■ 梁宏林 馮 云 裴希鵬

（中國人民銀行張掖市中心支行 甘肅張掖 734000）

一、引言

近些年來，我國與多個(gè)國家雙邊合作的不斷加深，在為我國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展創(chuàng)造良好外部環(huán)境的同時(shí)，也對(duì)我國金融開放不斷提出新的要求和挑戰(zhàn)。但正如經(jīng)典的蒙代爾“不可能三角”理論和Rey的“二元悖論”所講，發(fā)展中國家如果要持續(xù)推進(jìn)金融開放，貨幣政策又要獨(dú)立自主，往往要主動(dòng)放開匯率浮動(dòng)，勢(shì)必會(huì)導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)金融的波動(dòng)加劇；在匯率預(yù)期出現(xiàn)波動(dòng)時(shí)，人民幣國際化導(dǎo)致人民幣跨境流動(dòng)渠道的增加，弱化了外匯管理的有效性，在外匯流出存在嚴(yán)格控制條件下，境內(nèi)居民繞道將資金轉(zhuǎn)移至海外進(jìn)行境外換匯，間接加劇了匯率波動(dòng)；此外，金融開放和人民幣國際化的逐漸深化也可能導(dǎo)致諸多國際風(fēng)險(xiǎn)更加容易傳導(dǎo)至境內(nèi)，造成我國物價(jià)水平等一系列宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)出現(xiàn)波動(dòng)。

2018年，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出“六穩(wěn)”工作，2020年，受新冠肺炎疫情沖擊影響，維護(hù)社會(huì)大局穩(wěn)定，落實(shí)好“六?！比蝿?wù)更是壓倒一切的首要任務(wù)。“六穩(wěn)”“六?！辈粌H是保持我國經(jīng)濟(jì)健康持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展的必要條件，也是著力消除疫情影響，穩(wěn)定社會(huì)大局，最終達(dá)成“全面建成小康社會(huì)”這一歷史性勝利的關(guān)鍵所在。而物價(jià)穩(wěn)定是確保做好“六穩(wěn)”工作、落實(shí)“六?！比蝿?wù)的重要基石。我國金融開放的不斷深化和人民幣國際化進(jìn)程的持續(xù)加快對(duì)我國物價(jià)穩(wěn)定的影響值得深入研究。本文基于現(xiàn)有文獻(xiàn)，較為合理地對(duì)我國2009-2019年金融開放程度和人民幣國際化程度進(jìn)行估算，并建立實(shí)證模型，對(duì)二者與我國物價(jià)波動(dòng)之間的動(dòng)態(tài)影響機(jī)制進(jìn)行研究。

二、文獻(xiàn)綜述

人民幣國際化與金融開放二者之間沒有較為明確的聯(lián)系，國際上也沒有相應(yīng)條款要求貨幣國際化要在金融開放中做出體制安排，亦沒有要求一國金融開放需要貨幣國際化，但貨幣國際化必然要求一國要有一定的金融開放程度，金融開放也可以反向加快貨幣國際化進(jìn)程。同時(shí)，人民幣國際化的不斷深化亦推動(dòng)了我國金融行業(yè)整體的對(duì)外開放程度，提升了中國與國際市場(chǎng)之間聯(lián)系的緊密度，更多的外資以人民幣形式流入或流出中國，持續(xù)推動(dòng)人民幣國際化進(jìn)程的高速發(fā)展。金融開放與人民幣國際化二者相輔相成，是一個(gè)互相促進(jìn)的過程。

金融開放對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的助推作用已經(jīng)得到了大量學(xué)者的研究證實(shí)，對(duì)匯率的影響機(jī)制也得到充分研究，現(xiàn)有文獻(xiàn)較多的是從資本流動(dòng)、區(qū)域增長等角度研究金融開放對(duì)經(jīng)濟(jì)金融的影響，并對(duì)我國金融開放內(nèi)生外源風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了深入研究，而直接分析研究金融開放對(duì)我國物價(jià)水平的影響相關(guān)文獻(xiàn)較少。此外，國內(nèi)關(guān)于人民幣國際化對(duì)我國經(jīng)濟(jì)金融等方面的研究，更多的是從宏觀理論角度，聚焦人民幣國際化對(duì)跨境資本流動(dòng)、國際貿(mào)易等方面的影響分析，從穩(wěn)定角度進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)考量的研究較少。

干杏娣（2011）指出，隨著資本管制的不斷放松，人民幣國際化可能會(huì)導(dǎo)致外資大規(guī)模流入，極有可能沖擊我國金融市場(chǎng)，影響國內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。通過構(gòu)建“三元悖論”政策目標(biāo)指數(shù)，楊艷林（2012）研究發(fā)現(xiàn)金融開放將增加物價(jià)波動(dòng)性。朱榮華（2018）研究指出，金融開放對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響存在短期影響和長期影響，短期內(nèi)金融開放造成經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，但在長期可以熨平經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。陸岷峰等（2019）對(duì)我國金融開放外源性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行壓力識(shí)別，指出2014-2017年我國金融開放帶來的開放外源性風(fēng)險(xiǎn)仍在高位徘徊。

此外，也有學(xué)者經(jīng)過研究得出不同結(jié)論。徐天艷（2012）從資產(chǎn)價(jià)格角度進(jìn)行分析，研究得出人民幣國際化與我國金融穩(wěn)定二者之間無明顯關(guān)系。馬勇等（2018）通過構(gòu)建DSGE模型研究指出，金融開放缺失會(huì)造成金融市場(chǎng)的不穩(wěn)定，但不會(huì)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定產(chǎn)生明顯負(fù)面影響。郭君默等（2018）從在岸市場(chǎng)和離岸市場(chǎng)的角度研究發(fā)現(xiàn)，匯率波動(dòng)不會(huì)對(duì)國內(nèi)物價(jià)穩(wěn)定帶來風(fēng)險(xiǎn)。

同時(shí)，也有部分學(xué)者研究指出，金融開放和人民幣國際化二者所處發(fā)展進(jìn)程的不同，對(duì)我國經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定性的影響也不盡一致。殷碩（2016）通過建立實(shí)證模型分析表明，人民幣國際化對(duì)我國物價(jià)波動(dòng)主要是通過匯率-物價(jià)傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行影響，匯率與物價(jià)存在負(fù)向影響，此外，受金融深化程度較低影響，金融深化程度對(duì)我國物價(jià)波動(dòng)影響較小。孫焱林等（2019）通過建立平滑轉(zhuǎn)換回歸模型表明，金融深化低于某一程度時(shí)，會(huì)加劇金融不穩(wěn)定性，但達(dá)到這一程度后，可以對(duì)金融穩(wěn)定產(chǎn)生助推作用。

匯率和資本流動(dòng)是金融開放和人民幣國際化對(duì)經(jīng)濟(jì)金融造成影響的主要通道，人民幣匯率和資本跨境流動(dòng)與經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行密切相關(guān)，并與我國經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定息息相聯(lián)?，F(xiàn)有文獻(xiàn)較多是通過這兩個(gè)渠道，對(duì)金融開放和人民幣國際化進(jìn)行間接研究，而鮮有文獻(xiàn)研究二者與物價(jià)波動(dòng)之間的直接關(guān)系。因此，本文研究主要關(guān)注以下幾點(diǎn)：我國金融開放和人民幣國際化程度近些年有哪些變化？金融開放和人民幣國際化的不斷深化對(duì)我國物價(jià)穩(wěn)定是否會(huì)造成顯著影響？

三、金融開放和人民幣國際化對(duì)物價(jià)波動(dòng)的實(shí)證分析

本文通過研究金融開放和人民幣國際化對(duì)我國物價(jià)波動(dòng)的動(dòng)態(tài)關(guān)系，進(jìn)而說明我國物價(jià)波動(dòng)是否受金融開放和人民幣國際化的影響以及影響方向及大小。因考慮到金融開放和人民幣國際化兩個(gè)指標(biāo)都為綜合類指標(biāo)且無近似替代指標(biāo)，故實(shí)證部分先對(duì)二者進(jìn)行估算，然后再構(gòu)建SVAR模型對(duì)他們之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系進(jìn)行研究。

（一）金融開放和人民幣國際化指標(biāo)測(cè)算

1.金融開放指標(biāo)測(cè)算。（1）模型設(shè)定及指標(biāo)說明。金融開放包括資本的“走出去”和“引進(jìn)來”，包括貨物進(jìn)出口、人民幣境外流通以及我國境內(nèi)外匯流通等，本文在眾多測(cè)量方法中借鑒張小波（2012）和陶雄華等（2017）金融開放指標(biāo)構(gòu)建方式，基于數(shù)據(jù)可得性構(gòu)建我國金融開放指標(biāo)如下：

式中， FOt為金融開放程度， a1=0.4,a2=0.3,a3=0.3。FDIt為各月末外商直接投資額； OFDIt為各月末對(duì)外直接投資額，因數(shù)據(jù)可得性，本文將年度數(shù)據(jù)平均至各月； GDPt為各季度末國內(nèi)生產(chǎn)總值（現(xiàn)價(jià)）平均至各月； FEt為各月末金融機(jī)構(gòu)外匯存貸款總額；TDLt為各月末金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)存貸款總額。樣本采用2009-2019年各月末數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計(jì)局與中國人民銀行網(wǎng)站。（2）我國2009-2019年各年末金融開放程度。由圖1可知，2010-2013年我國面臨人民幣單邊升值的預(yù)期，我國中央銀行采取消除震蕩的措施，對(duì)外匯市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)，在防止匯率出現(xiàn)較大波動(dòng)的情況下，匯率市場(chǎng)化的弱化在一定程度上降低了我國金融開放程度，我國金融開放程度2010-2014年有所下降。2015年，IMF執(zhí)行董事會(huì)認(rèn)定人民幣為可自由使用貨幣，2016年人民幣正式加入SDR貨幣籃子，我國金融開放程度迅速上升。2017年之后，隨著中美貿(mào)易戰(zhàn)等外部因素影響和我國經(jīng)濟(jì)金融結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)，我國金融開放進(jìn)程受到一定程度抑制，金融開放程度有所下降。

圖1 2009-2019年各年末金融開放程度估算結(jié)果

2.人民幣國際化程度測(cè)算。（1）模型設(shè)定及指標(biāo)說明?，F(xiàn)有文獻(xiàn)中人民幣國際化指數(shù)測(cè)算較多使用三種方法：一是基于貨幣計(jì)價(jià)單位、交易媒介和價(jià)值儲(chǔ)備綜合測(cè)算以衡量人民幣國際化程度；二是使用間接測(cè)量法，首先測(cè)算人民幣實(shí)現(xiàn)跨境流通之前我國國內(nèi)貨幣需求模型，然后以人民幣實(shí)現(xiàn)跨境流通后貨幣供給與國內(nèi)貨幣需求的差額來代表人民幣境外存量規(guī)模，再以人民幣境外存量規(guī)模與貨幣供給的比值來衡量人民幣國際化程度；三是考慮到我國境外人民幣存款主要集中在香港、臺(tái)灣等地區(qū)，以此類地區(qū)的人民幣存量作為衡量人民幣國際化程度的指標(biāo)。綜合考量，本文采用第二種方法進(jìn)行測(cè)量。

考慮1996年1月-2008年12月此段時(shí)間人民幣絕大多數(shù)僅在國內(nèi)流通，境外人民幣存量較少，故以此時(shí)間段為第一階段，測(cè)算我國國內(nèi)貨幣需求函數(shù)。2009年人民幣國際化正式起步，《跨境人民幣結(jié)算試點(diǎn)管理辦法》的出臺(tái)標(biāo)志著我國跨境人民幣業(yè)務(wù)正式開啟，境外人民幣存款迅速增加，故選取2009年1月-2019年12月為第二階段，計(jì)算我國人民幣國際化程度。基于弗里德曼需求函數(shù)，結(jié)合數(shù)據(jù)可得性，借鑒余道先（2015）、錢圓圓（2018）等的做法，本文將貨幣需求函數(shù)設(shè)定為：

lnMt =b1+b2lnGt +b3lnXt+b4It +b5lnRIt +et模型二

其中，Mt=MOt /Pt表示國內(nèi)實(shí)際貨幣需求；Gt=GDPt /Pt表示我國實(shí)際國內(nèi)生產(chǎn)總值；Xt =M2t /GDPt表示我國貨幣化率；其中MOt為我國流通中現(xiàn)金的月末額；Pt為以1996年1月為基期的一般價(jià)格水平；GDPt為國內(nèi)生產(chǎn)總值季度數(shù)據(jù)的月均值；M2t為廣義貨幣月末額；It為月度通貨膨脹率，RIt為以人民銀行公布的一年期定期利率減去當(dāng)月通貨膨脹率的實(shí)際存款利率。除去通貨膨脹率外，為減少異方差，其他變量均采取對(duì)數(shù)形式。其中通貨膨脹率數(shù)據(jù)來源于全球經(jīng)濟(jì)指標(biāo)數(shù)據(jù)網(wǎng)，其他數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計(jì)局、中國人民銀行網(wǎng)站。（2）模型檢驗(yàn)與估計(jì)?？紤]到變量均為時(shí)間序列數(shù)據(jù)，且根據(jù)變量時(shí)序圖可以看出，lnMt，lnGt，lnXt三個(gè)變量具有很強(qiáng)的季節(jié)性，需進(jìn)行季節(jié)調(diào)整，本文采用X-12方法進(jìn)行季節(jié)調(diào)整。

現(xiàn)對(duì)各時(shí)序變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn)（其中l(wèi)nMt，lnGt，lnXt為季節(jié)調(diào)整后數(shù)據(jù)），最大滯后階數(shù)參考Schwert（1989）建議的方法，最大滯后階數(shù)選擇為13，具體結(jié)果見表1。

表1 模型二各變量平穩(wěn)性檢驗(yàn)表

由表1可見，所有變量均為一階單整序列，故采用包含常數(shù)項(xiàng)和趨勢(shì)項(xiàng)的協(xié)整秩跡檢驗(yàn)和最大特征值檢驗(yàn)，結(jié)果見表2。

表2 模型二協(xié)整檢驗(yàn)表

協(xié)整秩跡檢驗(yàn)結(jié)果表明，模型至少有2個(gè)線性無關(guān)的協(xié)整向量，最大特征值檢驗(yàn)也表示，可以在5%水平下拒絕“協(xié)整秩為0”和“協(xié)整秩為1”的原假設(shè)，但無法拒絕“協(xié)整秩為2”的原假設(shè)。

根據(jù)AIC、SC、LR等準(zhǔn)則，該模型所對(duì)應(yīng)的VAR表示法的最優(yōu)滯后階數(shù)為滯后三階,最優(yōu)模型估計(jì)結(jié)果為（上括號(hào)分別表示Z值，下括號(hào)表示P值）：

此外，此誤差修正模型僅為估計(jì)第二階段國內(nèi)實(shí)際貨幣需求，故對(duì)模型各解釋變量系數(shù)大小及與被解釋變量之間的關(guān)系不作經(jīng)濟(jì)意義上的解釋。

（3）2009-2019年人民幣國際化程度。將我國2009年1月- 2019年12月月度數(shù)據(jù)帶入方程一，估算出此段時(shí)間國內(nèi)貨幣需求額，再利用國內(nèi)貨幣供給和國內(nèi)貨幣需求之間的差額得到境外人民幣存量的估計(jì)值，進(jìn)而計(jì)算人民幣國際化程度。由圖2可知，受我國匯率市場(chǎng)化程度影響和新興經(jīng)濟(jì)體涌現(xiàn)，人民幣在國際市場(chǎng)上出現(xiàn)“撤退”現(xiàn)象，人民幣國際化程度自2009年呈現(xiàn)小幅的下降態(tài)勢(shì)。隨著人民幣匯率連續(xù)三天大幅貶值，以及加入“SDR籃子”的利好消息，2015年人民幣國際化程度迅速提高。2016年之后，受美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息、中美貿(mào)易戰(zhàn)等因素影響，我國央行被迫在外匯市場(chǎng)上購買本幣以穩(wěn)定幣值，使得人民幣國際化程度有所下降。

圖2 2009-2019年人民幣國際化程度估算結(jié)果

3.金融開放和人民幣國際化程度比較。近些年我國金融開放和人民幣國際化總體呈現(xiàn)較好態(tài)勢(shì)，但受經(jīng)濟(jì)貿(mào)易結(jié)構(gòu)調(diào)整、金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施升級(jí)等諸多因素影響，近些年二者增長速度都有所下降。我國金融開放相比部分發(fā)達(dá)國家起步較晚且時(shí)間較短，雖然經(jīng)過一段時(shí)間的高速發(fā)展，但受金融基礎(chǔ)設(shè)施等因素影響，進(jìn)程變緩。此外，美元與歐元的國際霸主地位由來已久，人民幣在短期內(nèi)還不具備挑戰(zhàn)能力，人民幣國際化腳步很可能在未來較長時(shí)間內(nèi)保持當(dāng)前位置和水平，形成“盤整”現(xiàn)象。

（二）SVAR模型構(gòu)建與變量說明

本文基于前文估算的我國金融開放程度以及人民幣國際化程度的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)，構(gòu)建SVAR模型來研究金融開放和人民幣國際化對(duì)我國物價(jià)波動(dòng)的影響。

1.模型設(shè)定。

若要識(shí)別模型四，至少需要對(duì)矩陣施加12個(gè)約束，根據(jù)常用的喬利斯基分解的思路施加短期約束，本文將矩陣A0設(shè)為下三角矩陣且主對(duì)角元素均為1，并將B0矩陣設(shè)為對(duì)角矩陣。因數(shù)據(jù)為月度數(shù)據(jù)，依據(jù)經(jīng)濟(jì)理論中經(jīng)濟(jì)變量普遍存在滯后效應(yīng)，現(xiàn)假定如下：當(dāng)期的物價(jià)波動(dòng)不受金融開放和人民幣國際化當(dāng)期影響（a21=a31=0），當(dāng)期的金融開放不受人民幣國際化當(dāng)期影響（a23=0），則矩陣A0和矩陣B0可以寫為：

2.變量與數(shù)據(jù)來源。金融開放程度F0t：以前文估算的我國金融開放程度表示。人民幣國際化程度RTt：以前文估算的我國人民幣國際化程度表示。物價(jià)波動(dòng)Rt：以我國通貨膨脹率月度環(huán)比數(shù)表示，數(shù)據(jù)來源于全球經(jīng)濟(jì)指標(biāo)數(shù)據(jù)網(wǎng)。模型樣本采用2009年1月-2019年12月的月度數(shù)據(jù)，此外，為減少異方差，F(xiàn)0t與RTt均取對(duì)數(shù)進(jìn)行處理。

（三）SVAR模型相關(guān)檢驗(yàn)

1.單位根檢驗(yàn)。因各變量均為時(shí)間序列，故對(duì)Rt , InFOt ,InRTt三個(gè)變量做平穩(wěn)性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果表明三個(gè)變量均為一階單整序列，同時(shí)進(jìn)一步的JJ協(xié)整檢驗(yàn)也表明3個(gè)變量不存在協(xié)整關(guān)系，可以用DRt、DlnFOt和DlnRTt三個(gè)平穩(wěn)變量建立SVAR模型。

表3 模型二各變量平穩(wěn)性檢驗(yàn)

2.最優(yōu)滯后階次檢驗(yàn)。根據(jù)AIC、FPE、LR準(zhǔn)則，模型最優(yōu)滯后階次選擇為滯后2階，因本文SVAR模型為三變量模型，考慮到樣本容量較大，未依據(jù)HQIC和SBIC信息準(zhǔn)則選擇最優(yōu)滯后階次為1階。

表4 SVAR模型最優(yōu)滯后階次檢驗(yàn)

3.穩(wěn)定性檢驗(yàn)。根據(jù)圖3結(jié)果所示，本文所構(gòu)建的SVAR模型的所有單位根的倒數(shù)都在單位圓內(nèi)，均小于1，滿足建立SVAR模型的穩(wěn)定性要求。

圖3 VAR模型穩(wěn)定性檢驗(yàn)

（四）脈沖響應(yīng)分析

在此SVAR模型的基礎(chǔ)上，本文運(yùn)用脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解來考察我國金融開放和人民幣國際化沖擊對(duì)物價(jià)波動(dòng)的動(dòng)態(tài)影響①為了滿足SVAR模型平穩(wěn)性要求，模型中變量進(jìn)行了差分處理，因此相應(yīng)的單位沖擊并不是變量水平上的沖擊，而是變量增長率對(duì)物價(jià)波動(dòng)的沖擊，為了表述方便，仍用“金融開放沖擊”和“人民幣國際化沖擊”此類表述方式。，沖擊期設(shè)定為10個(gè)月。

1.金融開放沖擊對(duì)物價(jià)波動(dòng)的動(dòng)態(tài)影響。圖4給出了物價(jià)波動(dòng)對(duì)金融開放沖擊的脈沖相應(yīng)和累積脈沖相應(yīng)函數(shù)中實(shí)線部分表示物價(jià)波動(dòng)對(duì)金融開放沖擊的響應(yīng)程度，虛線部分為兩倍標(biāo)準(zhǔn)差的置信區(qū)間。就短期而言，物價(jià)波動(dòng)對(duì)于金融開放一個(gè)結(jié)構(gòu)性標(biāo)準(zhǔn)差沖擊的響應(yīng)為正，在第二期達(dá)到最大值0.0006，隨后這種正向響應(yīng)逐漸減弱，并在第三期達(dá)到最小值-0.0003，在第四期響應(yīng)基本消失。從長期來看，物價(jià)波動(dòng)對(duì)金融開放沖擊的正向影響具有持久性，其持久影響值為0.0005。這一結(jié)果符合理論預(yù)期，金融開放的不斷深化導(dǎo)致了我國物價(jià)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)加大，主要原因在于金融開放意味著資本賬戶和國際直接投資等領(lǐng)域的不斷開放，國際資本的快速流動(dòng)引起匯率波動(dòng)，間接影響我國物價(jià)穩(wěn)定，金融開放深化帶來股票市場(chǎng)的對(duì)外開放，也會(huì)對(duì)我國物價(jià)波動(dòng)造成一定的沖擊。得出結(jié)論：金融開放的不斷深化短期內(nèi)對(duì)我國物價(jià)穩(wěn)定有正負(fù)交替影響，但從長期來看，存在著較小的正向影響，即我國金融開放度的不斷深化加大了我國物價(jià)水平的波動(dòng)。

圖4 物價(jià)波動(dòng)對(duì)金融開放沖擊的脈沖響應(yīng)圖和累積脈沖響應(yīng)圖

2.人民幣國際化沖擊對(duì)物價(jià)波動(dòng)的動(dòng)態(tài)影響。圖5給出了物價(jià)波動(dòng)對(duì)人民幣國際化沖擊的脈沖相應(yīng)和累積脈沖相應(yīng)函數(shù)中實(shí)線部分表示物價(jià)波動(dòng)對(duì)人民幣國際化沖擊的響應(yīng)程度，虛線部分為兩倍標(biāo)準(zhǔn)差的置信區(qū)間。就短期而言，物價(jià)波動(dòng)對(duì)于人民幣國際化一個(gè)結(jié)構(gòu)性標(biāo)準(zhǔn)差沖擊的響應(yīng)為負(fù)，在第二期達(dá)到最小值-0.0004，隨后影響逐漸減小并轉(zhuǎn)為正向影響，并在第三期達(dá)到最大值0.0002，在第四期影響基本消失。從長期來看，物價(jià)波動(dòng)對(duì)人民幣國際化沖擊的負(fù)向影響具有持久性，其持久影響值為-0.0003。這一結(jié)果可解釋為：人民幣國際化進(jìn)程不斷加快，人民幣在全球持有量有所增加，人民幣的估價(jià)、結(jié)算及儲(chǔ)備貨幣等職能在全球愈加重要，幣值變得愈加穩(wěn)固，持續(xù)對(duì)我國物價(jià)波動(dòng)起到了一個(gè)平抑的作用，有利于我國保持物價(jià)穩(wěn)定。得出結(jié)論：人民幣國際化進(jìn)程的加快對(duì)我國物價(jià)波動(dòng)短期內(nèi)有正反交替影響，但從較長一段時(shí)期來看，人民幣國際化水平的提高可以抑制物價(jià)波動(dòng)，有利于我國保持物價(jià)穩(wěn)定。

圖5 物價(jià)波動(dòng)對(duì)人民幣國際化沖擊的脈沖響應(yīng)圖和累積脈沖響應(yīng)圖

（五）方差分解

SVAR模型利用方差分解可以考察不同沖擊對(duì)內(nèi)生變量的方差貢獻(xiàn)度，表5給出了方差分解結(jié)果，可以看出：人民幣國際化和金融開放沖擊對(duì)我國物價(jià)波動(dòng)的方差貢獻(xiàn)度分別約為1.18%和2.19%②因?yàn)閮?nèi)生變量DR為月度通貨膨脹率的環(huán)比數(shù)據(jù)做差分，Dlnrt和Dlnfo為人民幣國際化和金融開放的增長率，故外生變量對(duì)內(nèi)生變量波動(dòng)方差的貢獻(xiàn)度較低也符合邏輯。，金融開放對(duì)我國物價(jià)波動(dòng)的影響略大于人民幣國際化。

表5 Dlnfo和Dlnrt沖擊對(duì)DR波動(dòng)方差的貢獻(xiàn)度

四、研究結(jié)論及政策建議

本文基于現(xiàn)有文獻(xiàn)度量方法，對(duì)我國金融開放和人民幣國際化程度進(jìn)行了估算，以2009-2019年為樣本區(qū)間，構(gòu)建SVAR模型對(duì)我國金融開放、人民幣國際化對(duì)物價(jià)波動(dòng)的動(dòng)態(tài)影響機(jī)制進(jìn)行了研究，主要結(jié)論如下：

一是通過對(duì)我國2009-2019年的金融開放、人民幣國際化程度測(cè)算，結(jié)果表明，近些年我國金融開放和人民幣國際化總體呈現(xiàn)較好態(tài)勢(shì)，但受經(jīng)濟(jì)貿(mào)易結(jié)構(gòu)調(diào)整、金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施升級(jí)、中美貿(mào)易摩擦等諸多因素影響，近幾年二者發(fā)展速度都有所趨緩，人民幣在短期內(nèi)還不具備挑戰(zhàn)美元、歐元等國際貨幣的能力，人民幣國際化腳步很可能在未來較長時(shí)間內(nèi)保持當(dāng)前位置和水平，形成“盤整”現(xiàn)象。

二是從脈沖響應(yīng)函數(shù)分析來看，我國金融開放和人民幣國際化對(duì)物價(jià)波動(dòng)的影響短期內(nèi)均較為顯著且存在正反交替影響，但影響較小。從長期來看，金融開放的深化對(duì)我國物價(jià)波動(dòng)存在正向影響，即對(duì)我國物價(jià)波動(dòng)有一個(gè)拉升效果，加大了我國物價(jià)水平的波動(dòng)；人民幣國際化程度的提高對(duì)我國物價(jià)波動(dòng)存在一個(gè)長期的負(fù)向影響，即人民幣國際化程度的提高對(duì)我國物價(jià)波動(dòng)起到抑制作用，降低了物價(jià)波動(dòng)，有利于我國保持物價(jià)穩(wěn)定。

三是從方差分解結(jié)果來看，金融開放和人民幣國際化對(duì)我國物價(jià)波動(dòng)的貢獻(xiàn)較為穩(wěn)定，金融開放對(duì)物價(jià)波動(dòng)的長期影響要大于人民幣國際化。

鑒于以上研究結(jié)論，提出以下政策建議：一是繼續(xù)深化金融開放，不斷完善中國金融市場(chǎng)、優(yōu)化金融服務(wù)水平，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展，助力經(jīng)濟(jì)金融全球一體化。二是要更加注重人民幣匯率改革，不斷完善、穩(wěn)固各項(xiàng)政策制度安排，人民幣國際化進(jìn)程需要持之以恒穩(wěn)步前行。三是理性看待金融開放與人民幣國際化暫時(shí)性的“盤整期”，清醒認(rèn)識(shí)到金融開放和人民幣國際化的“雙刃劍”作用，謹(jǐn)慎處理二者在發(fā)展中出現(xiàn)的問題，穩(wěn)妥推動(dòng)金融開放和人民幣國際化。