謝亞軒 招商證券研發(fā)中心董事總經(jīng)理

5月6日，巴西央行宣布將基準(zhǔn)貸款利率上調(diào)75個基點至3.50%。這是巴西央行2021年第二次加息。此前的4月23日，俄羅斯央行同樣宣布了年內(nèi)的第二次加息。自3月巴西、土耳其、俄羅斯央行宣布加息開始，部分新興經(jīng)濟體開啟了加息進程，其原因是什么？

對此問題，一種解釋認為，3月美元指數(shù)走強和美債收益率上升令部分新興經(jīng)濟體匯率承受壓力，國際資本外流的風(fēng)險升高，迫使相關(guān)國家央行不得不通過加息來防范匯率下跌和國際資本外流。從這一解釋出發(fā)產(chǎn)生出來的推論認為，現(xiàn)在很像是2013年，如果美聯(lián)儲也像當(dāng)年那樣縮減（Taper）量化寬松貨幣政策的規(guī)模，新興經(jīng)濟體將再次出現(xiàn)“縮減恐慌”，匯率大幅下跌、國際資本顯著外流，導(dǎo)致其不得不大幅提升政策利率以防范外部沖擊。

筆者則堅持另外一種解釋，即美聯(lián)儲大規(guī)模寬松貨幣政策帶動美元走弱和大宗商品價格上升，推動俄羅斯、巴西等商品國家的經(jīng)濟基本面好轉(zhuǎn)，通貨膨脹率上升；而相關(guān)國家央行加息，更大程度上是應(yīng)對經(jīng)濟過熱和通貨膨脹上升的風(fēng)險。據(jù)此產(chǎn)生的推論是，當(dāng)前不同于2013年，而是更可能接近2003—2004年的情況，即全球進入了金融周期上升的開始階段。就算2021年下半年或2022年美聯(lián)儲退出量化寬松貨幣政策，新興經(jīng)濟體仍將處于經(jīng)濟基本面改善、價格水平上升和國際資本持續(xù)流入的環(huán)境。

兩種不同的解釋，對加息背后原因的判斷不同，從而對于未來形勢的研判也就不同。究竟哪種解釋和預(yù)判更有可能正確呢？讓我們一起來找一找證據(jù)。

放眼全球，部分發(fā)達國家也將加入收緊貨幣政策的行列。比如挪威央行在3月18日表示，經(jīng)濟復(fù)蘇將好于預(yù)期，很有可能將加息時間從2022年上半年提前到2021年下半年。無獨有偶，加拿大央行4月21日也表示，面對強于預(yù)期的經(jīng)濟反彈勢頭，央行將把資產(chǎn)購買規(guī)?？s減四分之一，預(yù)期加息時間可能提前到2022年。發(fā)達國家的國際資本自由流動，匯率浮動，加息的目的不會是防范國際資本外流，而只會是針對通貨膨脹和資產(chǎn)價格。

那么，同樣是加息和收緊貨幣政策，為什么發(fā)達國家央行是因為經(jīng)濟基本面強勁，新興經(jīng)濟體就是為了應(yīng)對國際資本外逃呢？顯然上述第一種解釋有失偏頗。以俄羅斯為例，俄羅斯央行的議息報告明確指出，俄羅斯的通脹和通脹預(yù)期仍然很高，需求恢復(fù)越來越穩(wěn)定，在某些部門超過了其產(chǎn)出擴張能力，需求的迅速恢復(fù)和較高的通脹壓力要求央行提前回歸中性的貨幣政策；報告中還稱，俄羅斯央行會在未來的會議中考慮繼續(xù)提高關(guān)鍵利率的必要性。俄羅斯整體國民經(jīng)濟經(jīng)濟中有超過一半與石油和天然氣密切相關(guān)，國際原油價格今年以來超過30%的上漲幅度，決定了俄羅斯經(jīng)濟基本面的持續(xù)改善。

鑒此，筆者認為，俄羅斯和巴西央行近期加息，以及挪威和加拿大央行計劃在不遠的未來收緊貨幣政策，其背后的原因都是由于強勁的經(jīng)濟基本面和上升的通脹壓力。這幾個經(jīng)濟體有一個共同的特征，即富產(chǎn)并出口大宗商品，例如俄羅斯和挪威的石油和天然氣，加拿大的木材和油氣，巴西的鐵礦石和農(nóng)產(chǎn)品。2020年下半年以來，大宗商品價格持續(xù)上升，而大宗商品生產(chǎn)國的經(jīng)濟基本面與大宗商品價格之間呈現(xiàn)強相關(guān)性。這才是以上幾個國家央行收縮貨幣政策的原因。

展望未來，筆者認為，弱勢美元與上升的大宗商品價格將共同推動全球金融周期進入上行階段，帶動全球經(jīng)濟增長及通脹率上升，促進國際貿(mào)易和國際資本流動重新進入活躍期。盡管包括美國在內(nèi)的主要經(jīng)濟體都可能逐步進入貨幣政策邊際收緊的階段，但并不妨礙全球范圍內(nèi)的金融周期擴張和信用擴張，因而不會改變國際資本流入新興經(jīng)濟體的大方向。

為應(yīng)對這一形勢的轉(zhuǎn)變，筆者認為，中國的貨幣政策和宏觀審慎政策的重心需要從防范經(jīng)濟偏冷轉(zhuǎn)換到防范經(jīng)濟偏熱，從防范通貨緊縮風(fēng)險轉(zhuǎn)換到防范通貨膨脹風(fēng)險，從防范人民幣貶值超調(diào)轉(zhuǎn)換到防范人民幣升值超調(diào)，從防范國際資本外流轉(zhuǎn)換到防范國際資本涌入。