袁仁淼 冼迪曦

（廣州大學財務處廣東廣州510006）

一、問題提出

我國上市企業(yè)的社會責任一直是學術界與實務界共同關注的焦點問題。隨著我國法律法規(guī)與經濟體制的不斷完善，企業(yè)履行社會責任的意識不斷發(fā)生轉變，主動發(fā)布社會責任報告的企業(yè)數量呈逐年增加態(tài)勢，我國企業(yè)主動發(fā)布的社會責任報告由2009年的600多份增加到2019年的2 135份，并且更多企業(yè)為了維持與利益相關者之間的和諧關系，長期堅持履行社會責任。根據委托代理理論，信息不對稱性是委托代理關系存在的前提，企業(yè)社會責任信息披露成為了管理者與經營者信息溝通的橋梁。Verrecchia（2001）基于信息經濟學理論，認為企業(yè)發(fā)布社會責任報告有助于降低市場與企業(yè)的信息不對稱程度，從而降低企業(yè)資本成本，為企業(yè)帶來更好的經濟利益。

財務績效是企業(yè)在一定期間內盈利能力、資產質量、債務風險和經營增長四個方面的反映。根據利益相關者理論，有學者通過研究認為企業(yè)履行社會責任將會影響利益相關者的利益，利益相關者同時也會影響企業(yè)的財務業(yè)績。因此，企業(yè)社會責任與財務績效存在不可分割的關系。企業(yè)積極承擔社會責任，建立起良好的社會形象，有利于獲取更多的資源，如客戶的購買資源、投資者的投資資源等，從而提高企業(yè)的財務績效。

同時，高質量的盈余信息能夠為管理者提供更準確的決策分析依據，作為市場上重要的微觀經濟體的企業(yè)，投資者與債權人對盈余質量的高品質要求成為其在經營過程中的關注點。早在20世紀末，O.Glove提出盈余持續(xù)性是盈余質量的一個主要特征，盈余持續(xù)性是指企業(yè)當前的盈余在未來能夠維持的可能性。Richardson（2003）認為盈余持續(xù)性越好，盈余質量越高。Sloan（1996）發(fā)現經營活動現金流量的持續(xù)性比經營性應計項目的持續(xù)性更強。鐘向東、樊行健（2011）通過研究發(fā)現，在考慮企業(yè)社會責任與財務業(yè)績的關系時，應當涉及盈余管理。

從已有文獻來看，主要是圍繞企業(yè)社會責任、財務績效與盈余管理的關系進行研究，相關結論并不統(tǒng)一，而且較少涉及到社會責任、財務績效與盈余可持續(xù)性的相關研究?；诖?，本文以廣東省制造業(yè)上市公司的平衡面板數據作為樣本，研究企業(yè)社會責任與盈余可持續(xù)性的關系，并引入財務績效作為中介變量，實證分析了企業(yè)社會責任對盈余持續(xù)性的影響路徑，通過逐步檢驗的方法對財務績效的中介效應進行檢驗，一方面豐富了現有企業(yè)社會責任與盈余持續(xù)性領域的成果，另一方面對企業(yè)可持續(xù)發(fā)展相關影響機制的研究具有參考價值。

二、理論分析與研究假設

（一）企業(yè)社會責任與盈余持續(xù)性的關系

企業(yè)積極履行社會責任，對社會責任信息進行披露，有助于提高企業(yè)的知名度及競爭力，增強企業(yè)的盈利能力。有學者研究了企業(yè)信息披露對盈余持續(xù)性的市場反應的影響，Beaver and McNichols通過研究發(fā)現，投資者借助項目信息披露估計盈余的持續(xù)性及股價，且當投資者獲得更多的披露信息時，可以減少應計異象的發(fā)生。Francis et al.發(fā)現，若企業(yè)的盈余持續(xù)性較高，則信息不對稱程度較低，對應的系統(tǒng)性風險較低，權益資本成本也較低。

根據委托代理理論，由于股東與管理者之間存在信息不對稱，管理者有可能利用信息的不對稱性來謀取自身的個人利益。Friedman（1962）認為管理者不可能主動履行企業(yè)社會責任，存在企業(yè)社會責任缺失問題。企業(yè)社會責任缺失是一種違反道德及法律的負外部行為，利益相關者會對社會責任缺失的企業(yè)產生質疑和抵制，消費者一旦對其產品產生抵制，會導致產品銷量的下降，最終導致盈利水平下降，因此，社會責任缺失的企業(yè)，其盈余持續(xù)性相對較低。萬壽義（2015）以上市公司為研究對象，對企業(yè)社會責任缺失的動因進行了分析，發(fā)現我國上市公司缺失社會責任會降低盈余質量和財務績效。根據利益相關者理論，企業(yè)社會責任的缺失有可能影響到投資者、消費者和政府等利益相關者，對企業(yè)產生負面評價，導致企業(yè)的產品銷售量降低，政府支持力度減少，企業(yè)的經營風險和財務風險增加，嚴重影響了企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。目前，相當一部分學者認為企業(yè)社會責任對盈余具有積極作用。韓鑫（2015）從股東、供應商、消費者、債權人、政府等8個方面描述了企業(yè)履行社會責任的情況，通過實證分析證實企業(yè)履行社會責任對盈余持續(xù)性產生了積極作用。因此，企業(yè)社會責任的履行能夠促進盈余持續(xù)性。由此提出第一個假設：

假設1：企業(yè)履行社會責任能夠提升企業(yè)的盈余持續(xù)性。

（二）企業(yè)財務績效與盈余持續(xù)性的關系

企業(yè)大多以盈利為目的，追求利潤最大化是企業(yè)發(fā)展的第一目標。而財務績效是企業(yè)盈利水平的最直接反映，是對企業(yè)在一段時間內經營狀況的總結，反映了經營水平的高低。衡量企業(yè)財務績效的指標一般分為兩大類，即會計指標和市場收益指標，會計指標主要包括總資產報酬率（ROA）、凈資產報酬率（ROE）等，而市場收益指標主要反映資本市場的投資者對企業(yè)的評價水平，包括個股回報率和托賓Q等。

企業(yè)財務績效的提升主要是從經營效率的提高、控制費用成本、降低融資成本、增加銷售收入等方面進行的。田宇、宋亞軍（2019）認為高質量的盈余管理有助于提升企業(yè)財務績效。盈余持續(xù)性是高質量盈余管理的主要特征。誠然，財務績效也有反作用于盈余持續(xù)性的效應，當企業(yè)擁有良好的財務績效時，企業(yè)的經營狀況和發(fā)展模式與其投資決策和經營模式較為契合，市場占有率較高，企業(yè)會計信息披露的真實性較高，可以使管理者更好地了解企業(yè)真實的經營狀態(tài)及財務情況，有助于提高盈余持續(xù)性。Demerjian et al.（2012）發(fā)現，管理能力較強的管理者會選擇更好的項目，對風險有更好的理解，可以更加高效地管理公司業(yè)務，管理者能力較強的公司盈余持續(xù)性更高。此外，能力較強的管理者對應計項目持續(xù)性產生的影響要高于對現金流量持續(xù)性的影響，這是因為管理者對應計項目的估計更加準確，導致應計項目的持續(xù)性增加。由此提出第二個假設：

假設2：企業(yè)財務績效可以提升企業(yè)盈余持續(xù)性的穩(wěn)定性。

（三）企業(yè)社會責任、盈余持續(xù)性與財務績效

企業(yè)社會責任對財務績效的作用機理一般可以歸納為三個類別，包括：正相關、負相關、不相關。Freeman（1994）在研究利益相關者理論時，嘗試探索企業(yè)社會責任與財務績效的關系，認為利益相關者作為連接企業(yè)社會責任與財務績效之間的橋梁，愿意承擔社會責任的企業(yè)擁有更好的財務績效。張兆國等（2013）選取滬市A股非金融上市公司為研究樣本，利用內容分析法對內容進行細分評價企業(yè)社會責任水平，運用JONES模型測算企業(yè)財務績效，結果顯示滯后一期的企業(yè)社會責任正向影響當期財務績效。有學者認為企業(yè)社會責任與財務績效之間為負相關關系，這是因為企業(yè)履行社會責任會導致經營成本增加，從而降低財務績效。如王懷明和宋濤（2007）以上市公司為研究樣本，并采用混合截面回歸分析方法證明員工的社會責任與企業(yè)績效負相關。李正（2006）研究證明企業(yè)CSR信息披露與凈資產收益率負相關。也有學者認為兩者之間不存在相關性，如Mcwilliams和Siegel（2000）以企業(yè)財務指標數據的年平均值作為財務績效的反映，通過統(tǒng)計和回歸分析檢驗證明企業(yè)社會責任與財務績效不存在顯著的相關性。

制造業(yè)企業(yè)屬于資金密集型行業(yè)，在經營過程中需要大量的經營資金，資金提供者會密切關注企業(yè)財務績效水平的高低、企業(yè)未來的發(fā)展趨勢是否穩(wěn)定、風險程度是否較高。管理層會將社會責任信息作為企業(yè)未來穩(wěn)定發(fā)展的一種強烈信號，向投資者展現企業(yè)具備良好的發(fā)展實力及穩(wěn)定的發(fā)展趨勢，投資者將其視為一種利好，可以獲得長期及豐厚的回報，因此有利于企業(yè)進行融資。企業(yè)除了面對投資者，還要面對消費者，消費者在選擇購買產品時，更傾向于選擇責任感強、透明度和可信度高的企業(yè)。由此，承擔社會責任可以使企業(yè)在市場競爭中取得優(yōu)勢，提高市場占有率，從而提高企業(yè)財務績效。

根據利益相關者理論，企業(yè)為了追求利益最大化，會盡可能地平衡各利益相關者的關系。企業(yè)通過積極履行社會責任，建立起良好的聲譽與形象，增強競爭力，是其可持續(xù)發(fā)展的動力，有助于提升企業(yè)的盈余持續(xù)性。管理能力較強的管理者會選擇更好的項目，更高效地管理企業(yè)的業(yè)務，企業(yè)盈余持續(xù)性較強。而財務績效較好的企業(yè)，其管理者能力也比較強。因此，財務績效的提高，會使企業(yè)的盈余持續(xù)性更加穩(wěn)定。由此提出第三個假設：

假設3：企業(yè)履行社會責任能夠有效提升企業(yè)財務績效，而企業(yè)財務績效能夠對盈余持續(xù)性產生正向影響，但履行社會責任需要投入大量資金，會影響財務績效和盈余持續(xù)性。即財務績效在企業(yè)社會責任對盈余持續(xù)性的影響路徑中發(fā)揮著中介效應作用。

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

本文選取2010—2019年廣東省制造業(yè)上市公司為初始樣本，運用篩選后的平衡面板數據進行實證分析，樣本數據的篩選過程如下：（1）剔除ST、*ST或PT類上市公司；（2）剔除財務金融類上市公司；（3）剔除財務數據嚴重缺失和極度異常的上市公司；（4）對篩選后的數據進行縮尾處理。本文選取的企業(yè)社會責任評分來源于第三方評價機構和訊評分對上市公司社會責任信息披露的打分結果，上市公司財務數據來源于國泰安數據庫，部分缺失值由相關上市公司財務報告手工整理補足；最終獲得了1 120個公司2010—2019年的相關財務指標數據。

（二）變量定義

本文選取的被解釋變量為盈余持續(xù)性，解釋變量為企業(yè)社會責任，以ROA作為衡量企業(yè)財務績效的中介代理變量；參考國內學者關于企業(yè)價值、社會責任的研究成果（周兵等，2016；李文昌等，2018），選取企業(yè)規(guī)模、資產負債率、綜合杠桿、托賓Q值、大股東持股比例作為控制變量，具體變量說明見表1。

表1 變量定義說明

（三）模型設定說明

本文重點關注中介效應的檢驗，借助回歸模型，對相關變量進行分析。企業(yè)履行社會責任，可以促進企業(yè)及時修正差異，減少信息不對稱風險，進而在一定程度上提升企業(yè)價值，從而促進企業(yè)持續(xù)發(fā)展。但是，促進企業(yè)的可持續(xù)增長并不完全取決于社會責任的履行，還取決于企業(yè)績效的變化，承擔社會責任會影響企業(yè)財務績效，進而影響其盈余管理持續(xù)性。企業(yè)績效過小，企業(yè)自身的發(fā)展受到了限制，履行社會責任的能力大幅下降，反過來會影響企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。所以，企業(yè)績效在社會責任與盈余持續(xù)性之間可能起到了部分中介作用。

根據上述論證和假設，本文通過構建平衡面板數據模型，檢驗中介效應的存在。

首先，對企業(yè)社會責任影響盈余持續(xù)性的具體路徑進行分析，建立的模型如下：

本文預期αit＞0，即企業(yè)履行社會責任能夠促進企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，進而提高盈余持續(xù)性。

其次，對企業(yè)社會責任影響企業(yè)財務績效（中介變量）的中介作用進行揭示：

本文預期αit＞0，即企業(yè)履行社會責任能夠提升企業(yè)財務績效，有效提升企業(yè)價值。

最后，構建財務績效對企業(yè)社會責任與盈余持續(xù)性的中介效應檢驗回歸模型：

四、實證結果分析

（一）描述性統(tǒng)計

根據上述研究設計及構建的模型，本文對所有相關變量進行了描述性統(tǒng)計分析，具體結果見表2?？芍?，樣本公司盈余持續(xù)性的均值為0.0603，標準差為0.2153，區(qū)間范圍在［-1.4149，5.5186］，說明不同樣本公司的可持續(xù)性發(fā)展差異性較小，在可持續(xù)性發(fā)展方面表現較好。樣本公司社會責任信息披露評分的均值為4.0697，標準差為3.2334，說明廣東省制造業(yè)上市公司履行社會責任的程度不高，最大值與最小值之間相差32，說明樣本公司之間的個體履行情況差異較大。財務績效的平均值為0.0572，標準差為0.3267，說明樣本公司的財務績效之間不存在較大差異?？刂谱兞糠矫?，大股東持股比例的平均值和標準差分別為31.6203和14.5758，均值水平接近相對控股比例，且最大值與最小值之間相差92，說明雖屬同一行業(yè)，但樣本公司個體之間的股權集中度差異十分顯著。托賓Q值的平均值為2.8467，標準差為5.5223，極差為121.2982，總體而言，不同樣本公司的發(fā)展水平存在差異且極度不平衡。企業(yè)規(guī)模的區(qū)間在［16.7267，25.9174］，均值為21.6014，同樣說明樣本公司企業(yè)規(guī)模的差異較大，且從數據統(tǒng)計中可以發(fā)現，廣東省制造業(yè)上市公司的規(guī)模普遍較大。資產負債率的區(qū)間范圍為［0.0011，0.9886］，平均值為0.3866，這說明在同一行業(yè)內，不同樣本公司的資本結構存在很大差異，但總體來說分布相對平均。綜合杠桿的平均值和標準差分別為1.6445和23.0116，說明樣本公司的平均負債水平差異十分顯著。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計結果

（二）相關性分析

已有研究大多通過Person相關系數來證明變量之間的相關性。本文對主要研究變量進行了相關性分析，結果如表3所示?？芍?，企業(yè)社會責任與企業(yè)盈余持續(xù)性之間呈正相關關系，而企業(yè)社會責任正向影響企業(yè)財務績效；因此，本文認為企業(yè)社會責任、盈余持續(xù)性與財務績效之間存在相關關系。此外，主要變量之間的皮爾遜相關系數絕對值不超過0.3，有效控制了多重共線性的影響。

表3 皮爾遜相關系數分析結果

（三）回歸結果分析

本文參考周兵等（2016）的研究設計方法，對中介效應進行檢驗，即依次對模型（1）、（2）、（3）進行回歸分析。中介效應檢驗方法的主要思想在于依次進行，即先對模型（1）進行系數檢驗，若系數不顯著，則不存在中介效應，應停止中介效應檢驗；若系數顯著，則進行第二步，對模型（2）進行檢驗，如系數顯著，則繼續(xù)進行模型（3）的檢驗，否則停止中介效應檢驗；再檢驗模型（3），若系數顯著，則說明存在部分中介效應，若系數不顯著，則說明不存在中介效應。

本文按照上述步驟對企業(yè)社會責任、財務績效與盈余持續(xù)性之間的相互關系和財務績效是否發(fā)揮中介效應作用的過程進行實證分析，具體結果如表4所示。

表4 實證結果分析

表4的結果解釋了模型（1）、（2）、（3）主要變量回歸系數的變化，模型的F統(tǒng)計量結果表明建立平衡面板數據回歸中的混合模型是不恰當的。因此，應當建立固定效應模型或隨機效應模型，再對模型（1）、（2）、（3）進行Hausman檢驗，發(fā)現在5%的顯著性水平上拒絕原假設，所以應建立固定效應模型。在進行固定效應模型檢驗前，對控制變量中的較大值進行對數化處理，能夠有效減少回歸中異方差的出現。

模型（1）對企業(yè)社會責任與盈余持續(xù)性的關系進行了檢驗。由表4可知，企業(yè)社會責任的回歸系數為0.0258，且在10%的置信水平上顯著。這說明企業(yè)社會責任與盈余持續(xù)性呈正相關關系，企業(yè)履行社會責任能夠有效提高盈余持續(xù)性。驗證了假設1，同時表明中介效應檢驗的第一步得到了驗證。

模型（2）檢驗了企業(yè)社會責任對財務績效的影響。由表4可知，企業(yè)社會責任的回歸系數為0.0397，在5%的置信水平上顯著。說明企業(yè)社會責任與財務績效正相關，但這種相關關系只在5%的置信水平上顯著。這表明企業(yè)履行社會責任能夠在一定程度上提高企業(yè)的財務績效，但這種提高作用并不十分明顯，可能是因為企業(yè)需要耗費大量的資源、人力成本等來履行社會責任，資源的耗費會影響企業(yè)盈利等，進而影響企業(yè)財務績效。

模型（3）與模型（1）相比，將財務績效作為中介變量加入分析，同時對企業(yè)社會責任、盈余持續(xù)性和財務績效三者之間的關系進行了檢驗。表4的實證結果顯示，財務績效的回歸系數為-0.0529，且在5%的置信水平上顯著，說明財務績效能夠有效提升盈余持續(xù)性，假設2得證。同時，上述回歸結果表明中介效應檢驗的第二步得到了驗證。

模型（3）中，企業(yè)社會責任的回歸系數為0.0241，在5%的置信水平上呈正相關關系，這說明企業(yè)履行社會責任能夠提高企業(yè)盈余持續(xù)性水平，但這種作用機制并不明顯。此外，模型（1）與模型（3）的擬合優(yōu)度分別為0.3668和0.1621，且模型（1）的回歸系數 0.3668大于模型（3）的0.1621。這表明兩者雖具有較好的解釋能力，都通過了中介效應的第三步檢驗，但是相比模型（1），模型（3）的回歸結果并不十分明顯。再者，通過模型（2）與模型（3）的回歸結果對比，財務績效對企業(yè)社會責任影響盈余持續(xù)性的中介效應值為-0.002258（-0.0569×0.0397），即中介效應制約了直接正效應作用的發(fā)揮。這說明企業(yè)履行社會責任雖然能夠在一定程度上提升企業(yè)財務績效，但財務績效的提升削弱了企業(yè)盈余持續(xù)性的穩(wěn)定性，即財務績效在企業(yè)社會責任對盈余持續(xù)性的影響路徑中發(fā)揮了部分負向中介效應作用，假設3得證。

（四）穩(wěn)健性檢驗

通過參考Hull等（2008）、周兵等（2016）的研究成果，本文在分析其研究方法和研究設計的基礎上，選取凈資產收益率作為替代財務績效的變量。凈利潤收益率能夠綜合反映企業(yè)的經營效率和盈利水平，在一定程度上比總資產收益率更能衡量企業(yè)未來的發(fā)展能力?；貧w結果顯示，各變量之間的關系與上頁表4的結果相差不大，均顯著。而中介效應的檢驗結果仍然支持本文的研究結論，具體分析結果如表5所示。

表5 穩(wěn)健性檢驗結果

五、結論與啟示

本文運用2010—2019年廣東省制造業(yè)上市公司的平衡面板數據，通過相關性分析與回歸分析，并引入財務績效的中介變量進行中介效應檢驗，對企業(yè)社會責任影響盈余持續(xù)性的具體路徑進行了剖析，得到的主要結論如下：（1）采用平衡面板數據的固定效應模型對樣本數據進行檢驗后發(fā)現，企業(yè)履行社會責任能夠有效提升企業(yè)盈余持續(xù)性，這種趨勢在企業(yè)規(guī)模越大、大股東持股比例下降時更為顯著。企業(yè)履行社會責任能夠有效正向影響企業(yè)盈余持續(xù)性，企業(yè)社會責任對財務績效的正向影響并不十分明顯，即企業(yè)可能因履行社會責任產生的資源耗費而導致成本上升等，削弱了正向關系的顯著性。（2）參考已有的研究成果，通過逐步檢驗的方法對財務績效的中介效應作用進行了檢驗。結果發(fā)現，財務績效在企業(yè)社會責任對盈余持續(xù)性的影響中發(fā)揮了部分中介效應。

本文的研究啟示在于：（1）本文通過實證檢驗的方法，證實了企業(yè)社會責任的履行對企業(yè)未來的可持續(xù)性發(fā)展具有重要意義，財務績效在企業(yè)社會責任影響盈余持續(xù)性的因素中存在中介傳導機制；該結論能夠為我國制造業(yè)上市公司完善公司治理結構，推進企業(yè)又好又快發(fā)展提供借鑒。（2）企業(yè)履行社會責任是企業(yè)未來發(fā)展中不可回避的一部分，單純依靠企業(yè)自身的社會責任意識是不夠的，還需要政府、行業(yè)政策等的指導，如何有效安排相關制度，促使企業(yè)主動履行社會責任，在提升財務績效的同時，實現企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，反過來帶動企業(yè)履行社會責任，做到相互促進，共同進步，是當前“經濟新常態(tài)”的具體體現。（3）實證結果表明，企業(yè)社會責任與可持續(xù)發(fā)展之間存在相互影響的機制，可以為企業(yè)未來制定發(fā)展規(guī)劃時提供更多的思路和參考依據。