崔鵬

讓我先來(lái)回憶一件看起來(lái)遙遠(yuǎn)的小事。記得很小的時(shí)候，我的眼皮曾做過(guò)一次手術(shù)，好像是在崇文門(mén)同仁醫(yī)院。爸媽告訴我手術(shù)可能會(huì)引起不適，希望我忍一下。如果比較配合，可以滿足我一個(gè)愿望。

其實(shí)手術(shù)并不是爸媽想象的那樣。因?yàn)橛新樗?，所以我一點(diǎn)感覺(jué)都沒(méi)有。并且他們真的滿足了我一個(gè)愿望，不坐公交而是坐地鐵回家—現(xiàn)在想起來(lái)，那時(shí)我真是乖孩子，竟然把坐地鐵當(dāng)作一個(gè)愿望。但問(wèn)題在當(dāng)天晚上發(fā)生了，傷口疼得我睡不著覺(jué)。

回憶結(jié)束，我打算再說(shuō)說(shuō)疫情，那種深刻改變?nèi)祟愋袨榈牟《?，?020年開(kāi)始出現(xiàn)的。如果沒(méi)有各國(guó)政府的宏觀干涉，全球經(jīng)濟(jì)大概會(huì)在當(dāng)年出大問(wèn)題。而事實(shí)是，決策者為了挽救社會(huì)系統(tǒng)免于崩潰，把大量流動(dòng)性注入到經(jīng)濟(jì)體中。那種氣勢(shì)就像拿大象用的注射器來(lái)給人類打針。

這當(dāng)然避免了問(wèn)題的即時(shí)發(fā)生，卻讓未來(lái)產(chǎn)生了更多的不確定性。它們一方面來(lái)自病毒造成的危機(jī)，另一方面則是巨量流動(dòng)性自身的副作用。

以我那次小手術(shù)類比。對(duì)投資者來(lái)講，2020年就是手術(shù)當(dāng)時(shí)，他們不但沒(méi)什么不好的感受，而且還被滿足了小心愿—當(dāng)然，大家沒(méi)有我那么乖，2020年的收益反而激起了大家的貪婪之心。

真正的問(wèn)題在2021年就來(lái)了，它大概接近我那個(gè)疼痛難忍的晚上。但也許還沒(méi)結(jié)束，我們還有2022年呢。最突出的副作用是什么？

當(dāng)然就是通脹。

其實(shí)上次金融危機(jī)，也就是2008年，全球主要經(jīng)濟(jì)體的主流趨勢(shì)也是大規(guī)模地釋放流動(dòng)性，已經(jīng)十多年了，為什么原先沒(méi)有通脹問(wèn)題呢？

人們能找到的原因大概有這么幾個(gè)。

首先是，由于商業(yè)銀行系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)厭惡，很多錢(qián)沒(méi)有像人們?cè)日J(rèn)知的那樣進(jìn)入到實(shí)體經(jīng)濟(jì)中。

所以雖然表現(xiàn)物價(jià)的CPI并不高，但是表現(xiàn)金融資產(chǎn)價(jià)格的FPI已經(jīng)很高了。而且，這種巨額流動(dòng)性的空轉(zhuǎn)也支持了不少投機(jī)品種價(jià)格的瘋漲。很可能，加密幣的牛市就屬于此類。

其次，就是所謂的“中國(guó)因素”。也就是說(shuō)，中國(guó)逐漸成為全球制造業(yè)中心，特別是那些針對(duì)普通消費(fèi)者的商品。這大大提高了經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的運(yùn)營(yíng)效率。也許你已經(jīng)發(fā)現(xiàn)了，最近十幾年是很多大型代工公司的黃金時(shí)期。中國(guó)因素讓全球產(chǎn)業(yè)鏈的分工更加精細(xì)。在終端，就呈現(xiàn)出產(chǎn)品價(jià)格有了更大的下降空間。

另外，電商的出現(xiàn)讓消費(fèi)者能以最低的成本完成商品價(jià)格比較。

原先，如果想挑一個(gè)性價(jià)比高的微波爐，貨比三家的話，在北京大概要花整整一天的時(shí)間。但現(xiàn)在，你只要在天貓或者京東上敲幾個(gè)關(guān)鍵詞就可以了。

這對(duì)消費(fèi)者來(lái)說(shuō)當(dāng)然很棒，對(duì)制造商就不一定了。它們很難像原來(lái)一樣悄悄漲價(jià)。這種現(xiàn)象被稱為“亞馬遜效應(yīng)”。而在中國(guó)，大概叫“淘寶效應(yīng)”。

不管怎么說(shuō)，在疫情出現(xiàn)之前，主要經(jīng)濟(jì)體，特別是美國(guó)，就處在那種“金發(fā)女孩經(jīng)濟(jì)”時(shí)代。但封城堵路之后，世界就完全不是那么回事了。高通脹時(shí)隔30年又重新到來(lái)，原因似乎很簡(jiǎn)單，人都被封堵在家里，上班的人減少，供給因此稀缺，然后物價(jià)就上漲了。

2021年，你的投資成績(jī)?cè)鯓?，如果感到不太愉悅，接下?lái)的2022年，你該留意些什么？

也正是這種邏輯過(guò)于通順，美聯(lián)儲(chǔ)在通脹指標(biāo)高企、并已超過(guò)預(yù)設(shè)的危險(xiǎn)水位之時(shí)，仍然對(duì)外界號(hào)稱高通脹是暫時(shí)現(xiàn)象?，F(xiàn)任美聯(lián)儲(chǔ)主席杰羅姆·鮑威爾對(duì)通脹作出如此表述還有他個(gè)性化的一面。他是歷屆美聯(lián)儲(chǔ)主席中唯一算不上經(jīng)濟(jì)學(xué)家的接任者，其性格中屈從于政府權(quán)力的傾向似乎也更重。在特朗普擔(dān)任美國(guó)總統(tǒng)的時(shí)候，鮑威爾就采取了配合其選舉策略的貨幣政策。當(dāng)拜登當(dāng)選，鮑威爾配合政府的姿態(tài)愈發(fā)明顯—他大概想用自己對(duì)現(xiàn)政府恭順的態(tài)度，來(lái)彌補(bǔ)之前因?yàn)橛懞锰乩势斩闺p方產(chǎn)生的信任裂痕。

2021年美聯(lián)儲(chǔ)在貨幣政策上采取的是名義上謹(jǐn)慎、實(shí)質(zhì)上很鴿派的態(tài)度。且這種態(tài)度很可能將一直延續(xù)下去，直至通脹真的不可收拾。事實(shí)上這種概率很大。能源價(jià)格大幅度上漲助推了暫時(shí)性高通脹向真正高通脹的轉(zhuǎn)變。

能源價(jià)格為什么會(huì)上漲呢？

從需求端看，今年很多大經(jīng)濟(jì)體開(kāi)始從疫情大坑里爬出來(lái)，消費(fèi)量出現(xiàn)跳漲。

拿中國(guó)舉例。中國(guó)作為全球加工出口中心，不但承接了已有客戶訂單的高增長(zhǎng)，還因?yàn)樽钤鐝囊咔橹谢謴?fù)正常，又承接了不少其他加工市場(chǎng)的新訂單。這造成中國(guó)2021年的能源需求增速達(dá)到以前3年的總和。

從供給端看，有兩個(gè)因素使供給口徑變得狹窄。

一個(gè)是全球的低碳風(fēng)氣。這從長(zhǎng)久來(lái)看當(dāng)然對(duì)人類的發(fā)展有利?；氐窖巯?，卻有一些問(wèn)題。比如歐洲國(guó)家大大減少了化石類能源的開(kāi)采。由于福島核泄露事件的影響，歐洲最大的工業(yè)國(guó)德國(guó)甚至關(guān)閉了境內(nèi)全部核電設(shè)施。

另一方面，今年又是個(gè)厄爾尼諾年。歐洲缺風(fēng)，美國(guó)少水。在中國(guó)情況也是類似，原先水力發(fā)電比重比較大的云南和四川雨量不足;甘肅等省份的風(fēng)力儲(chǔ)備又低于往年。

所以人們能利用的四種非化石能源核、水、風(fēng)、光中，只有太陽(yáng)還照常升起。

能源供需差距已經(jīng)造成了部分化石能源價(jià)格大幅度上漲。而從資本的角度考慮，投入化石能源開(kāi)發(fā)增加產(chǎn)量的投入產(chǎn)出間隔是比較長(zhǎng)的。很可能，對(duì)傳統(tǒng)能源項(xiàng)目投入，等到天然氣汩汩而來(lái)，化石能源的價(jià)格又下去了。所以即便有賺差價(jià)的可能，全球產(chǎn)業(yè)投資的偏好不但沒(méi)有轉(zhuǎn)向傳統(tǒng)能源領(lǐng)域，反而對(duì)提高新能源的開(kāi)發(fā)效率產(chǎn)生了更大的興趣。很可能，為解決眼下的能源困境，大家要做的是祈禱2022年風(fēng)調(diào)雨順—這很有趣，人們對(duì)更“先進(jìn)”的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生偏好，卻不得不做更多的祈禱。

股票

我相信今年的股票行情比絕大多數(shù)人想象的要差很多。年初的時(shí)候我做過(guò)一次小調(diào)查。當(dāng)時(shí)是在一個(gè)投資的論壇上，我詢問(wèn)了投資者對(duì)當(dāng)年收益的預(yù)期，得到的平均值是40%左右。記得還有個(gè)女士，她的預(yù)期收益是90%。為此我跟蹤過(guò)她的投資情況——5月她就把所有的股票都賣(mài)掉了。

從流動(dòng)性角度來(lái)看，2021年中國(guó)內(nèi)地的情況仍然是貨幣較寬，信用較緊。如果整體流動(dòng)性真的遇到問(wèn)題，央行就會(huì)從“八寶箱”里掏出流動(dòng)性控制工具，對(duì)結(jié)構(gòu)性市場(chǎng)微調(diào)。這似乎還挺管用，不過(guò)央行很忙，這種忙碌已經(jīng)持續(xù)很多年了。而就像我們以前說(shuō)的，市場(chǎng)流動(dòng)性預(yù)期是和股市線性相關(guān)的最重要指標(biāo)，所以上證和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)相對(duì)年初保持一個(gè)平穩(wěn)狀態(tài)是很正常的事。對(duì)大多數(shù)投資者來(lái)講，2021年的投資收益也遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于他們的預(yù)期。

那么2022年呢？對(duì)股票投資者來(lái)講，應(yīng)該會(huì)是個(gè)更動(dòng)蕩的年份吧。全球流動(dòng)性水平在這一年總體上會(huì)收緊，而基于這種預(yù)期，投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受水平會(huì)有所下降。當(dāng)這一現(xiàn)象出現(xiàn)時(shí)，估值較高行業(yè)的股票價(jià)格會(huì)出現(xiàn)回落，另一部分估值較低行業(yè)的股票價(jià)格反而會(huì)上升。人們會(huì)更偏重于公司的現(xiàn)金流回報(bào)情況。

當(dāng)然，以年來(lái)估算整個(gè)市場(chǎng)的均值回歸狀況很可能會(huì)陷入類似“賭徒偏見(jiàn)”的幼稚認(rèn)知。市場(chǎng)的偏好持續(xù)時(shí)間短期內(nèi)是很難測(cè)量的，而一年無(wú)疑是個(gè)相當(dāng)短的時(shí)間。對(duì)于股票市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，有一點(diǎn)無(wú)疑是更確定的，那就是市場(chǎng)的不確定性會(huì)更強(qiáng)—我不是在說(shuō)繞口令，你可以再看一遍這句話。

在流動(dòng)性可能大幅收緊的前夕，投資者們的分歧總是最大的，而且容易激動(dòng)。這有點(diǎn)像孩子們?cè)谥烂魈煲蜥樀臅r(shí)候總是最恐懼，等真的被針頭戳到時(shí)，表現(xiàn)倒也平和。

至于投資機(jī)會(huì)，就像前邊說(shuō)的，當(dāng)然是那些被不合理低估的行業(yè)的股票更有投資價(jià)值。其實(shí)現(xiàn)在有些公司的價(jià)值和股價(jià)之間的偏差已經(jīng)到了無(wú)以復(fù)加的地步。而這正是價(jià)值投資者的機(jī)會(huì)。

2022年港股市場(chǎng)大概是所有大型股票市場(chǎng)中唯一下跌的。造成這個(gè)結(jié)果的原因有點(diǎn)復(fù)雜。不過(guò)從理性的角度看，這個(gè)市場(chǎng)上的某些大型互聯(lián)網(wǎng)公司的估值已經(jīng)非常有吸引力。它們?cè)?021年遭遇了一些運(yùn)營(yíng)困擾，但從長(zhǎng)期看，仍然是價(jià)值投資者尋找的圣杯——能便宜一些其實(shí)是好事。

基金

2020年到2021年應(yīng)該算是中國(guó)基金業(yè)最旺的兩年，幾乎所有的數(shù)字都在創(chuàng)紀(jì)錄。這大概是市場(chǎng)管理者樂(lè)見(jiàn)的。他們希望大多數(shù)中國(guó)居民最好通過(guò)基金這種形式參與到資本市場(chǎng)中。這樣，市場(chǎng)的流動(dòng)性供給也許會(huì)更理性、更有規(guī)律性。

也許會(huì)這樣吧。不過(guò)，從今年的基金發(fā)行情況來(lái)看，潮汐性仍然非常強(qiáng)烈，它最大的指示目標(biāo)就是普通投資者或者基金投資者的賺錢(qián)效應(yīng)。只要抓錢(qián)效應(yīng)明顯，基金就火爆;風(fēng)頭稍轉(zhuǎn)，基金就發(fā)不出去。在2022年，基金投資者將繼續(xù)在“指數(shù)跌了，要不要贖回基金？”“指數(shù)漲了，我要是多買(mǎi)點(diǎn)就好了”這兩種怨念之間來(lái)回激蕩。當(dāng)然，從最理性的角度看，普通公司人還是有最理性的選擇的—買(mǎi)一只弱周期性指數(shù)基金長(zhǎng)期持有吧，比投資股票、投資主動(dòng)型基金和不投資強(qiáng)。

至于債券基金，我仍然覺(jué)得它是雞肋。投資者為什么要投資債券基金呢，從邏輯上就很難說(shuō)通。也許我應(yīng)該專門(mén)為此寫(xiě)一篇《滾蛋吧，債基君》。

房地產(chǎn)

現(xiàn)在是敏感時(shí)期。首先我們要確定“房住不炒”。既然“房住不炒”，那么預(yù)期房地產(chǎn)價(jià)格然后投資，這種行為本身就有問(wèn)題。所以，這一項(xiàng)在今年不做預(yù)測(cè)了。但對(duì)于房地產(chǎn)這個(gè)行業(yè)，我大致有兩個(gè)看法。

一個(gè)是，決策層即使在經(jīng)濟(jì)增速有相當(dāng)大下滑的情況下，仍然會(huì)堅(jiān)持“房住不炒”的理念—其實(shí)從長(zhǎng)期來(lái)看這不是壞事—所以很多杠桿率過(guò)高的，以及小型的房地產(chǎn)公司的風(fēng)險(xiǎn)還是蠻大的。如果你真的要買(mǎi)房，或者投資這些公司的股票，就應(yīng)該加倍小心。

另一個(gè)是，人們總是要住房子的，那些杰出的房地產(chǎn)公司肯定還是很賺錢(qián)的公司，而且在之后相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)都是，如果能在估值很低的時(shí)候買(mǎi)入它們，應(yīng)該是一筆值得的投資。

黃金和比特幣

注意我的分類，我已經(jīng)把加密數(shù)字幣上升到和黃金并列的地位了。這就是我說(shuō)過(guò)的那種，在均值回歸出現(xiàn)之前，你根本不知道那些新進(jìn)場(chǎng)者會(huì)給各種古怪的東西定一個(gè)什么價(jià)。一年是非常短的時(shí)間，根本不足以衡量這種均值回歸出現(xiàn)的頻率。

其實(shí)今年出現(xiàn)了奇怪情況—就是和人們以前的邏輯不同—今年通脹高企，黃金的價(jià)格卻沒(méi)發(fā)生什么劇烈變化，只是微微上漲而已。問(wèn)題出在哪？人們?cè)鹊恼J(rèn)知錯(cuò)了，還是黃金錯(cuò)了？

很可能是這樣的。首先現(xiàn)在的美國(guó)和歐洲打通了財(cái)政和央行，流動(dòng)性漫灌到金融系統(tǒng)。正因如此，各國(guó)政府發(fā)行貨幣不再需要提升黃金儲(chǔ)備作為保證了。黃金的官方剛需已經(jīng)消失，它只是被看作一種理財(cái)手段。另外，就是黃金有了競(jìng)爭(zhēng)者，在某種程度上數(shù)字加密幣就是這種角色。雖然我仍然非常不看好把加密幣當(dāng)成一種投資標(biāo)的，但它就是貴，價(jià)格就是上漲了。但我依然不看好。

雖然如此，在通脹預(yù)期中，把貴金屬作為一種投資配置仍然值得推薦。只是別讓這種投機(jī)的比例占得太高。我的建議是，它在你總體可投資配置中應(yīng)占1/5以下。至于數(shù)字加密幣呢，我以前諷刺過(guò)它很多回了，甚至有熟人因此和我反目。算了，它們還是那么糟糕，不是普通投資者應(yīng)該涉及的東西。

美元

一般來(lái)說(shuō)，在美元的流動(dòng)性收縮周期，美元指數(shù)是上升的，現(xiàn)在還看不出這個(gè)規(guī)律在明年會(huì)有什么例外。不過(guò)現(xiàn)在應(yīng)該是新興市場(chǎng)地區(qū)容易出問(wèn)題的階段。當(dāng)然，中國(guó)現(xiàn)在的情況已經(jīng)不能算作新興市場(chǎng)地區(qū)，而是超級(jí)新興市場(chǎng)地區(qū)——它們真的是不同的。所以，不要太擔(dān)心這個(gè)。

石油

之所以把這個(gè)品類單列出來(lái)，是因?yàn)樗鼉r(jià)格上漲的概率還是相當(dāng)大的。就像我們以前說(shuō)過(guò)的，石油的價(jià)格是會(huì)上漲的，但是到明年年中能不能得到遏制，還要看老天爺幫不幫忙，也就是地球能否恢復(fù)到風(fēng)調(diào)雨順的狀態(tài)。很可能石油的這種價(jià)格波動(dòng)趨勢(shì)還將繼續(xù)。

這有點(diǎn)像個(gè)小賭博，押注石油價(jià)格會(huì)上漲。

既然是這樣，就別玩太大了，這種押注最好在你可投資比例中占1/10以下。至于怎么參與到這種周期性猜測(cè)中去，你自己選擇吧。重要的是，不論怎么做，你都要保證，控制住自己的貪婪。

2022年會(huì)發(fā)生流動(dòng)性波動(dòng)，疫情不知道還能搞出什么新花活，地區(qū)政治沖突接連不斷……總之又會(huì)是紛繁動(dòng)蕩的一年，我們一起努力吧。