鑒于各經(jīng)濟體修復(fù)節(jié)奏的差異，不同經(jīng)濟體貨幣政策的邊際變化也會有所不同，全球貨幣政策將由普遍性的大寬松向著不同步的政策“退潮”轉(zhuǎn)化。

2020年，在新冠肺炎疫情的沖擊下，全球經(jīng)濟陷入衰退，主要經(jīng)濟體央行普遍進入極度寬松狀態(tài)，紛紛采取降息與擴表操作。而隨著疫苗逐步落地，全球經(jīng)濟將延續(xù)回升趨勢，通脹溫和抬升。在此背景下，主要央行貨幣政策的寬松力度大概率將邊際減弱；但鑒于各經(jīng)濟體修復(fù)節(jié)奏的差異，不同經(jīng)濟體貨幣政策的邊際變化也會有所不同。其中，美聯(lián)儲有望延續(xù)寬松預(yù)期，但需警惕貨幣政策轉(zhuǎn)向預(yù)期的抬頭；歐央行大概率延續(xù)當前寬松政策的執(zhí)行；中國央行貨幣政策則會呈現(xiàn)穩(wěn)健式收斂。

全球貨幣寬松力度大概率遞減

2021年，海外主要經(jīng)濟體GDP有望陸續(xù)回升至疫情前水平，全球復(fù)蘇趨勢延續(xù)，但美國修復(fù)程度或優(yōu)于歐元區(qū)。考慮到2021年上半年疫苗產(chǎn)量將有望覆蓋美歐日等發(fā)達經(jīng)濟體的全部人口，而發(fā)展中經(jīng)濟體全面接種時點則因受制于疫苗產(chǎn)能或有所延后。因此，若疫苗如期起效，2021年發(fā)達經(jīng)濟體將延續(xù)復(fù)蘇趨勢，且復(fù)蘇力度不弱。從國別情況看，根據(jù)彭博預(yù)期，2021年，美國各季度GDP同比增速分別為-0.6%、10.2%、3.7%、3.5%，歐元區(qū)各季度GDP同比增速分別為-1.8%、13.2%、2.3%、5.7%，日本各季度GDP同比增速分別為-2.1%、7.5%、3.1%、2.2%。以此計算，美國實際GDP將于2021Q3回升至2019Q4的水平；日本實際GDP將于2021Q4回升至2019Q3的水平；但歐元區(qū)由于2020年受冬季疫情反復(fù)的沖擊，四季度經(jīng)濟或二次探底，會導(dǎo)致其實際GDP修復(fù)速度偏慢，2021年年末或仍無法修復(fù)至正常年份水平。值得關(guān)注的是，2020年11月以來，市場對2021年上半年美國、日本、新興經(jīng)濟體的經(jīng)濟增速預(yù)期持續(xù)上調(diào)，而對歐元區(qū)2021年上半年的經(jīng)濟增速預(yù)期則持續(xù)下調(diào)，這也反映出市場對美國經(jīng)濟的預(yù)期優(yōu)于歐元區(qū)。

總之，從全球經(jīng)濟增長的角度看，在各經(jīng)濟體經(jīng)濟修復(fù)方向普遍向上，但節(jié)奏存在分化的背景下，2021年全球貨幣政策寬松力度大概率會遞減，由普遍性的大寬松向著不同步的政策“退潮”轉(zhuǎn)化。

美國：寬松預(yù)期延續(xù)，需警惕政策轉(zhuǎn)向預(yù)期

2020年，美聯(lián)儲的寬松政策對疫情后美國實體經(jīng)濟形成了有效支撐。疫情以來，美聯(lián)儲于3月迅速降息至0%—0.25%，同時擴大回購量，啟動新一輪量化寬松以實現(xiàn)資產(chǎn)負債表的擴張，并啟動央行美元流動性互換、商業(yè)票據(jù)融資便利CPFF、一級交易商融資便利PDCF、薪資保護計劃融資便利PPPLF、主借貸款計劃等十余項緊急貸款工具，以定向為不同市場注入流動性，配合財政政策落地。疫情后，美聯(lián)儲共投放了2.8萬億美元貨幣，其中46%的新增貨幣投放進財政部在美聯(lián)儲的TGA賬戶，以作為財政支出的儲備。新增基礎(chǔ)貨幣總投放額為1.4萬億美元，導(dǎo)致商業(yè)銀行總資產(chǎn)在這一期間增長2.1萬億美元。其中，4000億美元（約19%）為銀行信貸，且多數(shù)流向工商業(yè)信貸和商業(yè)不動產(chǎn)貸款，從而對實體經(jīng)濟修復(fù)形成了有效支撐。疫情后美聯(lián)儲的擴表行為，也同時帶來了近幾個月美國M1、M2的高企。2020年5月起，M1與M2同比增速分別達到30%、20%以上，創(chuàng)歷史新高。高企的M2主要來自于疫情期間美國財政支出對居民部門的大額補貼以及疫情后更高的貨幣創(chuàng)造速度。

近期美聯(lián)儲貨幣政策以預(yù)期引導(dǎo)為主，實質(zhì)性寬松的空間不大。2020年6—7月，美聯(lián)儲擴表速度開始逐步企穩(wěn)，各項擴表工具的用量開始放緩，貨幣政策以延續(xù)寬松預(yù)期為主，以便對長端國債利率實現(xiàn)調(diào)控以保持利率維持低位。在2020年12月的議息會議，點陣圖依舊顯示美聯(lián)儲將直到2022年才會考慮加息；同時在資產(chǎn)購買政策上美聯(lián)儲對購債計劃的表述也做出調(diào)整，將此前的“在接下來的幾個月中至少以目前的速度增加美國國債和MBS的購買數(shù)量”調(diào)整為“每月將繼續(xù)增持國債至少800億美元、MBS至少400億美元，直到充分就業(yè)和物價穩(wěn)定的目標取得實質(zhì)性進展”，進一步明確了QE退出的條件。鮑威爾在新聞發(fā)布會上還表示，如有必要，可以進一步增加購債規(guī)模和平均期限，并在縮減購債計劃前會提供市場指引，以進一步為市場傳遞美聯(lián)儲的寬松立場預(yù)期。

2021年，美聯(lián)儲或采取扭曲操作以調(diào)控長端利率。若經(jīng)濟修復(fù)超預(yù)期，年末需警惕對政策轉(zhuǎn)向預(yù)期的抬頭。近期，10年期美債收益率在疫苗進展樂觀、經(jīng)濟復(fù)蘇預(yù)期提升的背景下存在上行壓力，因此2021年美聯(lián)儲或?qū)⒄{(diào)整資產(chǎn)購買結(jié)構(gòu)，加大長端國債的購買量以延長平均購債期限；但在資產(chǎn)負債表總規(guī)模上，美聯(lián)儲進一步擴表的動力大概率來自配合新一輪財政刺激計劃的落地，以減輕新發(fā)債務(wù)對市場流動性的沖擊，并壓低財政端的負債成本，因而實質(zhì)性的大規(guī)模寬松或難以見到。另外，考慮到美聯(lián)儲對經(jīng)濟預(yù)期的持續(xù)上調(diào)，且鮑威爾也表示下半年美國經(jīng)濟或?qū)⒈憩F(xiàn)強勁，同時疫苗有望在年中實現(xiàn)對美歐日等發(fā)達經(jīng)濟體的群體免疫，因此2021年美國經(jīng)濟表現(xiàn)或?qū)⒊A(yù)期。目前美聯(lián)儲雖在資產(chǎn)購買的表態(tài)上維持寬松，但未有實際政策落地，更多是通過預(yù)期管理來調(diào)整市場情緒。在2021年下半年經(jīng)濟持續(xù)向好的背景下，年末若美聯(lián)儲在購債計劃的預(yù)期上措辭有所收緊，或?qū)κ袌銮榫w帶來較大沖擊。

此外，2021年美國通脹中樞將上行。節(jié)奏上，2021年年中，在低基數(shù)干擾下CPI或達到高點6%以上；隨著基數(shù)影響的消退，通脹會有所回落，但中樞或仍明顯偏高，大概在3%左右。歷史上，美國通脹走勢與WTI原油價格、CRB食品價格、美國房價指數(shù)、美國進口商品價格指數(shù)、非農(nóng)平均周薪這五個因素擬合效果較好。據(jù)此預(yù)測，2021年上半年，在原油價格基數(shù)效應(yīng)的影響下，通脹或出現(xiàn)暫時性的大幅走高；下半年，原油價格對CPI的拉動幅度會顯著回落，但在食品價格、房價、進口價格與非農(nóng)周薪四因素的繼續(xù)推動下，通脹中樞或仍將高于疫情前的水平。從另一個角度看，在美國經(jīng)濟進入被動補庫存周期時，通脹通常會大幅走高。而目前美國正處于主動補庫存初期，這一階段通常會持續(xù)5—10個月；隨后會進入被動補庫存階段，即后者啟動的時點大約在2021年的年中前后，通常會持續(xù)10個月左右。因此從上述庫存周期的規(guī)律看，也預(yù)示著2021年通脹中樞有走高的可能性。考慮到美聯(lián)儲目前已將通脹目標改為平均通脹目標制，意味著其對通脹容忍度的提升，因此通脹高于2%并不意味著貨幣政策的必然轉(zhuǎn)向。但通脹高企疊加經(jīng)濟基本面的改善，或?qū)κ袌鲱A(yù)期形成干擾，帶來市場對貨幣政策邊際收緊預(yù)期的抬頭。

歐元區(qū)：實質(zhì)性寬松將延續(xù)

2020年，歐元區(qū)在疫情后同樣迅速采取了寬松措施以支持實體。一是歐央行兩次下調(diào)第三輪長期再融資操作TLTRO Ⅲ利率，由原先的-0.5%—0%，調(diào)至-1%—-0.5%；二是歐央行推出大流動性緊急購債計劃PEPP，3月設(shè)定的額度為7500億歐元，6月再增加6000億歐元至1.35億歐元，并維持凈購買至2021年6月底，維持再投資至2022年年底；三是在原有QE的基礎(chǔ)上，在2021年年底前增加1200億歐元資產(chǎn)購買計劃，即每月增加約120億歐元購債量，以進一步提升擴表速度。上述操作帶來疫情后歐央行總資產(chǎn)擴張2.26萬億歐元。

2021年，在歐元區(qū)經(jīng)濟與通脹修復(fù)偏弱的基本面環(huán)境下，預(yù)計上述貨幣政策仍會延續(xù)寬松，且主要以執(zhí)行2020年各項寬松政策為主。2020年12月，歐央行議息會議按計劃進一步放松貨幣政策，包括增加PEPP額度5000億歐元至1.85億歐元，并延長期限9個月至2022年3月；保持資產(chǎn)購買計劃APP不變，即每月200億歐元的購債量；同時將TLTROⅢ的優(yōu)惠利率期限延長12個月至2022年6月，并將在2021年6—12月增加三次貸款操作。根據(jù)目前的貨幣政策，預(yù)計歐央行在2021年仍可維持每月900億歐元的購債量，擴表仍將延續(xù)，但擴表速度或略有放緩；同時利率政策依舊會維持對銀行信貸需求的支持。

中國：穩(wěn)健式收斂

2021年，中國經(jīng)濟將前高后低。具體而言，以出口、制造業(yè)投資、社零為代表的經(jīng)濟順周期因素，將開始明顯好轉(zhuǎn)；而以地產(chǎn)、基建投資為代表的逆周期因素將逐漸退出。節(jié)奏上，預(yù)計2020年四季度至2021年上半年，在出口、制造業(yè)投資略超預(yù)期而地產(chǎn)投資橫在高位的背景下，經(jīng)濟或略微過熱；下半年，隨著地產(chǎn)、基建、出口的降溫，經(jīng)濟將回歸常溫。因此預(yù)計2021年國內(nèi)經(jīng)濟表現(xiàn)不弱，貨幣政策將逐步收斂。

2021年，我國流動性的核心邏輯在于穩(wěn)增長與防風(fēng)險的再平衡，具體將體現(xiàn)在三點變化上：一是順周期動能提升下企業(yè)內(nèi)生融資需求強勁，預(yù)期至少2021年上半年可以持續(xù)；二是對應(yīng)的，逆周期調(diào)控政策基本功成身退，財政力度收斂，貨幣政策回歸中性；三是防風(fēng)險目標下影子銀行、地產(chǎn)融資、地方債務(wù)三大問題亟需糾偏，穩(wěn)杠桿尤為緊要。因此，2021年國內(nèi)貨幣政策或?qū)⒊史€(wěn)健式收斂的特點，方向上趨于收斂，但力度上以穩(wěn)為主。