梁穗東

本文通過用計(jì)量實(shí)證模型分析了在利率市場(chǎng)化三個(gè)不同發(fā)展階段（利率完全管制、利差管制和利率完全市場(chǎng)化）下，商業(yè)銀行的信貸策略和企業(yè)的融資策略的變化。研究表明，利率完全管制的情況下會(huì)導(dǎo)致過度的資本需求，利差管制的情況下銀行會(huì)過度重視放貸規(guī)模，利率市場(chǎng)化的情況下存貸利差會(huì)縮小，企業(yè)的長期借款比例會(huì)顯著降低。

一、引言

利率市場(chǎng)化是指一國的均衡利率水平由市場(chǎng)的參與方根據(jù)市場(chǎng)的供求情況、通脹水平、經(jīng)濟(jì)周期等市場(chǎng)因素決定，而非央行等政府部門人為干預(yù)形成。利率市場(chǎng)化在發(fā)揮金融資源配置上起到重要作用，如果利率由市場(chǎng)因素自由調(diào)節(jié)，那么金融機(jī)構(gòu)在競爭中就能根據(jù)客戶的風(fēng)險(xiǎn)情況和經(jīng)濟(jì)性質(zhì)自主定價(jià)，不同客戶之間對(duì)金融產(chǎn)品也有了更多的選擇權(quán)。

然而，利率市場(chǎng)化對(duì)我國金融市場(chǎng)的影響巨大，尤其對(duì)于商業(yè)銀行。在過去的很長一段時(shí)間，中央銀行對(duì)存貸款利率均做出了限制，因此，商業(yè)銀行的盈利空間實(shí)際上是被中央銀行創(chuàng)造并保護(hù)起來的。

利率市場(chǎng)化后，會(huì)影響存貸款利差，從而對(duì)商業(yè)銀行的生存產(chǎn)生極大的挑戰(zhàn)。利率市場(chǎng)化后對(duì)中小企業(yè)的融資約束是否得到改善，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)在利率市場(chǎng)化的沖擊下會(huì)發(fā)生怎樣的變化，這些都是非常值得探討的問題，本文欲通過構(gòu)建計(jì)量模型來解答這些問題。

二、不同利率政策環(huán)境下的商業(yè)銀行信貸和企業(yè)融資策略：計(jì)量模型檢驗(yàn)

（一）變量的遴選

本文所用到的變量主要包括：因變量、自變量和控制變量。

因變量主要包括銀行貸款比例、資產(chǎn)負(fù)債率和長期借款比例，通過這三個(gè)變量能觀測(cè)到利率市場(chǎng)化對(duì)商業(yè)銀行信貸策略和企業(yè)資本結(jié)構(gòu)形成的沖擊。解釋變量方面，本文選取李揚(yáng)、張濤編制的《中國城市金融生態(tài)環(huán)境評(píng)價(jià)》最新版的金融發(fā)展生態(tài)指數(shù)作為重要的解釋變量，一個(gè)地區(qū)的金融差異程度直接決定了金融系統(tǒng)的運(yùn)行效率，因此在解釋不同利率政策環(huán)境下的商業(yè)銀行信貸行為和企業(yè)資本結(jié)構(gòu)有重要的作用。另外，引入啞變量IRL衡量利率市場(chǎng)化改革前后的對(duì)比變化，以及交叉變量IRL*FDI衡量相同的金融發(fā)展程度下是否進(jìn)行利率市場(chǎng)化改革的重要性，考查商業(yè)銀行信貸行為和企業(yè)資本結(jié)構(gòu)究竟受利率市場(chǎng)化還是金融發(fā)展水平的影響更大。

控制變量方面：選取的ROE，企業(yè)的獲利能力直接決定了企業(yè)融資次序，根據(jù)Myers的優(yōu)序融資理論，企業(yè)的融資順序是內(nèi)部融資、債務(wù)融資和股權(quán)融資。雖然，國內(nèi)學(xué)者盛明泉等指出中國更傾向于相反的融資順序，即股權(quán)融資、債務(wù)融資和內(nèi)部融資、但普遍承認(rèn)企業(yè)的盈利能力對(duì)公司貸款比例的影響甚大。第二是企業(yè)的總資產(chǎn)規(guī)模（Size），公司的資產(chǎn)規(guī)模越大，獲得銀行的授信額度也越大，因此公司資產(chǎn)規(guī)模大小也影響著企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。第三是股權(quán)集中度（COO），主要是指第一大股東持股比例。第一大股東控股比例一般分為三種情況，50%以上、20%～50%以及20%以內(nèi)，分別定為股權(quán)高度集中、股權(quán)中度集中和股權(quán)較為分散。股權(quán)集中度體現(xiàn)了公司所有者和公司經(jīng)營者之間的合謀程度，直接決定了代理成本的大小，從而影響公司績效。第四是大股東性質(zhì)（NOLS），不同的所有者會(huì)根據(jù)自身利益的最大化采取不同行為，這對(duì)公司治理產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響公司的運(yùn)營和業(yè)績水平。第五，是行業(yè)（Industry），不同的行業(yè)有不同的行業(yè)特性，這點(diǎn)對(duì)公司的資本結(jié)構(gòu)影響極大，例如金融業(yè)比制造業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率要高得多，因此回歸前必須對(duì)行業(yè)變量加以控制。

（二）變量定義、數(shù)據(jù)來源和模型構(gòu)建

為了驗(yàn)證利率市場(chǎng)化前后商業(yè)銀行信貸行為和企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的變化，尤其是檢驗(yàn)利率市場(chǎng)化前后企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率、債務(wù)融資成本、長期借款比例的變化情況。表1列示了計(jì)量模型中用到的變量名稱、縮寫和定義。

運(yùn)用面板數(shù)據(jù)的隨機(jī)效應(yīng)模型進(jìn)行回歸分析，其回歸方程如下：

本文采用的公司樣本主要來自滬深兩市2005—2020年度的A股上市公司數(shù)據(jù)，考慮到我國金融發(fā)展水平地方分化較大，而且金融發(fā)展水平的差異對(duì)實(shí)證檢驗(yàn)利率市場(chǎng)化的影響極大，因此，本文參考了李楊編制的《中國城市金融生態(tài)環(huán)境評(píng)價(jià)》（以下簡稱《評(píng)價(jià)》）的意見，只選取注冊(cè)地在該《評(píng)價(jià)》上披露的50個(gè)大中城市的A股上市公司，剔除掉（1）ST、*ST上市公司;（2）無法連續(xù)獲得14年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)或財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)存在關(guān)鍵性缺失的上市公司。遴選后，合共有1023家上市公司，合共14322個(gè)觀測(cè)值，部分變量的數(shù)據(jù)已經(jīng)做了自然對(duì)數(shù)處理。

（三）實(shí)證結(jié)果與分析

表2中，在利率管制時(shí)期，國有企業(yè)的銀行貸款比例在5%的顯著性水平下高于民營企業(yè)，這主要因?yàn)殂y行融資給國有企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)比民營企業(yè)更低，國有企業(yè)比民營企業(yè)獲得更大的銀行貸款支持。

利率市場(chǎng)化改革后，國有企業(yè)的銀行貸款比例由改革前的0.573下跌到0.486，民營企業(yè)反而從改革前的0.423上升至改革后的0.481。造成這一現(xiàn)象主要是利率市場(chǎng)化后，銀行融資成本增大，審慎經(jīng)營的力度加大，企業(yè)超量信貸規(guī)模得到一定程度的遏制，國有企業(yè)得到銀行貸款的比例較利率管制時(shí)期要低，民營企業(yè)反而較利率市場(chǎng)化改革前獲得銀行更大的貸款比例。

同時(shí)，注意到利率市場(chǎng)化后，國有企業(yè)和民營企業(yè)的長期貸款比例都明顯下降，民企下降尤為明顯，由改革前的0.191跌至0.134。對(duì)于商業(yè)銀行而言，信貸策略除了防范信用風(fēng)險(xiǎn)外，期限錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn)也在利率市場(chǎng)化改革后隨著存款成本的迅速提高而越發(fā)凸顯出來，于是控制長期貸款比例能防范期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)，逐漸成為商業(yè)銀行的普遍風(fēng)控舉措。

盡管市場(chǎng)化改革后，國企和民企長貸比例普遍下跌，有意思的是，單變量分析顯示國有企業(yè)在改革前的長期借款比例（0.269）高于同時(shí)期的民企長期借款比例（0.191），進(jìn)行一系列利率市場(chǎng)化措施后，國企獲得貸款（0.237）支持仍然高于民企（0.134）。無論是利率管制時(shí)期還是利率市場(chǎng)化后，國有企業(yè)都比民營企業(yè)更容易獲得長期貸款的支持。就Long-term Loans而言，銀行的長期信貸策略更為向國有企業(yè)傾斜，國企由于其擁有較大的固定資產(chǎn)，商業(yè)銀行普遍愿意給予國企更長時(shí)間的歸還期，當(dāng)然也不排除地方性銀行仍然被視為當(dāng)?shù)卣o予國企融資支持的重要金融工具。

表3中，金融發(fā)展指數(shù)在10%的顯著性水平下與長期貸款比例負(fù)相關(guān)，這表明金融發(fā)展程度越高的地區(qū)，則借貸市場(chǎng)受到政府的干預(yù)越少，銀行為減少期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)長期貸款的授信額度越低。值得重視的是，交叉變量IRL*FDI的系數(shù)絕對(duì)值比自變量FDI系數(shù)絕對(duì)值要大，而且同樣處于10%的顯著性水平。這說明利率市場(chǎng)化的差異對(duì)企業(yè)長期貸款影響在10%的顯著性水平下有效，在金融同等發(fā)達(dá)程度的地區(qū)進(jìn)行利率市場(chǎng)化后，銀行相對(duì)于利率管制時(shí)期更為關(guān)心借款期限的長短。這主要因?yàn)槔适袌?chǎng)化引起的存款成本提高，銀行更為看重信用風(fēng)險(xiǎn)的控制，縮短借款的期限成為不少商業(yè)銀行風(fēng)控措施的重要選擇之一。

金融發(fā)展指數(shù)在5%的顯著性水平下與企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)，系數(shù)為-0.037，這主要的原因是在存貸自由化的市場(chǎng)下，企業(yè)能獲得更多融資的渠道。因此，企業(yè)不需要欠賬不還或者短債展期，反而樂于維持一個(gè)較低的負(fù)債率來變相增信以此更有助于在需要融資時(shí)能及時(shí)獲得借款。因此，金融發(fā)展程度越高的地區(qū)，企業(yè)的負(fù)債率越低。

金融業(yè)越發(fā)達(dá)的地區(qū)，銀行的獨(dú)立決策能力就越強(qiáng)，企業(yè)越容易獲得借貸支持，尤其是短期借款的信貸支持。

三、結(jié)論與政策建議

本文研究發(fā)現(xiàn)在實(shí)行利率市場(chǎng)化的政策下，存款利率會(huì)提高，而貸款利率會(huì)下降，利差會(huì)縮小。商業(yè)銀行為了爭取更大的利潤份額，會(huì)令到中小企業(yè)的融資約束較利率完全管制和利差管制時(shí)期都有明顯改善。實(shí)行利率市場(chǎng)化后，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)中長期借款的比例會(huì)明顯降低。

首先，當(dāng)前我國建立起存款保險(xiǎn)制度，央行允許存貸款利率波動(dòng)的幅度越來越大，從歷史的經(jīng)驗(yàn)看，利率市場(chǎng)化的影響最大的是我國的中小金融機(jī)構(gòu)，因?yàn)槠錁I(yè)務(wù)內(nèi)容往往十分單一且抗風(fēng)險(xiǎn)能力和管理能力也較大型金融機(jī)構(gòu)弱。因此，健全金融機(jī)構(gòu)退出或破產(chǎn)機(jī)制是在利率市場(chǎng)化進(jìn)程中必不可少的操作步驟，防止因?yàn)閭€(gè)別中小金融機(jī)構(gòu)的退出而引起整體金融業(yè)的動(dòng)蕩。

其次，次貸危機(jī)以后，西方發(fā)達(dá)國家普遍加強(qiáng)了對(duì)金融業(yè)的監(jiān)管力度。不過，強(qiáng)化金融監(jiān)管難免會(huì)產(chǎn)生一定程度的金融抑制，對(duì)于轉(zhuǎn)型期的國內(nèi)銀行業(yè)而言，其由于利率市場(chǎng)化之前受到較長時(shí)間的利差保護(hù)，競爭普遍不足。因此，央行在促進(jìn)銀行業(yè)發(fā)展時(shí)應(yīng)該遵循先鼓勵(lì)競爭再強(qiáng)調(diào)監(jiān)管的原則，畢竟嚴(yán)厲的金融業(yè)監(jiān)管措施會(huì)抑制銀行等金融機(jī)構(gòu)的自主創(chuàng)新積極性。

最后，利率市場(chǎng)化是人民幣走向國際化的關(guān)鍵步驟之一。從過往的經(jīng)驗(yàn)看，發(fā)展中國家要走向金融的自由化，使本國貨幣成為國際社會(huì)主要儲(chǔ)備貨幣之一，應(yīng)該遵循先國內(nèi)再國外的開放順序。隨著資本項(xiàng)目的開放程度越發(fā)深入，國際上的套利資金將對(duì)人民幣的幣值進(jìn)行估值和定價(jià)，定價(jià)的過程中難免由于套利交易的存在引起人民幣匯率的波動(dòng)，對(duì)本國貨幣政策的實(shí)施構(gòu)成影響，央行在制定貨幣政策時(shí)要較利率市場(chǎng)化改革之前考慮得更為全面，尤其要防范基于人民幣匯率的套利交易和資本交易所引起的大幅匯率波動(dòng)。

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作者單位：廣州番禺職業(yè)技術(shù)學(xué)院