文/丁劍平 郭鳳娟 編輯/孫艷芳

無論從發(fā)達(dá)國家還是從金磚國家看，大都擁有成規(guī)模的外匯期貨市場，并以此推進(jìn)其他金融和大宗商品衍生品的發(fā)展。雖然說外匯期貨市場需要一定規(guī)模業(yè)務(wù)的支撐，為此需要適度放開真實交易背景的限制，但從金磚國家和新興市場國家的經(jīng)驗看，這并非是阻擋外匯期貨市場的“必要條件”。然而，沒有規(guī)模和流動性的支持，即便啟動了本幣外匯期貨市場，其發(fā)展也將處于“不溫不火”的狀態(tài)或成為“雞肋”。本文比較了部分典型經(jīng)濟(jì)體外匯期貨市場發(fā)展的歷程和經(jīng)驗，旨在探索發(fā)展外匯期貨市場需要重視的問題。

國內(nèi)外外匯期貨研究的側(cè)重點

期貨合約就是根據(jù)期貨交易所統(tǒng)一制定的規(guī)定，在將來某一特定時間和地點交割一定數(shù)量標(biāo)的物的標(biāo)準(zhǔn)化合約。國內(nèi)的相關(guān)研究主要側(cè)重于外匯期貨發(fā)展的意義和路徑。張光平（2011）表示，“相對于人民幣無本金交割遠(yuǎn)期，人民幣外匯期貨的優(yōu)勢在于：公開、公平和匿名的交易環(huán)境，交易信息獲取的平等性、公開的費用標(biāo)準(zhǔn)，較低的買賣點差，全天可供全球訪問的電子交易平臺，較為充足并且不斷增長的流動性以及最小化的對手方風(fēng)險”；而且，投機(jī)者、套期保值者和會員都必須交保證金，并對頭寸予以限制。金中夏（2021）則詳細(xì)論述了人民幣外匯期貨市場在人民幣國際化進(jìn)程中所扮演的重要角色。鮑思晨、李帆（2018）的研究認(rèn)為，從“一帶一路”沿線國家和地區(qū)的經(jīng)驗來看，外匯期貨市場發(fā)展與外匯管制不存在本質(zhì)矛盾，即使在資本項目仍未完全開放的現(xiàn)實條件下，發(fā)展外匯期貨市場同樣具有可能性。許炎文（2017）對金磚國家外匯期貨市場的發(fā)展進(jìn)行研究后認(rèn)為，在實需原則和資本管制并存的條件下，也可以推出外匯期貨；發(fā)展人民幣外匯期貨市場可借鑒俄羅斯和印度的相關(guān)經(jīng)驗，采取集中性外匯期貨產(chǎn)品策略，即為了避免貨幣合約規(guī)模過于零碎化，初始可以集中在幾個產(chǎn)品上。胡俞越、王欣、陳磊（2018）則從大宗商品期貨角度對外匯期貨進(jìn)行了研究，結(jié)論是：為了避免中國的原油期貨陷入“叫好不叫座”的境地，需要以人民幣外匯期貨匹配，否則就會出現(xiàn)新加坡和日本曾經(jīng)有過的原油期貨的同樣命運，同時還會使“國際平臺、凈價交易、保稅交割、人民幣計價”原則框架，難以得到落實。

國外對外匯期貨研究的側(cè)重點則圍繞期貨對現(xiàn)貨市場的影響和對央行貨幣政策的沖擊效應(yīng)。Syarifuddin和Ferry（2020）首次嘗試探討外匯期貨市場如何通過通貨膨脹目標(biāo)制影響宏觀經(jīng)濟(jì)條件，并發(fā)現(xiàn)，由于現(xiàn)貨和期貨市場之間的密切關(guān)系，外匯期貨利率沖擊顯著影響宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和貨幣政策；外匯期貨市場還存在市場擠壓機(jī)制的初步跡象。Christian Jochum和Laura Kodres（1998）對墨西哥比索、巴西雷亞爾和匈牙利福林期貨合約對各自現(xiàn)貨市場影響進(jìn)行了實證研究，結(jié)果表明，期貨波動性并不能顯著解釋現(xiàn)貨市場的波動性。Golak Nath和Manoel Pacheco（2017）以印度貨幣期貨市場為樣本，分析了1個月美元兌盧比貨幣期貨利率在預(yù)測預(yù)期和即期匯率方面的有效性和美元兌盧比即期收益的波動性，觀察到美元兌盧比現(xiàn)貨和貨幣期貨市場之間的波動溢出跡象。P.C.Biswal，Anshul Jain（2019）研究印度貨幣市場的結(jié)果表明，零售貨幣期貨和場外（OTC）貨幣現(xiàn)貨兩個市場的交易量增加（減少）會導(dǎo)致兩個市場的波動性相應(yīng)增加（減少）。這項研究對貨幣市場參與者，特別是印度儲備銀行，通過貨幣期貨市場管理匯率波動，具有重要意義。

典型經(jīng)濟(jì)體的外匯期貨市場發(fā)展經(jīng)驗

世界證券交易所聯(lián)合會發(fā)布的2016年外匯期貨交易產(chǎn)品排序是：美元/俄羅斯盧布-美元/印度盧比-美元期貨-日元期貨；同年全球外匯期貨市場交易量的排序（發(fā)布機(jī)構(gòu)同上）是：俄羅斯-印度-美國-巴西-韓國-土耳其-南非，其他還有阿聯(lián)酋、新加坡、波蘭、匈牙利、泰國、中國香港和中國臺灣。筆者根據(jù)上述排序重點介紹以下幾個國家。

美國

布雷頓森林體系解體后，美元與黃金不再掛鉤，浮動匯率的波動性催生了外匯風(fēng)險對沖的需求，因此外匯期貨市場的建立是一個必然的結(jié)果。米爾頓·弗里德曼（1971）認(rèn)為，發(fā)展在岸外匯期貨市場可以促進(jìn)對外貿(mào)易、投資和金融行業(yè)的發(fā)展。1972年，芝加哥國際貨幣市場正式推出美元兌七大主流貨幣期貨，標(biāo)志著芝加哥外匯期貨市場的成功建立。

通過對美國外匯期貨市場的研究發(fā)現(xiàn)，美國的外匯期貨市場的活躍基于以下三個關(guān)鍵因素：美元的全球貨幣地位、美國金融業(yè)的開放度和發(fā)展水平以及美國的經(jīng)濟(jì)規(guī)模。美元作為全球主要的貿(mào)易計價、結(jié)算以及金融資產(chǎn)計價貨幣，其外匯期貨市場的發(fā)展具有天然的優(yōu)勢。除此之外，美國龐大的經(jīng)濟(jì)規(guī)模及其與全球的關(guān)聯(lián)性，也為外匯期貨交易提供了扎實基礎(chǔ)。

澳大利亞

澳大利亞是世界上第二個推出外匯期貨的國家。彼時的澳大利亞在外匯期貨方面走在世界前列。布雷頓森林體系解體后，澳大利亞開始實行盯住貨幣籃子的管理浮動匯率制度（與目前我國的匯率制度比較類似），每日報出匯率中間價。

悉尼期貨交易所于1980年推出了外匯期貨，但令人惋惜的是，其上市之后因交易不活躍而很快被關(guān)停。2001年，悉尼外匯期貨再度掛牌上市，后于2008年再度停牌。背后的主要原因是澳大利亞嚴(yán)格的外匯管制以及流動性的缺乏，再加上其他交易所的競爭，使得澳大利亞的外匯期貨一直未能成功有效運行。

值得注意的是，澳大利亞直至1983年才取消實需原則，而在1980年澳大利亞的外匯期貨就已經(jīng)成功面世。這可以證明，在執(zhí)行實需原則的情況下也可以推出外匯期貨，實需原則并非阻礙外匯期貨產(chǎn)生的必然條件；但是實需原則是否完全不會抑制后續(xù)外匯期貨市場的發(fā)展，仍然無法得出結(jié)論。

日本

日本在1989年推出了日元兌美元的外匯期貨。日本金融自由化和金融開放進(jìn)程加快以及日元在全球地位的逐漸上升，是日本推出外匯期貨的重要歷史背景。但日本外匯期貨在合約設(shè)計上有著嚴(yán)重缺陷，導(dǎo)致不得不進(jìn)行頻繁調(diào)整，最終結(jié)果是市場需求下降。從1996年開始，日本外匯期貨市場交易量一路下滑，并在2005年被場內(nèi)外匯保證金交易完全取代。日本外匯期貨市場的發(fā)展經(jīng)驗告訴我們，科學(xué)合理地設(shè)計合約對外匯市場的健康發(fā)展有著重要的現(xiàn)實意義。

印度

1975年至1991年，印度一直采取的是盯住英鎊或美元的固定匯率制。1993年，印度開始探索實行盯住貨幣籃子的管理浮動匯率制度；次年，印度中央銀行宣布實現(xiàn)經(jīng)常項目可兌換。此外，印度央行也逐步放開實需原則的限制。印度在對離岸市場外匯期貨產(chǎn)品進(jìn)行深度研究之后，在2008年成功上市盧比兌主要國家貨幣期貨合約并快速發(fā)展，近年來交易量非常大。美國期貨業(yè)協(xié)會（FIA）發(fā)布的2020年全球各大交易所衍生品市場的交易狀況數(shù)據(jù)顯示，印度國家證券交易所蟬聯(lián)全球所有交易所榜首，全年成交88.5億手，同比增長48.1%。

回顧印度發(fā)展外匯期貨市場的經(jīng)歷可以發(fā)現(xiàn)有以下幾個推動原因：（1）有效的匯率市場化改革；（2）實需原則的外匯管制逐步放松；（3）健全的海外市場；（4）央行和證監(jiān)會的緊密合作并制定對應(yīng)的聯(lián)合監(jiān)管制度。

巴西

1999年巴西開始實施自由浮動的匯率制度，此后巴西外匯衍生品市場交易規(guī)模迅速增長。FIA發(fā)布的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2020年巴西圣保羅證券交易所成交量呈持續(xù)快速增長態(tài)勢，至63.1億手，同比增長62.5%，僅次于印度國家證券交易所，排名第二。

巴西外匯期貨交易所監(jiān)管嚴(yán)格，市場交易高度透明。根據(jù)巴西央行和證券交易委員會的規(guī)定，自1994年開始，每一筆衍生品交易都必須在巴西托管結(jié)算所或巴西證券期貨交易所BM&F BOVESPA進(jìn)行登記，并且由這兩家機(jī)構(gòu)清算。在嚴(yán)格的監(jiān)管框架下，90%以上的衍生產(chǎn)品都在場內(nèi)完成交易，這和其他國家場外市場占主導(dǎo)地位的情況有所不同。

巴西外匯期貨市場的發(fā)展經(jīng)驗有兩點值得借鑒：一是巴西期貨市場的外匯產(chǎn)品創(chuàng)新與實體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展緊密配合，不但可以滿足各類主體的避險需求，還可以促進(jìn)市場的有效性；二是豐富的場內(nèi)避險工具使得巴西期貨市場具有良好的流動性，有助于市場參與者管理外匯風(fēng)險。

從國際經(jīng)驗看建立外匯期貨市場需要重視的問題

一是應(yīng)建立有效的監(jiān)管體系。外匯期貨市場的發(fā)展應(yīng)充分發(fā)揮監(jiān)管當(dāng)局的作用。外匯期貨的性質(zhì)決定了其應(yīng)受到中央銀行和證券監(jiān)管部門的共同監(jiān)管。匯率正是外匯期貨市場的標(biāo)的物。中央銀行作為匯率政策的制定機(jī)構(gòu)，有責(zé)任監(jiān)管外匯及外匯衍生品市場的發(fā)展。證券監(jiān)管部門的責(zé)任是規(guī)范和監(jiān)管市場參與者的交易行為。從對國際經(jīng)驗的總結(jié)中可以看出，應(yīng)由中央銀行負(fù)責(zé)制定并及時調(diào)整市場準(zhǔn)入資格，獲得真實交易者及其融資來源等信息。此外，銀行、證券公司、期貨公司、基金公司等外匯期貨市場主體，也應(yīng)受到相應(yīng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。

二是應(yīng)完善匯率形成機(jī)制。外匯期貨作為規(guī)避匯率風(fēng)險的工具，可以代替中央銀行的常態(tài)化干預(yù)，化解匯率風(fēng)險，進(jìn)而降低系統(tǒng)性風(fēng)險。從各國外匯期貨市場的發(fā)展實踐看，絕大多數(shù)國家是在施行浮動匯率制度的條件下推出外匯期貨的，因此浮動匯率制度可能是外匯期貨誕生的重要條件之一。

三是應(yīng)適當(dāng)放寬外匯管制。國際經(jīng)驗表明，外匯管制的放寬是建立外匯期貨市場的必要條件，但實需原則并不一定是建立外匯期貨市場的必然阻礙。實際上，在印度推出外匯期貨之時，國內(nèi)仍采取實需原則。雖然此后印度放寬了實需原則限制，但可以看出，實需原則并非建立外匯期貨市場的天然障礙。

四是應(yīng)持續(xù)深化金融市場改革。國際經(jīng)驗表明，外匯期貨的發(fā)展與一國對外開放程度以及金融市場的發(fā)展水平直接相關(guān)。一國金融開放度低、金融市場水平低，易導(dǎo)致國外投資者對該國外匯期貨市場缺乏信任，繼而引發(fā)外匯期貨市場需求匱乏、流動性低等一系列問題。因此，應(yīng)該持續(xù)深化金融市場改革，發(fā)展金融產(chǎn)業(yè)。

五是應(yīng)豐富外匯期貨市場產(chǎn)品種類。巴西等國家建立外匯期貨市場的經(jīng)驗表明，建立場內(nèi)衍生品市場可以豐富交易品種，提高衍生品市場交易的流動性，促進(jìn)市場公平。目前來看，場外市場主要服務(wù)的是大型機(jī)構(gòu)，為其提供定制化產(chǎn)品，而對中小企業(yè)服務(wù)的動力不足，使中小企業(yè)無法通過參與場外衍生品市場來規(guī)避匯率風(fēng)險。因此，建立場內(nèi)市場具有重要的現(xiàn)實意義。與場外市場相比，場內(nèi)市場信息透明度高、交易成本低等優(yōu)勢明顯。

六是產(chǎn)品要與實際需求相匹配。在設(shè)計合約之前，應(yīng)該對市場需求進(jìn)行詳盡的調(diào)查，盡可能使設(shè)計出的合約與市場上交易主體的貨幣實際需求相匹配。巴西外匯期貨市場發(fā)展較為順利的原因之一，就在于巴西期貨市場的外匯產(chǎn)品創(chuàng)新與實體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展相契合，在滿足各類主體避險需求的同時豐富了場內(nèi)避險工具，促進(jìn)了市場的有效性。

七是應(yīng)鼓勵企業(yè)參與外匯期貨市場。國際經(jīng)驗表明，企業(yè)也是外匯期貨市場的重要參與者。要鼓勵企業(yè)形成風(fēng)險中性意識、避險保值意識，引導(dǎo)企業(yè)認(rèn)識到衍生品對沖的結(jié)果是財務(wù)中性，長期既不盈也不虧。特別是在現(xiàn)貨交易盈利而期貨交易虧損時，企業(yè)應(yīng)具備一定的定力，相信衍生品對沖有助于企業(yè)獲得長期穩(wěn)健收益。

八是應(yīng)進(jìn)行大量的前期模擬研究。首先要下載典型經(jīng)濟(jì)體外匯期貨交易的數(shù)據(jù)進(jìn)行模擬研究。其次要對這些經(jīng)濟(jì)體的外匯期貨交易成交量與其進(jìn)出口、資本流動量進(jìn)行比較，用雙重差分法（DID）探索他們放開真實交易背景前后的政策效應(yīng)。再次是研究這些經(jīng)濟(jì)體外匯期貨波動對即期外匯市場的沖擊效應(yīng)和對通脹的影響，包括央行貨幣政策效應(yīng)是否受到影響。