文/巴曙松 編輯/孫艷芳

從金融理論層面看，量化寬松與現(xiàn)代貨幣理論有三個關(guān)鍵區(qū)別：一是超額存款準(zhǔn)備金來源不同；二是利率目標(biāo)不同；三是傳導(dǎo)機(jī)制不同。

當(dāng)前，全球陷入的低增長、低通脹、低利率困境是量化寬松政策（QE）遲遲難以退出的重要原因，這也引發(fā)了一系列對于現(xiàn)代貨幣理論（MMT）的討論。混淆量化寬松和現(xiàn)代貨幣理論的理論基礎(chǔ)，可能會導(dǎo)致完全不同的政策后果，因此需要進(jìn)行深入的辨析。

目前全球主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行實施的依然是貨幣政策主導(dǎo)下的量化寬松，而不是赤字?jǐn)U張驅(qū)動下的現(xiàn)代貨幣理論

全球三大央行，目前的降息空間均已不大。美聯(lián)儲目前的基準(zhǔn)利率是1.5%—1.75%，降息空間僅有150BP；歐央行與日央行已經(jīng)是負(fù)利率，歐央行的隔夜存款利率為-0.5%，日本央行的政策目標(biāo)利率為-0.1%，若進(jìn)一步降低負(fù)利率，將會對銀行業(yè)的經(jīng)營造成很大的負(fù)面影響，反而會導(dǎo)致信用收縮。2020年新冠肺炎疫情暴發(fā)以后，現(xiàn)有貨幣政策框架應(yīng)對疫情顯得力不從心，財政政策對貨幣政策的邊際支撐力度明顯加大。嚴(yán)格意義上，除2020年疫情的特殊安排外，全球三大經(jīng)濟(jì)體央行并沒有出現(xiàn)完全走向財政赤字貨幣化的跡象。

先看美國。2020年美國在疫情沖擊下，以大規(guī)模財政赤字、無限量寬松的方式救助經(jīng)濟(jì)，開啟了廣義上的財政赤字貨幣化。相比而言，2009年起的三輪QE并非財政赤字貨幣化。一是美聯(lián)儲擴(kuò)表的資產(chǎn)中不僅是二級市場的國債，還包括其他金額資產(chǎn)，比如資產(chǎn)抵押證券（MBS）、公司債、各類融資票據(jù)等。第一輪QE中，美債持倉占美聯(lián)儲總資產(chǎn)的比重從23%升至33%, 機(jī)構(gòu)MBS持倉占美聯(lián)儲總資產(chǎn)比重從0升至48%。二是QE目的不是為解決聯(lián)邦債務(wù)問題，而是為市場注入流動性。三是美國QE是典型的信貸寬松，通過修復(fù)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表，推動信貸擴(kuò)張，啟動銀行體系的流動性創(chuàng)造和私人部門的需求，而并不是以財政部門主導(dǎo)。

從目前趨勢看，未來美國財政支出進(jìn)一步擴(kuò)張將是大概率事件，但短期看，財政赤字貨幣化在美國可能難以實現(xiàn)。主要原因在于，美國的學(xué)術(shù)界對MMT理論大多持反對意見，而美聯(lián)儲的主席和理事多是由學(xué)術(shù)界擔(dān)任，或者具有相應(yīng)的學(xué)術(shù)背景。關(guān)于財政擴(kuò)張和財政赤字貨幣化，美聯(lián)儲主席鮑威爾的觀點很具有代表性：鮑威爾反對美聯(lián)儲為財政買單，但卻同意將債務(wù)上限上調(diào)，以支持財政進(jìn)一步發(fā)力。

再看日本。相比而言，日本QE和QQE操作更加具有財政赤字貨幣化的特征：日本財政部會向日本央行定向發(fā)行國債，盡管規(guī)模不太大，但這實際上就相當(dāng)于財政赤字貨幣化。但總體上，其仍然不能等同于MMT，因為其政策出發(fā)點并非為財政赤字融資，而是以寬松的貨幣政策與日元貶值來擺脫多年以來的通貨緊縮。更值得關(guān)注的是，2016年日本央行承諾維持每年約80萬億日元日本國債購買規(guī)模，但由于日本國債凈發(fā)行量2017年才80萬億日元，而日本商業(yè)銀行出售債券的意愿有限，因為它們必須保留部分政府債券作為與央行交易以及同業(yè)市場交易的擔(dān)保品，導(dǎo)致日本央行買債實際增幅在每年30萬億日元左右，難以實現(xiàn)當(dāng)初的購債計劃。從國債的投資者結(jié)構(gòu)來看，近年來日本央行持有的國債占比快速上升，截至2020年12月底，已經(jīng)接近全部未償還國債的一半。

因此，日本央行目前實際上陷入了要QE卻無國債可買的境地，債券稀缺問題凸顯（央行和商業(yè)銀行共同追逐供給有限的國債，不得不采取負(fù)利率）。此外，日本央行的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模已經(jīng)過度龐大，超過了GDP的100%。這意味著在目前的金融市場上，短期看已經(jīng)很少再有足夠的具有充足流動性與安全性的債券資產(chǎn)來供日本央行繼續(xù)收購。因而，日本央行轉(zhuǎn)向了利率曲線控制（YCC）。從這個意義上看，目前日本央行實施的還是由貨幣政策主導(dǎo)的量化寬松，而非赤字驅(qū)動的MMT，不能簡單理解為是財政赤字貨幣化。如果是赤字貨幣化，應(yīng)該是流動性釋放配合赤字?jǐn)U張；但是日本的現(xiàn)實情況卻是赤字?jǐn)U張趕不上QE的邊際增量。

不少MMT的擁護(hù)者認(rèn)為，日本是MMT實踐的成功者，特別是日本的赤字貨幣化沒有引發(fā)通脹。但日本多輪寬松之所以對通縮的改善甚微（僅在2012—2014年日本的通貨膨脹率有過一波快速上升），且難以引發(fā)通脹，有其獨特的原因：一是盡管日本在部分高精尖產(chǎn)業(yè)仍然還保持快速發(fā)展，但由于人口結(jié)構(gòu)的老齡化，日本經(jīng)濟(jì)增長總體上處于停滯不前的狀況，經(jīng)濟(jì)活力相對缺乏。二是由于企業(yè)負(fù)債意愿不強，日本的量化寬松沒有推動M2的同步增長，大量的流動性以超額準(zhǔn)備金的方式堆積在銀行體系。據(jù)統(tǒng)計，日本央行量化寬松投出的貨幣，至少有1/4左右是沉淀在日本的銀行系統(tǒng)里空轉(zhuǎn)，并沒有流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。三是在1990年日本泡沫破裂之后，日本企業(yè)總體上是進(jìn)行去杠桿行為，并且持續(xù)囤積現(xiàn)金。到2019年年底，日本企業(yè)留存收益資金達(dá)到了479萬億日元，折合4.51萬億美元，這些錢均被企業(yè)存回了金融體系，造成了大量資金沉淀。目前看，日本的銀行準(zhǔn)備金余額折合3.26萬億美元，企業(yè)存有資金折合4.51萬億美元，這兩部分加起來折合7.7萬億美元左右，約占日本這些年印鈔的2/3。四是日本整體的資產(chǎn)負(fù)債表相對比較健康，海外投資者始終將日元視為避險資產(chǎn)，并沒有因為日本央行持續(xù)擴(kuò)表而拋售日元資產(chǎn)，促發(fā)日元大幅貶值，反而在特定市場條件下推動了日元升值。日本在海外的總資產(chǎn)已達(dá)到10萬億美元，凈資產(chǎn)達(dá)到3.4萬億美元。從海外凈資產(chǎn)來說，日本已經(jīng)連續(xù)29年為世界第一債權(quán)國。這在某種程度上也對沖了其貨幣寬松的效力。

最后看歐洲。由于歐洲缺乏統(tǒng)一的財政政策，以及核心國德國對于債務(wù)和通脹的高度警惕，因此盡管貨幣政策的空間已經(jīng)十分狹仄，但也更加難以走上財政赤字貨幣化的道路。

從實踐層面看，綜合全球三大央行目前的政策操作，MMT的適用性并不強。日本的赤字貨幣化并未引發(fā)通脹有其特殊性。反觀債務(wù)高企、缺乏核心制造業(yè)的拉美國家，每一次債務(wù)貨幣化都引發(fā)了惡性通脹。1870年以來，美國的相關(guān)數(shù)據(jù)證明，貨幣供給量和通脹之間的正相關(guān)性高達(dá)0.79。MMT理論所宣稱的債務(wù)貨幣化不會引發(fā)通脹在一般意義上是不成立的，需要具備一系列比較嚴(yán)苛的條件。目前來看，財政赤字的持續(xù)攀升對貨幣政策最為直接的約束是，有必要保持相對較低的利率以使得債務(wù)的滾動可持續(xù)。截至2020年，全球債務(wù)水平已經(jīng)達(dá)到和GDP持平的規(guī)模。考慮到全球經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)降低，要保持債務(wù)擴(kuò)張的可持續(xù)，就需要將利率水平持續(xù)維持在經(jīng)濟(jì)增速以下。以美國為例。下一階段美國總統(tǒng)拜登擬推動的長期稅收增加和短期大筆基建投入之間會有錯配，可能會推高財政赤字。對此，雖然不少人因為美國聯(lián)邦政府債務(wù)高企和巨額政府赤字而認(rèn)為美國金融體系存在顯著風(fēng)險，但實際上美國聯(lián)邦政府利息負(fù)擔(dān)占GDP的比重在目前低息環(huán)境下已有所回落，不但低于2007年的水平，更明顯低于1980—2000年美國經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展時期。

量化寬松與現(xiàn)代貨幣理論的重要區(qū)別

從金融理論層面看，之所以不能認(rèn)為量化寬松就是MMT，是由于兩者本質(zhì)不同，關(guān)鍵區(qū)別有三個：一是超額存款準(zhǔn)備金的來源不同。現(xiàn)代貨幣理論強調(diào)，商業(yè)銀行超額存款準(zhǔn)備金來自政府支出；量化寬松實施過程中，商業(yè)銀行超額存款準(zhǔn)備金來自央行購買政府/私人部門的負(fù)債。這種差異源于區(qū)分內(nèi)生貨幣與外生貨幣的假說，即認(rèn)為公共部門創(chuàng)造的貨幣屬于外生貨幣，與銀行創(chuàng)造的內(nèi)生貨幣共同參與流通。該假設(shè)實質(zhì)是合并銀行和私人部門的資產(chǎn)負(fù)債表得到的，與現(xiàn)代貨幣理論把中央銀行和財政部門的資產(chǎn)負(fù)債表合并的分析邏輯類似。二是利率目標(biāo)不同?，F(xiàn)代貨幣理論強調(diào)，充分就業(yè)對應(yīng)的利率，側(cè)重從需求端定義適宜的利率水平；量化寬松實施過程中，仍然側(cè)重從供給端入手，對應(yīng)的是真實產(chǎn)出的增長。這恰恰反映了后凱恩斯經(jīng)濟(jì)學(xué)與新凱恩斯經(jīng)濟(jì)學(xué)的本質(zhì)差異：前者繼承了凱恩斯的有效需求理論，重點強調(diào)需求側(cè)的因素，而較少考慮到生產(chǎn)函數(shù)對供給的限制；后者則以生產(chǎn)函數(shù)為基礎(chǔ)，強調(diào)供給側(cè)因素，各類生產(chǎn)要素一定要通過生產(chǎn)函數(shù)來影響總產(chǎn)出。三是傳導(dǎo)機(jī)制不同?，F(xiàn)代貨幣理論強調(diào)，要通過金融體系凈金融資產(chǎn)增加或?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)凈投資增加，來刺激經(jīng)濟(jì)；量化寬松實施過程中，企業(yè)融資環(huán)境和金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險偏好是比較重要的渠道，因為融資環(huán)境左右著企業(yè)外部融資成本和產(chǎn)出缺口，金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險偏好變化導(dǎo)致的組合再平衡，能夠直接影響家庭的凈財富。

關(guān)于MMT理論，米塞斯研究所所長杰夫-戴斯特（Jeff Deist）在新近發(fā)表的文章評論中認(rèn)為：既非現(xiàn)代、也非貨幣、更非理論。所謂不現(xiàn)代，是指幾個世紀(jì)以來，君主們一直在使用鑄幣稅和貨幣貶值來給自己的政治抱負(fù)提供資金；所謂非貨幣，是指其是一種財政手段，側(cè)重于將稅收政策作為經(jīng)濟(jì)的加速器和剎車閘；所謂非理論，是指其更像是一門會計工作。

MMT將貨幣作為分配工具、將政府部門作為經(jīng)濟(jì)活動的核心，從趨勢上嘗試將貨幣無限擴(kuò)張的最終結(jié)果往往是計劃經(jīng)濟(jì)的復(fù)歸，更不要說MMT混淆了基礎(chǔ)貨幣和信用貨幣等基本概念。傳統(tǒng)貨幣理論和實踐下，廣義貨幣不僅有政府（財政和央行）發(fā)行的基礎(chǔ)貨幣，更多是銀行信用貨幣。金融主導(dǎo)的銀行貨幣創(chuàng)造過程可以深入微觀企業(yè)組織的生產(chǎn)活動，以利潤作為驅(qū)動商業(yè)投資和信貸擴(kuò)張的準(zhǔn)則，進(jìn)而推動經(jīng)濟(jì)社會的發(fā)展進(jìn)步，這也是銀行貨幣創(chuàng)造的核心功能。而以財政分配和政府部門作為驅(qū)動經(jīng)濟(jì)運行的方式，實際上就是以計劃代替市場。

不可否認(rèn)，MMT理論的一些觀點確實有其合理之處，特別是金融危機(jī)以來全球財政政策普遍缺位，過分倚重于貨幣政策，帶來了資產(chǎn)價格泡沫、貧富分化等問題；銀行信貸相比于財政轉(zhuǎn)移支付也更多從盈利角度出發(fā)，難以兼顧社會公平。因此，全球財政政策都有必要進(jìn)一步加碼，在基礎(chǔ)設(shè)施、教育、轉(zhuǎn)移支付等方面加大投入。這也是為什么MMT在當(dāng)下成為很多左翼人士所推崇的施政手段。對此哈佛大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授格里高利?曼昆評價道：現(xiàn)代貨幣理論原本只是在學(xué)術(shù)界的角落里發(fā)展，之所以會受到越來越多的關(guān)注，只是因為知名政客的推波助瀾，因為這種理論支撐這些政客自身的政策主張。當(dāng)然，其根本也是在當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)增長看不到明顯的潛在動力、社會分化加劇的大背景下，公平命題日趨突出在貨幣理論方面的一個映射。但就其實踐性和可行性而言，MMT存在諸多問題與風(fēng)險。更需要警惕的是，歷史已經(jīng)多次證明，一旦將央行從屬于財政赤字貨幣化制度的這只猛虎放出籠子，將很難再重新管理財政貨幣秩序。QE的退出尚且十分困難，換成MMT更會是一條不歸路。如果全球主要央行真地走向MMT，通脹將不可避免，也將加速貨幣的非國家化和民間數(shù)字貨幣的發(fā)展。