yè)展開(kāi)分析，發(fā)現(xiàn)美國(guó)州際銀行管制的放松提高了本地金融業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)水平，降低了企業(yè)融資的困難程度，提高了外來(lái)企業(yè)對(duì)美國(guó)企業(yè)的并購(gòu)行為。Hu等（2020）以中國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)為研究樣本，發(fā)現(xiàn)母國(guó)和東道國(guó)金融發(fā)展程度的提高均能帶來(lái)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)規(guī)模的提升。上述文獻(xiàn)雖然從宏觀國(guó)家層面和微觀企業(yè)層面研究了金融發(fā)展與對(duì)外投資或跨國(guó)并購(gòu)的關(guān)系，但對(duì)金融發(fā)展的研究?jī)?nèi)涵均局限于傳統(tǒng)金融結(jié)構(gòu)，即資本市場(chǎng)和銀行信貸市場(chǎng)的發(fā)展作用，并未考慮數(shù)字金融這一數(shù)字化新業(yè)態(tài)產(chǎn)生的積極效應(yīng)。

數(shù)字金融發(fā)展帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)效益是與本文研究相關(guān)的第二類(lèi)文獻(xiàn)。數(shù)字金融發(fā)展能夠產(chǎn)生廣泛的經(jīng)濟(jì)效益，其涵蓋范圍包括經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、消費(fèi)、創(chuàng)業(yè)、社會(huì)保障、技術(shù)創(chuàng)新等多個(gè)領(lǐng)域，顯現(xiàn)了在萬(wàn)物數(shù)字聯(lián)通的時(shí)代下，數(shù)字金融對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展各方面的積極作用。例如，張勛等（2019）關(guān)注了數(shù)字金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)包容性增長(zhǎng)的作用，發(fā)現(xiàn)數(shù)字金融發(fā)展能夠有效降低不同地區(qū)收入水平的差異、緩解地區(qū)發(fā)展不平衡的難題，以實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的包容性增長(zhǎng)。易行健和周利（2018）、Li 等（2020）將視角集中在居民消費(fèi)上，探討了數(shù)字金融發(fā)展對(duì)居民消費(fèi)的潛在作用，發(fā)現(xiàn)數(shù)字金融發(fā)展能夠帶來(lái)顯著的消費(fèi)促進(jìn)作用，且這一結(jié)論具有較強(qiáng)的穩(wěn)健性。汪亞楠等（2020）強(qiáng)調(diào)了數(shù)字金融發(fā)展對(duì)社會(huì)保障的影響，發(fā)現(xiàn)數(shù)字金融發(fā)展能夠提高各地區(qū)的收入水平和就業(yè)規(guī)模，進(jìn)而提高各地區(qū)社會(huì)保障的發(fā)展程度。此外，數(shù)字金融發(fā)展還具有優(yōu)化企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新水平（唐松等，2020）、激發(fā)企業(yè)的創(chuàng)業(yè)熱情（謝絢麗等，2018）等作用。數(shù)字金融借助于新一輪數(shù)字技術(shù)，能夠有效解決傳統(tǒng)金融服務(wù)中不同個(gè)體之間信貸資源錯(cuò)配問(wèn)題，緩解個(gè)體面臨的融資約束（Gomber 等，2017），進(jìn)而派生出積極的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。

由此可知，現(xiàn)有文獻(xiàn)證實(shí)了數(shù)字金融對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展各方面的影響，但研究焦點(diǎn)仍集中在內(nèi)部的經(jīng)濟(jì)效益，對(duì)數(shù)字金融產(chǎn)生的開(kāi)放經(jīng)濟(jì)作用缺少關(guān)注，更未涉及企業(yè)對(duì)外跨國(guó)并購(gòu)領(lǐng)域的研究。實(shí)際上，在中國(guó)雙循環(huán)新格局發(fā)展的引領(lǐng)下，研究數(shù)字金融發(fā)展帶來(lái)的開(kāi)放經(jīng)濟(jì)效應(yīng)具有重大的現(xiàn)實(shí)意義，而本文研究數(shù)字金融與企業(yè)對(duì)外跨國(guó)并購(gòu)的因果關(guān)系正屬于這一范疇，因此本文研究結(jié)論具有一定的政策啟發(fā)性，并能夠有效拓寬現(xiàn)有相關(guān)領(lǐng)域的外延，豐富數(shù)字金融對(duì)開(kāi)放經(jīng)濟(jì)發(fā)展的研究?jī)?nèi)涵。另外，在研究角度選取上，本文從中國(guó)數(shù)字經(jīng)濟(jì)規(guī)模越發(fā)壯大、數(shù)字經(jīng)濟(jì)效應(yīng)逐漸明朗的背景出發(fā)，結(jié)合中國(guó)雙循環(huán)戰(zhàn)略新格局的發(fā)展訴求，探究了數(shù)字金融這一新數(shù)字化業(yè)態(tài)形式對(duì)中國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的影響，以期在外部環(huán)境沖擊越發(fā)明顯、內(nèi)部數(shù)字化優(yōu)勢(shì)開(kāi)始顯現(xiàn)的條件下，尋求中國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)提效的新競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

三、理論分析和研究假設(shè)

（一）數(shù)字金融發(fā)展的融資約束渠道

數(shù)字金融發(fā)展利于企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的一個(gè)重要渠道是能夠緩解企業(yè)面臨的融資約束。企業(yè)進(jìn)行跨國(guó)并購(gòu)進(jìn)入海外目標(biāo)市場(chǎng)，這需要在前期支付大量的進(jìn)入成本，對(duì)于內(nèi)源資金不足的企業(yè)而言，能否獲取足額的外源融資、是否具有信貸便利的優(yōu)勢(shì)，是企業(yè)能否進(jìn)入海外市場(chǎng)并實(shí)施跨國(guó)并購(gòu)的一個(gè)關(guān)鍵因素，因此企業(yè)融資可得性對(duì)其跨國(guó)并購(gòu)行為具有顯著影響（Kandilov 等，2017；Klein 等，2002）。事實(shí)上，企業(yè)跨國(guó)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)比內(nèi)銷(xiāo)企業(yè)的成本支出更大，一方面，企業(yè)在跨國(guó)并購(gòu)前需要對(duì)目標(biāo)市場(chǎng)上的企業(yè)進(jìn)行盡職調(diào)研，詳細(xì)分析標(biāo)的企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀、盈利預(yù)期和當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)反饋情況，還需要為并購(gòu)后在當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)布局銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)支付一筆前期費(fèi)用，這使得企業(yè)需要投入較高的前期成本；另一方面，企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)還面臨較高的政治風(fēng)險(xiǎn)成本，例如并購(gòu)后合約難以執(zhí)行、被并購(gòu)企業(yè)所在地法律規(guī)制和政治變革等引發(fā)的并購(gòu)失敗等，均將提高企業(yè)進(jìn)行跨國(guó)并購(gòu)時(shí)需支付的成本（Foley 和Manova，2015），進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)面臨更高的融資約束。數(shù)字金融的出現(xiàn)有力地緩解了企業(yè)面臨的融資約束，通過(guò)新一代的數(shù)字技術(shù)，數(shù)字金融能夠以低成本、高效率、云共享的方式評(píng)估企業(yè)歷史的資產(chǎn)積累、經(jīng)營(yíng)成效和未來(lái)的預(yù)期發(fā)展?fàn)顩r，從而全面構(gòu)建傳統(tǒng)金融服務(wù)難以實(shí)現(xiàn)的多維度信用評(píng)估體系，提高信貸雙方的信息透明度，降低傳統(tǒng)信貸資源向大企業(yè)、老客戶(hù)的偏倚程度，改善信貸資源的配置效率，進(jìn)一步避免信貸結(jié)構(gòu)的錯(cuò)配問(wèn)題，進(jìn)而重塑現(xiàn)有金融部門(mén)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的市場(chǎng)定位和服務(wù)形式（Gomber 等，2017；Lee 和Shin，2018），使信貸便利更廣泛地覆蓋傳統(tǒng)金融服務(wù)難以充分考慮的長(zhǎng)尾客戶(hù)，因此降低企業(yè)進(jìn)行跨國(guó)并購(gòu)時(shí)面臨的融資約束程度，最終提高企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的可能性。

（二）數(shù)字金融發(fā)展的技術(shù)創(chuàng)新渠道

數(shù)字金融發(fā)展提升企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平是推動(dòng)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的另一個(gè)重要渠道。一方面，企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投入是一個(gè)長(zhǎng)期過(guò)程，技術(shù)創(chuàng)新具有較高程度的投入沉默性、長(zhǎng)期不確定性和不可逆轉(zhuǎn)性，這一過(guò)程本身具有高成本、高風(fēng)險(xiǎn)的特征，需要高效率的外部金融體系的支撐，而數(shù)字金融符合這一要求（唐松等，2020），能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來(lái)新的外部融資途徑；另一方面，數(shù)字金融發(fā)展能夠從“增量補(bǔ)充” 上為企業(yè)提供資金支持，進(jìn)而推動(dòng)企業(yè)技術(shù)的創(chuàng)新。增量補(bǔ)充表現(xiàn)為數(shù)字金融可以有效服務(wù)傳統(tǒng)商業(yè)銀行難以觸及的龐大散戶(hù)，利用便捷的數(shù)字資金存儲(chǔ)模式和新型的互聯(lián)網(wǎng)投資模式，有效吸收散戶(hù)群體手中的閑置資金，并將其轉(zhuǎn)換為企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新所需的資金供給（黃益平和黃卓，2018；Lee和Shin，2018）。進(jìn)一步地，企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平的提高可以左右企業(yè)對(duì)外直接投資和跨國(guó)并購(gòu)的決策，這一作用邏輯是與新新貿(mào)易理論相符合的（Foley 和Manova，2015；Help_man 等，2004）。因此，企業(yè)在具有技術(shù)創(chuàng)新優(yōu)勢(shì)時(shí)能夠選擇更多進(jìn)入海外市場(chǎng)的模式，這為企業(yè)克服并購(gòu)成本進(jìn)行跨國(guó)并購(gòu)提供了技術(shù)前提。這意味著數(shù)字金融的普及能夠帶動(dòng)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的發(fā)展，進(jìn)而為企業(yè)進(jìn)行跨國(guó)并購(gòu)決策提供支持服務(wù)，最終推動(dòng)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的行為。

（三）數(shù)字金融對(duì)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的作用

企業(yè)進(jìn)行跨國(guó)并購(gòu)符合跨國(guó)企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展的內(nèi)在要求，并購(gòu)行為能夠加強(qiáng)企業(yè)跨國(guó)資源的整合，提高企業(yè)國(guó)際生產(chǎn)組織的協(xié)調(diào)能力并推動(dòng)企業(yè)獲取戰(zhàn)略聯(lián)盟資源，進(jìn)而培養(yǎng)企業(yè)可持續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。國(guó)際生產(chǎn)折衷理論認(rèn)為，企業(yè)所有權(quán)優(yōu)勢(shì)是產(chǎn)生跨國(guó)投資的主要原因，所有權(quán)優(yōu)勢(shì)賦予企業(yè)在特定資源上的壟斷特征，使得企業(yè)在保持內(nèi)部化優(yōu)勢(shì)和區(qū)位優(yōu)勢(shì)不變的情況下，具有更強(qiáng)的海外并購(gòu)能力（Dunning，1977）。企業(yè)所有權(quán)優(yōu)勢(shì)的內(nèi)涵涉及企業(yè)擁有的獨(dú)特技術(shù)手段和優(yōu)勢(shì)的外部融資渠道，從這一點(diǎn)上來(lái)看，數(shù)字金融發(fā)展能夠?yàn)槠髽I(yè)所有權(quán)優(yōu)勢(shì)進(jìn)行賦能。一方面，數(shù)字金融是以人工智能、大數(shù)據(jù)、互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)、區(qū)塊鏈等新一輪數(shù)字技術(shù)為底層發(fā)展邏輯，具有金融科技類(lèi)似的范疇（黃益平和黃卓，2018），能夠給予企業(yè)獨(dú)特的技術(shù)手段；另一方面，數(shù)字金融的一個(gè)重要作用是改善傳統(tǒng)金融服務(wù)難以解決的大量中小企業(yè)融資難、融資貴問(wèn)題，通過(guò)大數(shù)據(jù)分析和云計(jì)算手段來(lái)構(gòu)建企業(yè)的信用體系，降低信貸提供方與企業(yè)之間的信息不對(duì)稱(chēng)，從而提高信貸資源的配給效率，改善信貸資源在結(jié)構(gòu)上的錯(cuò)配程度，為企業(yè)提供暢通的外部融資渠道（張勛等，2019；Lee 和Shin，2018）。因此，理論上數(shù)字金融發(fā)展能夠提高企業(yè)進(jìn)行跨國(guó)并購(gòu)的優(yōu)勢(shì)，為企業(yè)提供并購(gòu)契機(jī)，進(jìn)而推動(dòng)企業(yè)開(kāi)展更廣泛的跨國(guó)并購(gòu)活動(dòng)。

綜合上述三部分的理論分析，本文提出以下相關(guān)的研究假設(shè)：

研究假設(shè)1：數(shù)字金融發(fā)展能夠促進(jìn)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)。

而語(yǔ)內(nèi)錯(cuò)誤中的語(yǔ)篇錯(cuò)誤，即口譯譯文與原文語(yǔ)篇信息不對(duì)等，不完整，邏輯不一致，則主要受口譯過(guò)程中技能能力與心理能力的影響。當(dāng)口譯過(guò)程中，當(dāng)學(xué)生短期記憶出現(xiàn)偏差，在記筆記過(guò)程中出現(xiàn)信息遺漏、邏輯錯(cuò)誤、口譯原文本歸納與轉(zhuǎn)換不足等情況，或是臨場(chǎng)發(fā)揮受到緊張等心理因素影響時(shí)，學(xué)生的口譯譯文就會(huì)出現(xiàn)語(yǔ)篇錯(cuò)誤，即譯文與原文信息邏輯不一致，內(nèi)容不對(duì)應(yīng)等情況。

研究假設(shè)2：數(shù)字金融發(fā)展通過(guò)降低企業(yè)的融資約束水平來(lái)促進(jìn)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)。

研究假設(shè)3：數(shù)字金融發(fā)展通過(guò)提高企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新能力來(lái)促進(jìn)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)。

四、研究方法設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)說(shuō)明和處理

本文數(shù)據(jù)主要來(lái)源于Zephyr 全球并購(gòu)交易數(shù)據(jù)庫(kù)、國(guó)泰安上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)庫(kù)和中國(guó)數(shù)字普惠金融指數(shù)。Zephyr 全球并購(gòu)交易數(shù)據(jù)庫(kù)是該領(lǐng)域知名的跨國(guó)并購(gòu)數(shù)據(jù)分析庫(kù)，包含中國(guó)和亞太地區(qū)的詳細(xì)并購(gòu)內(nèi)容，本文中國(guó)企業(yè)層面跨國(guó)并購(gòu)數(shù)據(jù)取自該數(shù)據(jù)庫(kù)。國(guó)泰安上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)庫(kù)主要包括上市公司各類(lèi)財(cái)務(wù)指標(biāo)、企業(yè)自身的信息以及上市公司內(nèi)部的治理結(jié)構(gòu)狀況，本文相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)指標(biāo)來(lái)自于此。本文數(shù)字金融指標(biāo)來(lái)自北京大學(xué)數(shù)字金融研究中心對(duì)外公布的“數(shù)字普惠金融指數(shù)”（郭峰等，2020），該課題組根據(jù)螞蟻金融服務(wù)集團(tuán)提供的數(shù)字消費(fèi)數(shù)據(jù)，結(jié)合傳統(tǒng)普惠金融指標(biāo)的編制方法，從數(shù)字金融覆蓋廣度、數(shù)字金融使用深度、數(shù)字金融數(shù)字化程度三個(gè)主維度來(lái)構(gòu)建數(shù)字普惠金融指標(biāo)，是衡量我國(guó)數(shù)字金融發(fā)展情況的重要標(biāo)尺。另外，該數(shù)據(jù)已被大量研究數(shù)字金融相關(guān)問(wèn)題的文獻(xiàn)所引用（唐松等，2020；張勛等，2019；謝絢麗等，2018；易行健和周利，2018），是研究中國(guó)數(shù)字金融相關(guān)課題的主要數(shù)據(jù)。在數(shù)據(jù)處理上，首先本文根據(jù)Zephyr 數(shù)據(jù)庫(kù)提供的中國(guó)并購(gòu)方名稱(chēng)，將其與國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)進(jìn)行合并，得到并購(gòu)方企業(yè)、未進(jìn)行并購(gòu)企業(yè)的詳細(xì)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和相關(guān)并購(gòu)事件的具體內(nèi)容。然后，本文根據(jù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)所在城市的信息，將上述合并數(shù)據(jù)庫(kù)與城市層面的數(shù)字金融指標(biāo)進(jìn)行合并，得到本文用于回歸分析的樣本集。在此基礎(chǔ)上本文根據(jù)后續(xù)計(jì)量模型中控制變量的設(shè)定，對(duì)缺失變量進(jìn)行刪除，為了進(jìn)一步降低極端值對(duì)回歸的影響，本文對(duì)上述合并數(shù)據(jù)集合進(jìn)行上1%和下99%分位上的縮尾處理。最終，本文樣本涵蓋范圍是2011—2018 年，包括中國(guó)企業(yè)層面跨國(guó)并購(gòu)的一萬(wàn)多個(gè)數(shù)據(jù)觀測(cè)值，為本文后續(xù)的實(shí)證結(jié)論提供了有效的數(shù)據(jù)支撐。

（二）計(jì)量模型設(shè)計(jì)和指標(biāo)構(gòu)建

本文主要關(guān)注數(shù)字金融發(fā)展是否會(huì)影響中國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的行為以及相應(yīng)的驅(qū)動(dòng)效果，被解釋變量為二元虛擬變量，故本文采用二元選擇Probit 模型作為基準(zhǔn)模型，構(gòu)建如下的計(jì)量回歸模型：

其中，i、j、c、t分別表示企業(yè)、行業(yè)、城市和年份。ofidijct為本文的被解釋變量，表示c市j行業(yè)的i企業(yè)在t年是否進(jìn)行跨國(guó)并購(gòu)。indexct為本文的核心解釋變量，表示c市t年數(shù)字金融的發(fā)展水平。Ctrl為計(jì)量模型中的主要控制變量向量，包含企業(yè)層面的相關(guān)解釋變量：（1）企業(yè)生產(chǎn)率水平tfp，采用OP 的方法對(duì)該指標(biāo)進(jìn)行核算，新新貿(mào)易理論認(rèn)為生產(chǎn)率是影響企業(yè)對(duì)外直接投資的重要因素（Helpman 等，2004），生產(chǎn)率高的企業(yè)才能選擇對(duì)外直接投資，因此預(yù)期該變量的符號(hào)為正；（2）企業(yè)規(guī)模size，以企業(yè)從業(yè)人員的對(duì)數(shù)來(lái)表示，企業(yè)規(guī)模越大，資金實(shí)力越雄厚，越利于海外市場(chǎng)擴(kuò)張和海外并購(gòu)，因此預(yù)期其系數(shù)符號(hào)為正；（3）企業(yè)年齡age，以企業(yè)當(dāng)年年份減去成立年份的差值表示，生命周期理論表明企業(yè)不同生命階段具有不同生產(chǎn)能力，給并購(gòu)行為也帶來(lái)不確定性；（4）企業(yè)資本密集度klr，以企業(yè)固定資產(chǎn)凈值與從業(yè)人數(shù)的比值取對(duì)數(shù)來(lái)表示，資本密集型企業(yè)更傾向于跨國(guó)并購(gòu)，因此預(yù)期符號(hào)為正；（5）企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率lev，以企業(yè)總負(fù)債與總資產(chǎn)的比值表示，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率越大，表示企業(yè)潛在的債務(wù)負(fù)擔(dān)越重，越不利于企業(yè)對(duì)外并購(gòu)，因此預(yù)期該變量符號(hào)為負(fù)；（6）企業(yè)資產(chǎn)收益率roa，以稅后凈利潤(rùn)與總資產(chǎn)的比值來(lái)衡量，表示企業(yè)單位資產(chǎn)所創(chuàng)造的利潤(rùn)價(jià)值，用于衡量企業(yè)的盈利能力，因此預(yù)期符號(hào)為正；（7）企業(yè)前十大股東持股比例sh10，公司治理理論認(rèn)為股權(quán)越集中，公司股東對(duì)管理層的威懾和控制能力越強(qiáng)，越能改善兩者之間的委托代理問(wèn)題（Jensen 和Meckling，1976），因此利于企業(yè)發(fā)展和未來(lái)的跨國(guó)并購(gòu)行為，因此預(yù)期符號(hào)為正；（8）企業(yè)實(shí)際控制人是否擔(dān)任董事長(zhǎng)和總經(jīng)理both，實(shí)際控制人兼任管理層重職可以更為有效地處理公司關(guān)鍵的并購(gòu)決策，因此預(yù)期符號(hào)為正；（9）市場(chǎng)壟斷程度HHI，以赫芬達(dá)爾指數(shù)進(jìn)行指代，該指標(biāo)數(shù)值越大表示市場(chǎng)壟斷程度越高、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)活力越低，越不利于企業(yè)良性發(fā)展，企業(yè)培養(yǎng)跨國(guó)并購(gòu)競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力受到阻礙，因此預(yù)期該變量的符號(hào)為負(fù)。此外，本文還控制了行業(yè)固定效應(yīng)δj、地區(qū)固定效應(yīng)δc和年份固定效應(yīng)δt，以控制不同層面非觀測(cè)因素對(duì)回歸結(jié)論的可能干擾。εijct表示多維度的隨機(jī)誤差項(xiàng)。

五、基本實(shí)證結(jié)果與分析

（一）基準(zhǔn)回歸

根據(jù)本文模型設(shè)定，我們對(duì)數(shù)字金融與企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)之間的潛在關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)，具體結(jié)果如表1 所示。其中，第（1）—（6）列是逐漸加入控制變量的回歸結(jié)果。第（1）列僅考慮數(shù)字金融發(fā)展對(duì)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的作用，且未加入其他控制變量，結(jié)果顯示，數(shù)字金融發(fā)展的系數(shù)顯著為正，表明數(shù)字金融與企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)之間存在正相關(guān)的關(guān)系，初步證明了本文的研究假設(shè)1。第（2）列在此基礎(chǔ)上加入了企業(yè)生產(chǎn)率和企業(yè)規(guī)模這兩個(gè)變量，數(shù)字金融的系數(shù)依然保持正顯著，同時(shí)企業(yè)生產(chǎn)率和企業(yè)規(guī)模這兩個(gè)變量也對(duì)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)有著積極的作用，這與前文變量符號(hào)預(yù)測(cè)的方向一致，尤其是企業(yè)生產(chǎn)率對(duì)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的作用通過(guò)了1%水平上的顯著性檢驗(yàn)，這較好地反映了新新貿(mào)易理論中關(guān)于生產(chǎn)率水平對(duì)企業(yè)對(duì)外直接投資的理論機(jī)制（Helpman 等，2004）。第（3）—（6）列逐漸加入相關(guān)控制變量，分析控制變量最全的第（6）列結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，在控制了行業(yè)固定效應(yīng)、地區(qū)固定效應(yīng)、年份固定效應(yīng)和其他對(duì)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)可能產(chǎn)生影響的因素后，數(shù)字金融對(duì)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的作用在5%的檢驗(yàn)水平上保持正顯著，表明隨著數(shù)字金融發(fā)展水平的提高，企業(yè)對(duì)外進(jìn)行跨國(guó)并購(gòu)的可能性增強(qiáng)，從而較好證明了本文的研究假設(shè)1。此外，觀察該列其他控制變量可知，相關(guān)控制變量的系數(shù)方向與前文預(yù)測(cè)相一致，這也表明本文回歸結(jié)果與理論基礎(chǔ)較為契合。

表1 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

（續(xù)表）

（二）樣本異質(zhì)性分析

為了驗(yàn)證數(shù)字金融發(fā)展對(duì)企業(yè)融資約束的緩解作用，我們根據(jù)不同樣本融資約束的差異性進(jìn)行如下分類(lèi)，并對(duì)數(shù)字金融緩解企業(yè)融資約束，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的作用進(jìn)行異質(zhì)性討論。

（1）企業(yè)所有制屬性。本文根據(jù)企業(yè)所有制屬性的不同，將樣本分為國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)，當(dāng)樣本企業(yè)屬于國(guó)有企業(yè)時(shí)，變量Var賦值為1，否則賦值為0，具體回歸結(jié)果報(bào)告于表2 第（1）列。觀察第（1）列的回歸結(jié)果容易發(fā)現(xiàn)，數(shù)字金融與分類(lèi)變量Var的交互項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)，這表明相對(duì)于非國(guó)有企業(yè)而言，數(shù)字金融發(fā)展對(duì)國(guó)有企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的促進(jìn)作用更弱，反言之，數(shù)字金融發(fā)展更能促進(jìn)非國(guó)有企業(yè)開(kāi)展跨國(guó)并購(gòu)的活動(dòng)，這一結(jié)果與經(jīng)濟(jì)學(xué)直覺(jué)相符。國(guó)有企業(yè)具有特殊的企業(yè)性質(zhì)，因此銀行在信貸過(guò)程中更加傾向于向國(guó)有企業(yè)提供資金，導(dǎo)致非國(guó)有企業(yè)在信貸融資過(guò)程中存在較大阻礙，面臨更高的融資約束和融資成本（申廣軍等，2020）。隨著數(shù)字金融發(fā)展水平的提高，原來(lái)處于融資弱勢(shì)群體的非國(guó)有企業(yè)可以更好地獲取外部融資，在更大程度上降低非國(guó)有企業(yè)面臨的融資約束，因此對(duì)非國(guó)有企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的促進(jìn)作用更為明顯。

（3）企業(yè)上市板塊。本文根據(jù)企業(yè)上市板塊的不同，將企業(yè)樣本分為主板上市企業(yè)和非主板上市企業(yè)（包括中小板和創(chuàng)業(yè)板）。當(dāng)樣本企業(yè)在主板上市時(shí)，變量Var賦值為1，否則賦值為0，回歸結(jié)果報(bào)告于表2 第（3）列。結(jié)果顯示，交互項(xiàng)的系數(shù)為負(fù)，且通過(guò)了5%水平上的顯著性檢驗(yàn)，意味著相較于非主板上市企業(yè)而言，數(shù)字金融發(fā)展產(chǎn)生的企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)促進(jìn)作用對(duì)主板企業(yè)更微弱。這背后的經(jīng)濟(jì)學(xué)原理在于，非主板企業(yè)比主板企業(yè)進(jìn)行上市的門(mén)檻更低，一般企業(yè)具有較好經(jīng)營(yíng)績(jī)效才能在主板上市，而主板上市企業(yè)往往具有明顯的市場(chǎng)資金的“虹吸效應(yīng)”，使得主板企業(yè)相比于非主板企業(yè)具有更充足的融資來(lái)源，面臨更寬松的融資約束。相對(duì)地，非主板企業(yè)面臨更高程度的融資約束水平，因此數(shù)字金融發(fā)展帶來(lái)的外部融資便利對(duì)非主板企業(yè)融資約束的緩解作用更大，更能促進(jìn)該類(lèi)企業(yè)進(jìn)行跨國(guó)并購(gòu)。

（4）內(nèi)部控制信息披露程度。本文根據(jù)企業(yè)內(nèi)部控制評(píng)價(jià)報(bào)告是否對(duì)外進(jìn)行披露，將樣本分為內(nèi)控信息披露企業(yè)和內(nèi)控信息未披露企業(yè)，若企業(yè)對(duì)外披露了內(nèi)控信息評(píng)價(jià)報(bào)告，則變量Var賦值為1，否則賦值為0，具體回歸結(jié)果報(bào)告于表2 第（4）列。分析第（4）列結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，交互項(xiàng)的系數(shù)顯著為負(fù)，表明與未披露內(nèi)控信息的企業(yè)相比，披露內(nèi)控信息企業(yè)受到數(shù)字金融發(fā)展帶來(lái)的跨國(guó)并購(gòu)促進(jìn)作用更弱，即數(shù)字金融發(fā)展更利于未披露內(nèi)控信息企業(yè)的跨國(guó)并購(gòu)行為。仔細(xì)分析不難得知這背后經(jīng)濟(jì)學(xué)原理，內(nèi)控信息披露作為企業(yè)對(duì)外展示內(nèi)部控制完善、內(nèi)部重大風(fēng)險(xiǎn)防范高效的一種途徑，能夠有效降低企業(yè)與投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)程度，提高投資者對(duì)企業(yè)的投資力度，因此對(duì)外已進(jìn)行內(nèi)控信息披露的企業(yè)更容易獲取外源資金，面臨較寬松的融資約束，信息披露對(duì)企業(yè)融資能力具有促進(jìn)作用（金祥義和戴金平，2019）。與此相反，未進(jìn)行內(nèi)控信息披露的企業(yè)與外部存在著較高水平的信息不對(duì)稱(chēng)，嚴(yán)重制約了企業(yè)可能的外源融資，但是數(shù)字金融發(fā)展可以有效改善這一困境。由于數(shù)字金融通過(guò)大數(shù)據(jù)分析等途徑以較低成本獲取企業(yè)信息，能夠有效降低信貸方與非披露企業(yè)之間的信息不對(duì)稱(chēng)程度，進(jìn)而提高該類(lèi)企業(yè)獲取信貸資源的可能性，在更大程度上緩解非披露企業(yè)面臨的融資約束水平，更能促進(jìn)非披露企業(yè)的跨國(guó)并購(gòu)行為。

（5）企業(yè)勞動(dòng)成本。本文首先計(jì)算企業(yè)勞動(dòng)成本指標(biāo)（以應(yīng)付職工薪酬占營(yíng)業(yè)收入的比值表示），然后根據(jù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中支付勞動(dòng)成本的差異，以樣本范圍內(nèi)企業(yè)勞動(dòng)成本的中位數(shù)為分界線，將樣本分為高勞動(dòng)成本企業(yè)和低勞動(dòng)成本企業(yè)。當(dāng)企業(yè)勞動(dòng)支出成本高于樣本中位數(shù)時(shí)，變量Var賦值為1，否則賦值為0，具體回歸結(jié)果如表2 第（5）列所示。觀察第（5）列的結(jié)果可知，回歸結(jié)果中交互項(xiàng)的系數(shù)顯著為正，表明相對(duì)于低勞動(dòng)成本企業(yè)而言，數(shù)字金融發(fā)展更能促進(jìn)高勞動(dòng)成本企業(yè)的跨國(guó)并購(gòu)活動(dòng)。究其原因在于，勞動(dòng)成本較高的企業(yè)為了長(zhǎng)遠(yuǎn)經(jīng)營(yíng)發(fā)展，本身具有較強(qiáng)的勞動(dòng)成本轉(zhuǎn)嫁需求，更傾向于選擇具有勞動(dòng)成本比較優(yōu)勢(shì)的外部企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)。但受限于對(duì)外并購(gòu)的前期大額資金支出，該類(lèi)企業(yè)面臨更高的融資約束，因此有效發(fā)展數(shù)字金融能夠在更大程度上降低高勞動(dòng)成本企業(yè)面臨的融資約束水平，進(jìn)而對(duì)該類(lèi)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的推動(dòng)作用更為明顯。

表2 異質(zhì)性回歸結(jié)果

（續(xù)表）

（三）數(shù)字金融的渠道檢驗(yàn)

我們尚未對(duì)數(shù)字金融作用于企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的具體渠道進(jìn)行系統(tǒng)剖析。根據(jù)前文理論假設(shè)部分，緩解融資約束和提升技術(shù)創(chuàng)新可能是數(shù)字金融影響企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的兩個(gè)潛在渠道。為了進(jìn)一步檢驗(yàn)數(shù)字金融發(fā)展是否的確通過(guò)上述途徑來(lái)影響企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的決策，我們將對(duì)數(shù)字金融的作用渠道進(jìn)行完整識(shí)別，進(jìn)而驗(yàn)證本文研究假設(shè)2 和研究假設(shè)3 的有效性。具體地，一方面，本文參考孫靈燕和李榮林（2012）對(duì)指標(biāo)的構(gòu)建方法，將企業(yè)利息支出占固定資產(chǎn)凈值的比重（fr）作為企業(yè)融資約束水平的衡量指標(biāo)，該指標(biāo)數(shù)值越大，表示企業(yè)面臨的融資約束水平越低；另一方面，本文依據(jù)唐松等（2020）的方式，將企業(yè)專(zhuān)利申請(qǐng)總數(shù)的對(duì)數(shù)值作為企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力的替代指標(biāo)（innovation），該指標(biāo)數(shù)值越大，表示企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力越高。

在機(jī)制檢驗(yàn)方式上，本文將機(jī)制變量直接作為被解釋變量進(jìn)行回歸，具體結(jié)果如表3 所示。其中，第（1）列和第（2）列是融資約束渠道的回歸結(jié)果；第（3）列和第（4）列是技術(shù)創(chuàng)新渠道的回歸結(jié)果。對(duì)于融資約束渠道的結(jié)果而言，第（1）列僅考慮了數(shù)字金融對(duì)企業(yè)融資約束的作用，結(jié)果顯示，數(shù)字金融的系數(shù)在5%檢驗(yàn)水平上顯著為正，初步表明數(shù)字金融發(fā)展顯著降低了企業(yè)面臨的融資約束水平。第（2）列在此基礎(chǔ)上加入了其他控制變量，由結(jié)果可知，在完整控制其他影響因素后，數(shù)字金融的系數(shù)和顯著性并未發(fā)生明顯變化，由此證明融資約束渠道的存在，即本文研究假設(shè)2 成立。對(duì)于技術(shù)創(chuàng)新渠道的結(jié)果而言，第（3）列僅分析了數(shù)字金融對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的作用，觀察結(jié)果可知，數(shù)字金融的系數(shù)顯著為正，初步表明隨著數(shù)字金融的發(fā)展企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平呈現(xiàn)出遞增的趨勢(shì)。第（4）列進(jìn)一步加入了其他控制變量，結(jié)果表明數(shù)字金融對(duì)促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的積極作用依然存在，較好證明了數(shù)字金融發(fā)展能夠?yàn)槠髽I(yè)技術(shù)創(chuàng)新提供有力支持，驗(yàn)證了本文研究假設(shè)3 的真實(shí)性。

表3 數(shù)字金融對(duì)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的渠道檢驗(yàn)

六、進(jìn)一步穩(wěn)健性分析

（一）跨國(guó)并購(gòu)樣本的穩(wěn)健性考慮

由于企業(yè)在進(jìn)行跨國(guó)并購(gòu)時(shí)可能存在對(duì)同一標(biāo)的實(shí)施多次并購(gòu)的情況，企業(yè)的并購(gòu)行為可能受到以前并購(gòu)決策的影響，這將進(jìn)一步模糊本文數(shù)字金融發(fā)展對(duì)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的真實(shí)作用。對(duì)此，本文采取以下穩(wěn)健性做法，對(duì)樣本進(jìn)行適當(dāng)處理：第一，在同一標(biāo)的多次并購(gòu)過(guò)程中，僅考慮企業(yè)首次并購(gòu)的樣本。第二，企業(yè)并購(gòu)之前若持有被并購(gòu)方的股權(quán)超過(guò)50%，則該并購(gòu)可能為內(nèi)部關(guān)聯(lián)交易，因此本文僅考慮企業(yè)并購(gòu)前持有標(biāo)的企業(yè)股權(quán)未超過(guò)50%的樣本。第三，同時(shí)考慮上述兩個(gè)方面因素的并購(gòu)樣本，作為回歸結(jié)論進(jìn)一步的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。相關(guān)結(jié)果分別匯報(bào)在表4 第（1）—（3）列。分析第（1）列的回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，在考慮企業(yè)首次并購(gòu)樣本時(shí)，數(shù)字金融變量的顯著性雖有所下降，但仍能通過(guò)10%水平上的顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明在控制其他各類(lèi)非觀測(cè)的固定效應(yīng)和影響因素后，數(shù)字金融對(duì)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的促進(jìn)作用保持不變。第（2）列針對(duì)企業(yè)并購(gòu)前股權(quán)未超過(guò)50%的樣本進(jìn)行分析，結(jié)果顯示，考慮企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)前的股權(quán)問(wèn)題后，數(shù)字金融發(fā)展對(duì)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的促進(jìn)作用依然穩(wěn)健，支持了本文的研究假設(shè)1。第（3）列在此基礎(chǔ)上對(duì)上述兩個(gè)方面的問(wèn)題進(jìn)行綜合考慮，觀察該列結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，數(shù)字金融對(duì)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的積極作用并未發(fā)生明顯變化，證明了數(shù)字金融發(fā)展對(duì)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的積極影響，不隨潛在樣本分類(lèi)的問(wèn)題而發(fā)生改變。

此外，企業(yè)對(duì)外跨國(guó)并購(gòu)過(guò)程中可能涉及敏感性資產(chǎn)的并購(gòu)，這類(lèi)資產(chǎn)由于關(guān)系被并購(gòu)方經(jīng)濟(jì)要害、安全體系或軍事敏感信息等，往往容易被被并購(gòu)方所在政府駁回，而通過(guò)并購(gòu)協(xié)議的該類(lèi)資產(chǎn)也因?yàn)榕c一般并購(gòu)資產(chǎn)存在差異，不具備一般并購(gòu)資產(chǎn)的普遍特征且不能進(jìn)行正常的并購(gòu)流程，這可能干擾數(shù)字金融發(fā)展對(duì)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的具體作用。為了排除中國(guó)企業(yè)海外敏感性資產(chǎn)并購(gòu)對(duì)回歸結(jié)果的可能影響，本文參考李詩(shī)等（2017）的分類(lèi)，將以下被并購(gòu)方所處的行業(yè)視為對(duì)敏感性資產(chǎn)的并購(gòu)行為：戰(zhàn)略性自然資源，國(guó)防相關(guān)行業(yè)，金融、銀行證券等影響國(guó)家經(jīng)濟(jì)體系發(fā)展的關(guān)鍵金融行業(yè)，關(guān)乎國(guó)家信息通信安全的電信行業(yè)。在此分類(lèi)基礎(chǔ)上，本文排除了企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)樣本中屬于敏感性資產(chǎn)并購(gòu)的子樣本，然后對(duì)剩余樣本重新進(jìn)行基本回歸分析，具體結(jié)果如表4 第（4）列所示。根據(jù)第（4）列的結(jié)果，在排除了敏感性資產(chǎn)并購(gòu)對(duì)數(shù)字金融發(fā)展帶來(lái)作用的潛在影響后，回歸結(jié)論依然支持了本文研究假設(shè)1，即隨著數(shù)字金融發(fā)展水平的提高，企業(yè)將進(jìn)行更為廣泛的跨國(guó)并購(gòu)行為。

（二）其他方面的穩(wěn)健性考慮

首先，在城市發(fā)展前景和城市經(jīng)濟(jì)體量方面，考慮到樣本中城市發(fā)展前景的差異可能會(huì)影響企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的行為，例如我國(guó)直轄市和一線城市在政策支持、經(jīng)濟(jì)體量、發(fā)展前景上具有更大的優(yōu)勢(shì)，這本身可能就為企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)提供了有利的條件，進(jìn)而干擾了數(shù)字金融發(fā)展對(duì)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的具體作用。對(duì)此，本文排除了樣本中屬于直轄市等一線城市的城市樣本，在此基礎(chǔ)上檢驗(yàn)本文核心結(jié)論的穩(wěn)健性，具體結(jié)果如表4 第（5）列所示。觀察該列結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，在控制了各類(lèi)非觀測(cè)的固定效應(yīng)和其他可能影響企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的因素后，數(shù)字金融對(duì)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的促進(jìn)作用并未發(fā)生明顯變化，從而較好證明了在排除城市層面發(fā)展前景、經(jīng)濟(jì)體量等影響后，本文核心研究假設(shè)1 仍穩(wěn)健成立。

其次，在其他企業(yè)信貸渠道獲取方面，由于我國(guó)是以銀行導(dǎo)向型為主的間接融資的金融體系（金祥義和張文菲，2019），企業(yè)外部信貸融資較大程度上受到傳統(tǒng)銀行部門(mén)的限制，因此在識(shí)別數(shù)字金融的具體作用時(shí)，需要排除傳統(tǒng)銀行信貸這類(lèi)外部融資方式對(duì)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的潛在影響。本文手動(dòng)收集了《金融統(tǒng)計(jì)年鑒》 中各地區(qū)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款金額的數(shù)據(jù)，并計(jì)算了各地區(qū)銀行業(yè)貸款規(guī)模占GDP 的比重，以此作為銀行信貸規(guī)模的替代變量（banking），將其代入基準(zhǔn)回歸方程中進(jìn)行分析，具體結(jié)果如表4 第（6）列所示。根據(jù)第（6）列的結(jié)果，在常規(guī)控制其他影響因素后，銀行信貸規(guī)模對(duì)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的系數(shù)顯著為正，這表明傳統(tǒng)信貸服務(wù)能夠促進(jìn)企業(yè)對(duì)外跨國(guó)并購(gòu)的行為，但同時(shí)數(shù)字金融的系數(shù)依然保持正向顯著性，意味著在控制傳統(tǒng)銀行信貸這類(lèi)主要外部融資方式對(duì)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的影響后，數(shù)字金融的發(fā)展仍然能夠提高企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的可能性，因此較好支持了本文的核心論點(diǎn)。

最后，本文對(duì)模型設(shè)定方面內(nèi)容進(jìn)行了穩(wěn)健性考慮。我們采用二元選擇Logit 模型對(duì)本文基準(zhǔn)回歸進(jìn)行估計(jì)，相應(yīng)結(jié)果匯報(bào)在表4 第（7）列?；貧w結(jié)果表明，數(shù)字金融對(duì)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的決策仍具有積極作用，有效證明了本文基本面的研究結(jié)論不隨模型設(shè)定的變化而產(chǎn)生改變。

表4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（三）數(shù)字金融指標(biāo)的穩(wěn)健考慮

我們將用數(shù)字金融三個(gè)子維度的指標(biāo)作為數(shù)字金融發(fā)展的替代變量來(lái)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。同時(shí)，我們還用省級(jí)層面的數(shù)字金融發(fā)展水平指標(biāo)作為本文城市層面指標(biāo)的替代變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，具體結(jié)果如表5 所示。其中，第（1）—（3）列是城市層面數(shù)字金融三個(gè)子維度指標(biāo)的回歸結(jié)果；第（4）列是省份層面數(shù)字金融指標(biāo)的回歸結(jié)果。第（1）列結(jié)果表明，數(shù)字金融發(fā)展對(duì)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的促進(jìn)作用通過(guò)了1%水平上的穩(wěn)健性檢驗(yàn)，初步證明了在替換數(shù)字金融指標(biāo)衡量方式后，數(shù)字金融產(chǎn)生的跨國(guó)并購(gòu)?fù)苿?dòng)作用依然存在。第（2）列和第（3）列用其他方式衡量了數(shù)字金融的發(fā)展水平，觀察結(jié)果不難發(fā)現(xiàn)，數(shù)字金融的作用依然維持正向顯著性。第（4）列用省級(jí)層面的數(shù)字金融指標(biāo)作為替代變量，相應(yīng)回歸結(jié)果并未發(fā)生明顯的變化。

表5 數(shù)字金融指標(biāo)再檢驗(yàn)

（四）安慰劑檢驗(yàn)

雖然我們采用了多種方式對(duì)數(shù)字金融作用的穩(wěn)健性進(jìn)行檢驗(yàn)，但仍可能無(wú)法徹底排除其他非觀測(cè)的、隨時(shí)間變化的因素對(duì)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的影響。對(duì)此，本文采用安慰劑檢驗(yàn)的方式，對(duì)數(shù)字金融發(fā)展與企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)之間的真實(shí)關(guān)系進(jìn)行識(shí)別，其核心邏輯是：若企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)行為的增加的確是源于各地區(qū)數(shù)字金融發(fā)展水平的提高，而不是因?yàn)槠渌怯^測(cè)因素的干擾，那么只有在各地區(qū)數(shù)字金融水平得到真實(shí)發(fā)展后，企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)才能進(jìn)一步提高。這給我們提供了一個(gè)數(shù)字金融安慰劑檢驗(yàn)的思路：我們保持各地區(qū)數(shù)字金融發(fā)展數(shù)值的真實(shí)性不變，但隨意打亂數(shù)字金融發(fā)展數(shù)值與不同城市代碼之間的匹配關(guān)系，構(gòu)造各地區(qū)偽數(shù)字金融的發(fā)展指標(biāo)，然后針對(duì)該偽數(shù)字金融與企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)之間的關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)。若安慰劑檢驗(yàn)下的結(jié)果不顯著，則表明數(shù)字金融對(duì)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的促進(jìn)作用不是非觀測(cè)的因素產(chǎn)生的，而是各地區(qū)數(shù)字金融真實(shí)發(fā)展水平帶來(lái)的。根據(jù)上述分析，本文根據(jù)基準(zhǔn)模型進(jìn)行了1 000 次數(shù)字金融指標(biāo)隨機(jī)匹配的安慰劑檢驗(yàn)，記錄下每次數(shù)字金融對(duì)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)作用的系數(shù)大小，然后繪制估計(jì)系數(shù)的核密度圖，具體如圖2 所示。不難發(fā)現(xiàn)，與本文基準(zhǔn)回歸結(jié)果中表1 第（6）列的系數(shù)β大?。?.0114）進(jìn)行對(duì)比，1 000 次安慰劑檢驗(yàn)的結(jié)果顯示參數(shù)β以0 為中心進(jìn)行分布，且該回歸系數(shù)β的均值為-0.00005，十分接近于0，這明顯與真實(shí)的β回歸數(shù)值相差較遠(yuǎn)。因此，隨機(jī)抽樣下的安慰劑檢驗(yàn)表明數(shù)字金融對(duì)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的促進(jìn)作用并不是源于其他非觀測(cè)的遺漏變量，而是源于各地區(qū)數(shù)字金融發(fā)展產(chǎn)生的積極作用，進(jìn)而較好支持了本文所強(qiáng)調(diào)的基本觀點(diǎn)。

圖2 安慰劑檢驗(yàn)下估計(jì)系數(shù)的核密度分布圖

（五）內(nèi)生性問(wèn)題的討論

本文潛在的內(nèi)生性主要來(lái)源于以下兩個(gè)方面：第一，數(shù)字金融與企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)之間由雙向因果導(dǎo)致的內(nèi)生性問(wèn)題；第二，由數(shù)字金融與潛在遺漏變量的關(guān)系所導(dǎo)致的內(nèi)生性問(wèn)題。事實(shí)上，由于本文所用數(shù)據(jù)的結(jié)構(gòu)特征，回歸結(jié)論中第一方面的內(nèi)生性問(wèn)題應(yīng)該并不明顯。本文解釋變量為城市層面較為宏觀的數(shù)據(jù)指標(biāo)，而被解釋變量為企業(yè)層面的數(shù)據(jù)，微觀層面數(shù)據(jù)對(duì)宏觀層面數(shù)據(jù)的反向影響往往是較弱的。但是，第二方面的問(wèn)題仍可能導(dǎo)致本文回歸結(jié)果存在內(nèi)生性。因此，為了解決該問(wèn)題，本文參考張勛等（2019）對(duì)工具變量的選取方法，將企業(yè)經(jīng)營(yíng)所在地距離杭州市的球面距離作為數(shù)字金融的工具變量①由于樣本期間內(nèi)企業(yè)存在變更經(jīng)營(yíng)所在地的現(xiàn)象，因此本文選取的工具變量具有時(shí)變性。，并通過(guò)工具變量回歸的方式對(duì)上述內(nèi)生性問(wèn)題進(jìn)行處理。

根據(jù)上述分析，本文采用樣本城市經(jīng)緯度指標(biāo)構(gòu)建了企業(yè)經(jīng)營(yíng)所在地離杭州市的球面距離這一工具變量（IV），并結(jié)合二元選擇模型中Probit 工具變量回歸模型，對(duì)本文基準(zhǔn)回歸進(jìn)行再檢驗(yàn)，具體結(jié)果匯報(bào)于表6。其中，第（1）—（4）列分別對(duì)應(yīng)數(shù)字金融的綜合指標(biāo)、覆蓋廣度、使用深度和數(shù)字化程度的工具變量回歸結(jié)果。由表6 第（1）列可知，第一階段回歸結(jié)果顯示工具變量（IV）的系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，這表明與杭州市距離越近的城市其數(shù)字技術(shù)溢出效應(yīng)越明顯，意味著離杭州市越近的城市數(shù)字金融發(fā)展水平整體上越高。工具變量外生性的Wald 檢驗(yàn)結(jié)果數(shù)值為8.74，在1%顯著性水平上拒絕工具變量非外生的原假設(shè)，從而較好證明了本文工具變量的選取是有效的。進(jìn)一步觀察基準(zhǔn)回歸結(jié)果可知，在控制各類(lèi)潛在影響因素后，數(shù)字金融對(duì)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的促進(jìn)作用依然存在，表示隨著數(shù)字金融發(fā)展水平的提高，企業(yè)對(duì)外跨國(guó)并購(gòu)的可能性也在提高，因此表示在排除內(nèi)生性問(wèn)題后證明了本文研究假設(shè)1 的穩(wěn)健性。此外，分析第（2）—（4）列三個(gè)主維度指標(biāo)下的回歸結(jié)果可以得到類(lèi)似結(jié)論，本文對(duì)此不再贅述。

表6 工具變量回歸

七、結(jié)論與政策建議

中國(guó)數(shù)字經(jīng)濟(jì)體量的快速增長(zhǎng)為企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)發(fā)展提供了新的契機(jī)，基于數(shù)字技術(shù)底層邏輯的數(shù)字金融這一新業(yè)態(tài)成為推動(dòng)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的新助力。本文就數(shù)字金融與中國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)之間的關(guān)系展開(kāi)研究，得到了以下重要結(jié)論：第一，數(shù)字金融是影響企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的重要因素，能夠顯著提高企業(yè)對(duì)外跨國(guó)并購(gòu)的可能性。第二，數(shù)字金融對(duì)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的作用就不同樣本分類(lèi)存在異質(zhì)性，具體地，相對(duì)于國(guó)有企業(yè)、東部地區(qū)企業(yè)、主板上市企業(yè)、內(nèi)控信息披露企業(yè)和低勞動(dòng)成本企業(yè)而言，數(shù)字金融發(fā)展更能促進(jìn)非國(guó)有企業(yè)、中西部地區(qū)企業(yè)、非主板上市企業(yè)、內(nèi)控信息未披露企業(yè)和高勞動(dòng)成本企業(yè)的跨國(guó)并購(gòu)行為。第三，數(shù)字金融能夠通過(guò)緩解企業(yè)融資約束和提高企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力來(lái)推動(dòng)企業(yè)對(duì)外進(jìn)行跨國(guó)并購(gòu)。第四，安慰劑檢驗(yàn)結(jié)果顯示企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的發(fā)展的確與數(shù)字金融發(fā)展水平相關(guān)。第五，在考慮跨國(guó)并購(gòu)樣本有效性、核心變量指標(biāo)穩(wěn)健性、模型設(shè)定和估計(jì)偏差、內(nèi)生性等問(wèn)題后，數(shù)字金融對(duì)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的作用并未發(fā)生明顯變化。由此，本文驗(yàn)證了數(shù)字金融是新時(shí)代提高中國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)概率、提升中國(guó)對(duì)外直接投資規(guī)模的重要方式。

依據(jù)上述研究結(jié)論，本文就培養(yǎng)中國(guó)企業(yè)對(duì)外直接投資新競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)提出以下幾點(diǎn)政策建議：首先，應(yīng)重視數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來(lái)的后發(fā)優(yōu)勢(shì)。以數(shù)字革命為主的新一輪技術(shù)革命正在推進(jìn)，只有利用好數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來(lái)的后發(fā)優(yōu)勢(shì)，才能構(gòu)建中國(guó)對(duì)外直接投資的新增長(zhǎng)點(diǎn)，進(jìn)而培育中國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的新優(yōu)勢(shì)。中國(guó)如今已成為世界第二大經(jīng)濟(jì)體，但與西方發(fā)達(dá)國(guó)家之間仍存在較大的技術(shù)鴻溝，發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟(jì)、數(shù)字金融和數(shù)字技術(shù)有助于提高經(jīng)濟(jì)發(fā)展的質(zhì)量和效率，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家的“彎道超車(chē)”。其次，應(yīng)推動(dòng)數(shù)字金融產(chǎn)業(yè)的有序發(fā)展。數(shù)字金融產(chǎn)業(yè)屬于新的金融業(yè)態(tài)，但其具有數(shù)字技術(shù)的底層邏輯，能夠在一定程度上解決傳統(tǒng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)時(shí)面臨的各類(lèi)難題，因此積極推動(dòng)數(shù)字金融產(chǎn)業(yè)的發(fā)展將有利于金融回歸實(shí)體服務(wù)、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)內(nèi)部條件的改善，進(jìn)而提高中國(guó)企業(yè)對(duì)外投資的競(jìng)爭(zhēng)能力。最后，“融資貴、融資難” 等問(wèn)題是傳統(tǒng)金融部門(mén)對(duì)長(zhǎng)尾客戶(hù)服務(wù)不足的體現(xiàn)，由于傳統(tǒng)金融在獲取零散客戶(hù)群體信息時(shí)會(huì)付出較高的成本，因此信貸資源主要集中于大企業(yè)、老客戶(hù)手中，真正面臨融資硬約束的企業(yè)難以獲得足額資金，阻礙了經(jīng)濟(jì)實(shí)體的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。因此政府部門(mén)可以出臺(tái)與中小企業(yè)融資便利有關(guān)的服務(wù)政策，在引導(dǎo)傳統(tǒng)銀行向長(zhǎng)尾客戶(hù)提供額外信貸便利的同時(shí)，鼓勵(lì)傳統(tǒng)銀行部門(mén)結(jié)合數(shù)字技術(shù)進(jìn)行金融服務(wù)創(chuàng)新，實(shí)現(xiàn)金融科技引導(dǎo)下的銀行體系重塑，增強(qiáng)銀行金融部門(mén)對(duì)企業(yè)信貸需求和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度。