蘇丹蕾 王曉宇 向雅婷

摘 要：隨著經(jīng)濟(jì)的繁榮發(fā)展，信用債市場作為債券市場的重要補(bǔ)充部分近年來也頗受關(guān)注。截至2019年11月末，我國債券市場規(guī)模接近100萬億元，是全球第二大債券市場，公司信用類債券規(guī)模超過20萬億元，居于全球第二位。但與此同時，風(fēng)險也蘊(yùn)藏其中，無論是2014年“超日債”打破債券剛兌開始，還是去杠桿背景下民企信用債出現(xiàn)大面積折價或者違約，抑或是此次雙11被認(rèn)為“根正苗紅”的信用債出現(xiàn)實質(zhì)性違約從而引發(fā)市場一片動亂、多只信用債集體打折事件，無一不說明信用債市場危與機(jī)并存。本文根據(jù)熱點(diǎn)事件，基于相關(guān)理論與所學(xué)知識，根據(jù)觀測到的數(shù)據(jù)，對打折信用債進(jìn)行原因分析并提出應(yīng)如何預(yù)警排雷此類事件，最后提出相關(guān)建議與啟示以期促進(jìn)信用債市場走向成熟與穩(wěn)健。

關(guān)鍵詞：信用債;打折;預(yù)警

一、緒論

（一）研究背景

隨著經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，金融市場規(guī)模得到繼續(xù)拓展，金融市場上的投資品種也日趨多樣。債券作為一種債權(quán)債務(wù)憑證，具有收益較穩(wěn)定，流動性較好，風(fēng)險較小的特征，也是投資者在配置理財資產(chǎn)組合時，較多選擇的一種投資工具。隨著債券種類的日趨多樣，信用債也逐漸進(jìn)入了人們的視野。信用債是指政府之外的主體發(fā)行的，約定了確定的本息償付現(xiàn)金流的債券。信用債與政府債券、國債相比，有著更高的利息，高收益意味著高風(fēng)險，信用債也確實存在信用風(fēng)險，其主要是以發(fā)行主體的信用為擔(dān)保，而不是以實物資產(chǎn)為擔(dān)保。

近期債券市場陰云密布，雷聲不斷，從永城煤電控股集團(tuán)有限公司（以下簡稱永煤控股）的實質(zhì)性違約引發(fā)市場的千層浪，多個“網(wǎng)紅”信用債集體打折，跌至白菜價。大幅下跌的信用債有的是以當(dāng)?shù)卣疄樾庞脫?dān)保的，有的是“網(wǎng)紅”信用債，有的是高評級信用債，自帶光環(huán)的“優(yōu)質(zhì)”信用債為何會出現(xiàn)如此現(xiàn)象引發(fā)了筆者思考。因此本文從熱點(diǎn)事件入手，根據(jù)信用債定價的基本理論，判斷出此次信用債大幅偏離為異常現(xiàn)象并對高折價設(shè)定標(biāo)準(zhǔn)，接著在對此次折價信用債的原因分析基礎(chǔ)之上，提出應(yīng)如何警示信用債出現(xiàn)異常打折，最后根據(jù)此次事件，提出對于規(guī)范信用債市場相關(guān)思考與建議，這有利于我國資本市場走向成熟與穩(wěn)健，促進(jìn)金融市場的良性發(fā)展。

（二）研究意義

債券市場是企業(yè)融資的重要途徑，也是金融市場的重要組成部分，并對社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展起到重要的推動作用。本文根據(jù)當(dāng)下熱點(diǎn)事件出發(fā)，由信用債集體打折事件引申到對中國信用債整體市場的深入思考?，F(xiàn)有研究關(guān)于信用債打折、預(yù)警高折價成交的分析甚少，本文進(jìn)一步豐富了對國信用債市場的相關(guān)研究。拓寬對于信用債研究的新思路;從不同角度提出應(yīng)如何預(yù)警高折價成交也為投資者提供了一定的參考和借鑒;本文最后提出的一些啟示與思考對于我國債券市場的健康發(fā)展也具有重要意義。

（三）國內(nèi)外文獻(xiàn)綜述

1. 國內(nèi)文獻(xiàn)綜述

隨著我國金融結(jié)構(gòu)的優(yōu)化升級，信用債市場已經(jīng)成為我國企業(yè)直接融資的重要渠道。受限于我國金融市場起步晚，監(jiān)管機(jī)制和評級制度不健全等因素，自2014年開始信用債違約事件頻繁爆發(fā)，近期信用債大幅打折現(xiàn)象頻出。當(dāng)前我國研究者對于信用債的研究主要集中于三個方面，信用債違約的原因分析、信用債的評級問題、信用風(fēng)險三個方面。

（1）信用債違約的原因分析

周梅，劉傳哲（2013）得出信用債的流通機(jī)制導(dǎo)致企業(yè)違約。信用債以政府信用為主導(dǎo)、信用風(fēng)險依然集聚在銀行體系，并提出嘗試建立以信用違約互換（CDS）為中心、專業(yè)評級機(jī)構(gòu)、信息披露制度和信用債券合理定價為支撐的信用違約承擔(dān)機(jī)制。朱東花（2017）選擇東北特鋼作為樣本，從企業(yè)內(nèi)部和外部兩個方面解釋企業(yè)違約。內(nèi)部高資產(chǎn)負(fù)債率導(dǎo)致企業(yè)違約，外部債券評級制度的不完善、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、政府不再兜底等也使得債市的系統(tǒng)性風(fēng)險升高同時經(jīng)營壓力增大。蔣恒和杜立輝（2016）提出了公司戰(zhàn)略層面的原因，是企業(yè)戰(zhàn)略的失誤導(dǎo)致企業(yè)財務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)差、對抗企業(yè)外部波動的能力差。

（2）信用債評級的公允性和影響

楊艷（2011）指出我國債券評級機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性和公允性遭受到了很大的質(zhì)疑，各投資應(yīng)該建立自己的內(nèi)部評級體系。寇宗來，盤宇章，劉學(xué)悅（2015）運(yùn)用回歸分析探究債券評級對企業(yè)發(fā)債成本的影響。結(jié)論表明中國信用評級機(jī)構(gòu)沒有獲得市場認(rèn)可的公信力，而評級膨脹也不會真正降低企業(yè)的發(fā)債成本。李二勇，耿得科，王文麗（2020）通過Suest檢驗產(chǎn)生的結(jié)果顯示2013年以來的監(jiān)管政策更新，信用評級治理微弱提高，但仍然未達(dá)到預(yù)期效果。

（3）信用債的信差研究

李亞平（2016）在Merton模型的基礎(chǔ)上對信用利差回歸實證，得出公司價值對中國公司債信用利差的解釋有限，中國公司債信用利差更多受到市場因素的影響。晏艷陽、劉鵬飛（2014）文從宏觀層面和公司特性兩個角度探討影響我國公司債券信用利差的影響因素。公司特性面上，現(xiàn)金流波動率、財務(wù)杠桿率的增大會顯著增大公司債信用利差;公司規(guī)模和資產(chǎn)收益率顯著降低公司債信用利差。此外，較之宏觀層面因素，公司特性面上的因素對公司債的綜合影響程度更大。薛靖茜（2020）對投資者情緒等主觀因素對公司債券信用利差的影響，在投資者情緒高漲階段，貨幣政策對公司債券信用利差的負(fù)向影響更明顯。

2. 國外文獻(xiàn)綜述

（1）信用債違約的原因分析

Kay Giesecke、Ilya Strebulaer和Stephen Schaefer（2011）以1886-2008期間的債券市場數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，對公司債券違約率進(jìn)行研究，認(rèn)為宏觀經(jīng)濟(jì)情況、股票收益率、股票收益波動率和GDP變化率對債券違約可能性具有較好的預(yù)測效果。Ike Mathur（2013）研究了債券信用風(fēng)險與公司的股利分配，認(rèn)為能夠支付合理股利的企業(yè)，往往經(jīng)營情況也較為理想，同樣可視為債券違約的概率不高。Bevan和Garzarelli（2010）研究認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)周期會影響債券的違約風(fēng)險，當(dāng)經(jīng)濟(jì)不景氣時，違約風(fēng)險增加

（2）信用債的評級問題

Goh and Ederington（1993）利用事件研究法檢驗資本市場對評級宣告的反應(yīng)，從中推斷評級包含增量信息。Breger，Goldberg和Cheyette（2003）提出了市場隱含評級檢驗方法，認(rèn)為信用利差與信用等級具有較高的相關(guān)性，可通過信用利差對評級質(zhì)量進(jìn)行檢驗。Dimitrov，Palia & Tang（2015）通過實證分析，發(fā)現(xiàn)監(jiān)管實施增加了信用評級機(jī)構(gòu)的運(yùn)行成本，使評級機(jī)構(gòu)更加注重市場聲譽(yù)，但信用評級質(zhì)量并未提高，相反監(jiān)管成本的增加導(dǎo)致評級質(zhì)量一定程度的降低.

（3）信用債的信差研究

Elton（2001）為了研究信用利差與債券違約風(fēng)險之間的關(guān)系，結(jié)果表明信用利差的變化與系統(tǒng)性風(fēng)險有較大的關(guān)系，而與債券違約風(fēng)險的關(guān)系較小。HuangM & HuangJ（2003）研究了會影響企業(yè)債信用利差的重要因素，結(jié)果發(fā)現(xiàn)包括債券的流動性、可贖回還有可轉(zhuǎn)換的性質(zhì)都會影響信用利差的表現(xiàn)。Huang（2012）指出，在考慮了違約率和回收率的周期性變化，傳統(tǒng)模型雖然引入違約邊界、違約概率和回收率等指標(biāo)，但依舊存在缺陷，并不能很好地解釋一定程度上的債券信用利差變化。

總的來說，當(dāng)前對于信用債這種融資工具的研究側(cè)重于信差理論、外部評級制度和違規(guī)現(xiàn)象歸因。同時采用了大量的模型研究和研究方法，例如Logistc模型、KMV模型和因子分析法。然而，不少結(jié)論出現(xiàn)矛盾的情況。重要的是，少有文章對于債券的超額降價展開思考，對于這一研究領(lǐng)域的空白，是本篇論文的創(chuàng)新。

（四）主要內(nèi)容及研究方法

1. 主要內(nèi)容

第一部分為全文緒論部分，包括研究背景與意義、國內(nèi)外文獻(xiàn)綜述、研究內(nèi)容以等部分;第二部分主要是闡述信用債的定價基礎(chǔ)以及筆者對于信用債定義為“打折成瘋”的標(biāo)準(zhǔn);第三部分是對收集到的信用債數(shù)據(jù)進(jìn)行簡單描述;并在此基礎(chǔ)上，筆者發(fā)現(xiàn)高折價成交的信用債具有一定共性特征并對其進(jìn)行原因分析;第四部分基于上述提出應(yīng)如何預(yù)警信用債高折價成交，這對于投資者具有一定參考警示作用;第五部分為基于上述，針對此次信用債打折事件，引發(fā)了筆者對于信用債乃至整個市場未來發(fā)展的相關(guān)思考及啟示。

2. 研究方法

本文主要通過文獻(xiàn)研究法和案例分析法兩種方法進(jìn)行分析，是運(yùn)用了規(guī)范研究的方法。首先，對過往研究進(jìn)行梳理，在文獻(xiàn)綜述部分，通過對國內(nèi)外信用債市場的歷史發(fā)展和研究成果進(jìn)行了梳理，總結(jié)出了信用債違約原因、信差研究、評級問題三大研究領(lǐng)域。這一部分是在傳統(tǒng)的文獻(xiàn)研究方法上，對后文的信用債打折概念的界定與研究奠定堅實的基礎(chǔ)。其次，對觀測到的信用債數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計分析，歸類總結(jié)出原因和規(guī)律，這是典型的案例分析法。筆者發(fā)現(xiàn)信用債打折的主要原因來自方方面面，非單一原因造成。最后針對此次事件暴露出的問題提出相應(yīng)思考。

二、信用債定價基礎(chǔ)及數(shù)據(jù)描述

（一）定價基礎(chǔ)

債券最核心內(nèi)容的就是對其定價，確定其發(fā)行價格。根據(jù)財務(wù)管理的相關(guān)定義，債券定價是根據(jù)該只債券未來可收取的現(xiàn)金流的現(xiàn)值來確定，即對本利和的貼現(xiàn)，債券面值為100元，根據(jù)其發(fā)行價格與票面價格做比較，主要為三種，即發(fā)行價格>票面價格，為溢價發(fā)行，發(fā)行價格<票面價格，為折價發(fā)行，當(dāng)發(fā)行價格=票面價格時，為平價發(fā)行。對債券起根本性作用的是如何確定到期收益率，理論上講，是使得投資者購買債券獲得的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值等于債券當(dāng)前市場價格的折現(xiàn)率，但實際中主要是由三部分組成，即無風(fēng)險利率，風(fēng)險溢價和其他因素。

信用債是以企業(yè)的信用為背書，由企業(yè)自身信用狀況，經(jīng)營狀況等來決定其收益率，主要企業(yè)債、公司債、短期融資券、中期票據(jù)、分離交易可轉(zhuǎn)債、資產(chǎn)支持證券、次級債等品種。信用債定價主要秉承收益—風(fēng)險的原則，投資者承擔(dān)了較高風(fēng)險，因此就會要求更高的收益率，因此信用債定價公式可以刻畫為：信用債收益率=無風(fēng)險利率+流動性利差+常規(guī)信用利差+其他利差，如圖1所示，無風(fēng)險利率一般為十年期國債的收益率，流動性利差可以理解為，流動性高的信用債變現(xiàn)能力強(qiáng)，其利差相對較小，反之亦然。常規(guī)信用利差主要是考慮微觀層面，根據(jù)發(fā)債主體的資質(zhì)、股東背景、經(jīng)營狀況、信用評級、杠桿率等因素綜合考慮，資質(zhì)越好，信用利差越小，反之亦然。此外，還有一些其他因素，如由于最近出現(xiàn)大量違約主體，導(dǎo)致投資者對信用債產(chǎn)生避險情緒，因此違約風(fēng)險導(dǎo)致的投資者所要求的收益率也必然會上升，類似于這種不確定因素我們將其歸到其他利差中。上述價差越大說明發(fā)行主體資質(zhì)較差，價差越小說明發(fā)行主體的信用是比較可靠的。

根據(jù)查閱相關(guān)文獻(xiàn)及數(shù)據(jù)，結(jié)合此次信用債的具體情況，筆者將折價比率超過5%（含）定義為“打折成瘋”，為本文重點(diǎn)關(guān)注對象。

折價比率的計算公式為：

折價比率=（加權(quán)成交凈價-前一交易日估值凈價）/前一交易日估值凈價

特殊情況的債券：

折價比率=（加權(quán)成交凈價-交易日估值凈價）/交易日估值凈價

（二）數(shù)據(jù)描述

（債券類型包括短融（含超級融）、中票、公司債、企業(yè)債和定向工具，國企包括央企圖中和地方國企，將國企以外的企業(yè)歸為民企：2021Q1截至2021年3月12日），永煤控股構(gòu)成實質(zhì)性違約之后，市場上出現(xiàn)的高折價主體明顯增加，達(dá)到一個小峰值。2020年第四季度，（多集中在11-12月期間），平均折價率超過5%的成交量達(dá)到894億元，折價超過5%的發(fā)行人數(shù)量也高達(dá)100家，2020年四季度和2021年一季度，平均折價超過5%的發(fā)行人數(shù)量分別為100家、97家，也創(chuàng)下了2020年以來新高。其中海口美蘭國際機(jī)場有限責(zé)任公司折價比率高達(dá)83%，折價超過5%個券成交額為2969萬元，紫光集團(tuán)有限公司折價比率為62%，折價超過5%個券成交額為26605萬元，永城煤電控股集團(tuán)有限公司折價比率為39%，折價成交額為23843萬元，紅星美凱龍控股集團(tuán)有限公司折價比率為11%，折價成交額為5448萬元，此次打折信用債數(shù)量與打折幅度都創(chuàng)下歷史新高，值得筆者進(jìn)行深入研究。

三、“打折成瘋”主體類型及原因分析

通過上述相關(guān)數(shù)據(jù)，筆者總結(jié)發(fā)現(xiàn)，高折價成交的信用債主要分為三類，如圖2所示，一類是信用債展期期主體，其公司內(nèi)部存在一定問題;二類是打折主體的關(guān)聯(lián)方及同行業(yè)主體，比如紫光集團(tuán)的打著違約引發(fā)清華控股、方正集團(tuán)的信用債情況，比如永煤集團(tuán)實質(zhì)性違約引起其母公司豫能化及傳統(tǒng)能源企業(yè)出現(xiàn)大幅折價現(xiàn)象;三類是一些網(wǎng)紅主體，其融資能力較弱、債務(wù)壓力較大因此出現(xiàn)百元債券賣出白菜價的情況。

（一）關(guān)聯(lián)方、同行業(yè)主體分析

1. 校園企業(yè)存在產(chǎn)權(quán)不清、評級虛高的問題

2001年，國務(wù)院批準(zhǔn)了清華北大兩家校企的校企改革試點(diǎn)之后，各大高校紛紛開始進(jìn)行學(xué)校企業(yè)改革。這一現(xiàn)象的存在，有很大的合理性。高校由于國家撥款，存在資產(chǎn)冗余，營利性較差等問題。加上高校往往科研能力很強(qiáng)，科研成果需要借助企業(yè)實現(xiàn)轉(zhuǎn)化。高校自身有技術(shù)有資金的情況下，自建企業(yè)成為一個很好的方式實現(xiàn)二者融合。這種模式下產(chǎn)生的利潤可以撥付給學(xué)校發(fā)展和未來的科研經(jīng)費(fèi)投入。因此，這一模式受到了各大高校的歡迎。然而，這一模式隨著市場經(jīng)濟(jì)的改革發(fā)展，問題也日益凸顯，即產(chǎn)權(quán)不清的問題。大部分企業(yè)都為獨(dú)資企業(yè)，學(xué)校作為投資方有很大風(fēng)險。雖然像清華，設(shè)立了專門的資產(chǎn)管理部作為企業(yè)和學(xué)校的鏈接紐帶，但是企業(yè)的賬套和學(xué)校的賬套有千絲萬縷的關(guān)系，在董事的委派、重大事項的決策、高管人員的任免等問題上，學(xué)校存在很強(qiáng)的控制和干預(yù)能力。上述種種都難以做到完全劃分。這使得企業(yè)管理經(jīng)營權(quán)獨(dú)立性受到質(zhì)疑。

由于信息不對稱的原因，投資者的投資選擇存在很大片面性。因此，國企校企這些穩(wěn)健性高的企業(yè)更容易受到歡迎。一方面，校企依托高校背景，利用高校聲譽(yù)，給投資者造成了很大的欺騙性。實質(zhì)上由于企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制不合理產(chǎn)權(quán)不清等存在問題企業(yè)盈利水平低，現(xiàn)金流緊張等問題。但是，這些問題往往被其高校背景所掩蓋。另一方面，國內(nèi)信用評級機(jī)制不健全，評級機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性不足導(dǎo)致評級受到利益干涉。校企發(fā)行大多都是“AAA”級債券，說明其償債能力與信用較好，但是這次卻也出現(xiàn)了打折乃至違約的現(xiàn)象，因此其評級可能存在虛高的情況。

2. 傳統(tǒng)能源行業(yè)存在產(chǎn)能過剩、流動性較差等問題

首先，能源企業(yè)作為傳統(tǒng)行業(yè)，面臨著產(chǎn)能過剩、投入成本比高、回收期長的情況，如永煤，雖然煤炭價格在疫情之后持續(xù)創(chuàng)新高，但煤炭下游企業(yè)持續(xù)生產(chǎn)能力較弱，使其并不能立馬達(dá)到盈利水平。此外，由于供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革，煤炭市場的供需量已經(jīng)發(fā)生了較大變化，目前價格雖有反彈但仍低于去年水平，未來可能會進(jìn)一步壓縮永煤利潤空間;還有其他能源化工行業(yè)本來就存在滯脹問題，因此也影響著企業(yè)的營業(yè)收入。其次，企業(yè)面臨著巨額債務(wù)的問題，如豫能化面臨著2154億左右的債務(wù)，永煤負(fù)債大約有1344億元，南山集團(tuán)也面臨著648億元的負(fù)債，且其流動資產(chǎn)大概874億元，流動負(fù)債大概979億元，存在流動資產(chǎn)無法覆蓋流動負(fù)債的問題。再次，其都存在業(yè)務(wù)表現(xiàn)能力較差，應(yīng)收賬款回收困難，資金被大量占用影響流動性的問題，永煤在應(yīng)收方面，根據(jù)其2020年三季度報高達(dá)368億元，應(yīng)收主要有兩個投向，一是永煤大量流動資金被投向于長期巨額掛賬的企業(yè)，二是其他應(yīng)收款大量投向于關(guān)聯(lián)企業(yè)，這些企業(yè)大多盈利狀況較差，信用較差，從而影響用沒得資金流;南山存貨規(guī)模偏高，2020年三季報顯示有168億元，2019年有170億元，分別占流動資產(chǎn)的32.5%，31.2%，存貨偏多，其存貨大都為鋁，不僅占用資金，而且也面臨未來價格不確定等因素;應(yīng)收賬款也較多，2019年應(yīng)收類占流動資產(chǎn)的26.8%，2020年為26.5%，回收有一定風(fēng)險。豫能化2020年三季報顯示，應(yīng)收類占流動資產(chǎn)的47.78%，以及其負(fù)債主要以短期有息為主，帶息負(fù)債比為75.2%。最后，還有一些非共性問題，永煤，存在其母公司占款嚴(yán)重、關(guān)聯(lián)交易、其非主營業(yè)務(wù)偏低的毛利率拖累了主營業(yè)務(wù)，從而影響了永煤信用債的信用債;南山為民營企業(yè)，存在其固有弊端，且其原材料鋁應(yīng)為其核心業(yè)務(wù)，但實際過程中該公司涉獵行業(yè)眾多，因此資源配置難以達(dá)到理想效果。豫能化財務(wù)費(fèi)用數(shù)額巨大，2020年三季度為51.23億元，2019年為79.82億元，這些費(fèi)用嚴(yán)重侵蝕了利潤;還有其財務(wù)杠桿明顯高于行業(yè)平均水平。此外，上述企業(yè)存在較多歷史遺留問題，如資產(chǎn)減值損失;累計折舊，還有員工人數(shù)眾多以及各個企業(yè)存在借短還長的現(xiàn)象，對債券市場和各種融資渠道過度依賴，借新還舊、借短還長需要對期限精確把握，否則一旦有一邊出現(xiàn)問題，就會造成無力或者無法還款的局面。

3. 房地產(chǎn)企業(yè)受到相關(guān)房產(chǎn)政策收緊的影響

2020年下半年以來，監(jiān)管先后出臺“三道紅線”，為剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率不超過百分之七十;凈負(fù)債率不超過百分之百;現(xiàn)金短債比不小于一。在地產(chǎn)調(diào)控收緊政策之下，疊加新冠疫情的持續(xù)影響，導(dǎo)致房地產(chǎn)企業(yè)很 “受傷”，債務(wù)累計、主營業(yè)務(wù)收入不及預(yù)期、融資能力惡化、現(xiàn)金流時刻有斷裂的風(fēng)險，并其經(jīng)營性產(chǎn)生的現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)。流動性明顯較弱、有息債務(wù)也呈現(xiàn)逐年增加的態(tài)勢;如富力地產(chǎn)經(jīng)營能力明顯低于行業(yè)水平，且其債務(wù)杠桿居高不下，自有資金難以覆蓋短期負(fù)債，因此其依賴的模式為“拆東墻補(bǔ)西墻”，短期之內(nèi)可能尚可維持，但長此以往風(fēng)險不斷累加，較易出現(xiàn)問題。由此最終房地產(chǎn)企業(yè)信用債出現(xiàn)大幅折價就不難理解了。

（二）債券展期主體分析

其信用債出現(xiàn)展期從而造成其出現(xiàn)打折現(xiàn)象，往往是由于企業(yè)內(nèi)部自身存在一定問題。

1. 經(jīng)營方面

根據(jù)數(shù)據(jù)我們可以發(fā)現(xiàn)不管是民營企業(yè)還是國營企業(yè)，受新冠肺炎疫情等疊加因素的影響，公司現(xiàn)有項目的去化率短期內(nèi)有所下降，銷售預(yù)期存在波動，使得公司短期流動性出現(xiàn)困難。海南航空作為交通運(yùn)輸業(yè)直接受到了沖擊，客運(yùn)量減少對鐵路、航空和物流行業(yè)產(chǎn)生較大影響。后續(xù)隨著各地陸續(xù)開工，預(yù)計返工量帶動下客運(yùn)量會有所回升，但春節(jié)旅游旺季失去的客運(yùn)量必定是損失掉了。我們查看其2020年的年報可以發(fā)現(xiàn)，2020年上半年，實現(xiàn)營業(yè)收入117.12億元，同比減少66.57%;歸屬于上市公司股東凈利潤為-118.23億元，同比暴跌2448.45%。疫情的突然爆發(fā)，對于行行業(yè)業(yè)、方方面面的影響都是巨大的。

2. 融資層面

根據(jù)查閱公司年報及公開數(shù)據(jù)查詢，大部分企業(yè)存在向信托機(jī)構(gòu)頻繁融資、質(zhì)押等情況。涉及到的銀行包括大連銀行、信達(dá)資產(chǎn)、天津銀行、興業(yè)銀行、上海銀行、北京銀行、恒豐銀行、建設(shè)銀行等多家金融機(jī)構(gòu)。而且存在信托的融資成本較高的問題，目前且已有部分信托到期，被訴諸法院的情況。

3. 內(nèi)控方面

根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)我們可以發(fā)現(xiàn)這些公司出現(xiàn)信用債折價違約的情況一部分是因為在近幾年年報中存在虛增收入、虛增貨幣資金等財務(wù)造假行為，并且在披露了財務(wù)問題后，評級機(jī)構(gòu)也迅速下調(diào)了他們的的債券評級，因此其可能在內(nèi)部控制方面存在一定問題。從而導(dǎo)致這些公司信用下降，加大融資難度，造成之后的違約情況。

（三）“網(wǎng)紅”主體分析

我們選取了幾只具有代表性“網(wǎng)紅”信用債，這些信用債在市場上廣受追捧，但與此同時，其存在問題也不容小覷。我們選取了蘇寧易購、紅星美凱龍家具、同方國信以及啟迪環(huán)境、富通集團(tuán)以及恒天集團(tuán)。通過查閱相關(guān)數(shù)據(jù)，如表1，表2所示，存在到期壓力較大、融資能力由正轉(zhuǎn)負(fù)或較差因素。企業(yè)債債相扣。投資人擔(dān)心其還款能力，即使作為“網(wǎng)紅”但現(xiàn)金流存在問題，一級市場投資者認(rèn)購性下降，融資能力較差從而引起對其償債能力的懷疑，進(jìn)一步傳導(dǎo)至二級市場，引發(fā)折價交易。

此外，打折主體還存在一些共性原因。首先2020年全球新冠疫情的爆發(fā)使得企業(yè)措手不及，在全球化日益加深的今天，市場漸呈現(xiàn)出閉環(huán)模式，具有牽一發(fā)而動全身的特點(diǎn)，企業(yè)深處在期間，無法獨(dú)善其身。因此疫情之下，市場訂單大幅減少，產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈?zhǔn)茏杳黠@、企業(yè)無法配置資源、無論出口還是對內(nèi)都面臨銷售不暢局面、企業(yè)幾乎處于停擺狀態(tài);一些傳統(tǒng)產(chǎn)能過剩產(chǎn)業(yè)疫情之后恢復(fù)速度也較為緩慢。上述種種，直接影響企業(yè)的效益、經(jīng)營盈利能力受到重創(chuàng)、現(xiàn)金流無法持續(xù)補(bǔ)給、企業(yè)的償債能力受到挑戰(zhàn)。其次在去杠桿的宏觀大環(huán)境之下，無論民企國企都受該因素的影響，2018-2019的去杠桿融資收縮使得民營企業(yè)出現(xiàn)大面積違約;今年以來，為了使得幫助企業(yè)在疫情之后盡快復(fù)工復(fù)產(chǎn)，采取了寬松信用政策，大幅拉升了企業(yè)的杠桿率，杠桿較高，一定程度延緩了企業(yè)信用風(fēng)險的暴露。但在5月之后，隨著實體經(jīng)濟(jì)陸續(xù)恢復(fù)，央行的寬信用政策逐漸收緊，企業(yè)面臨去杠桿問題，流動性壓力加大，此外疊加國企外部支持力度減弱，地方政府對國企出現(xiàn)資金流問題時無力救助，從而國企易出現(xiàn)償債意愿減弱、信用債高折價成交乃至違約等情況。再次，現(xiàn)金流是企業(yè)的“心臟”，如果內(nèi)外部現(xiàn)金流不及預(yù)期或者出現(xiàn)裂口將會影響其兌付。如果行業(yè)處于下行周期、景氣度下降、再融資出現(xiàn)問題，企業(yè)失去了拆東墻補(bǔ)西墻的機(jī)會，由此企業(yè)信用風(fēng)險將凸顯。最后，一些企業(yè)存在母強(qiáng)子弱或者母弱子強(qiáng)造成的負(fù)擔(dān)較重等情形、管理層頻繁變動爭奪控制權(quán)、股權(quán)質(zhì)押比例、對外擔(dān)保、治理層面存在風(fēng)險等原因也會影響其信用債的情況。

四、應(yīng)如何預(yù)警高折價成交

自2020年雙十一出現(xiàn)黑天鵝事件，即市場一向認(rèn)可被眾多投資者追捧的國企短融出現(xiàn)實質(zhì)性違約，引發(fā)市場一片“血雨腥風(fēng)”以來，筆者就持續(xù)關(guān)注信用債市場，信用債市場從剛開始的不知所措一片慌亂，到國企的“剛兌“信仰被打破以及對高評級信用債產(chǎn)生懷疑，再到如今市場、從業(yè)者、分析師等對信用債市場的持續(xù)思考。針對此次事件，基于不同發(fā)行主體的信用債應(yīng)如何預(yù)警“打折成瘋”進(jìn)行了總結(jié)。

（一）基本面

大體而言，應(yīng)關(guān)注企業(yè)可持續(xù)造血能力、營收與利潤情況、大股東背景、信用評級、企業(yè)投融資內(nèi)控情況等，企業(yè)基本面情況較好，其抵抗風(fēng)險與應(yīng)對突發(fā)事件的能力也較強(qiáng)。

對于國企而言，應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注兩個因素，一是識別國企屬性，相較于民企而言，國企股東背景為國資委，以國家信用為擔(dān)保，投資者認(rèn)為企業(yè)與政府為“父子”關(guān)系，即使出現(xiàn)意外，但也會有政府為其買單，因此市場對國企信用債較為信賴，但國企中又會根據(jù)國資委的持股來細(xì)分其屬性的強(qiáng)弱，國資委持股為其直接控制人或與國資委關(guān)系親密，國企屬性較強(qiáng)，國資委持股比例不高企業(yè)只是掛名，并不參與企業(yè)的生產(chǎn)決策或者企業(yè)與國資委層級關(guān)系較遠(yuǎn)，其國企屬性較弱，那么可能存在當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)危機(jī)時，考慮到成本與收益的原則，政府作為實際控制人可能對其的支持力度也較弱。筆者觀察到，出現(xiàn)大幅折價甚至違約的企業(yè)中存在大而弱的特征，空有國企名，卻無國企實。因此當(dāng)國企信用風(fēng)險暴露時，其自身難以度過危機(jī)。因此，我們應(yīng)注意識別“弱國企”，即使帶有”國“字背景，終究也是企業(yè)，最終也應(yīng)回歸基本面分析。二是分析其盈利能力，重點(diǎn)關(guān)注歸屬于母公司的凈利潤這一科目，低于行業(yè)平均水平或者持續(xù)虧損，那么可能其基本面表現(xiàn)較差。由于國有企業(yè)多為傳統(tǒng)重資產(chǎn)能源和基礎(chǔ)設(shè)施周期性行業(yè)，因此行業(yè)周期對企業(yè)的盈利能力甚為關(guān)鍵，行業(yè)如果處于下行周期、且存在一定供過于求的話，那么可能其盈利能力較差，資金吃緊持續(xù)虧損，就會出現(xiàn)信用債折價甚至違約的情況。

對于民企而言，其出現(xiàn)大面積“暴雷”情況主要集中于2018、2019年之間，在去杠桿的大背景之下，市場已經(jīng)淘汰了一批經(jīng)營不善、產(chǎn)能落后的民營企業(yè)，因此此次出現(xiàn)大幅折價的民企暴露出的問題主要集中于報表層面之外，如大股東一股獨(dú)大、盲目擴(kuò)張收購并購，對外違規(guī)擔(dān)保、多元化戰(zhàn)略導(dǎo)致企業(yè)資金鏈難以為繼等。

（二）到期壓力與償債能力

對于國企而言，由于過去幾年民企出現(xiàn)的暴雷事件，令市場對于民企信用債市場產(chǎn)生避險情緒，再加上國企“濃眉大眼”自帶光環(huán)，導(dǎo)致國企信用債成為較好的投資工具。在此背景下，企業(yè)的發(fā)債成本較低，外部環(huán)境較寬松，企業(yè)可能盲目發(fā)債，一些基本面存在瑕疵的國企也能較輕易獲得資金，由此推高杠桿。理論上講，企業(yè)發(fā)行信用債目的是優(yōu)化企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)。主要依賴經(jīng)營活動和籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流活動。但在實際情況中，企業(yè)多依賴債債相扣這種籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流為企業(yè)續(xù)命，但當(dāng)多只信用債存在交叉兌付時，國企更加依賴于“拆東墻補(bǔ)西墻”“借新還舊”這種方式，一旦某一環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題、發(fā)債籌資困難，企業(yè)經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流又供給不上，其償債能力明顯弱化，就較易引發(fā)折價成交。

對于民企而言，并不易獲得市場認(rèn)可。如果企業(yè)同時面臨多只債券到期、需要償還的債務(wù)較沉重的話，在企業(yè)基本面并未獲得好轉(zhuǎn)，內(nèi)部現(xiàn)金流持續(xù)吃緊的情況下，伴隨債券股票等再融資渠道困難、銀行信貸規(guī)模額度受限等，那么其信用債出現(xiàn)高折價也就可以理解了。

（三）不確定因素

根據(jù)之前所述，市場存在的“黑天鵝事件”會加劇其他利差走闊，不確定性事件既包括企業(yè)自身風(fēng)險事件，也包括同行業(yè)、關(guān)聯(lián)方企業(yè)的負(fù)面事件，自身風(fēng)險事件是指如資產(chǎn)凍結(jié)、公司高管負(fù)面新聞纏身、審計報告意見為非標(biāo)準(zhǔn)無標(biāo)留意見等。市場是存在傳導(dǎo)機(jī)制的，國企出現(xiàn)大幅折價成交甚至違約，會引發(fā)市場整體恐慌，從而債市、債基、轉(zhuǎn)債等都將受到一定波及。例如永煤出現(xiàn)違約之后，其母公司豫能化的信用債平均折價率為15%，冀中能源折價率在7%左右;清華控股、方正集團(tuán)由于紫光的違約，從而也出現(xiàn)大幅折價現(xiàn)象。

五、對信用債市場的相關(guān)啟示

（一）信用評級應(yīng)綜合考慮

筆者發(fā)現(xiàn)，在此次出現(xiàn)大幅折價的信用債中，不乏高評級公司，那么評級是否失去了導(dǎo)向作用呢？評級機(jī)構(gòu)也認(rèn)可其股東為政府對其評級存在“加持”作用，對于發(fā)行主體是一種“信用提升”，因此在實際中，通常會給予高評級，高評級表示安全性極高、風(fēng)險最小的這類發(fā)行人主體，但事實證明，AAA級公司信用債出現(xiàn)打折乃至違約的情況也絲毫不遜于低評級發(fā)行人。“評級虛高”無法客觀真實準(zhǔn)確的反應(yīng)信用債的相關(guān)風(fēng)險，對于投資者來說這一標(biāo)準(zhǔn)也失去了參考性?！皣笮叛觥敝饾u受到挑戰(zhàn)，“大并非不能倒”也逐漸被打破，那么評級公司在評級時也應(yīng)理性看待“國”字背景，可能為加分因素但絕對不是唯一因素，同時是否可以建立被評對象出現(xiàn)打折違約或者其他實質(zhì)性不良后果與評級機(jī)構(gòu)承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任的聯(lián)動機(jī)制，如被評對象真實情況與實際評級并不符合或者評級失去預(yù)緊導(dǎo)向作用時評級機(jī)構(gòu)應(yīng)承擔(dān)怎樣的責(zé)任，而不僅僅是出現(xiàn)當(dāng)發(fā)行人暴露出問題，評級公司“事后諸葛”般將發(fā)行人評級下調(diào)的現(xiàn)象。

（二）“守門人”應(yīng)加強(qiáng)監(jiān)管

從監(jiān)管機(jī)構(gòu)的視角來看，當(dāng)前應(yīng)強(qiáng)調(diào)信息透明度的提升和信息傳遞的有效性，對打折乃至違約主體的真實情況予以暴露，接受市場的檢驗，讓市場做好風(fēng)險判斷和預(yù)警，避免因信息不對稱造成投資者利益受損。首先，對發(fā)債主體信息披露予以明確要求，發(fā)債主體須定期、明確對財務(wù)信息主動進(jìn)行披露，出現(xiàn)重大問題更應(yīng)及時發(fā)公告，對投資者予以提示。其次，對發(fā)債主體公告披露信息的真實性進(jìn)行核查，嚴(yán)禁出現(xiàn)造假行為，并加大對違規(guī)行為的懲治力度。最后，對不同的發(fā)債主體的自身特異性，有針對性地提出信息披露的監(jiān)管要求。如部分處于受宏觀因素影響較大、產(chǎn)業(yè)格局發(fā)生較大變化、產(chǎn)能過剩、周期性顯著行業(yè)內(nèi)的公司，應(yīng)對其所在行業(yè)的景氣程度及自身所受影響加以說明。

（三）信用債估值體系需重新構(gòu)建

此次由永煤引起的超預(yù)期信用債打折成“瘋”甚至違約事件，又一次給予市場當(dāng)頭棒喝，暴露出信用評估標(biāo)準(zhǔn)存在問題，需對其重塑。目前為，處于同一區(qū)域內(nèi)并為同一實控人的企業(yè)即使處在不同行業(yè)、盈利能力不同，但對其的估值是差不多的;同一行業(yè)的政府持股比例不同、盈利能力不同、但卻以地方政府支持力度和救助意愿而對其進(jìn)行估值。此次事件后，市場會更趨理性，又一次打破了國企信用債剛性兌付的信仰，評估標(biāo)準(zhǔn)也逐漸從信仰定價走向基本面定價、回歸企業(yè)本質(zhì)，更關(guān)注于企業(yè)自身分析，其長期償債能力與可持續(xù)經(jīng)營能力是否與其估值匹配;對經(jīng)營盈利能力指標(biāo)、主體資質(zhì)判斷、企業(yè)流動性等因素的評價權(quán)重也會有一定提升，經(jīng)歷過市場檢驗的信用債，更易受到市場的追捧。

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