唐云鋒 劉清杰

(1.浙江越秀外國語學(xué)院國際金融與貿(mào)易學(xué)院，浙江 紹興 312069； 2.北京師范大學(xué)一帶一路學(xué)院，北京 100875)

一、引言

地方政府債務(wù)與房價(jià)作為重要的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在現(xiàn)實(shí)中相互交織，如何有效防范風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)動(dòng)，已成為政府部門和學(xué)術(shù)界重點(diǎn)關(guān)注的命題。一方面，中國地方政府債務(wù)規(guī)模在近些年呈現(xiàn)出指數(shù)式增長態(tài)勢(shì)。據(jù)國際貨幣基金組織2019年公布的中國第四條磋商報(bào)告可知，2018年末中國政府總債務(wù)為64.5萬億，預(yù)計(jì)到2024年將達(dá)143萬億。財(cái)政部數(shù)據(jù)顯示，2020年地方債迎來爆發(fā)性增長，截至5月底共發(fā)行31 997億元，地方實(shí)際發(fā)行專項(xiàng)債券21 502億元，已達(dá)到財(cái)政部下達(dá)本年度新增專項(xiàng)債務(wù)限額的93.9%，各省市面臨的新增債規(guī)模和到期債務(wù)償還壓力巨大。另一方面，自我國住房市場化改革以來，全國房價(jià)整體處于上升趨勢(shì)，房價(jià)增長率遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過居民同期可支配收入增長率[1]。房價(jià)泡沫化不僅無法滿足城市中低收入階層的住房需求，還可能因?yàn)榉康禺a(chǎn)行業(yè)集聚大量資源而對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成擠出效應(yīng)，擴(kuò)大宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)[2]。

分稅制改革后，地方政府的財(cái)政壓力逐漸增加，土地財(cái)政及其以土地融資的債務(wù)成為地方政府財(cái)政收入與發(fā)展地方經(jīng)濟(jì)的主要資金來源。地方政府有動(dòng)力維持地區(qū)債務(wù)擴(kuò)張與房地產(chǎn)市場繁榮，由此引發(fā)的地方政府債務(wù)與房價(jià)風(fēng)險(xiǎn)成為學(xué)界關(guān)注的焦點(diǎn)。已有相關(guān)研究多是圍繞兩種風(fēng)險(xiǎn)的體制性溯源[3]、動(dòng)力機(jī)制[4]、傳導(dǎo)機(jī)制與路徑[5]以及可能誘發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)[6]等思路展開。在中央與地方財(cái)權(quán)事權(quán)失衡的制度約束下，風(fēng)險(xiǎn)主要源于風(fēng)險(xiǎn)主體的理性選擇與風(fēng)險(xiǎn)品的金融屬性所導(dǎo)致的過分投機(jī)，并開始聚焦資產(chǎn)通縮效應(yīng)的綜合風(fēng)險(xiǎn)分析。然而地方政府債務(wù)與房價(jià)風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)動(dòng)的邏輯與作用機(jī)理研究仍鮮有學(xué)者涉足。事實(shí)上地方債務(wù)對(duì)“土地抵押”的高度依賴與居民房貸的高杠桿，可能導(dǎo)致房價(jià)與地價(jià)的“Fisher通縮效應(yīng)”，進(jìn)而引發(fā)政府降杠桿與土地抵押資產(chǎn)的雙重收縮效應(yīng)，誘發(fā)風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)動(dòng)并集聚銀行系統(tǒng)進(jìn)一步擴(kuò)大金融風(fēng)險(xiǎn)。本文試圖結(jié)合我國現(xiàn)實(shí)的財(cái)政金融體制，挖掘土地資產(chǎn)抵押的“Fisher通縮效應(yīng)”，考察這一金融加速器可能觸發(fā)地方債務(wù)與居民房貸風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)動(dòng)的邏輯，以期對(duì)地方政府債務(wù)快速擴(kuò)張與房價(jià)“棘輪效應(yīng)”之間的風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)動(dòng)邏輯與傳導(dǎo)路徑提供一個(gè)理論解釋，并通過對(duì)地方政府債務(wù)與房價(jià)風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)動(dòng)的媒介與路徑分析，為及時(shí)有效防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)、維護(hù)我國金融安全提供決策參考。

二、地方政府債務(wù)與房價(jià)風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)動(dòng)的理論維度：機(jī)制與路徑溯源

金融經(jīng)濟(jì)周期理論吸收信貸周期理論、金融加速器理論和金融中介理論的精髓，形成了新的分析框架，適用于解釋經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)、金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)密切關(guān)聯(lián)互動(dòng)的領(lǐng)域。由于房地產(chǎn)的金融屬性與土地抵押的媒介作用，使地方債務(wù)與房價(jià)間的風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)動(dòng)成為金融經(jīng)濟(jì)周期理論應(yīng)用的典型。本部分基于這一思路，梳理地方政府債務(wù)與房價(jià)風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)動(dòng)過程中的金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)雙向反饋效應(yīng)及“債務(wù)-通縮”機(jī)制下的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)渠道。

(一)金融周期與經(jīng)濟(jì)周期疊加引致風(fēng)險(xiǎn)由金融向?qū)嶓w傳導(dǎo)的理論解釋

金融與經(jīng)濟(jì)活動(dòng)之間具有密切聯(lián)系，尤其是在后全球性金融危機(jī)時(shí)代，金融周期對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的沖擊再次成為研究熱點(diǎn)。歷史上每次經(jīng)濟(jì)危機(jī)的爆發(fā)都推動(dòng)了經(jīng)濟(jì)周期理論的發(fā)展演進(jìn)，從20世紀(jì)三十年代的經(jīng)濟(jì)大蕭條到之后的石油危機(jī)，成就了凱恩斯主義，也推動(dòng)了真實(shí)經(jīng)濟(jì)周期理論的發(fā)展，而金融經(jīng)濟(jì)周期理論再次被關(guān)注則歸因于2008年的全球性金融危機(jī)。金融摩擦、金融沖擊及金融中介等因素在一國經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中承擔(dān)著越來越顯著的角色，同時(shí)貨幣信貸政策也在發(fā)揮著日漸明顯的作用，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)運(yùn)行對(duì)資產(chǎn)價(jià)格和金融市場的敏感度越來越高，任何微小的負(fù)向沖擊都可能通過金融市場傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，引發(fā)劇烈的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。有研究發(fā)現(xiàn)，無論在什么階段金融周期和經(jīng)濟(jì)周期都存在著較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)度，尤其是房地產(chǎn)價(jià)格泡沫的破滅往往會(huì)加速和加重經(jīng)濟(jì)衰退或者延緩經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇[7]。這種外部沖擊通過擾動(dòng)金融經(jīng)濟(jì)活動(dòng)進(jìn)一步形成經(jīng)濟(jì)周期性變化，這種現(xiàn)象被界定為金融經(jīng)濟(jì)周期[8]。金融經(jīng)濟(jì)周期是通過金融變量度量的經(jīng)濟(jì)持續(xù)性波動(dòng)，體現(xiàn)的是金融變量對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的影響,確認(rèn)了金融經(jīng)濟(jì)周期在宏觀經(jīng)濟(jì)中的關(guān)鍵作用，也反映出金融因素與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的天然聯(lián)系[9]。

金融經(jīng)濟(jì)周期理論用信貸周期理論、金融加速器理論和金融中介理論三個(gè)不同視角解釋了金融與經(jīng)濟(jì)周期的疊加機(jī)制。其中信貸周期理論反映了早期金融經(jīng)濟(jì)周期理論的思想，從企業(yè)與銀行的行為視角，探究信息不對(duì)稱下經(jīng)濟(jì)周期的根源是否來自于企業(yè)的過度負(fù)債，而銀行信貸在經(jīng)濟(jì)周期形成過程中承擔(dān)著重要的中介作用。有學(xué)者在模型中引入企業(yè)抵押約束，該因素會(huì)受到房價(jià)波動(dòng)的顯著影響，新模型擴(kuò)展了這一理論[10]。也有學(xué)者基于家庭借貸抵押物與房價(jià)的密切關(guān)系，研究家庭、企業(yè)消費(fèi)支出與房價(jià)之間的相互影響程度[11]。金融加速器理論的目標(biāo)在于探究外部沖擊如何通過金融市場的系列循環(huán)連鎖反應(yīng)來持續(xù)放大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響，其基本厘清了“資產(chǎn)價(jià)格—外部融資溢價(jià)—投資需求”的作用機(jī)理[12]。眾多學(xué)者在此基礎(chǔ)上繼續(xù)擴(kuò)展了這一金融加速器模型，然而無論是將企業(yè)和家庭拓展到無限期[13]，還是融入新凱恩斯主義元素以量化金融加速器對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的影響，這些改進(jìn)都忽略了貨幣及其相關(guān)政策帶來的沖擊。因此，有學(xué)者嘗試引入貨幣政策沖擊因素，研究其在家庭住房投資決策中的作用，進(jìn)一步完善了金融加速器模型[14]。隨著這一模型的不斷優(yōu)化和拓展，也反映出金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)聯(lián)度在逐漸強(qiáng)化。金融中介理論是從金融中介及其行為的角度探究金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的內(nèi)在聯(lián)系，而金融中介思想經(jīng)歷了從外生化向內(nèi)生化的演變過程。早期金融中介理論認(rèn)為，引發(fā)1997年亞洲金融危機(jī)的主要根源在于逐漸凸顯的信息不對(duì)稱問題，其導(dǎo)致了金融中介資產(chǎn)負(fù)債表惡化[8]。然而2007年爆發(fā)的全球性金融危機(jī)，將銀行中介自身行為的重要性凸顯出來，但由于金融監(jiān)管缺失嚴(yán)重波及到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，進(jìn)一步引致經(jīng)濟(jì)大蕭條。此后，學(xué)者們基于金融中介理論，開始關(guān)注信貸市場的各種金融中介因素如何影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。尤其需要關(guān)注的是，經(jīng)濟(jì)的非理性繁榮往往來自于金融中介或金融資本等金融因素影響下的價(jià)格快速上漲，進(jìn)而傷及實(shí)體經(jīng)濟(jì)，形成金融與實(shí)業(yè)的雙下行金融經(jīng)濟(jì)周期。

(二)“金融周期-經(jīng)濟(jì)活動(dòng)”的家庭、企業(yè)和公共債務(wù)傳導(dǎo)渠道

根據(jù)金融經(jīng)濟(jì)周期理論，金融周期主要通過家庭資產(chǎn)負(fù)債表、企業(yè)投融資和公共債務(wù)等多種渠道影響經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。從家庭資產(chǎn)負(fù)債表渠道來看，債務(wù)人的去杠桿過程造成了家庭部門長期的低支出行為，因而造成危機(jī)復(fù)蘇緩慢[15]。當(dāng)2008年金融危機(jī)發(fā)生后，在危機(jī)之前經(jīng)歷房價(jià)暴漲及抵押債務(wù)劇烈上升的這些地區(qū)，房價(jià)也開始暴跌，實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)也隨之大幅衰減。學(xué)術(shù)界將實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)與家庭凈財(cái)富的下降相關(guān)聯(lián)進(jìn)行的研究，為家庭資產(chǎn)負(fù)債表渠道提供了可靠證據(jù)[16]。從企業(yè)投融資渠道來看，在金融周期進(jìn)入繁榮階段時(shí)，企業(yè)的融資約束和融資成本因?yàn)樾刨J規(guī)模的過快增加而大幅降低，從而促使企業(yè)選擇債務(wù)融資行為來獲取資金。然而當(dāng)金融周期進(jìn)入衰退階段，企業(yè)面臨高融資約束，債務(wù)融資渠道受到限制，那么一方面將導(dǎo)致企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加，另一方面企業(yè)因資金需求得不到滿足而無法追加投資高收益項(xiàng)目從而造成收益下降。在宏觀層面，這種影響的結(jié)果就是金融周期處于衰退階段時(shí)，金融風(fēng)險(xiǎn)不斷積累，同時(shí)宏觀經(jīng)濟(jì)增速也進(jìn)入低迷期[17-19]。尤其是考慮到由周期引起的融資逆向選擇，再疊加企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)過高問題，會(huì)造成債務(wù)擴(kuò)張過度，經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步加大[20]。公共債務(wù)渠道則是將金融市場、實(shí)體經(jīng)濟(jì)與公共財(cái)政密切關(guān)聯(lián)以反映金融周期對(duì)公共債務(wù)周期的影響，其關(guān)聯(lián)傳導(dǎo)機(jī)制在于，金融衰退將進(jìn)一步提高風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，造成信貸緊縮，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)中消費(fèi)和投資規(guī)模，由此造成的社會(huì)總需求下降和收入的持續(xù)性減少又進(jìn)一步推升了公共債務(wù)規(guī)模[21]。

(三)地方政府債務(wù)與房價(jià)風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)動(dòng)的“債務(wù)-通縮”機(jī)制

地方政府債務(wù)與房價(jià)風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)動(dòng)的“債務(wù)-通縮”機(jī)制主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是在風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)渠道中，將“債務(wù)-通縮”視為一個(gè)內(nèi)生反應(yīng)過程，過度負(fù)債引起“廉價(jià)售賣”是“債務(wù)-通縮”發(fā)生的前提。金融市場的信息不對(duì)稱、企業(yè)高杠桿化的過度負(fù)債以及經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期的債務(wù)被動(dòng)清償?shù)刃袨?，都可能引起一系列連鎖反應(yīng)。通貨緊縮引發(fā)財(cái)務(wù)困境，而財(cái)務(wù)困境反過來作用于通貨膨脹，致使通貨膨脹被進(jìn)一步放大，從而進(jìn)入惡性循環(huán)。在這一惡性循環(huán)中，價(jià)格水平下降起到了導(dǎo)火索的作用，經(jīng)濟(jì)主體為償還債務(wù)進(jìn)行廉價(jià)售賣，干擾價(jià)格水平，價(jià)格的下降又進(jìn)一步引發(fā)債務(wù)通縮循環(huán)。這種惡性循環(huán)嚴(yán)重影響著金融經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的穩(wěn)定性，經(jīng)濟(jì)衰退在某種程度上也受到不斷惡化的信貸市場條件的影響，資產(chǎn)價(jià)格崩潰、債務(wù)負(fù)擔(dān)增加等正是引起經(jīng)濟(jì)蕭條的重要原因。二是將“債務(wù)-通縮”看作一個(gè)傳導(dǎo)機(jī)制，而通貨緊縮則是這一機(jī)制得以運(yùn)作的前提?！皞鶆?wù)-通縮”機(jī)制可能通過價(jià)格水平變化影響金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性。價(jià)格水平的大幅度下降將縮減新增貸款，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)蕭條可能會(huì)引致債務(wù)人違約，使其面臨財(cái)務(wù)困境，從而影響到信貸中介，由此造成的信用收縮又通過降低總需求波及宏觀總支出水平。

政府部門過度負(fù)債與通貨緊縮之間也同樣符合這一風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)渠道，地方政府過度依賴土地財(cái)政舉債而與房地產(chǎn)市場產(chǎn)生緊密關(guān)聯(lián)，從而形成地方債與房價(jià)聯(lián)動(dòng)的“債務(wù)-通縮”機(jī)制。當(dāng)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)通貨緊縮時(shí)，地方政府債務(wù)負(fù)擔(dān)增加，而地方政府過度負(fù)債的現(xiàn)實(shí)情況又加劇了其財(cái)政困境，導(dǎo)致其無力償還銀行貸款或政府債券等而出現(xiàn)信用違約，這將使金融系統(tǒng)面臨信用收縮風(fēng)險(xiǎn)，又因?yàn)榉康禺a(chǎn)的金融屬性，造成房地產(chǎn)市場借貸能力下降，這其中包括房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)和家庭部門。一方面房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)借貸能力下降導(dǎo)致其對(duì)土地市場的需求縮減，進(jìn)一步導(dǎo)致土地資產(chǎn)價(jià)格下降，政府依靠土地進(jìn)行抵押擔(dān)?；騼斶€貸款的收入來源減少。而另一方面，家庭借貸能力下降，降低了家庭對(duì)住房市場的需求，從而對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格造成負(fù)面影響。因此，根據(jù)“債務(wù)-通縮”理論，無論是土地還是房地產(chǎn)對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)價(jià)格下跌都將導(dǎo)致支出下降，引發(fā)通貨緊縮。

三、地方債務(wù)與房價(jià)風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)動(dòng)的歷史邏輯

我國現(xiàn)行財(cái)政分權(quán)體制下，地方政府一方面面臨分稅制財(cái)政管理體制下財(cái)權(quán)事權(quán)不對(duì)等帶來的財(cái)政壓力，另一方面中央集權(quán)下的晉升錦標(biāo)賽體制的政績激勵(lì)。因此，在地方財(cái)政壓力與政績動(dòng)力雙重驅(qū)動(dòng)下，地方政府選擇土地財(cái)政與債務(wù)融資便成了必然的理性選擇與自然的路徑依賴，這就是地方債務(wù)與房價(jià)風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)動(dòng)的歷史邏輯。

(一)財(cái)政分權(quán)背景下地方財(cái)政壓力的政府被動(dòng)選擇

財(cái)政壓力通常反映的是地方政府面臨的財(cái)政收支缺口，主要源于分稅制下的地方政府財(cái)政收支不平衡。一方面由于減稅降費(fèi)等政策的持續(xù)推進(jìn)以及稅制結(jié)構(gòu)與征管體制的局限性仍然存在，導(dǎo)致地方政府財(cái)政收入增長空間被大大縮減。例如“三權(quán)分置”土地政策的提出有效盤活了閑置土地，同時(shí)削弱了政府對(duì)土地供應(yīng)的壟斷程度，壓縮了政府土地出讓的收益規(guī)模[22]。隨著個(gè)人所得稅、企業(yè)所得稅和營業(yè)稅等地方主體性稅種逐漸轉(zhuǎn)成共享稅，地方政府對(duì)這些可持續(xù)財(cái)源的控制力逐漸減弱。另一方面，地方政府面臨經(jīng)濟(jì)增長的剛性需求。進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段后，經(jīng)濟(jì)增長持續(xù)放緩，但地方政府的支出多用于滿足剛性需求，部分支出反而會(huì)隨經(jīng)濟(jì)下行而增長，財(cái)政支出擴(kuò)張加劇了財(cái)權(quán)事權(quán)不匹配的問題。國家治理中對(duì)應(yīng)的公共支出責(zé)任不斷下移，地方政府尤其是縣市級(jí)基層政府在基礎(chǔ)設(shè)施、社會(huì)保障等社會(huì)民生方面支出壓力不斷增強(qiáng)。1994年分稅制改革實(shí)施以來，地方政府財(cái)政收入和支出增速明顯提高，然而相比來看，財(cái)政支出增速遠(yuǎn)高于財(cái)政收入，因此地方政府財(cái)政收支缺口不斷擴(kuò)大。財(cái)政部發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2019年我國地方一般公共預(yù)算本級(jí)收入10.11萬億元，同比增長3.2%，而地方一般公共預(yù)算支出20.38萬億元，同比增長8.5%。無論是從增速還是規(guī)模來看，地方政府支出都遠(yuǎn)高于財(cái)政收入。

中國式財(cái)政分權(quán)與行政集權(quán)，使得地方政府一方面被動(dòng)面臨財(cái)政壓力，而另一方面，行政集權(quán)也使得地方政府有能力尋找行之有效的資金來源，以維持地方財(cái)政收支平衡。中央與地方的支出責(zé)任劃分不盡合理，地方政府承擔(dān)了與其收入水平不對(duì)等的支出責(zé)任，隨著近些年經(jīng)濟(jì)進(jìn)入轉(zhuǎn)型期，增速放緩，地方政府面臨的財(cái)政收入困境加劇，財(cái)政壓力日益增大。當(dāng)財(cái)政支出的增長幅度遠(yuǎn)高于財(cái)政收入時(shí)，地方政府將面臨財(cái)政危機(jī)增大的風(fēng)險(xiǎn)。短期來看，財(cái)政壓力主要表現(xiàn)為財(cái)政資金流動(dòng)性不足、支出需求無法及時(shí)得到滿足等，而長期來看，地方政府出現(xiàn)兌付財(cái)政支出合約無力的情況，進(jìn)而形成“財(cái)政疲勞”問題[23]。另外，中國地方政府財(cái)政壓力受到外部經(jīng)濟(jì)因素的沖擊，如2018年底美國通過了特朗普稅改法案，該法案引發(fā)了新一輪全球性稅收競爭，使我國政府不得不采取相應(yīng)的財(cái)政措施，2020年全年實(shí)現(xiàn)減稅額度超過2.5萬億元，減稅降費(fèi)進(jìn)一步壓縮了地方政府緩解財(cái)政壓力的空間。在政府驅(qū)動(dòng)式創(chuàng)新增長背景下，地方政府在應(yīng)對(duì)外部沖擊時(shí)，財(cái)力無法滿足資金需求，也是其尋求預(yù)算外收入的主要原因。

(二)基于政治晉升錦標(biāo)賽模式的政府官員政績驅(qū)動(dòng)

在政治集權(quán)和經(jīng)濟(jì)分權(quán)的制度安排下，地方政府官員一方面面臨著財(cái)政壓力，另一方面也面臨著個(gè)人政治晉升位次的競爭，形成了政績導(dǎo)向的晉升錦標(biāo)賽[24]。中國財(cái)政分權(quán)存在的前提是中央政治集權(quán)，這就導(dǎo)致地方政府之間展開地區(qū)間競爭以獲得中央政府的認(rèn)可，與西方地方政府的“標(biāo)桿競爭”不同，中國地方政府之間的這種晉升錦標(biāo)賽式的競爭是自上而下的[25]。地方政府官員的晉升取決于其所在地區(qū)的績效考核結(jié)果，雖然地方政府官員的績效考核指標(biāo)在近些年逐漸多元化，GDP不再是唯一考核指標(biāo)，然而由于經(jīng)濟(jì)績效相對(duì)于其他指標(biāo)更加容易量化，并且經(jīng)濟(jì)增長是地區(qū)發(fā)展的剛性需求，所以地方的經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度仍是重要的考核指標(biāo)之一，因此地方政府之間展開了無休止的經(jīng)濟(jì)競賽與競爭行為。而由于信息不對(duì)稱問題在“央-地”委托代理結(jié)構(gòu)中普遍存在，地方官員在發(fā)展地區(qū)經(jīng)濟(jì)時(shí)更加傾向于容易體現(xiàn)政績的項(xiàng)目，例如一大批資金密集型的大規(guī)模工程項(xiàng)目紛紛通過審批，一部分原因在于其有利于地方官員打著促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的旗號(hào)實(shí)現(xiàn)自己的政治晉升目標(biāo)[26]。

因此，政治晉升錦標(biāo)賽激勵(lì)了地方政府官員為發(fā)展本地區(qū)經(jīng)濟(jì)而突破預(yù)算約束，實(shí)施超越財(cái)政能力的投資政策，追求任職期間的短期政績。這種激勵(lì)強(qiáng)化了地方政府在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等方面的投資行為，使地區(qū)支出傾向基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)而忽略民生支出。此類資金的密集型政績工程進(jìn)一步扭曲了本已壓力巨大的地方政府財(cái)政收支結(jié)構(gòu)。為了滿足不斷加大的資金需求，地方政府更有動(dòng)力尋求土地財(cái)政、債務(wù)融資等預(yù)算外資金來源。行政集權(quán)下的“一把手”決策模式、土地國有與“招、拍、掛”的城市土地經(jīng)營模式、主要銀行的國有及其地方政府對(duì)金融系統(tǒng)的強(qiáng)影響力，使其也有能力以土地為媒介，通過推高房價(jià)以獲取更多的土地出讓金，并以土地抵押直接或間接為地方政府從銀行與其他金融機(jī)構(gòu)獲取債務(wù)等形式的融資，也最終促成了地方債務(wù)與房價(jià)規(guī)模的持續(xù)上漲與擴(kuò)張。

(三)壓力與動(dòng)力交織中土地與債務(wù)融資的路徑依賴

地方政府舉債是財(cái)政壓力和政治晉升激勵(lì)共同作用下的結(jié)果，前者是地方政府舉債的被動(dòng)原因，促使舉債規(guī)模被動(dòng)增長，后者則誘導(dǎo)其主動(dòng)增長[27]。根據(jù)財(cái)政機(jī)會(huì)主義理論，政策制定者往往傾向于借助預(yù)算外收入緩解短期財(cái)政赤字問題，這一偏好導(dǎo)致財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)的過度積累。地方政府在財(cái)政壓力與晉升激勵(lì)的雙重驅(qū)動(dòng)下，決策時(shí)明顯選擇通過融資平臺(tái)進(jìn)行舉債融資的財(cái)政機(jī)會(huì)主義行為[28]。面對(duì)因政績競爭進(jìn)一步加劇的財(cái)政壓力，地方政府財(cái)力在短期內(nèi)無法彌補(bǔ)財(cái)政赤字，攤派費(fèi)用或加征稅收的方式不僅可能損害政府官員聲譽(yù)，而且也無法在短期內(nèi)達(dá)到預(yù)期效果，于是地方政府嘗試尋求預(yù)算外收入保證財(cái)力供給，其中借債作為一項(xiàng)預(yù)算外收入可以作為地方政府的最佳策略選擇，增長績效晉升激勵(lì)則進(jìn)一步助長了地方政府舉債行為[29]。此外，還存在著政府官員任期與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)通常不一致，地方政府舉債權(quán)利與償還責(zé)任分離的問題。對(duì)于地方政府官員來說，其任期內(nèi)一般無需考慮償還長期債務(wù)的問題，因此為了追求短期政績目標(biāo)，地方政府往往青睞通過大規(guī)模舉債的方式彌補(bǔ)財(cái)政缺口，這也是地方債務(wù)超常規(guī)增長的根源[30]。

在財(cái)政分權(quán)體制下，地方政府為緩解財(cái)政困境，不僅會(huì)借助舉債，還會(huì)傾向于利用土地財(cái)政提高財(cái)政收入[31]，這也是財(cái)政壓力和晉升激勵(lì)最終促成政府債務(wù)與房價(jià)風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)動(dòng)的關(guān)鍵。1994年分稅制改革以后，地方政府的土地出讓金不需要與中央政府分成，直接影響了地方政府財(cái)政收入結(jié)構(gòu)，使得土地財(cái)政成為地方政府財(cái)政收入的主要來源。隨著城鎮(zhèn)化發(fā)展，住房制度改革提高了市場對(duì)土地的需求，地方政府也因?yàn)椤稇椃ā沸拚负汀锻恋毓芾矸ā返日叻ㄒ?guī)的出臺(tái)獲得了土地的合理經(jīng)營權(quán)力，正式開啟了征收土地、買賣土地、征收稅費(fèi)、抵押土地、再征收土地的土地財(cái)政模式。然而，土地財(cái)政提高了地方政府對(duì)房地產(chǎn)市場的依賴度，使其為維持財(cái)政收入而有動(dòng)力推動(dòng)房價(jià)上漲。一方面，在土地財(cái)政模式中，地方政府從土地使用成本及其相應(yīng)稅收中獲取巨額土地收益，推高地價(jià)有利于地方政府增加財(cái)政收入，同時(shí)也會(huì)帶動(dòng)房價(jià)及其相應(yīng)稅收的提高。房地產(chǎn)相關(guān)稅收顯示出巨大的財(cái)富效應(yīng)，從而助力地方政府快速實(shí)現(xiàn)資本積累，以彌補(bǔ)財(cái)政缺口。另一方面，地方政府過度負(fù)債的流動(dòng)性可能受到再融資約束的影響，而土地是地方政府舉債的主要抵押物，并且土地出讓收入經(jīng)常作為地方政府債務(wù)的主要償債來源，維持高地價(jià)有利于提高其融資能力，這一動(dòng)機(jī)也在助推房價(jià)上漲。因此，房價(jià)的這一融資屬性促使地方政府通過推動(dòng)房價(jià)上漲謀求超額土地財(cái)政收益。

四、地方債務(wù)與房價(jià)風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)動(dòng)的現(xiàn)實(shí)路徑：土地媒介疊加金融屬性

隨著土地市場改革，“招、拍、掛”成為主要的土地交易方式，地產(chǎn)投機(jī)及房地產(chǎn)金融屬性則引發(fā)了房價(jià)持續(xù)上漲的棘輪效應(yīng)。以土地財(cái)政為媒介，房地產(chǎn)價(jià)格與地方政府債務(wù)之間形成正向聯(lián)動(dòng)關(guān)系，進(jìn)一步強(qiáng)化了兩者的聯(lián)動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。因此，土地財(cái)政依賴、土地與房地產(chǎn)的金融屬性綜合促成了房地產(chǎn)與債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)動(dòng)的現(xiàn)實(shí)路徑。

(一)土地“招、拍、掛”制度催生我國房地產(chǎn)金融屬性

土地“招、拍、掛”制度推行以來，國內(nèi)土地價(jià)格經(jīng)歷了大幅攀升。自2002年5月9日前國土資源部頒布《招標(biāo)拍賣掛牌出讓國有土地使用權(quán)規(guī)定》，第一次明確規(guī)定了經(jīng)營性土地進(jìn)行市場交易時(shí)必須通過“招、拍、掛”的方式進(jìn)行，2016年12月國土資源部等八部委聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于擴(kuò)大國有土地有償使用范圍的意見》，進(jìn)一步確立了以市場為核心的土地市場驅(qū)動(dòng)力配置。以市場配置資源的土地“招、拍、掛”制度可以有效避免以往協(xié)議出讓過程中的不透明、土地價(jià)格被低估等問題，使土地價(jià)格更加符合市場供需。但仍需要注意的是，在土地使用權(quán)的“招、拍、掛”交易過程中，也可能會(huì)出現(xiàn)競標(biāo)者哄抬地價(jià)和地產(chǎn)投機(jī)等問題，地方政府無法控制土地交易成交價(jià)，過高的成交價(jià)背離了土地實(shí)際價(jià)值，也嚴(yán)重影響了房地產(chǎn)市場供需與房價(jià)波動(dòng)。

不斷上漲的土地價(jià)格造成房價(jià)攀升，而房價(jià)長期以來的上漲趨勢(shì)及其為資產(chǎn)持有者帶來的經(jīng)濟(jì)收益是房地產(chǎn)金融屬性形成的重要原因。房地產(chǎn)的金融屬性指的是房地產(chǎn)與金融資產(chǎn)具有相似的特征，即可以為持有者帶來資產(chǎn)保值升值、分散和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)等經(jīng)濟(jì)利益的特性[32]。根據(jù)GICS、GCS以及NAICS等產(chǎn)業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，國際資本市場通常將房地產(chǎn)與銀行、保險(xiǎn)等金融業(yè)歸為一類。隨著房價(jià)的上漲，房地產(chǎn)成為社會(huì)財(cái)富的重要組成部分。在英國、法國等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中，房地產(chǎn)占社會(huì)財(cái)富的比重超過50%，1970年到2010年之間，英國的住房價(jià)值占國民收入的比重從120%上升到300%，在法國則從120%上升到371%[33]。

中國房地產(chǎn)的金融屬性也對(duì)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生重要影響，房地產(chǎn)價(jià)格上漲及其引起的相關(guān)信貸規(guī)模擴(kuò)張都將導(dǎo)致債務(wù)累積和債務(wù)杠桿率攀升。在我國當(dāng)前經(jīng)濟(jì)背景下，房地產(chǎn)的金融屬性主要體現(xiàn)在房價(jià)的快速上漲和房地產(chǎn)金融密集度的不斷提升。隨著全球性金融危機(jī)的爆發(fā)，房地產(chǎn)價(jià)格經(jīng)歷了數(shù)輪上漲，隨之而來的是快速擴(kuò)張的信貸規(guī)模和不斷提高的家庭部門杠桿率。根據(jù)信貸-資產(chǎn)價(jià)格周期理論，隨著房價(jià)不斷上漲，用于房地產(chǎn)的貸款占比也會(huì)快速提高，房地產(chǎn)的金融屬性不斷得到強(qiáng)化，房地產(chǎn)市場需求也隨之增加，因此形成了信貸與資產(chǎn)價(jià)格之間的正反饋效應(yīng)，這一機(jī)制使家庭部門的債務(wù)負(fù)擔(dān)加重，同時(shí)也通過擠出效應(yīng)和抵押品效應(yīng)影響到非金融企業(yè)部門的杠桿率波動(dòng)，進(jìn)而引發(fā)系統(tǒng)性宏觀債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

(二)房價(jià)波動(dòng)與地方債務(wù)融資規(guī)模之間的正向反饋效應(yīng)

房地產(chǎn)價(jià)格與地方政府債務(wù)規(guī)模之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系[34]。總體上，房地產(chǎn)價(jià)格持續(xù)上漲有利于推動(dòng)地價(jià)上漲，地方政府因此獲得更多的土地出讓收入，一方面償還債務(wù)的壓力降低，另一方面不斷上升的土地抵押物價(jià)值也提高了地方政府舉債能力，導(dǎo)致地方政府債務(wù)規(guī)模擴(kuò)張。而由于地方政府傾向于將舉債資金用于投資城鎮(zhèn)化、工業(yè)化建設(shè)項(xiàng)目，這些項(xiàng)目建設(shè)本身又推動(dòng)了房地產(chǎn)市場繁榮。具體來看，在土地二元制下，地方政府對(duì)土地具有絕對(duì)的控制權(quán)，可以在中央規(guī)劃范圍內(nèi)通過土地收儲(chǔ)制度壟斷城市建設(shè)用地供給，從而以較低的成本獲得超額土地出讓收益。同時(shí)，為滿足城市建設(shè)資金需求，地方政府經(jīng)常以土地抵押擔(dān)保舉債，并以土地出讓收入作為主要償債來源和擔(dān)保憑證發(fā)行城投債。地方政府債務(wù)資金的用途主要是兩個(gè)方面，一是用于推動(dòng)工業(yè)化發(fā)展，進(jìn)而帶動(dòng)當(dāng)?shù)鼐蜆I(yè)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長和居民收入提高；二是用于城鎮(zhèn)化建設(shè)，資金主要投向于城市基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目和公共事業(yè)服務(wù)。兩個(gè)途徑都有助于刺激住房需求，帶動(dòng)房價(jià)上漲，而房地產(chǎn)市場的繁榮反過來又會(huì)提高地方政府舉債的抵押品價(jià)值，降低地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，促使銀行及相關(guān)金融機(jī)構(gòu)放松地方政府舉債約束，地方政府因此得以實(shí)現(xiàn)更大規(guī)模的土地抵押融資和城投債發(fā)行。這種預(yù)算軟約束的存在強(qiáng)化了地方政府舉債激勵(lì)，導(dǎo)致債務(wù)規(guī)?？焖倥蛎?。因此，地方政府債務(wù)與房價(jià)波動(dòng)在一定程度上存在著“正反饋”作用，地方政府以土地抵押融資雖然解決了城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目的資金需求，但同時(shí)也提高了地區(qū)經(jīng)濟(jì)面臨房地產(chǎn)市場波動(dòng)時(shí)的敏感度，進(jìn)一步擴(kuò)大了地方政府償債風(fēng)險(xiǎn)[35]。一方面，房地產(chǎn)波動(dòng)的劇烈程度影響著一個(gè)地區(qū)地方債的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。另一方面，地方政府債務(wù)用于城市和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資產(chǎn)生的住房需求缺口也會(huì)增加房價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)[36]。

(三)地方債務(wù)與房價(jià)風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)動(dòng)中的土地財(cái)政媒介作用與路徑

在地方政府債務(wù)與房價(jià)風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)動(dòng)過程中，土地財(cái)政起到了媒介與強(qiáng)化作用[37]。地方政府為緩解財(cái)政壓力，彌補(bǔ)財(cái)政赤字缺口，逐漸形成了以土地財(cái)政為依托的債務(wù)融資方式，而這種依靠土地抵押獲取債務(wù)資金的方式又強(qiáng)化了市場對(duì)房地產(chǎn)的剛性需求，地價(jià)和房價(jià)水平隨之快速上漲，這反過來進(jìn)一步推動(dòng)地方政府對(duì)土地財(cái)政依賴度，繼續(xù)以土地財(cái)政作為籌集資金的主要方式。由于房地產(chǎn)市場高度周期性特性，使土地財(cái)政不具有可持續(xù)性，也決定了地方政府債務(wù)與房價(jià)聯(lián)動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)存在必然性，并使地方財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)上升為金融風(fēng)險(xiǎn)。

在房價(jià)影響地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的路徑中，主要是通過影響土地抵押品價(jià)值和土地出讓收入而發(fā)揮作用。財(cái)政分權(quán)制度背景下，住房商品化改革將房地產(chǎn)通過土地財(cái)政與地方政府債務(wù)緊密聯(lián)系起來。一方面，不斷上漲的房價(jià)使土地增值，地價(jià)隨之提高的同時(shí)也使政府債務(wù)抵押品價(jià)值上升，債務(wù)償還風(fēng)險(xiǎn)因此而降低，與之相對(duì)應(yīng)的，房價(jià)下跌也將導(dǎo)致債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)快速增加。土地“招、拍、掛”的市場交易制度強(qiáng)化了房價(jià)上漲對(duì)地價(jià)的影響程度，地價(jià)對(duì)房價(jià)波動(dòng)的敏感度增加。當(dāng)房地產(chǎn)市場處于繁榮時(shí)期，開發(fā)商愿意以高價(jià)購買土地使用權(quán)，那么在土地市場供給不變的情況下，需求的提高將進(jìn)一步抬高土地價(jià)格。另一方面，土地出讓收入作為地方政府重要的預(yù)算外收入來源，也是地方政府償債的主要保障。土地出讓收入也會(huì)受到地價(jià)波動(dòng)的影響，當(dāng)?shù)貎r(jià)上漲時(shí)，地方政府財(cái)政收入增加，償債能力也隨著提升，相應(yīng)降低償債風(fēng)險(xiǎn)。越依賴于土地財(cái)政的地方政府，其收入中土地出讓收入占比越高，當(dāng)?shù)貎r(jià)波動(dòng)時(shí)，財(cái)政收入受到的影響也越大，那么相應(yīng)的地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)地價(jià)的敏感度也越高。綜上，房價(jià)影響地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的路徑主要是來自地價(jià)及其對(duì)應(yīng)的土地抵押品價(jià)值和土地財(cái)政收入變化。

由于房價(jià)水平直接關(guān)系到地方政府財(cái)政收入的高低，因此越依賴土地財(cái)政的地區(qū)，越有動(dòng)力維持或推動(dòng)房價(jià)上漲[38]。對(duì)地方政府官員而言，財(cái)政分權(quán)體制下的晉升錦標(biāo)賽激勵(lì)著其圍繞土地獲取資金以謀求發(fā)展經(jīng)濟(jì)的行為。當(dāng)?shù)胤秸酝恋刈鳛榈盅何锱e債時(shí)，擔(dān)保物價(jià)值以及舉債風(fēng)險(xiǎn)均由土地出讓價(jià)格決定，而地價(jià)則取決于房地產(chǎn)市場的繁榮程度。因此，地方政府往往從供給側(cè)采取控制土地供應(yīng)的方式以影響土地成交價(jià)格。但是，政府控制土地供應(yīng)的行為不僅會(huì)推高土地價(jià)格，更進(jìn)一步推高了房價(jià)。并且，地方政府過度依賴土地進(jìn)行債務(wù)融資的行為會(huì)作為一種信號(hào)，進(jìn)一步提高居民對(duì)房價(jià)的心理預(yù)期，房地產(chǎn)市場的棘輪效應(yīng)更加顯著，房價(jià)泡沫風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)逐漸增大，房價(jià)風(fēng)險(xiǎn)與地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也因此而緊密聯(lián)動(dòng)。

五、結(jié)語

本研究試圖從理論維度、歷史邏輯和現(xiàn)實(shí)路徑層面分析地方政府債務(wù)與房價(jià)風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)動(dòng)的形成機(jī)制與路徑，為進(jìn)一步防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)提供思路，以維護(hù)我國金融安全。金融經(jīng)濟(jì)周期理論為風(fēng)險(xiǎn)由金融市場波動(dòng)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)、引致金融周期與經(jīng)濟(jì)周期的疊加提供了理論支撐，而家庭、企業(yè)和公共債務(wù)是金融周期影響經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的重要渠道，具體表現(xiàn)為“債務(wù)-通縮”機(jī)制導(dǎo)致了地方政府債務(wù)與房價(jià)風(fēng)險(xiǎn)的聯(lián)動(dòng)。從中國的財(cái)政分權(quán)體制來看，地方政府面臨財(cái)權(quán)事權(quán)不對(duì)等而引發(fā)的財(cái)政壓力和政治晉升錦標(biāo)賽模式政績的驅(qū)動(dòng)，壓力動(dòng)力交織下促使地方政府通過尋求土地和債務(wù)融資彌補(bǔ)財(cái)政缺口。土地“招、拍、掛”交易的不斷市場化促使土地價(jià)格快速上漲，逐漸脫離實(shí)際價(jià)值，由此引發(fā)的房價(jià)上漲連鎖反應(yīng)，也進(jìn)一步催生了我國房地產(chǎn)金融屬性，這為房價(jià)波動(dòng)與地方政府債務(wù)規(guī)模之間的正反饋效應(yīng)奠定了現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)，并且土地財(cái)政在地方政府債務(wù)與房價(jià)風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)動(dòng)中承擔(dān)媒介作用，形成地方政府的路徑依賴。因此，在中國當(dāng)前的財(cái)政金融管理體制和土地財(cái)政制度下，地方政府債務(wù)與房價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)動(dòng)具有理論支撐且符合歷史邏輯，以土地媒介疊加金融屬性形成的風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)動(dòng)路徑很可能引致系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，進(jìn)而形成更深層次的周期性疊加，危及我國經(jīng)濟(jì)金融安全。