周少鵬

市場方面，9月以來市場出現(xiàn)微妙變化，對于當(dāng)下以及明年的市場風(fēng)格變化成為近期機(jī)構(gòu)討論的話題。招商證券梳理了歷史上的五輪風(fēng)格變化，認(rèn)為對比2021年2-9月以及明年的宏觀環(huán)境，兩者是截然不同的，經(jīng)濟(jì)從復(fù)蘇期轉(zhuǎn)向衰退期，這必然導(dǎo)致市場風(fēng)格的變化：

大小盤風(fēng)格方面，雖然在新興產(chǎn)業(yè)仍有很多投資機(jī)會，在專精特新、趨勢向上的新興行業(yè)中小公司仍有獲得較高收益率的機(jī)會。但整體來看由于經(jīng)濟(jì)增速下行，企業(yè)盈利增速處在下行的趨勢，整體環(huán)境對于業(yè)績相對穩(wěn)定的大盤股更有利一些。

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成長與價值風(fēng)格方面，明年呈現(xiàn)盈利增速下行和流動性持續(xù)改善的態(tài)勢，風(fēng)險偏好難以明顯抬升，但也不至于由于流動性殺估值，估值方法角度而言投資者并無明顯偏好，明年的風(fēng)格可能會更加均衡，呈現(xiàn)價值和成長輪動的特征。但是，當(dāng)前成長與價值指數(shù)分化已經(jīng)較為極致，國證成長指數(shù)的估值處于歷史86.7%分位，而國證價值指數(shù)的估值僅處于歷史8.5%分位，按照歷史規(guī)律，有較大概率出現(xiàn)一定的修復(fù)。

對經(jīng)濟(jì)、產(chǎn)業(yè)趨勢的前景和信心是影響大盤/小盤風(fēng)格的重要因素。當(dāng)經(jīng)濟(jì)好、經(jīng)濟(jì)預(yù)期樂觀、產(chǎn)業(yè)趨勢多，投資者更傾向于追求成長潛力大的標(biāo)的，小盤風(fēng)格占優(yōu)，如國內(nèi)的2009-2010年、2013-2016年、2021年2-9月。當(dāng)經(jīng)濟(jì)前景黯淡、產(chǎn)業(yè)前景不明確時，龍頭企業(yè)有更強(qiáng)的抵御經(jīng)濟(jì)下行能力，并可以乘機(jī)實(shí)現(xiàn)強(qiáng)者更強(qiáng)，大盤占優(yōu)，如2011-2012年及2017-2021年1月。從這一角度看，明年可能會演繹大盤股的市場風(fēng)格。

每期金股：精達(dá)股份

精達(dá)股份（600577）是國內(nèi)最大的電磁線供應(yīng)商，主要產(chǎn)品有圓線、扁線和特種導(dǎo)線三類。公司的亮點(diǎn)主要有：1）扁線電機(jī)趨勢確定，行業(yè)自然增長+滲透率提升帶來需求增量;2）公司扁線業(yè)務(wù)綁定優(yōu)質(zhì)客戶，新產(chǎn)能逐步上馬，明后兩年進(jìn)入放量期;3）特種導(dǎo)線盈利能力大幅改善，下游軍工需求旺盛+5G應(yīng)用深化，有望持續(xù)性高增長。

傳統(tǒng)主業(yè)穩(wěn)中有增

公司的傳統(tǒng)主業(yè)是圓線和特種導(dǎo)線，2021年之前報表收入和利潤也主要來自這兩個業(yè)務(wù)。

按產(chǎn)品種類劃分，漆包線是最大的業(yè)務(wù)，得益于漆包線穩(wěn)增長，公司2015年以來的生意和業(yè)績均保持穩(wěn)定增長，營收從77.41億元逐年增加至2020年的124億元，CAGR為9.9%，凈利潤從1.45億元提升至5.01億元，CAGR為28.1%。其中漆包線的營收從51.96億元增長至85.25億元，收入占比在67%-75%之間，利潤占比穩(wěn)定在76%-83%。去年廣東產(chǎn)線技改，今年預(yù)計漆包線仍將穩(wěn)定增長，未來的增長大方向主要是碳中和背景下整個社會電氣化進(jìn)程。

公司漆包線營收規(guī)模龐大，毛利率在10%左右，是業(yè)績基本盤，而特種導(dǎo)線附加值高，毛利率在17%左右，用來打業(yè)績增量空間。特種導(dǎo)線的主體是恒豐特導(dǎo)，一家新三板上市公司，主營產(chǎn)品應(yīng)用在軍工和五金方面，其中鍍銀線在全亞洲處于龍頭地位。以前公司持有恒豐股權(quán)在51%，2020年通過子公司持續(xù)收購股權(quán)，目前合計持有恒豐97.65%的股權(quán)。公司全面接管恒豐后，后者盈利能力大幅改善，今年上半年扣非后凈利潤同比暴增365%至4704萬元。恒豐下游主要客戶湖北航天電纜、六0九電纜等軍工企業(yè)，存在認(rèn)證資質(zhì)壁壘，剛性需求較大，目前產(chǎn)能5000噸，明年下半年是1.5萬噸，未來隨著產(chǎn)能釋放，該子業(yè)務(wù)有望持續(xù)增厚利潤。

扁線電機(jī)趨勢明確

降本是電動車技術(shù)變革的目標(biāo)之一，其中使用扁線，通過小型化高功率化來降低電機(jī)成本是行業(yè)大方向。目前驅(qū)動電機(jī)多為圓線電機(jī)，相比而言，扁線電機(jī)的優(yōu)勢明顯，一是槽滿率可以提升至60%以上，高出傳統(tǒng)圓線電機(jī)20%，可以顯著減小電機(jī)體積;二是寬截面使得電阻和溫升分別減小50%和10%左右，輸出功率峰值密度可達(dá)4.4KW/KG，高出圓線電機(jī)50%。

如此突出的優(yōu)點(diǎn)讓扁線電機(jī)成為整車廠爭相布局的方向。目前一些熱門車型如蔚來全系列、比亞迪DM系列、特斯拉Model Y等均搭載了扁線電機(jī)。

扁線電機(jī)不僅享受行業(yè)的自然增長紅利，還有標(biāo)配滲透率的提升。從今年上半年來看，滲透率不到10%，特斯拉也只有部分Model Y在用扁線，下半年滲透率在提升，明年國內(nèi)比亞迪的車型65%-70%會用到扁線電機(jī)，通用、吉利、長城很多車型也會陸續(xù)去推廣。中信證券預(yù)計，明年扁線電機(jī)的滲透率將提升至30%，2025年提升至80%以上，行業(yè)凈利潤可達(dá)25億元。

扁線的擴(kuò)產(chǎn)周期較短，大概是10-12個月，但由于定制化屬性，扁線的生產(chǎn)流程對精準(zhǔn)度要求非常高，最核心還是工藝的一致性，此外，客戶認(rèn)證周期以及模具的迭代速度都是行業(yè)的進(jìn)入壁壘。因此目前國內(nèi)扁線供應(yīng)商較少，精達(dá)股份是2015年開始在扁線領(lǐng)域做深耕，這兩年陸續(xù)出成績，2020年出貨量全行業(yè)第一。

2020年公司扁線產(chǎn)能大概1.5萬噸，今年預(yù)計可達(dá)2萬噸，明年年底達(dá)到4.5萬噸，換言之，明年將有2-3噸的新增產(chǎn)能，從客戶結(jié)構(gòu)看，公司已經(jīng)進(jìn)入全球大部分知名車企供應(yīng)鏈，其中獨(dú)供特斯拉，通用大部分項(xiàng)目都是由精達(dá)全球獨(dú)供，日系車企中有六成是精達(dá)。粗略估算，明年特斯拉和比亞迪的產(chǎn)能需求便能各自帶來上萬噸的增量。公司作為扁線先行者將享受滲透率提升的第一波紅利。