劉吉洪

11月8日盤中，通策醫(yī)療（600763）股價(jià)最低見206.89元，此時(shí)，與其6月25日創(chuàng)下的歷史新高421.99元，時(shí)間上相隔不過四個(gè)半月，股價(jià)上則相差了一倍，或者說，股價(jià)已經(jīng)腰斬。

是什么原因?qū)е峦ú哚t(yī)療這匹股市的“快馬”突然“馬失前蹄”？細(xì)究其原因，業(yè)績失速以及其業(yè)務(wù)模式原有的缺陷被放大，加之此前過于擁擠的交易導(dǎo)致估值虛高，進(jìn)而引發(fā)了此次通策醫(yī)療的“股災(zāi)”。

業(yè)績增速放緩

2021年前三季度，通策醫(yī)療實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入21.36 億元，同比增長44.16%;凈利潤6.20 億元，同比增長55.09%。其中，種植牙業(yè)務(wù)營收增速同比增長46.49%，為四個(gè)業(yè)務(wù)板塊中增長最快的;兒科和大綜合板塊業(yè)務(wù)以41.60%的增速并列第二;最后是正畸業(yè)務(wù)板塊，同比增長37.89%，雖不及種植牙業(yè)務(wù)營收增速，但絕對值也并不低。

拉長時(shí)間看，“口腔茅”這份財(cái)報(bào)保持著一貫穩(wěn)健，利潤增速更是創(chuàng)出2010 年以來同期最高。但從單季度看，第三季度通策醫(yī)療營業(yè)收入同比增長12.44%，約為8.19 億元;歸母凈利潤同比增長5.88%，約為2.69 億元。相比一季度營收、歸屬凈利潤增速221.59%、962.95%，二季度營收、歸屬凈利潤增速23.14%、13.27%的亮眼數(shù)據(jù)，三季度成長放緩，這讓市場滋生了不安情緒。

2017-2020 年的三季度，同策醫(yī)療營業(yè)收入同比分別增長39.08%、32.02%、20.01%、24.49%，歸母凈利潤同比增幅達(dá)到74.52% 、50.07% 、36.55%、30.68%。

換句話說，今年這份三季報(bào)是這幾年當(dāng)中增速很差的一次。對此，通策醫(yī)療對外解釋稱，去年因?yàn)橐咔榈挠绊?，一季度的量就延遲到了二、三季度，特別是三季度，所以去年三季度的基數(shù)就比較高。

對于該份成績單，董事長呂建明表示十分自豪，“在疫情反復(fù)、政策不確定、市場超級敏感的復(fù)雜形勢下，ROE、現(xiàn)金流等各項(xiàng)指標(biāo)都無法挑剔，一切都符合公司的預(yù)期?！钡Y本市場并不買賬，通策醫(yī)療業(yè)績發(fā)布于10月14日盤后，但公司股票當(dāng)日白天就已跌停，次日公司又迎來一個(gè)跌停。董事長本人甚至因股價(jià)問題在雪球上與投資者互懟了起來，一度上了熱搜。

表面上看，通策醫(yī)療前三季度業(yè)績增長良好，但2021年以來“高增長”主要由于2020年同期基數(shù)較低，尤其2020 年第一季度公司收入和凈利潤同比大幅下滑51.08% 、119.58% 。2020年前三季度，上市公司收入和凈利潤分別為14.52億元、3.96億元，同比增速為2.22%、-0.98%。

2020年通策醫(yī)療全年?duì)I業(yè)收入僅增長8.12%，凈利潤增速也僅為5.69%。而2017-2019年，公司營業(yè)收入同比分別增長34.25%、31.05%、22.52%，凈利潤同比增幅達(dá)59.05%、53.34%、39.44%。

市場擔(dān)憂加劇

今年8月，浙江寧波醫(yī)保局一份名為《關(guān)于進(jìn)一步明確醫(yī)保歷年賬戶支付種植牙項(xiàng)目的方案（征求意見稿）》流出?！斗桨浮贩Q，寧波未來將建立一個(gè)有關(guān)種植牙品牌的醫(yī)保報(bào)銷目錄。

9月，國家醫(yī)保局就輿論熱議的“種植牙集采”問題做出了答復(fù)，明確表示，將按照《治理高值醫(yī)用耗材改革方案》的精神，及時(shí)將符合條件的耗材和診療項(xiàng)目納入醫(yī)保支付范圍;另有“西南某省將聯(lián)合其他9省對牙科進(jìn)行采集”的消息漂浮。

這些消息，被市場視為對通策醫(yī)療的重大利空，資金開始用腳投票。

此外，市場也開始擔(dān)憂，通策醫(yī)療獨(dú)特的“區(qū)域總院+分院”模式是否能在全國成功。這種模式雖然一定程度解決了獲醫(yī)、獲客的難題，公司業(yè)績實(shí)現(xiàn)高增長，但即使這樣，通策醫(yī)療的增長仍舊局限于浙江省內(nèi)。

通策醫(yī)療的收入和利潤主要來源于浙江省內(nèi)的杭州口腔醫(yī)院、杭州城西口腔醫(yī)院、寧波口腔醫(yī)院。2020年，三家醫(yī)院營業(yè)收入合計(jì)為11.93億元，占通策醫(yī)療總收入的57.14%，凈利潤合計(jì)值為4.43億元，占通策醫(yī)療凈利潤的89.92%。2021年上半年，三家醫(yī)院營業(yè)收入合計(jì)為7.03億元，占通策醫(yī)療總收入的53.37%，凈利潤合計(jì)值為3.35億元，占通策醫(yī)療凈利潤的95.62%。

在浙江省外，通策醫(yī)療收購了北京京朝口腔和黃石現(xiàn)代口腔等省外醫(yī)院，但黃石現(xiàn)代口腔遷址重開后仍虧損，京朝口腔更是年年虧損。實(shí)際上，通策醫(yī)療省外口腔醫(yī)院大部分由公司及其關(guān)聯(lián)方在上市公司體系外定向投建培育，上市公司則享有優(yōu)先收購權(quán)。截至2021年8月，通策醫(yī)療蒲公英計(jì)劃38 家分院已經(jīng)運(yùn)營、建立、規(guī)劃完成，半年報(bào)納入報(bào)表22家，不過，由于醫(yī)院培育周期長，前期可能出現(xiàn)大額虧損，未來業(yè)績也存在不確定性，隨著三季報(bào)業(yè)績增速放緩，市場可能對此擔(dān)憂加劇。

高估值是雙刃劍

從公司的市盈率（TTM）可以看出，2017年通策醫(yī)療的市盈率在45.58-66.53倍之間波動，平均市盈率僅為51.83倍，更偏向最低值一側(cè)，意味著公司股價(jià)當(dāng)年大多數(shù)時(shí)間在50多倍運(yùn)行。2018年，公司估值波動范圍加大，在46.29-80.50 倍之間波動，平均市盈率為61.32倍;2019年，公司估值范圍進(jìn)一步加大，介于47.53 倍至88.02 倍之間，平均市盈率來到了70.23倍;2020年，公司市盈率波動急劇擴(kuò)大，介于64.27至193.10倍之間，平均市盈率破百，達(dá)128.86 倍;2021年前三季度，公司估值更是沒有在100 倍以下運(yùn)行過，介于100.53 至270.95倍之間，平均市盈率進(jìn)一步上升至168.82倍。

上述數(shù)據(jù)表明，從2017 年開始，通策醫(yī)療的市盈率估值中樞不斷抬升，2019年開始加速抬升。不僅市盈率如此，市凈率、市銷率等估值指標(biāo)有著同樣的趨勢。（見表）

表：通策醫(yī)療估值指標(biāo)變化一覽

數(shù)據(jù)來源：東方財(cái)富Choice數(shù)據(jù)，股市動態(tài)分析整理

過往良好業(yè)績助推了公司股價(jià)“戴維斯雙擊”，而現(xiàn)在業(yè)績一旦不達(dá)預(yù)期，可能就變成“戴維斯雙殺”。

公開資料顯示，截至2020 年底，共有145 只基金持有通策醫(yī)療。2020 年底，“公募一哥”張坤執(zhí)掌的基金曾是通策醫(yī)療持倉量最多機(jī)構(gòu)，2021 年半年報(bào)時(shí)，即使減持350 萬股，仍持580萬股，但到了三季報(bào)，張坤已直接退出前十大股東。同樣，嘉實(shí)基金也在三季度減持15.35 萬股，退居通策醫(yī)療十大股東最后一位。而持有通策醫(yī)療的基金數(shù)量僅剩7只，銳減138只。