熊穎

編者按

物企估值逐漸回歸理性，且頭部物企和中小物企呈現估值分化，頭部物企市盈率主要集中在30倍PE～40倍PE之間;而中小物企市盈率多為十幾倍PE。

而隨著萬物云、合生活等“大魚”的入場，物業(yè)板塊還有可能帶來新一輪格局變化。而當前物企和科技結合將是未來很長一段時間的大趨勢，目前物企仍很難收獲科技估值。

萬物云宣布上市。上市背后是地產時代翻篇，萬科需要發(fā)展的第二條曲線。

雖然物企上市的黃金時期逐漸褪去，但使“大魚”的入場，一定程度上會造成物業(yè)格局的變化。對頭部企業(yè)來說，龍頭地位遭到威脅。目前，龍頭物企和中小物企的估值水平已經初步出現分化，而未來這一特征或更加凸顯。為了逐步擺脫之前對地產的依賴，物業(yè)企業(yè)的故事也開始由“快速擴張”轉向“科技賦能”。但科技賦能會被買單嗎？

萬物云擇時入場背后：地產時代翻篇，急需發(fā)展第二曲線

近期，萬科A發(fā)布公告，擬分拆萬物云在香港聯(lián)交所掛牌上市，而萬物云是萬科旗下的物業(yè)平臺。此前，萬科A 對于旗下物業(yè)的上市態(tài)度，一直都是“等一等”。直至今年6月底召開的2020年股東大會上，郁亮還堅持表示，“萬科物業(yè)服務業(yè)務一定會上市，但目前無明確時間計劃。”

從無明確計劃到正式官宣，前后僅相差四個月時間。四個月時間，萬科物業(yè)就準備好了嗎？

多位物企的業(yè)內人士和投資者表示，現在不一定是萬物云上市的最佳時間。微木資本創(chuàng)始人呂曉彤向《紅周刊》表示，萬物云上市并不是因為時機更成熟，而是現在地產時代翻篇，急需發(fā)展第二曲線。

從營收貢獻來看，物業(yè)板塊早已成為萬科的第二曲線。在歷年年報的主營業(yè)務經營情況中，物業(yè)服務是除房地產業(yè)務外，唯一一個被萬科單獨拿出來進行介紹的主營業(yè)務，2018年、2019年、2020年，萬科物業(yè)分別實現營業(yè)收入98.0億元、127億元、154.3億元;分別在當年總營收中占比3.3%、3.5%、3.7%。

呂曉彤指出，儲備現金，也是萬科此時選擇分拆萬物云上市的一大原因。今年以來，多家房企資金鏈緊張，進而引發(fā)爆雷風險。而從房企的變現動作可以看出，物業(yè)資產是房企所有資產里最容易處置、也最容易用來融資的優(yōu)質資產。

呂曉彤表示，雖然萬科的現金流相對健康，不需要依靠物業(yè)變現，但目前萬物云已經發(fā)展到一定體量，也到了應該承擔起給集團儲備現金的任務了。

“大魚”攪局物業(yè)板塊或現龍頭之爭

萬物云擬港股上市的消息一出，關于萬物云的估值討論就層出不窮。但《紅周刊》記者發(fā)現，大家對于萬物云上市后估值可對標行業(yè)龍頭的看法并無爭議。

表1總市值排名前十物企2021 年上半年業(yè)績表現情況

數據來源：Wind

《紅周刊》綜合物企規(guī)模、業(yè)績表現、估值表現等多維度因素發(fā)現，碧桂園服務可算是上市物企中的行業(yè)龍頭。

根據今年年初西南證券發(fā)布的研究報告，2020H1碧桂園服務合同管理面積為7.5億平方米，在管面積3.2億平方米;同期，萬物云的合同管理面積6.8億平方米，在行業(yè)內僅次于碧桂園服務，而在管物業(yè)面積，萬物云則以6.8億平方米穩(wěn)居行業(yè)第一，其中包括5.2億平方米的在管面積，以及1.6億平方米的儲備面積?？梢钥闯觯坦饒@服務和萬物云在規(guī)模比拼上不相上下。

到了2021年中期，碧桂園服務通過收并購等一系列擴張動作，使得合同管理面積快速增至12.05億平方米;而由于萬物云暫未上市，規(guī)模增長的最新數據還需要等招股書發(fā)布后才能一探究竟。

業(yè)績表現上，萬物云和碧桂園服務同樣屬于同一梯隊。2021年上半年，碧桂園服務實現營業(yè)收入115.6億元，對應凈利潤21.13億元;同一時間，萬物云實現營業(yè)收入103.83億元。萬物云CEO朱保全曾透露，“萬物云今年（2021年）收入將同比增長37.4% 到250億元，利潤達到20億元左右?！币簿褪钦f，萬物云的同期凈利潤可能只有碧桂園的一半，在盈利能力上稍顯遜色。

此外，在業(yè)績增速上，碧桂園服務也優(yōu)于萬物云，2018年、2019年、2020年、2021年上半年，碧桂園服務營收收入分別同比增長49.77%、106.15%、61.74%、84.25%;而同期，萬科物業(yè)服務營收增速相對放緩，依次為32.95%、29.65%、21.51%、33.3%。

無論在物企規(guī)模、還是營業(yè)收入上，碧桂園服務和萬物云都旗鼓相當，那么市值上兩者自然也具有可比性。根據物企的估值表現，目前碧桂園服務一騎絕塵，以1897億港元的總市值（以11月17日收盤價58.95港元/股計算）位居上市物企第一，且遠遠甩開排名第二的華潤萬象生活總市值922.1億港元和排名第三的融創(chuàng)服務總市值432.2億港元。

而萬物云的上市極有可能引來上市物企的龍頭之爭。呂曉彤對此持樂觀態(tài)度，他表示，從錨定效益上來說，就質量、管理面積整個加權，市場還是公認萬科是物業(yè)的老大，所以估值上（萬物云）是應該超過碧桂園的，2000億港元應該沒問題，再高一點，到2300億、2400億港元也有可能。

而對于此前提及的萬物云和碧桂園服務在業(yè)績增速上的差異，呂曉彤指出，此前，萬物云在收并購方面較為謹慎，兼并物業(yè)公司較少，上市融資后，萬物云要想收購公司、做（業(yè)績）增速并不難。

表2今年以來市值變化較大物企榜單

數據來源：Wind

一位接近萬物云人士告訴《紅周刊》記者，萬物云對自己是否是行業(yè)老大的位置還是比較在意的。不過也有投資人認為，今年以來，物企市值嚴重縮水，普遍縮水在50%～100% 之間，這一行業(yè)現象，也極有可能波及選擇在此時上市的萬物云，造成不利影響。

物企格局生變估值分化或愈發(fā)明顯

《紅周刊》通過梳理發(fā)現，在當前52家上市物企中，今年以來，有30家物業(yè)出現市值“縮水”。

即便是在物業(yè)板塊市值排名前十的明星企業(yè)，也只有碧桂園和華潤萬象扛住了壓力，碧桂園服務總市值從年初的1538 億港元增至目前（11月18日）的1897港元，華潤萬象生活從年初的821億港元增至當前的881億港元。

而其他8 家市值排名靠前的物企則均出現了不同程度的市值“縮水”，其中，恒大物業(yè)、金科服務、雅生活、融創(chuàng)服務等四家物企市值蒸發(fā)超百億港元。而作為其中的重災區(qū)，恒大物業(yè)更是市值“跳水”536億港元。

在前地產從業(yè)者、投資人周明（化名）看來，之所以出現這一現象，是因為，以往物業(yè)股的高估值來自母公司即地產公司。作為地產股的“影子公司”，物業(yè)股扮演著代替母公司在資本市場上進行融資的角色，但現在部分地產母公司融資受限嚴重，融不到錢，意識到這一點的投資人必然也不會維持高價。

周明認為，上述比較亢奮的行業(yè)狀態(tài)也僅僅只是暫時的，伴隨著現在整體市場恢復正常，物業(yè)的估值也會恢復到一個相對正常的水平。彼時，物業(yè)公司只是物業(yè)公司本身，而不是把它當作母公司的附屬來一起評估。

經過近一年時間，物企估值逐漸回歸理性，且頭部物企和中小物企呈現估值分化，頭部物企市盈率主要集中在30倍PE～40倍PE之間;而中小物企市盈率多為十幾倍PE。

而隨著萬物云、合生活等“大魚”的入場，物業(yè)板塊還有可能帶來新一輪格局變化。如富途證券研究報告指出，萬物云上市不可避免地會造成投資者調倉，對于板塊內現存的52 家物管公司，尤其是基本面不太扎實、關聯(lián)方遭遇流動性危機的公司，這一挑戰(zhàn)十分現實，并且大概率會發(fā)生，雖然萬物云仍需要至少3個月時間方完成上市。

講故事模式發(fā)生變化“快速擴張”到“科技賦能”

估值的變化，讓不少物業(yè)公司意識到，物業(yè)基本盤的快速擴張故事講不下去了。因為物業(yè)公司和地產公司一般具有強關聯(lián)性，地產公司的高速增長往往也能推動物業(yè)公司實現同步增長。因而母公司體量較大、業(yè)績增長較快的物業(yè)公司在資本市場上同樣受到青睞，并且能收獲遠高于地產公司的高估值。

而地產高增速時代已經過去，獨立性相對欠缺的上市物企反而更容易受到地產公司的拖累。以恒大物業(yè)為例，曾在年初市值達1200億港元，行業(yè)排名僅次于碧桂園服務，但母公司的爆雷最終波及恒大物業(yè)，截至11月18日收盤，公司總市值433.5億港元，縮水176.82%。

靠房地產開放快速擴張不香后，科技賦能就能讓物企成為資本市場的“香餑餑”，不少物企開始圍繞“科技賦能”講故事。根據克而瑞科創(chuàng)統(tǒng)計，2020年中國地產數字力TOP20 的物企中，過半數企業(yè)在近兩年內進行了更名，加入了“科技”“智慧”等字眼。

其中，2020年10月，萬科物業(yè)被正式更名為“萬物云空間科技服務股份有限公司”?！叭f物云是一家以空間科技為先導，以空間服務為根基，以成長型生態(tài)鏈為助力的城市空間科技服務平臺型公司。”僅根據上述官方介紹很難看出這是一家物業(yè)公司，相反，科技基因尤為凸顯。朱保全更是直言，“未來萬物云的競爭對手已經不是傳統(tǒng)物業(yè)企業(yè)，而是科技公司的下沉?！?/p>

萬物云之外，越來越多的物企都在強調自己的科技屬性。2021年1月，碧桂園服務成立機器人公司。碧桂園服務執(zhí)行董事兼總裁李長江也在公開演講上表示，碧桂園服務有超過100個博士在做物業(yè)機器人。

而合生活科技集團總裁夏冠明更是直言，“合生活是一家科技公司，只不過是深耕在社區(qū)經濟的賽道?！?h3>科技故事短期或難收獲科技估值能否被買單要看科技滲透率高低

那么物業(yè)企業(yè)的轉型，為什么會更青睞“科技故事”呢？

某大型物企員工張杰（化名）告訴《紅周刊》記者，科技企業(yè)的估值要遠遠高出物企和房地產企業(yè)，而這也正是為什么物企都開始講科技故事的原因之一。

Wind顯示，科技龍頭中有近30只個股市盈率（TTM）在100倍之上。而物業(yè)板塊即便是目前的行業(yè)龍頭碧桂園服務市盈率也才達到45倍。

利檀投資基金經理毛學麟告訴《紅周刊》記者，物企能否被賦予科技估值，從公司視角來看體現在用了哪些科技產品;而從投資視角來看，則是關注公司所使用的科技產品是否驅動效率提高。

張杰也指出，一家物企能否成為科技公司，一方面，要看在研發(fā)成本上支出的多少;另一方面，還要看科技和公司作業(yè)方式結合后的滲透率如何。比如從物業(yè)管理的一個小細節(jié)來說，以前都是管家為業(yè)主人工打開小區(qū)大門，機器人替換人工后，這一改變在公司旗下物業(yè)項目的滲透率達到多少百分比，需要一個具體的指標來衡量。

不過他同樣表示，目前行業(yè)內并沒有一個非常權威的量化衡量指標，比較常見的方式是，各投資機構根據他們的過往經驗判斷?！皩ξ锲髞碚f，要轉變成為科技公司，并不單單只是改名，如何讓資本市場認可你的科技（公司）身份才是最難的。”

那么最終投資者會為物企的科技屬性“買單”嗎？

對此周明表示，物業(yè)是一個非常傳統(tǒng)的行業(yè)，如果投資者認同物企的科技屬性，那么自然就會為它買單;但如果科技屬性在公司占比較小，那么認同度自然就會低一點，投資者不太會為虛無縹緲的概念買單。小企業(yè)，還有可能為它的遐想空間而給一個較高估值，但在遇到像萬物云一樣大企業(yè)，投資者往往會表現得更加謹慎。

此外，多位業(yè)內人士都認為，當前物企和科技結合將是未來很長一段時間的大趨勢，但目前物企仍很難收獲科技估值，至于之后物業(yè)股的估值是否會處于物業(yè)和科技之間、或像科技股看齊，還要進一步觀察物企未來在科技和物業(yè)上如何結合以及落地速度的快慢。