■ 支麗娟

2015年我國(guó)股票市場(chǎng)經(jīng)歷了劇烈的動(dòng)蕩，在這種波動(dòng)起伏中，如何進(jìn)行合理的金融資產(chǎn)組合，對(duì)于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)具有重要意義。相關(guān)性是投資資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的重要指標(biāo)。投資者在金融市場(chǎng)的投資過(guò)程中，不同市場(chǎng)之間的風(fēng)險(xiǎn)相互關(guān)聯(lián)，在資金流動(dòng)、市場(chǎng)波動(dòng)等方面的聯(lián)系日益密切。隨著近幾年，股票、債券、基金和黃金市場(chǎng)的日益成熟，股票市場(chǎng)對(duì)債券市場(chǎng)、基金市場(chǎng)和黃金市場(chǎng)的影響力也成為大家關(guān)注的焦點(diǎn)。本文探究我國(guó)股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)、基金市場(chǎng)、黃金市場(chǎng)之間的關(guān)聯(lián)性，分析股票市場(chǎng)對(duì)債券市場(chǎng)、基金市場(chǎng)和黃金市場(chǎng)的影響程度，明晰債券市場(chǎng)、基金市場(chǎng)和黃金市場(chǎng)能否成為股票市場(chǎng)的有效避險(xiǎn)資產(chǎn)。

一、關(guān)聯(lián)性研究綜述

（一）股債收益率關(guān)聯(lián)的研究

國(guó)外學(xué)者針對(duì)股債相關(guān)性做了大量的研究。Bolleslve等較早對(duì)股債收益率聯(lián)動(dòng)特征進(jìn)行了研究，認(rèn)為美國(guó)股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)具有較強(qiáng)的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)。Campbell等分析了美國(guó)的股債收益率的波動(dòng)特點(diǎn)，發(fā)現(xiàn)美國(guó)股債市場(chǎng)之間的相關(guān)性較弱，但股債之間呈正相關(guān)關(guān)系。Cappiello等從歐盟國(guó)家的角度探討股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)之間的相關(guān)性特征，發(fā)現(xiàn)在歐盟成立前后，股票于債券市場(chǎng)的相關(guān)性存在顯著差異。

在借鑒國(guó)外股票與債券相關(guān)性研究的基礎(chǔ)上，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)股票與債券的相關(guān)性做了研究。袁超等認(rèn)為股票市場(chǎng)對(duì)債券市場(chǎng)的影響要比前者大，且聯(lián)合負(fù)沖擊的效應(yīng)要小。王璐等認(rèn)為我國(guó)股票市場(chǎng)與債券市場(chǎng)之間存在波動(dòng)溢出現(xiàn)象，并具有時(shí)序變化的特征。王茵田等認(rèn)為宏觀環(huán)境可以影響股市和債市間的流動(dòng)性，進(jìn)而影響我國(guó)股市的流動(dòng)性。在不對(duì)稱(chēng)杠桿效應(yīng)下，發(fā)現(xiàn)中國(guó)股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)表現(xiàn)都不顯著，當(dāng)利空消息出現(xiàn)時(shí)，兩者都會(huì)出現(xiàn)反向變化。

（二）股票和黃金市場(chǎng)的相關(guān)性

相對(duì)于股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)相關(guān)性的研究，股票與黃金的相關(guān)性研究較少。

Baur等發(fā)現(xiàn)發(fā)展中國(guó)家與發(fā)達(dá)國(guó)家黃金的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避效應(yīng)有顯著差異。Lucey等認(rèn)為黃金并非美國(guó)股市中最有力的避險(xiǎn)資產(chǎn)。Nguyen發(fā)現(xiàn)在市場(chǎng)低迷的情況下，黃金可以成為新加坡、泰國(guó)、馬來(lái)西亞、英國(guó)和美國(guó)股市的避險(xiǎn)工具，而在印度尼西亞、菲律賓和日本，黃金對(duì)股市不存在避險(xiǎn)作用。Tursoy等發(fā)現(xiàn)在土耳其市場(chǎng)黃金始終能作為股市的避險(xiǎn)資產(chǎn)。

鄒子昂等發(fā)現(xiàn)黃金現(xiàn)貨市場(chǎng)與股票市場(chǎng)動(dòng)態(tài)相關(guān)性較弱。唐曉彬等認(rèn)為股票市場(chǎng)存在顯著的低、中、高三種波動(dòng)率狀態(tài)，且黃金資產(chǎn)在低、中波動(dòng)率狀態(tài)顯著，其在中國(guó)更多是作為原油和股票的多元化投資而非避險(xiǎn)資產(chǎn)。王聰?shù)劝l(fā)現(xiàn)金融資產(chǎn)間具有顯著的動(dòng)態(tài)相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)具有正負(fù)轉(zhuǎn)換的特征。股災(zāi)爆發(fā)前，黃金現(xiàn)貨是股票的多元化資產(chǎn)；股災(zāi)爆發(fā)后，黃金為股票的對(duì)沖保值資產(chǎn)。股市持續(xù)低迷時(shí)期，黃金現(xiàn)貨成為股票的避險(xiǎn)資產(chǎn)。

二、數(shù)據(jù)描述與模型設(shè)定

隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的不斷深化發(fā)展，股票市場(chǎng)收益率的變動(dòng)會(huì)對(duì)債券市場(chǎng)，基金市場(chǎng)和黃金市場(chǎng)的收益率產(chǎn)生較大影響。股票市場(chǎng)，債券市場(chǎng)，基金市場(chǎng)和黃金市場(chǎng)緊密相連，不能將他們分割開(kāi)進(jìn)行研究。本文運(yùn)用VAR模型，研究了股票，債券，基金和黃金市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)性，從資產(chǎn)相關(guān)性之間解釋了風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的原理。

（一）數(shù)據(jù)選取

本文選取的數(shù)據(jù)是2019年1月4日至2019年12月31日的上證指數(shù)，上證國(guó)債指數(shù)，上證基金指數(shù)和黃金AU9995的每日收盤(pán)價(jià)格，分別代表股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、基金市場(chǎng)和黃金市場(chǎng)的價(jià)格，以此作為樣本區(qū)間，在剔除了節(jié)假日導(dǎo)致的樣本數(shù)據(jù)缺失外，共有244組數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來(lái)源于銳思金融數(shù)據(jù)網(wǎng)。

為了減少異方差的影響，將上證指數(shù)，上證國(guó)債指數(shù)，上證基金指數(shù)和黃金價(jià)格取自然對(duì)數(shù)，本文將取過(guò)對(duì)數(shù)值的上證指數(shù)表示為SI，上證國(guó)債指數(shù)表示為DI，上證基金指數(shù)表示為FI，黃金價(jià)格表表示為AU。數(shù)據(jù)描述性統(tǒng)計(jì)見(jiàn)下圖：

表1 四個(gè)市場(chǎng)的描述性統(tǒng)計(jì)

（二）模型設(shè)定

本文將采用向量自回歸模型（VAR）來(lái)分析股票市場(chǎng)對(duì)債券市場(chǎng)、基金市場(chǎng)和黃金市場(chǎng)之間的動(dòng)態(tài)相關(guān)性。

三、實(shí)證分析

（一）單位根的檢驗(yàn)

為了避免虛假回歸，需要對(duì)所選數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗(yàn)，本文使用ADF檢驗(yàn)方法對(duì)數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗(yàn)。

表2 ADF檢驗(yàn)結(jié)果

通過(guò)上表可知，4個(gè)序列在不同的階段都不拒絕存在單位根的假設(shè)。在1%的顯著性水平下均是非平穩(wěn)的。再對(duì)4個(gè)序列的一階差分序列進(jìn)行ADF平穩(wěn)性檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)4個(gè)序列在不同的階段一階差分均拒絕存在單位根的原假設(shè)，在1%的顯著性水平上均是平穩(wěn)的。因此，4個(gè)序列無(wú)論在哪個(gè)階段均是一階單整。

（二）VAR模型的建立

在建立VAR模型時(shí)，需要使用平穩(wěn)的時(shí)間序列，由于4個(gè)序列的一階差分均是平穩(wěn)序列，因此使用4個(gè)序列的一階差分作為建立模型時(shí)所使用的數(shù)據(jù)。

（1）滯后階數(shù)的選擇

為確定VAR模型的滯后階數(shù)，可用多種定階方法進(jìn)行篩選，本文依據(jù)信息準(zhǔn)則來(lái)確定滯后階數(shù)。

表3 最佳滯后期檢驗(yàn)結(jié)果

根據(jù)信息準(zhǔn)則結(jié)果顯示，第一階段的滯后期應(yīng)該選擇滯后期為2。

（2）回歸結(jié)果

表4 回歸結(jié)果統(tǒng)計(jì)表

（3）穩(wěn)定性檢驗(yàn)

VAR模型的穩(wěn)定性檢驗(yàn)結(jié)果顯示所有特征根均落在了單位圓內(nèi)，因此滯后2階的VAR模型是穩(wěn)定的。

（4）模型估計(jì)結(jié)果

第一階段的VAR模型估計(jì)結(jié)果如下：

（5）脈沖響應(yīng)函數(shù)

從圖1、2、3中可以看出，在短期內(nèi)，國(guó)債市場(chǎng)，基金市場(chǎng)和黃金市場(chǎng)的收益率與股票市場(chǎng)的收益率之間具有波動(dòng)性，而長(zhǎng)期這種波動(dòng)性消失。圖1中，當(dāng)股票市場(chǎng)給予債券市場(chǎng)一個(gè)沖擊后，債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的收益率會(huì)反向變動(dòng)，也就是說(shuō)債券可以作為股票的避險(xiǎn)資產(chǎn)，但是這種沖擊作用很小，從之后的方差分析也可以看出這一點(diǎn)。之后從第5期開(kāi)始出現(xiàn)正值，一直持續(xù)到第7期之后，股票市場(chǎng)對(duì)債券市場(chǎng)的影響減弱。圖2中，當(dāng)股票市場(chǎng)給予基金市場(chǎng)一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊時(shí)，基金市場(chǎng)的對(duì)數(shù)收益率在第1期到第3期會(huì)反向變動(dòng)，說(shuō)明基金市場(chǎng)受到股票市場(chǎng)的沖擊時(shí)，會(huì)與股票市場(chǎng)的收益呈反方向變動(dòng)。從第4期開(kāi)始出現(xiàn)正向變動(dòng)，從第5期開(kāi)始后股票市場(chǎng)對(duì)基金市場(chǎng)的影響趨于零。從圖3中可以看出，當(dāng)股票市場(chǎng)給予黃金市場(chǎng)一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊時(shí)，黃金市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)正向變動(dòng)，第6期之后股票市場(chǎng)對(duì)于黃金市場(chǎng)的影響趨于零。

圖1 VAR模型穩(wěn)健性檢驗(yàn)

圖2 股票對(duì)數(shù)收益率對(duì)債券收益率的影響

圖3 股票對(duì)數(shù)收益率對(duì)基金收益率的影響

圖4 股票對(duì)黃金收益率的影響

（三）方差分解結(jié)果

表5 DGI的方差分解結(jié)果

表6 DFI的方差分解結(jié)果

表7 DAU的方差分解結(jié)果

從方差分解結(jié)果可以看出，國(guó)債對(duì)數(shù)收益率和黃金的收益率的預(yù)測(cè)方差主要是受到自身變動(dòng)的影響，受股票對(duì)數(shù)收益率的變動(dòng)較小，而基金的收益率的方差主要受到了股票市場(chǎng)收益率方差的影響。

四、結(jié)論

從以上分析可以看出，股票市場(chǎng)正常波動(dòng)期內(nèi)，股票市場(chǎng)收益率與債券市場(chǎng)和黃金市場(chǎng)的收益率的相關(guān)性較弱，而股票市場(chǎng)收益率與基金市場(chǎng)的收益率相關(guān)性較大，在短期內(nèi)呈反方向變動(dòng)。根據(jù)資產(chǎn)組合理論可知，在發(fā)生股災(zāi)時(shí)，債券市場(chǎng)可以有效地規(guī)避股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，黃金可以作為股票的一種多元化資產(chǎn)，不能作為股票的對(duì)沖資產(chǎn)和避險(xiǎn)資產(chǎn)，基金也可以在一定程度上規(guī)避股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。隨著我國(guó)股票市場(chǎng)，債券市場(chǎng)，基金市場(chǎng)和黃金市場(chǎng)的不斷規(guī)范化，市場(chǎng)化程度逐漸加深，股票市場(chǎng)，債券市場(chǎng)，基金市場(chǎng)和黃金市場(chǎng)之間的影響也在逐漸加深，因此，投資者在股票市場(chǎng)，債券市場(chǎng)，基金市場(chǎng)和黃金市場(chǎng)進(jìn)行投資組合時(shí)，應(yīng)該傾向于股票和基金，股票和債券的組合。