宋丹　包青

為控制房地產(chǎn)企業(yè)有息債務(wù)增長，監(jiān)管部門出臺了房地產(chǎn)融資新規(guī)“三條紅線”。該項新規(guī)使房地產(chǎn)企業(yè)融資受到極大限制。本文首先介紹房地產(chǎn)企業(yè)的融資模式，其次闡述房地產(chǎn)融資新規(guī)“三條紅線”的內(nèi)容，并按融資新規(guī)對房地產(chǎn)企業(yè)進行歸類，分析融資新規(guī)對各類企業(yè)融資的影響及風(fēng)險，最后闡述房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)采取的應(yīng)對策略。

一、房地產(chǎn)企業(yè)的融資模式

房地產(chǎn)企業(yè)融資模式，主要分有內(nèi)源融資和外源融資兩種。內(nèi)源融資模式主要分為自有資金和預(yù)收賬款。外源融資是房地產(chǎn)企業(yè)融資的主要手段，外源融資通過外部機構(gòu)或者人群獲取的融資，它主要包括以下幾種：第一，銀行貸款，這是我國房地產(chǎn)企業(yè)的最為主要的融資方式[1]，可分為土地貸款和建筑貸款;第二，發(fā)行企業(yè)債券，常用于對大量資金有長期需求時，通過發(fā)行債券可以聚集社會閑散資金，為房地產(chǎn)開發(fā)帶來大規(guī)模的長期資金，用于土地開發(fā)和房地產(chǎn)項目投資;第三，股權(quán)融資，是通過向其他公司轉(zhuǎn)讓股權(quán)的方式獲得資本，在緩解融資壓力的同時，并能降低企業(yè)負債率;第四，信托融資，是以發(fā)行收益憑證的方式匯集特定多數(shù)投資者的資金，由專門投資機構(gòu)進行房地產(chǎn)投資經(jīng)營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金。

二、房地產(chǎn)企業(yè)融資新規(guī)“三條紅線” 出臺，高杠桿時代終結(jié)

（一）房地產(chǎn)企業(yè)融資新規(guī)出臺的背景

2020年初始，全國各地房地產(chǎn)銷售日趨火熱，因需求量提升，造成房地產(chǎn)價格不斷升高，土地市場也持續(xù)“升溫”。2020年8月，全國土地的購置均價約為8687元/平方米，并且諸多城市的土地購置價都出現(xiàn)了10%以上的漲幅，與國家調(diào)控地產(chǎn)價格的目標(biāo)相違，房地產(chǎn)企業(yè)杠桿率過高。據(jù)國家統(tǒng)計局的信息顯示，2020年房地產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)負債率約為73.6%，遠遠超過資產(chǎn)負債率40%～60%的合理區(qū)間。我國利率不斷下調(diào)， 使得部分企業(yè)利用優(yōu)惠政策將部分經(jīng)營性貸款以各種違規(guī)方式投入到房地產(chǎn)行業(yè)，這部分資金無法監(jiān)測，使得風(fēng)險加大。為防范房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)生融資危機，降低財務(wù)風(fēng)險，實施好房地產(chǎn)金融審慎管理制度，增強房地產(chǎn)企業(yè)融資的市場化、規(guī)則化和透明化，中國人民銀行與住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部及相關(guān)部門在前期廣泛征求意見的基礎(chǔ)上，形成了重點房地產(chǎn)企業(yè)資金監(jiān)測和融資管理的規(guī)則。

（二）房地產(chǎn)企業(yè)融資新規(guī)的核心內(nèi)容

2020年8月20日，中國人民銀行與住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部同有關(guān)部門進行溝通和討論的基礎(chǔ)上，發(fā)布了重點房地產(chǎn)企業(yè)監(jiān)管和融資管理規(guī)則，新規(guī)于2021年試行。其主要內(nèi)容包括：對房地產(chǎn)企業(yè)的債務(wù)管理將以“三條紅線”為標(biāo)準，其一，剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負債率大于70%;其二，凈負債率大于100%;其三，現(xiàn)金短債比小于1倍。即被稱之為“三條紅線”融資新規(guī)?！叭龡l紅線”融資新規(guī)的計算公式如下：

紅線一指標(biāo)：剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負債率=（總負債-預(yù)收）/（總資產(chǎn)-預(yù)收）

資產(chǎn)負債率，又稱舉債經(jīng)營比率，它是用以衡量企業(yè)利用債權(quán)人提供資金進行經(jīng)營活動的能力。在房地產(chǎn)企業(yè)中，因預(yù)收賬款也是其融資的主要來源，且涉及金額量較大，所以在評判時選取了剔除預(yù)收賬款進行計算。

紅線二指標(biāo)：凈負債率=（有息負債-貨幣資金）/合并權(quán)益

凈負債率，是評估房地產(chǎn)企業(yè)長期償債能力的主要指標(biāo)。新規(guī)出臺后，對永續(xù)債進行調(diào)整，即凈負債率=（有息債務(wù)+永續(xù)債-貨幣資金）/（所有者權(quán)益-永續(xù)債），貨幣資金包括受限貨幣資金。由此計算出的凈負債率，不得超過100%。

紅線三指標(biāo)：現(xiàn)金短債比=貨幣資金/短期有息債務(wù)

現(xiàn)金短債比，是反映企業(yè)短期債務(wù)償付能力的指標(biāo)。過去房地產(chǎn)企業(yè)這一指標(biāo)以受限資金為主要參與者，所以企業(yè)試圖使用受限現(xiàn)金來掩飾短期計息負債。而在中國人民銀行這次設(shè)定的指標(biāo)中，貨幣資金的計算需要扣除受限資金的數(shù)額。

依據(jù)“三條紅線”融資新規(guī)將房地產(chǎn)企業(yè)分為“紅、橙、黃、綠”四擋，規(guī)則如下表所示：

三、“三條紅線”融資新規(guī)下房地產(chǎn)企業(yè)融資現(xiàn)狀及影響

（一）部分上市公司房地產(chǎn)企業(yè)踩線情況

根據(jù)“三條紅線”融資新規(guī)標(biāo)準進行測算，從2019年企業(yè)年報統(tǒng)計數(shù)據(jù)分析來看，近8成房地產(chǎn)企業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)至少踩一條紅線的情況：其中僅踩1條紅線的房地產(chǎn)企業(yè)約有108家，踩2條紅線的房地產(chǎn)企業(yè)約有50家，踩3條紅線的房地產(chǎn)企業(yè)約有50多家。

另據(jù)中國社科院城市與競爭力研究中心、中央財經(jīng)大學(xué)上市企業(yè)競爭力研究課題組等共同發(fā)布的《2021上市房地產(chǎn)企業(yè)競爭力研究報告》顯示，該報告共研究A股和H股地產(chǎn)上市公司169家，最終上榜企業(yè)A股62家、H股60家，共122家。報告中觸及“三道紅線”的企業(yè)有17家。其中A股9家，包括云南城投（600239.SH）、綠地控股（600606.SH）、嘉凱城（000918.SZ）、新華聯(lián)（000620.SZ）、泛?？毓桑?00046.SZ）、華遠地產(chǎn)（600743.SH）、光明地產(chǎn)（600708.SH）、棲霞建設(shè)（600533.SH）、格力地產(chǎn)（600185.SH）;H股6家，為正商實業(yè)（0185.HK）、上海證大（0755.HK）、景瑞控股（1862.HK）、陽光100中國（2608.HK）、富力地產(chǎn)（2777.HK）、中國恒大（3333.HK）、中國奧園（3883.HK）、港龍中國地產(chǎn)（6968.HK）。

截至2021年5月，A股中觸及調(diào)整后資產(chǎn)負債率紅線最高的是云南城投，凈負債率達1292.34%，最低的是華僑城。其中，觸及三條紅線的頭部企業(yè)包括綠地控股。H股中觸及調(diào)整后資產(chǎn)負債率紅線最高的是上海證大，凈負債率2232.74%，最低的是上坤地產(chǎn)。其中，觸及三條紅線的頭部企業(yè)包括中國恒大、富力地產(chǎn)和中國奧園等。根據(jù)規(guī)則，觸及三條紅線的房企，有息負債不得增加;觸及兩條紅線的房企，有息負債規(guī)模年增速不得超過5%;觸及1條紅線的房企，有息負債規(guī)模年增速可放寬至10%，沒有觸及紅線則放寬至15%。

（二）“三條紅線”融資新規(guī)對房地產(chǎn)企業(yè)融資的影響

房地產(chǎn)作為資本密集型行業(yè)，一直以來大多依靠外源性融資解決其發(fā)展中的資金需求， “三條紅線”融資新規(guī)明確規(guī)定了不同類型房地產(chǎn)企業(yè)新增融資的上限，即便是沒有觸碰線的綠檔企業(yè)，負債年增速也不得超過15%。所以總體而言，由于融資增速有上限，所有房地產(chǎn)企業(yè)的融資均會受到一定程度的遏制。

從 “三條紅線”的具體指標(biāo)設(shè)定執(zhí)行情況分析來看，“預(yù)收賬款”和“有息負債”都與這三項重要指標(biāo)密切關(guān)聯(lián)?！邦A(yù)收賬款”在企業(yè)資產(chǎn)負債上雖然只是屬于一種流動資產(chǎn)負債，但其屬于一種無息流動債務(wù)，所以并不直接影響其有息流動負債的使用規(guī)模。因此，通過限制增加預(yù)收賬款的使用方式等，不僅可以有效抑制對沖新規(guī)有息負債的使用需求，還有利于有效控制企業(yè)有息負債的使用規(guī)模并促進資金周轉(zhuǎn)。

根據(jù)中國南都科學(xué)大數(shù)據(jù)產(chǎn)業(yè)研究院長期跟蹤調(diào)研房地產(chǎn)項目公司一年有息資產(chǎn)負債累計發(fā)生金額數(shù)據(jù)顯示，我國76家房地產(chǎn)項目開發(fā)商一年內(nèi)已經(jīng)累計發(fā)生到期的企業(yè)有息資產(chǎn)負債發(fā)生金額平均超過2.5萬億元，約占有息資產(chǎn)負債累計發(fā)生數(shù)量總額的35%。從實現(xiàn)有息和無息負債的最新增量高點角度分析看，2019年上半年是房地產(chǎn)企業(yè)實現(xiàn)有息負債的最新增量高點，2019年下半年房地產(chǎn)企業(yè)已經(jīng)正式開啟了自身去資金杠桿的最新進程。2019年整個行業(yè)規(guī)模中的有息資產(chǎn)負債投資規(guī)模和行業(yè)增加值的76%均主要集中在上半年。從全年有息企業(yè)負債整體留存規(guī)模量的變化角度分析來看，與2019年中期相比，2019年下半年房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)有息企業(yè)負債大量減少和持續(xù)下降的規(guī)模占比已經(jīng)明顯超過40%，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)已經(jīng)逐漸開始著手盡量減少部分有息企業(yè)負債的留存規(guī)模。

四、“三條紅線”融資新規(guī)下房地產(chǎn)企業(yè)的應(yīng)對策略

“三條紅線”的融資新規(guī)提出，讓房地產(chǎn)行業(yè)的去金融化，使房地產(chǎn)回歸居住屬性。在融資端受到限制的情況下，拓寬融資渠道仍將是應(yīng)對政策的主要手段，在銷售端發(fā)力擴大銷售、減少庫存也是主要策略。因各類企業(yè)所觸碰紅線的程度不同，各類型房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)有不同的應(yīng)對策略。

（一）紅檔企業(yè)：停止負債加快銷售，實現(xiàn)預(yù)收款和貨幣資金比例上升

紅檔房地產(chǎn)企業(yè)不能增加負債，只能依靠內(nèi)源性融資。房地產(chǎn)企業(yè)的內(nèi)源性融資主要是來自于房地產(chǎn)項目的銷售貨款，因而最緊迫的是要加快銷售進度。然而，持續(xù)的限購政策讓房地產(chǎn)企業(yè)的銷售增長出現(xiàn)萎縮，而地價、勞動力等成本提升更是讓房地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營活動產(chǎn)生的利潤下降，內(nèi)源性融資的規(guī)模滿足不了日常經(jīng)營需要，同時，“三條紅線”新規(guī)的出臺使企業(yè)進行外部融資的難度和成本都持續(xù)上升，房地產(chǎn)企業(yè)除了外部融資創(chuàng)新，也迫切需要在內(nèi)源融資方面尋找新的增長點。比如可以采用的方式是配套地產(chǎn)項目的綜合開發(fā)。許多房地產(chǎn)企業(yè)推出產(chǎn)業(yè)新城項目， 產(chǎn)業(yè)新城的盈利點不僅在于配套房產(chǎn)銷售，還通過對產(chǎn)業(yè)新城的招商引資，吸引其他企業(yè)投資產(chǎn)業(yè)園區(qū)，園區(qū)的配套地產(chǎn)項目為房地產(chǎn)企業(yè)帶來了豐富的現(xiàn)金流，而在新規(guī)出臺后，更多的紅檔房地產(chǎn)企業(yè)紛紛利用開發(fā)的產(chǎn)業(yè)新城項目來加快銷售，提升預(yù)售賬款的比例。

（二）橙檔企業(yè)：提高周轉(zhuǎn)速率，使得回款增速大于負債增速

橙檔房地產(chǎn)企業(yè)的防范觸線策略是通過加快銷售、以價換量等方式回籠資金，這將有利于房地產(chǎn)價格保持穩(wěn)定。在諸多橙檔房企中，有息負債依然有一定的增長空間，但若只是單方面的增長負債，將直接影響到現(xiàn)金短債比率上升。為了控制增長比率，應(yīng)對政策要求，橙檔房企在增加負債的同時也要提高回款速率，使得回款速率大于負債增速，這樣才能使得剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負債率和凈負債率有所下降。截至2020下半年，我國地產(chǎn)開發(fā)貸款余額同比下降7.5%，房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額約1萬億元，同比增長12.2%，但增速較2019年已經(jīng)明顯放緩。

（三）黃檔企業(yè)：增加所有者權(quán)益，引進戰(zhàn)略投資

黃檔房地產(chǎn)企業(yè)亟待解決的是融資模式的改進。“三條紅線”融資新規(guī)的頒布，使得一大批房地產(chǎn)信托融資成為違規(guī)資金，諸多房地產(chǎn)企業(yè)在2020年取消在18、19年達成的不符合融資新規(guī)的信托計劃，轉(zhuǎn)而選擇股票質(zhì)押式回購和PPP-ABS的信托收益權(quán)融資。雖然融資模式創(chuàng)新是解決資管新規(guī)給融資模式帶來影響的最好方法，但是會增加融資成本，所以如何改進現(xiàn)有的融資方式，成為了黃檔房地產(chǎn)企業(yè)亟待解決的問題。一方面要按照融資新規(guī)，對違規(guī)的信托工具進行替換，在融資新規(guī)下尋找最符合自身需求的融資工具;另一方面，可以通過引進戰(zhàn)略投資者，擴大內(nèi)源融資的渠道。

（四）綠檔企業(yè)：加快預(yù)收款回收，提升產(chǎn)品質(zhì)量

在綠檔房地產(chǎn)企業(yè)中，雖未觸碰到“三條紅線”，但對于剔除預(yù)收賬款后的資產(chǎn)負債率大多都到了馬上觸線的情況。目前來看，運營周轉(zhuǎn)速度在綠檔房地產(chǎn)各家企業(yè)中差別不大，真正拉開差距是在銷售階段，通過縮短銷售周期，制訂優(yōu)異的銷售計劃，綠檔房地產(chǎn)企業(yè)對預(yù)收賬款進行了快速的回收。此外，有些房地產(chǎn)企業(yè)還通過提升產(chǎn)品質(zhì)量增加預(yù)收賬款，因近年受限價影響，很多項目無法直接溢價，于是商家通過精裝和車位來提升產(chǎn)品質(zhì)量，吸引消費者進行購買，通過對產(chǎn)品質(zhì)量的提升，使得綠檔企業(yè)有了更加良好的競爭力。

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作者單位：云南師范大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院