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        對(duì)CXO很悲觀

        2021-11-17 11:41:33雪球財(cái)經(jīng)
        股市動(dòng)態(tài)分析 2021年22期

        雪球財(cái)經(jīng)

        這個(gè)標(biāo)題,就當(dāng)是杞人憂天吧(當(dāng)然這可能是CXO粉對(duì)本文唯一認(rèn)可的一句),核心原因是:估值過高,進(jìn)攻曲高和寡,下跌防御能力差。

        一般大家認(rèn)為,醫(yī)藥研發(fā)企業(yè)屬于輕資產(chǎn)行業(yè),但現(xiàn)在看來,起碼到現(xiàn)在這個(gè)階段,并非如此。以行業(yè)老大藥明康德為例,2015年至2020年,6年時(shí)間取得扣非凈利潤(rùn)共計(jì)約79億元,經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流128億,構(gòu)建固定資產(chǎn)投入111億元。又比如康龍化成,6年時(shí)間扣非凈利潤(rùn)供給約21億元,經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流43億元,構(gòu)建固定資產(chǎn)投入50億元。從這些數(shù)據(jù)可以看到,醫(yī)藥研發(fā)企業(yè)在目前階段所有盈利全部拿去構(gòu)建固定資產(chǎn)、購(gòu)買儀器,逐漸變成了一個(gè)重資產(chǎn)行業(yè)。

        筆者認(rèn)為,這一點(diǎn)市場(chǎng)并沒有完全認(rèn)知。我們?nèi)タ慈蜓邪l(fā)老大IQVIAHoldingsInc(股票代碼IQV)情況,2020年利潤(rùn)17.43億元人民幣,但固定資產(chǎn)折舊是80億元,似乎也說明了這個(gè)問題。

        一般而言,重資產(chǎn)行業(yè)是很難獲得一個(gè)高估值的,因?yàn)闊o法用利潤(rùn)分紅(要么再融資分紅,要么貸款分紅)、需要源源不斷的去購(gòu)置固定資產(chǎn)。

        中國(guó)醫(yī)藥醫(yī)療主題的頭部基金,前十持倉(cāng),沒有一個(gè)配置恒瑞醫(yī)藥,只有極個(gè)別配置了1-2只醫(yī)藥股(比如片仔癀、長(zhǎng)春高新)。主要持倉(cāng)基本重疊,90倍PE的藥明康德、97倍PE的凱萊英、97倍PE的康龍化成、97倍PE的博騰股份、150倍PE的美迪西、58倍PE的泰格醫(yī)藥、120倍PE的愛爾眼科、100倍PE的通策醫(yī)療。醫(yī)藥醫(yī)療基金不配置醫(yī)藥股,全部重倉(cāng)CXO,難以想象,如果CXO公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)失速,會(huì)是什么樣的踩踏。

        從全球視野來看,目前研發(fā)企業(yè)老大IQV公司2020年收入709億元人民幣(按照人民幣/美元=0.1564換算),毛利241億元人民幣,凈利潤(rùn)13.25億元(主要有118億元營(yíng)銷費(fèi)用,80億元折舊,26億元的利息支出);2021年前三個(gè)季度,收入639億元,毛利潤(rùn)210億元人民幣,凈利潤(rùn)40.50億元。

        相較之下,藥明康德收入是IQV的25%,得益于IPO和再融資,財(cái)務(wù)成本較低,去年凈利潤(rùn)29.60億元,是IQV的2倍,今年前三季度利潤(rùn)是IQV的90%。IQV的總市值485億美元,折合人民幣3101億元。是藥明康德的80%。

        全球市值超過8000億元人民幣的藥企不少,比如輝瑞2459億美元、默克2292億美元、諾華1872億美元,還有安進(jìn)、賽諾菲、禮來、葛蘭素史克等等。但全球最大的醫(yī)藥研發(fā)企業(yè),是485億美元。而在中國(guó),最大的藥企恒瑞醫(yī)藥市值3000億元,藥明康德的3700億元市值比市值最高的醫(yī)藥企業(yè)高出20%。

        當(dāng)然,藥明康德等有77%的業(yè)務(wù)發(fā)生在海外,恒瑞醫(yī)藥畢竟目前只是國(guó)內(nèi)銷售,可能有失偏頗。但至少有一點(diǎn),醫(yī)藥研發(fā)公司向上是有天花板的。

        從QuintilesIMS(昆泰),LabCorp(美國(guó)實(shí)驗(yàn)室集團(tuán))、PAREXEL(精鼎醫(yī)藥)、PharmaceuticalProd?uctDevelopment這些國(guó)際研發(fā)巨頭情況看,國(guó)外的醫(yī)藥研發(fā)真不是什么高成長(zhǎng)行業(yè),而是和醫(yī)藥巨頭一樣緩慢增長(zhǎng)。目前,國(guó)內(nèi)CRO的增長(zhǎng)得益于產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移,但完成這一進(jìn)程后,CRO行業(yè)會(huì)變?yōu)榉€(wěn)定低增長(zhǎng)行業(yè)(這兩年國(guó)內(nèi)CRO的增長(zhǎng)一定程度得益于全球疫情)。而目前CRO公司的市值已經(jīng)體現(xiàn)了全球NO.1的市值情況。未來業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)難以支撐股價(jià)進(jìn)一步向上開拓。

        綜上,醫(yī)藥研發(fā)現(xiàn)在的估值水平,向上已經(jīng)沒有什么空間,一旦有個(gè)風(fēng)吹草動(dòng),后果很嚴(yán)重。(作者:howmissyou)

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