孫鑫

一、引言

改革開放以來，中國進(jìn)入了快速的金融深化過程，金融在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中的地位愈加顯著，但在金融體系高速發(fā)展的過程中，如何使中國的金融發(fā)展更高效地促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長、實(shí)現(xiàn)良性循環(huán)顯得尤為重要。本文結(jié)合國內(nèi)現(xiàn)狀及國內(nèi)外研究成果，站在眾多學(xué)者的研究基礎(chǔ)上，探討如何更加準(zhǔn)確具體地衡量和協(xié)調(diào)金融深化與經(jīng)濟(jì)發(fā)展之間的關(guān)系，使金融成為經(jīng)濟(jì)增長強(qiáng)有力的支撐，從長遠(yuǎn)角度促進(jìn)我國繁榮發(fā)展。

二、中國金融深化過程與指標(biāo)評(píng)價(jià)

（一）中國金融深化過程

建國以來，我國一直施行集權(quán)式的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)模式，政府在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的過程中占據(jù)主導(dǎo)地位，對(duì)金融的過度干預(yù)也在一定程度上抑制了經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

隨著我國改革開放政策的實(shí)施，金融深化得到了政府的重視，金融行業(yè)也得到了進(jìn)一步的發(fā)展。金融改革不斷推進(jìn)，商業(yè)銀行逐步建立和發(fā)展，金融機(jī)構(gòu)的種類也不僅僅限于銀行，保險(xiǎn)、證券公司先后建立，豐富了當(dāng)時(shí)的金融體系。此外，金融市場(chǎng)也在逐步豐富和完善，金融工具和金融資產(chǎn)的種類越來越多。1993年以后，我國通過完善銀行體系、豐富金融工具種類、建立多元化的金融機(jī)構(gòu)等方面，進(jìn)一步深化了金融業(yè)的發(fā)展。此外，我國政府還先后成立了證監(jiān)會(huì)、銀監(jiān)會(huì)和保監(jiān)會(huì)，分行業(yè)對(duì)各個(gè)金融機(jī)構(gòu)實(shí)施健康有效的管理。同時(shí)，我國的利率市場(chǎng)化改革基本完成，市場(chǎng)逐漸發(fā)揮主導(dǎo)地位。近年來，我國的金融體系日益完善，金融工具呈現(xiàn)多元化的發(fā)展趨勢(shì)，拉動(dòng)了我國經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展。但此時(shí)，市場(chǎng)的資源配置還有待于進(jìn)一步提升，我國的金融深化進(jìn)程也處于開始階段。此后，我國積極學(xué)習(xí)其他國家的政策，結(jié)合我國國情，逐步放開對(duì)利率和匯率的嚴(yán)格管制，意識(shí)到了國外市場(chǎng)的重要性。隨著我國經(jīng)濟(jì)的開放，分業(yè)經(jīng)營模式已不足以適應(yīng)當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展需求，我國金融業(yè)逐漸向混業(yè)經(jīng)營發(fā)展。

目前，我國金融體系發(fā)展已經(jīng)取得了一定成果，金融深化程度也日益加深，經(jīng)濟(jì)發(fā)展呈現(xiàn)良好態(tài)勢(shì)。但金融深化仍有待加強(qiáng)。截至2019年年底，金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)總額為2892720.4億元，同比增長8.4%。此外，我國證券市場(chǎng)股票市值達(dá)5929335億元，處于穩(wěn)定增長的趨勢(shì)。隨著我國金融深化進(jìn)程的不斷加深，我國金融機(jī)構(gòu)的數(shù)量增加、規(guī)模擴(kuò)張，銀行的主導(dǎo)地位有了一定改變，證券、保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展也豐富了金融市場(chǎng)。當(dāng)前形勢(shì)下，我國應(yīng)繼續(xù)優(yōu)化市場(chǎng)資源配置，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健發(fā)展。

除此之外，我國金融資產(chǎn)的種類也日趨豐富，對(duì)國民生產(chǎn)總值也起到了一定的促進(jìn)作用。表1列出了我國2019年各項(xiàng)金融資產(chǎn)余額及其所占國民生產(chǎn)總值的比重。

從表1可見，我國金融資產(chǎn)種類豐富。然而，金融資產(chǎn)的內(nèi)部結(jié)構(gòu)呈失衡現(xiàn)象，這主要體現(xiàn)在金融機(jī)構(gòu)存貸款總額所占的比重過大，而其他的金融資產(chǎn)的占比較小，這種結(jié)構(gòu)失衡現(xiàn)象不利于金融市場(chǎng)發(fā)展，難以維持金融體系的穩(wěn)定。綜合來看，雖然我國金融深化進(jìn)程已取得了一定成果，但仍存在很多不容忽視的問題和風(fēng)險(xiǎn)。

（二）中國金融深化的指標(biāo)評(píng)價(jià)

根據(jù)前述分析和相關(guān)文獻(xiàn)研究成果，本文選取以下四個(gè)方面分別進(jìn)行說明，并做簡要分析。

1.貨幣化比率。貨幣化比率是衡量金融深化水平的常用指標(biāo)，用一國名義貨幣存量與該國國內(nèi)生產(chǎn)總值之比計(jì)算，即M2/GDP。自1994年我國實(shí)施金融改革以來，市場(chǎng)對(duì)貨幣的需求量不斷擴(kuò)張，貨幣供應(yīng)量由1994年的46923.5億元上升至2019年的1986488.8億元，翻了近四十二倍，不難看出我國金融的深化程度正逐步加強(qiáng)。然而近年來，金融創(chuàng)新不斷發(fā)展，貨幣更是以多種多樣的形式出現(xiàn)，為滿足廣泛的融資需求和創(chuàng)造更多的融資途徑，貨幣化比率對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的解釋作用逐漸減小，難以準(zhǔn)確衡量我國的金融深化程度。

2.金融相關(guān)比率。金融相關(guān)比率可以反應(yīng)一定程度上的金融深化水平，為某日一國全部金融資產(chǎn)價(jià)值與該國經(jīng)濟(jì)活動(dòng)總量的比值。相比于第一個(gè)指標(biāo)，金融相關(guān)比率考慮了有價(jià)債券、股票、保險(xiǎn)以及其他金融工具，更全面地分析了金融資產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來的影響。二十多年來，我國的金融相關(guān)比率持整體增長趨勢(shì)，從1994年的1.04%上升到2019年的3.26%，客觀地顯示出我國金融市場(chǎng)的發(fā)展過程。然而，金融深化不只是在數(shù)量和規(guī)模上的擴(kuò)展，也需要判斷其發(fā)展的質(zhì)量，均衡穩(wěn)定的金融發(fā)展才能長久地推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長。

3.利率市場(chǎng)化改革。利率作為金融發(fā)展過程中不容忽視的指標(biāo)，從一定角度反映了當(dāng)前市場(chǎng)金融資產(chǎn)的價(jià)格，對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展也起著舉足輕重的作用。當(dāng)一國對(duì)其利率干預(yù)過多時(shí)，產(chǎn)生金融抑制現(xiàn)象，不利于經(jīng)濟(jì)的良好穩(wěn)定發(fā)展。目前，我國利率市場(chǎng)化改革已基本完成，市場(chǎng)供求對(duì)利率水平的影響也不斷增大。利率在推動(dòng)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的同時(shí)能夠使資金得到更高效的配置，進(jìn)而推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長。隨著利率市場(chǎng)化改革的推進(jìn)，低利率可以引導(dǎo)資金流向非貨幣金融資產(chǎn)，有利于金融深化進(jìn)程的逐步推進(jìn)。然而，實(shí)際利率受通貨膨脹的影響，通常難以準(zhǔn)確測(cè)算，且其對(duì)經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生的影響也難以量化。

4.金融資產(chǎn)多樣化程度。金融深化程度的加深必將豐富金融資產(chǎn)的種類。我國M2占金融資產(chǎn)的比重逐漸減小，從1999年的75.1%到2019年的61.5%，非貨幣性金融資產(chǎn)在市場(chǎng)中的地位日益顯著。我國證券市場(chǎng)在1999年的股票流通市值僅為8214億元，2019年增長至483461億元，增長超過50倍。1999年，我國保費(fèi)總額僅為1406.17億元，2019年已增長至42644.8億元，年均增長率超100%?？傮w來看，我國金融深化程度在不斷加強(qiáng)，金融體系也逐步完善，不斷成熟。

綜上所述，近二十多年來我國的金融深化改革取得了一定成果，但關(guān)于金融深化是否真的促進(jìn)了我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，這一問題仍有待于進(jìn)一步研究。此外，上述指標(biāo)之間存在一些交叉性和相關(guān)性，在進(jìn)行后續(xù)分析時(shí)應(yīng)適當(dāng)予以調(diào)整形式或剔除，如金融相關(guān)比率指標(biāo)已經(jīng)包含了多數(shù)金融資產(chǎn);貨幣化比率近年來已難以準(zhǔn)確表現(xiàn)我國金融深化的程度，可以通過其他方面綜合測(cè)算。

三、實(shí)證分析

（一）變量選取

根據(jù)前述對(duì)大多傳統(tǒng)指標(biāo)的分析，考量到數(shù)據(jù)的可得性及可用性，本文選取以下變量：

1.被解釋變量。經(jīng)濟(jì)增長率，用國內(nèi)生產(chǎn)總值同比增長率計(jì)算。

2.解釋變量。由于眾多學(xué)者針對(duì)金融深化的衡量指標(biāo)選取不一，本文主要選用以下四個(gè)指標(biāo)對(duì)金融深化進(jìn)行解釋并加以對(duì)比：（1）M2/GDP，即名義貨幣占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重;（2）信貸/GDP，用金融機(jī)構(gòu)年末存貸款余額之和與當(dāng)年國內(nèi)生產(chǎn)總值之比計(jì)算;（3）社會(huì)融資規(guī)模余額/GDP，用社會(huì)融資規(guī)模存量與國內(nèi)生產(chǎn)總值之比計(jì)算;（4）金融資產(chǎn)總額/GDP，其中金融資產(chǎn)包括流通中的現(xiàn)金、金融機(jī)構(gòu)存貸款余額、股票市值、金融債券、保險(xiǎn)公司保費(fèi)。

3.控制變量。本文選用的控制變量為：（1）儲(chǔ)蓄率，選用全國國內(nèi)儲(chǔ)蓄率計(jì)算;（2）固定資產(chǎn)投資增速，選用全社會(huì)固定資產(chǎn)投資完成額同比增速計(jì)算;（3）居民收入增速，選用城鄉(xiāng)居民家庭人均收入同比增速計(jì)算。

（二）數(shù)據(jù)來源

本文選用時(shí)間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，選取2003—2019年的年度國家數(shù)據(jù)作為樣本，數(shù)據(jù)來源于《中國統(tǒng)計(jì)年鑒》、《中國金融年鑒》、中國人民銀行官網(wǎng)及國泰安數(shù)據(jù)庫。

（三）模型設(shè)定

根據(jù)所選解釋變量，本文主要建立如下模型分析金融深化與經(jīng)濟(jì)增長之間的關(guān)系：

模型1：經(jīng)濟(jì)增長率=c++儲(chǔ)蓄率+固定資產(chǎn)投資增速+居民收入增速

模型2：經(jīng)濟(jì)增長率=c+（信貸/GDP）+儲(chǔ)蓄率+固定資產(chǎn)投資增速+居民收入增速

模型3：經(jīng)濟(jì)增長率=c+（社會(huì)融資規(guī)模/GDP）+儲(chǔ)蓄率+固定資產(chǎn)投資增速+居民收入增速

模型4：經(jīng)濟(jì)增長率=c+（金融資產(chǎn)總額/GDP）+儲(chǔ)蓄率+固定資產(chǎn)投資增速+居民收入增速

（四）估計(jì)過程及結(jié)果

為確保變量的平穩(wěn)性，本文將所有解釋變量和被解釋變量進(jìn)行一階差分處理。經(jīng)一階差分后，所有變量均為平穩(wěn)序列。

估計(jì)結(jié)果匯總見表2：

估計(jì)結(jié)果顯示，M2/GDP和金融資產(chǎn)總額/GDP均對(duì)經(jīng)濟(jì)增長率在一定程度上有顯著正向作用，而信貸/GDP和社會(huì)融資規(guī)模余額/GDP的回歸結(jié)果顯示其對(duì)經(jīng)濟(jì)增長率并無顯著作用，且金融資產(chǎn)總額/GDP對(duì)經(jīng)濟(jì)增長率的作用最為顯著。從控制變量看，本文所選控制變量均在不同情況下顯示出了對(duì)經(jīng)濟(jì)增長率的正向作用，符合金融深化對(duì)經(jīng)濟(jì)增長作用機(jī)制的分析?？偟膩砜?，估計(jì)結(jié)果與本文分析預(yù)期相同，金融深化對(duì)經(jīng)濟(jì)增長有正向促進(jìn)作用，同時(shí)，考慮了直接融資市場(chǎng)的金融深化指標(biāo)比傳統(tǒng)金融深化指標(biāo)在對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的解釋力度上更好。

四、結(jié)論與政策建議

（一）結(jié)論

金融深化的良好發(fā)展有利于推動(dòng)我國經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)健增長。在國內(nèi)和國際大環(huán)境的變化下，中國雖然存在一定程度的金融抑制，但中國的證券市場(chǎng)發(fā)展迅速，保險(xiǎn)、債券等行業(yè)蒸蒸日上，均為我國金融深化的全面推進(jìn)打下了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。現(xiàn)如今中國大力推進(jìn)國內(nèi)國際雙循環(huán)舉措，會(huì)給中小企業(yè)帶來更多的金融幫助，國內(nèi)的金融深化包括利率市場(chǎng)化等一系列措施，能夠在當(dāng)下的局勢(shì)下更好地發(fā)揮金融幫助實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用，使得企業(yè)取得良好的發(fā)展，促進(jìn)我國持續(xù)繁榮。

（二）政策建議

基于前述分析，本文針對(duì)推動(dòng)我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展提出如下建議：

1.深化貨幣政策改革。當(dāng)前，名義貨幣對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的影響仍較為顯著，因此實(shí)施穩(wěn)健、適度寬松的貨幣政策很有必要。貨幣化程度越高，表明我國的金融深化程度越高，對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的作用越明顯。因此，應(yīng)加快我國的貨幣化進(jìn)程，通過定向降準(zhǔn)和降息等手段，充分發(fā)揮金融中介的作用，提高資金在儲(chǔ)蓄和投資之間的轉(zhuǎn)換率，從而使貨幣市場(chǎng)保持健康的發(fā)展態(tài)勢(shì)，提高經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出和收入。

2.充分發(fā)揮市場(chǎng)化利率作用。我國曾在很長一段時(shí)間里對(duì)利率實(shí)施過度干預(yù)，利率定價(jià)和市場(chǎng)脫節(jié)現(xiàn)象嚴(yán)重，利率傳導(dǎo)機(jī)制難以有效地發(fā)揮作用。在之后的經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中，市場(chǎng)將占據(jù)利率決定的主要地位而影響資產(chǎn)配置，改善微觀主體的消費(fèi)和投資所得，提升整體經(jīng)濟(jì)的活躍度。利率市場(chǎng)化是完善金融體系的必經(jīng)之路，央行在放開利率管控的同時(shí)，也可以通過政策指引等方式對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行調(diào)控，穩(wěn)步推進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。

3.完善金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。我國的金融市場(chǎng)目前還存在著很多問題和缺陷，缺乏成熟完善的法律法規(guī)，在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長上存在較長時(shí)滯。因此，應(yīng)積極鼓勵(lì)我國的金融市場(chǎng)進(jìn)行產(chǎn)品創(chuàng)新，優(yōu)化金融結(jié)構(gòu)，提升金融機(jī)構(gòu)的專業(yè)化程度，以擴(kuò)大微觀主體在進(jìn)行儲(chǔ)蓄和投資時(shí)的選擇范圍，使市場(chǎng)得到充分競爭，從而促進(jìn)金融市場(chǎng)穩(wěn)健發(fā)展。同時(shí)，加大對(duì)中小企業(yè)的扶植力度，拓寬融資渠道，為企業(yè)融資提供更多的便捷途徑。

4.完善金融市場(chǎng)監(jiān)管體系。我國金融體系仍缺乏一套高效成熟的監(jiān)管制度。由于我國的金融體制仍有欠缺，貨幣政策還不能形成高效、準(zhǔn)確的傳導(dǎo)機(jī)制，利率傳導(dǎo)機(jī)制也不能充分發(fā)揮作用。因此，金融監(jiān)管和決策部門可以建立更加完善的法律法規(guī)，恰當(dāng)處理和市場(chǎng)的關(guān)系，在更好地防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，提升金融市場(chǎng)的運(yùn)行效率，從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)更好更快增長。

基金項(xiàng)目：青海民族大學(xué)研究生創(chuàng)新項(xiàng)目“中國金融深化與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系研究”（項(xiàng)目編號(hào)：65M2021018）。

作者單位： 青海民族大學(xué)