何曉東 云南山高新能源有限公司

近年來全球各地多個政府為了應(yīng)對金融危機都出臺了相對寬松的貨幣政策，這導(dǎo)致資本市場的流動性相對寬松，而在全球經(jīng)濟一體化的巨大浪潮之下，“并購”之風(fēng)可謂在全球掀起了一股全新的潮流。就概念而言，并購融資是指企業(yè)通過并購獲取被并購企業(yè)所持有的部分資產(chǎn)，實現(xiàn)對其的控制，進而得到融資的目的。作為一種交易金額巨大的產(chǎn)權(quán)讓渡或者控股權(quán)轉(zhuǎn)移行為，企業(yè)并購如果沒有良好的融資渠道是很難實現(xiàn)的。因為當(dāng)下我國企業(yè)并購融資的方式較為局限，并且受到多方面制度的約束，再加上中長期融資市場的機制還不夠完善，國內(nèi)必須加大對多層次資本市場的建構(gòu)力度，強調(diào)依托并購融資——這樣一個出發(fā)點為資本市場的良性發(fā)展提供更多的可能性。

一、政策角度：放松對債券市場的管制，充分發(fā)揮官方機構(gòu)的效力

在一些金融業(yè)相對來說比較發(fā)達的國家，發(fā)行債券比起股權(quán)融資更簡單、成本更低廉，而且不可否認(rèn)，債券市場本就是目前容量最大的證券市場。但是為種種因素所影響，我國債券市場的規(guī)模和發(fā)展前景較之整個資本市場著實單薄，所以在并購債券融資有著迫切需要的情況下，必須改善和調(diào)整現(xiàn)階段其存在的諸多問題，需要放松對債券市場的部分管制，以便能夠為并購融資提供一定的便利。

(一)完善立法程序

首先，政府層面要擴大利率的浮動范圍、合理增加發(fā)行額度，允許高息債券、信用債券等多種債券同時發(fā)行，構(gòu)建全品類的融資債券市場；其需要在已有的《證券法》《公司法》以及《企業(yè)債券管理條例》當(dāng)中適度放松對發(fā)債審批所需程序的審核與要求，但為了維護市場必要的穩(wěn)定性，需要在確定債券利率、發(fā)債主體資格、發(fā)債額、債券用途方面有所限制；

其次，我國非金融企業(yè)在債券市場當(dāng)中的主要債務(wù)融資工具包括可轉(zhuǎn)換債券、企業(yè)債券中期票據(jù)、短期融資券、等幾種類型。短期票據(jù)與中期票據(jù)因為具有期限靈活、發(fā)行便利的特征，自問世以來就呈現(xiàn)出非常良好的發(fā)展?fàn)顟B(tài)，特別是各類中期票據(jù)。這在無形中為所主導(dǎo)的市場管制的輕重緩急提供了一定的思路。

(二)創(chuàng)立并購?fù)顿Y基金

目前我國很多企業(yè)的并購教育都是獨立完成的，如此很大程度上會對并購融資帶來一定的挑戰(zhàn)，促使其必須承擔(dān)較大的風(fēng)險和隱患。為了推進并購融資，企業(yè)需要拓展融資渠道，消除各種政策所帶來的影響和制約，讓更多的資金流入并購融資領(lǐng)域。

首先，隨著國內(nèi)資本市場制度的日漸完善，企業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)套利的空間正在被不斷壓縮，需要通過企業(yè)本身的整合、運營等操作方式，確保在并購發(fā)展的道路上不斷創(chuàng)造價值；

其次，因為投資者在改善投資的主體結(jié)構(gòu)，推進公司治理，構(gòu)建穩(wěn)定的金融體系效率方面具有十分重要的作用和價值，我國相關(guān)機構(gòu)甚至政府需要在提高監(jiān)督管理和控制能力的基礎(chǔ)上，要允許商業(yè)保險資金、社會保險資金、風(fēng)險投資資本、企業(yè)年金、企業(yè)盈余資金以及海外戰(zhàn)略基金等進入并購融資領(lǐng)域；

再次，發(fā)展并購基金需要將監(jiān)督管理的重點置于對信息披露方面；

第四，作為私募基金的最新品種，并購基金以產(chǎn)權(quán)交易市場為主要的投資領(lǐng)域，是進行并購項目權(quán)益性投資以及債權(quán)性投資的專業(yè)機構(gòu)，在目前國內(nèi)的投資領(lǐng)域有一定的普遍性。當(dāng)下國內(nèi)的私募股權(quán)基金對于IPO類的項目關(guān)注較多，根本目的也是為了在一級和二級市場之間實現(xiàn)套利。在國外很多頗為成熟的資本市場當(dāng)中，IPO類的投資能夠?qū)崿F(xiàn)高收益的業(yè)務(wù)其實并不多，只有杠桿收購才有可能實現(xiàn)高收益；

最后，相關(guān)部門需要盡快完善并購基金退出機制，這也是保障并購基金實現(xiàn)良性循環(huán)投資、達成資本增值目的的關(guān)鍵性一環(huán)。只有擁有完善的退出機制，并購基金才能陷入投資運營的良性循環(huán)，為企業(yè)發(fā)展、并購融資提供支持。

二、產(chǎn)品角度：創(chuàng)新金融衍生產(chǎn)品，豐富并購融資手段

并購融資除卻傳統(tǒng)的渠道外，還需要緊緊把握市場上很多新晉推出的融資產(chǎn)品，豐富并購融資的途徑。

第一，信托融資并購。其主要是指信托公司向投資者籌資購買并購方所產(chǎn)生的現(xiàn)金流進行財產(chǎn)信托，作為并購方必須要使用該信托資金完成對目標(biāo)企業(yè)的收購。如此將信托和管理層收購相結(jié)合，能夠相對合理地解決管理層收購過程中出現(xiàn)的融資瓶頸，為進一步推動這種收購方式的健康發(fā)展，為企業(yè)提供新的融資渠道提供幫助。

第二，杠桿收購。其與一般負(fù)債融資存在區(qū)別，而最大的不同在于一般負(fù)債融資是借助收購方的資金來償還債務(wù)，但是杠桿收購則主要依靠企業(yè)被收購之后所產(chǎn)生的效益以及企業(yè)本身所有的一些資產(chǎn)進行償還。要想進一步發(fā)展杠桿收購，需要放寬《上市公司收購管理辦法》當(dāng)中對于抵押貸款以及質(zhì)押股權(quán)的限制以及要求。監(jiān)督杠桿融資必須以風(fēng)險控制為前提，具體可以考慮設(shè)置條款來保護廣大投資者的實際利益。

舉例來說，當(dāng)并購人的償債指標(biāo)超過一定的水平線時，收購人的舉債行為會在某種程度上受到影響；再比如在實際發(fā)行之前，設(shè)置相應(yīng)的提前償還機制，如果在既定期間內(nèi)沒有進行正常的交易，就需要進行提前償還。

第三，換股并購。其是指并購企業(yè)使用庫存股交換目標(biāo)企業(yè)的股票，最終實現(xiàn)并購。其在某種程度上降低了并購方短期在現(xiàn)金支付方面存在的壓力，也降低了收購過程中存在的風(fēng)險和隱患；而且其并不會受到目標(biāo)企業(yè)以及收購方規(guī)模的限制，讓并購更加容易完成。

比如很多發(fā)達國家，往往通過換股并購來進行交易，而且隨著時間的推移這種操作方式越來越多。以此為參考，我國也需要不斷完善相應(yīng)的換股并購法規(guī)，明確折股比例的具體計算方式；對換股并購方案以及合并程序持否定意見的少數(shù)股東合法權(quán)益的保護也需要出具詳細的規(guī)定和要求，逐步推進包括股票、現(xiàn)金以及可換債券在內(nèi)的多種形式進行并購。

三、渠道角度：大力發(fā)展以投資銀行為代表的中介機構(gòu)

目前國內(nèi)真正意義上嚴(yán)格按照西方投資銀行的概念設(shè)置的證券公司其實并不多，即便有，其在企業(yè)并購領(lǐng)域所能發(fā)揮的作用也不夠突出。因此，國內(nèi)必須加大對證券公司以及其它顧問機構(gòu)等中介機構(gòu)的培訓(xùn)力度，強調(diào)其所應(yīng)具備的投資銀行概念，促使其發(fā)展成為能夠和企業(yè)共同成長的財務(wù)顧問。財務(wù)顧問本身所具備的專業(yè)能力促使其能夠利用自身的信息資源以及信用優(yōu)勢，在熟練掌握和使用資本市場運作技術(shù)的基礎(chǔ)上，能夠為并購企業(yè)提供良好的融資服務(wù)。

首先，從政府的角度來說，其應(yīng)該從宏觀視角出發(fā)，針對投資銀行開啟并購業(yè)務(wù)予以指導(dǎo)，積極推進投資銀行之間進行并購重組，甚至鼓勵國內(nèi)的投資銀行能夠積極參與到發(fā)生在國際市場當(dāng)中的競爭、參與到國際并購當(dāng)中，不斷提高國內(nèi)投資銀行的整體發(fā)展水平；

其次，相關(guān)部門需要調(diào)整和改進金融證券的發(fā)行條件以及現(xiàn)有的審批程序，這意味著要適當(dāng)放寬投資銀行進入股權(quán)質(zhì)押市場以及投資銀行進入同行拆借市場的準(zhǔn)入條件，讓投資銀行進入到資本市場的籌資渠道得以被真正意義上打通；

最后，投資銀行需要將企業(yè)并購業(yè)務(wù)視作自身的核心業(yè)務(wù)來予以拓展，其要充分借助當(dāng)下有利的經(jīng)濟發(fā)展形勢，擴大此項業(yè)務(wù)所能帶來的收入在企業(yè)整體收入當(dāng)中所占據(jù)的比例。此外，其更要加大與國外一流投資銀行之間的交流，通過引進先進的管理技術(shù)以及經(jīng)驗，最終通過創(chuàng)新建立屬于自己的業(yè)務(wù)特色以及品牌形象。

因此，企業(yè)并購融資與資本市場之間存在一定的關(guān)聯(lián)性，能夠為優(yōu)化企業(yè)資源配置、推動可持續(xù)發(fā)展做出足夠的努力和支撐。相應(yīng)的企業(yè)會促動金融工具的創(chuàng)新、證券市場的發(fā)展以及融資渠道的豐富，這也是滿足企業(yè)多樣化發(fā)展?jié)撛谛栽V求的選擇。而伴隨國內(nèi)政府職能的轉(zhuǎn)變、金融環(huán)境的不斷優(yōu)化和改善，多層次資本建設(shè)也在不斷落地和有效發(fā)展當(dāng)中，很多過去制約企業(yè)融資的問題和境況會得到有效的改善、緩解，最終會實現(xiàn)促進我國并購融資發(fā)展的目的。