文/李楠 編輯/白琳

2020年，新冠肺炎疫情在世界范圍內全面暴發(fā)，美國、歐盟、日本等全球主要經(jīng)濟體實施了財政紓困政策和量化寬松貨幣政策。雙寬松的刺激政策及時化解了發(fā)達經(jīng)濟體的實體經(jīng)濟危機，同時也帶來了資金泛濫、利率低企、貨幣貶值的問題和貨幣政策的溢出效應。一部分避險資金迅速流入資本市場、貴金屬市場、大宗商品市場，乃至房地產市場，隨即推高了這些國家的資產價格。中國因疫情防控有力，經(jīng)濟前景穩(wěn)定，堅持了正常的貨幣政策，是少數(shù)實施正常貨幣政策和唯一實現(xiàn)正增長的主要經(jīng)濟體。受國際間利差和匯差驅動，境外流動性主要通過直接投資、證券投資形式進入中國境內，間接影響著中國的實體經(jīng)濟和金融市場，進而影響了中國金融機構的經(jīng)營活動。自主要發(fā)達經(jīng)濟體施行量化寬松政策以來，中國金融機構的經(jīng)營行為便發(fā)生了顯著的變化，尤其是美國貨幣政策對中國金融機構產生了深刻影響。

從兩個角度看美國貨幣政策對中國金融機構的影響

視角一：外幣資產及負債的變化

其一，流動性襲來，外幣存款規(guī)模水漲船高。中國人民銀行的數(shù)據(jù)顯示，2020年，中國金融機構（包括中國人民銀行、銀行業(yè)存款類金融機構、銀行業(yè)非存款類金融機構）吸收的境外存款，較上年增加676.00億美元，同比大幅增長30.57%。該增幅不僅高于美聯(lián)儲2020年M2的增長率（24.60%），而且高于美國聯(lián)邦儲蓄保險公司監(jiān)管的銀行存款的平均增幅（22.62%）。我國境內外幣存款增額規(guī)模與境外存款相當，為639.79億美元。由于境內外幣存款基數(shù)較大，境內增長率因而低于境外水平，但仍達11.92%。

其二，新增存款推升外幣負債規(guī)模，負債結構更趨流動。2020年，中國金融機構的外幣負債規(guī)模較上年增加1454.98億美元，同比增長13.17%。其中，存款貢獻了90.43%的增額。此外，境內存款增額全部為活期存款。一般情況下，存款，特別是活期存款，具有穩(wěn)定性差和流動性強的特點。新增的存款進一步拉高了流動負債在外幣負債總額中的占比。

其三，外幣存款大多轉化為貸款資產，信貸投向趨于謹慎。2020年，中國金融機構的外幣貸款規(guī)模較上年增加802.43億美元，同比增長10.20%。其中，境內、外貸款分別增加243.03億美元和559.40億美元。受疫情等影響，企業(yè)違約風險普遍上升，而且，高占比的流動負債還制約了信貸投向的期限結構。因此，境內貸款79.96%的增額投向了信用風險系數(shù)較低的企業(yè)短期貸款和非銀行業(yè)金融機構貸款。

其四，風險偏好下降，短期限、低風險的流動資產增長較快。2020年，中國金融機構的外幣逆回購和存放非銀行業(yè)金融機構款項分別增加303.16億美元和195.46億美元。從增加額看，兩項流動資產均大于債券投資、股權及其他投資兩項投資資產，后兩者分別增加了115.00億美元和38.93億美元。從增長率來看，兩項流動資產亦快于兩項投資資產。

視角二：金融機構業(yè)務的變動

其一，境外資金進入，商業(yè)銀行資本與金融項目下結匯業(yè)務量攀升。2020年，中國實現(xiàn)經(jīng)濟正增長，人民幣匯率于2020年下半年回升，市場利率顯著高于美、歐、日等發(fā)達國家和地區(qū)，對境外資金的吸引力增強，商業(yè)銀行資本與金融項目下結匯業(yè)務量增長較快。國家外匯管理局的數(shù)據(jù)顯示，2020年，商業(yè)銀行的資本與金融項目下結匯業(yè)務量同比提升22.70%，其中的證券投資相關結匯業(yè)務量更是跳升79.83%。

其二，人民幣升值預期增強、跨境套息交易增多，外匯市場交易活躍。2020年，中國外匯市場交易量較上年增加8677億美元，同比增長2.98%。按交易對象分，銀行對客戶市場的外匯交易量同比增長11.67%，高于銀行間外匯市場的1.55%；按交易類別分，即期交易增額最大，為6397億美元。不過，增長最快的是遠期交易，增幅達48.25%，遠高于即期交易的5.63%。掉期交易量則與上一年基本持平，而期權交易量較上年略降1.03%。人民幣升值預期和跨境套息交易促使客戶、銀行及境外投資者加強了即期兌匯和遠期鎖匯的交易行為。即期將外匯兌換成人民幣，一方面，可以規(guī)避外幣貶值的潛在風險，或謀求人民幣升值的預期收益；另一方面，可以將資金投向利率更高的固定收益投資標的，或其他高收益的權益類投資標的等。現(xiàn)今，風險中性的原則已深植于企業(yè)客戶和銀行自身的匯率風險管理之中，加之套息交易風險對沖的需要，通過遠期交易鎖定匯率的業(yè)務量大幅抬升。

其三，境外資金通過各種途徑進入中國資本市場，推動中國股票交易量上揚，證券公司因而獲益。一部分國際專業(yè)投資機構以合格境外機構投資者（QFII）的身份將境外投資資金輸入中國。截至2020年5月31日，中國共有295家合格境外機構投資者（其額度限制已于2020年5月7日取消）；另有一類境外投資者由中國香港進入內地股票和債券市場。2020年，滬股通買賣成交總額為9.04萬億元，同比攀升181.08%；深股通買賣成交總額為12.05萬億元，同比跳升252.90%。兩者合計金額達21.09萬億元，約占中國當年股票市場總成交額的10.20%。2020年，債券通累計成交4.81萬億元，同比增長82.8%。截至2020年年末，通過債券通入市的境外投資者共計2352家，較上年末增長46.9%。這兩股境外資金是激活中國資本市場的重要力量。受股市交投活躍的影響，2020年中國證券行業(yè)經(jīng)紀業(yè)務凈收入同比增長47.42%；股票首次公開募股和再融資兩類投行業(yè)務也隨市興旺，分別同比增長74.69%、41.67%；134家證券公司中的127家實現(xiàn)盈利，行業(yè)營業(yè)收入和凈利潤分別同比增長24.41%、27.98%。此外，隨著合格境外機構投資者投資規(guī)模的擴容，資產托管規(guī)模還會同步擴大，預期托管業(yè)務、跨境資本項下業(yè)務會因此受益。

其四，離岸美元流動性充裕，中資金融機構加速在境外融入低成本美元資金。美聯(lián)儲的量寬貨幣政策致使離、在岸美元資金溢出。對于境外投資者來說，中資金融機構發(fā)行的美元債券具有信用風險可控、投資收益率高的比較優(yōu)勢。從中資金融機構的角度看，弱勢美元具有融資成本低的絕對優(yōu)勢。尤其是在離岸美元資金充裕，無風險利率和信用風險溢價（Credit Spreads）雙低的特殊歷史時期，發(fā)行美元債券是中資金融機構補充各期限資金缺口的最佳時機。彭博的數(shù)據(jù)顯示，2020年，中資金融機構的美元債務工具（中期票據(jù)和存款證等）發(fā)行量突增，達833.33億美元，約為2019年的3.5倍。發(fā)行體中，中資銀行的發(fā)行量占了中資金融機構發(fā)行總量的95.55%；而中資銀行境外機構的發(fā)行量，又占了中資銀行發(fā)行量的86.66%。由此可見，中資銀行境外機構在2020年離岸美元融資中表現(xiàn)更為積極。需要說明的是，出于對地理位置、市場熟悉度、發(fā)行溢價水平等的綜合考量，除在美中資銀行外，其他中資金融機構偏好在離岸市場發(fā)行美元債務工具。

當前中國金融機構面臨的三大風險

美元流動性風險：在美聯(lián)儲退出量化寬松政策時，離岸美元資金供給將隨之收縮

離岸美元資金市場是中資金融機構，尤其是中資銀行境外機構，獲得短期流動資金和中長期運營資金的重要渠道。離岸美元的資金價格直接影響著中資銀行境外機構的負債成本。中資銀行境外機構的流動性風險也與離岸美元的供需情況直接相關。

目前，中國金融機構普遍偏好中短期限、中低風險的資產，但該類資產的收益水平有限，利差空間因而極窄。為了擴大絕對收益水平，同時充分利用市場流動性充裕的特點，比較典型的盈利策略有：（1）擴張融入短期資金，投向中短期限的資產，以量補價，實現(xiàn)規(guī)模收益。（2）加大資產負債期限錯配，最大化利差空間，賺取期差收益。（3）套息交易的同時，擴大錯幣種的資產負債期限錯配。諸如，借入平均久期在1個月以內的美元資金，投向平均久期超過1年的人民幣債券。上述策略都是基于當下美元資金供應充足且價格低廉的情況。然而，美聯(lián)儲遲早要退出量化寬松政策。對此，中資金融機構不僅需要關注美聯(lián)儲貨幣政策的最新動向，而且需要根據(jù)美國宏觀局勢演變，提前預判美聯(lián)儲貨幣政策的發(fā)展方向，合理控制短期美元負債的規(guī)模，以及短期負債與長期資產的配比，著力拓寬美元資金來源，重點打通美元應急資金通道，切實預防美元資金供給收縮的風險。

與在中國境內不同，境外美元短缺的危機無法通過中國央行釋放流動性來解除。一方面，美聯(lián)儲與歐洲、日本、英國、瑞士和加拿大五家央行互設有常備貨幣互換機制，還與澳大利亞、巴西、韓國、墨西哥、新加坡、瑞典、丹麥、挪威和新西蘭九家央行建立了臨時雙邊貨幣互換安排，但中國央行不在其列；另一方面，中國的美元儲備很大部分以美國國債的形式存在，貨幣資金有限。盡管美聯(lián)儲于2020年3月底推出臨時性回購安排，即未建立互換額度的外國央行可通過質押美國國債獲得美元資金，但中國央行的外匯儲備并非用于防范離岸美元流動性風險的目的。因此，中資金融機構必須依靠自身研判和管控來防范美元流動性風險。

美聯(lián)儲加息風險：如果美國境內各期限利率水平抬升，國際套息空間收窄，跨境投機資金將流出

2021年伊始，美國10年期國債收益率一路攀升。截至2021年2月末，該項收益率已恢復至疫情在美暴發(fā)前的水平。對此，市場普遍認為，美國持續(xù)量化寬松政策將引發(fā)高通脹，從而會壓降實際利率水平，長期無風險名義利率因此上漲，并將同步拉升短端利率水平。也有觀點認為，伴隨美國新增新冠肺炎感染病例下滑、疫苗接種人數(shù)增多、經(jīng)濟指標開始反彈，美國經(jīng)濟即將復蘇。10年期國債收益率上升便是經(jīng)濟復蘇的先行指標。還有一類觀點認為，多輪財政紓困政策將使長期國債供大于求，債券價格因而下跌，從而引發(fā)收益率反向上行。但無論基于何種認識，美國境內利率水平的回升均會直接壓縮套息交易的收益。而隨著套息空間的收窄，跨境投機資金也將隨之退散。

較為常見的套息交易的步驟（本文僅以美元為例，其他低利率、高流通的幣種如歐元、日元等，具有同樣邏輯）為：第一步，從市場中借入低成本的美元資金，隨后將美元通過外匯即期交易兌換成人民幣，同時訂立外匯遠期交易合約，鎖定在未來某個時點將人民幣資金兌換回美元的換匯成本；第二步，在持有人民幣期間，將資金投向符合自身風險偏好的債券等固定收益資產，賺取更高利息收益；第三步，在遠期交易到期前賣出債券，然后按照外匯遠期合約換回美元；第四步，歸還借入的美元，完成套息交易。此類交易，一方面，加大了套息者對美元資金的依賴和結匯后境內人民幣的供給，同時也會促升對人民幣債券的需求，并推高人民幣債券的價格；另一方面，推升了中國外匯市場即期結匯和遠期售匯的交易規(guī)模（與前述外匯即、遠期交易活躍的情況相符），造成即期人民幣需求上升，繼而推動人民幣升值。然而，當情況發(fā)生逆轉時，套息者可能會提前結束套息交易，進而反向收縮人民幣資金供給、拉低人民幣債券價格、加大境內美元需求、促使人民幣貶值等。

美元升值風險：如果美元指數(shù)隨美國經(jīng)濟復蘇而回升，將同時吸引資金加速回流

美國宏觀經(jīng)濟復蘇時，實體企業(yè)將增加對資金的需求，用于恢復產能、擴大庫存。伴隨著經(jīng)濟恢復，實體企業(yè)的信用風險也將下降，投資回報率則相應上升，美元幣值將同步走強。與此同時，海外市場則漸漸失去信用風險低、投資回報率高的相對優(yōu)勢，美元資金勢必會加速流回美國，從而削弱中國資本市場的外部資金供給，并對中國金融市場和中國金融機構的經(jīng)營活動及資產價格等造成負面沖擊。

盡管美國受到疫情的影響最為嚴重，然而，自美聯(lián)儲施行量化寬松政策以來，美元在全球的重要性不僅未降，反而有所加固。中國金融機構需要看清美國貨幣政策對自身經(jīng)營活動的全面影響，并需要警惕美元流動性充裕的不可持續(xù)性，更需要關注未來美國經(jīng)濟恢復的速度。