王岱

采用事件研究法和指標(biāo)分析法，分析了股票回購對中航電子公司產(chǎn)生的市場效應(yīng)和財(cái)務(wù)效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)，股票回購向市場傳遞積極信號，拉升股價(jià)，使得股票超額收益率上升;股票回購會(huì)降低償債能力，增加償債風(fēng)險(xiǎn)，但同時(shí)也會(huì)增強(qiáng)盈利能力;股票回購會(huì)是資產(chǎn)負(fù)債率上升，增加負(fù)債比率。

一、引言

2018年以來，785家A股上市公司實(shí)施回購，回購金額高達(dá)617.02億元，同比增長了6倍。在回購金額和回購數(shù)量上，2018年均已創(chuàng)A股股票回購歷史記錄。股票回購行為增多說明上市公司非常認(rèn)可這種行為，在未來很可能會(huì)有越來越多的公司選擇這種行為來提升公司價(jià)值。

中航電子正是在2019年初開始實(shí)施股票回購，本文對其實(shí)施過程及效果進(jìn)行分析，探尋股票回購行為能為公司帶來哪些效應(yīng)，希望給其他上市公司股票回購提供經(jīng)驗(yàn)和借鑒。

二、上市公司股票回購效應(yīng)分析

（一）市場效應(yīng)

根據(jù)信號不對稱理論，公司高管相比于公眾掌握著企業(yè)更加全面、完整的信息，公司宣布股票回購，代表著管理層認(rèn)為公司當(dāng)前股票價(jià)值被低估和對未來企業(yè)發(fā)展的信心，同時(shí)向外部投資者傳遞出利好信息，市場會(huì)對股票回購產(chǎn)生積極的效應(yīng)，使得超額收益率為正。此外，股票回購對流通股、公開市場回購的反應(yīng)比非流通股和協(xié)議回購更積極。其次，隨著公司回購自己的股份并注銷，公司股盤必然縮小，這樣直接導(dǎo)致公司股價(jià)上漲。所以，股票回購一定會(huì)產(chǎn)生積極的市場效應(yīng)，公司股價(jià)上漲，提升公司的投資價(jià)值，維護(hù)其在資本市場形象。

（二）財(cái)務(wù)效應(yīng)

1.股票回購產(chǎn)生積極的財(cái)務(wù)效應(yīng)

首先，股票回購會(huì)減少公司流通在外的股份，提高資產(chǎn)負(fù)債率，更好的發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的作用。其次，市場對股票回購一般表現(xiàn)為短期積極的財(cái)務(wù)效應(yīng)，使得公司的股價(jià)、每股收益上升，這樣就會(huì)使得公司價(jià)值上升，實(shí)現(xiàn)股東權(quán)益最大化。再次，股票回購是實(shí)現(xiàn)“反收購”的有效策略之一。大量股份被公司回購以后，一方面使得公司流通股數(shù)量較少，收購方能收購的股份減少;另一方面實(shí)施股票回購拉動(dòng)股價(jià)上升，收購方對本次收購將花費(fèi)更多的成本，增加了收購難度。

2.股票回購產(chǎn)生消極的財(cái)務(wù)效應(yīng)

首先，股票回購會(huì)提高公司資產(chǎn)負(fù)債率，增加償債風(fēng)險(xiǎn)，特別是對于負(fù)債率本來就比較高的企業(yè)，很容易出現(xiàn)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。隨著資產(chǎn)負(fù)債率的進(jìn)一步提高，企業(yè)凈資產(chǎn)收益率會(huì)逐步下降，企業(yè)為此承擔(dān)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，從而增加債務(wù)人的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。其次，股票回購增大了支付風(fēng)險(xiǎn)。股票回購需要一次性或者分批次支付大量現(xiàn)金，很多公司支付的現(xiàn)金多達(dá)上億元，這相對于公司日常經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金可能只是很小的一部分，但是一次性巨額支付，對于很多公司來說仍然有不小風(fēng)險(xiǎn)，特別是日常需要資金量比較大的企業(yè)。

三、中航電子股票回購效果分析

（一）中航電子股票回購事件概述

中航航空電子系統(tǒng)股份有限公司（以下簡稱“中航電子”），股票代碼600372，成立于1999年，2001年在上海證券交易所上市，是一家集科研和生產(chǎn)為一體，致力于為客戶提供綜合化的航空電子系統(tǒng)整體解決方案的股份制公司。

受大環(huán)境影響，2018年股市動(dòng)蕩不安，中航電子也未能幸免。從2018年4月開始，中航電子股票價(jià)格從16.85元跌至公司發(fā)布股票回購方案前一天的13.01元，跌幅達(dá)22.79%，股東利益受損嚴(yán)重，公司股價(jià)被嚴(yán)重低估，公司價(jià)值受到重創(chuàng)。為防止股價(jià)繼續(xù)下跌，基于對公司發(fā)展前景的信心和公司價(jià)值的認(rèn)可，中航電子擬以自有資金及自籌資金回購公司股份。本次方案規(guī)定回購資金總額不低于人民幣15，000.00萬元（含），不超過人民幣30，000.00萬元（含），回購期限是自股東大會(huì)審議通過回購股份預(yù)案之日起12個(gè)月內(nèi)，價(jià)格不超過18.50元/股，如以回購資金總額不超過人民幣30，000.00萬元、回購價(jià)格不超過18.50元/股測算，預(yù)計(jì)回購股份數(shù)量約為1，621.62萬股，約占公司截至2018年12月31日總股本1，759，182，006股的0.92%。公司于2019年1月21日召開股東大會(huì)通過了回購方案，1月31日對外公布回購報(bào)告書，股票回購活動(dòng)正式開始實(shí)施。截止2020年1月21日，公司回購股票10415430股，總金額達(dá)150735168.02元，達(dá)到股票回購資金總額下限，且股票回購期限已到，公司終止股票回購行為，股票回購具體進(jìn)程如下表所示。

（二）中航電子股票回購行為效果分析

1.市場效應(yīng)分析

本文采用事件研究法對公司股票回購產(chǎn)生的市場效應(yīng)進(jìn)行分析，根據(jù)企業(yè)股票超額收益率及累積超額收益率在回購期期間變化情況，判斷外部市場對此次股票回購的反應(yīng)。

一是合理確定事件日及窗口期。根據(jù)以往研究成果，本文選定2018年1月31日中航電子對外公布股票回購報(bào)告書為基準(zhǔn)日，再選取基準(zhǔn)日前后十個(gè)交易日作為事件窗口期來判斷市場反應(yīng)。

二是主要計(jì)算過程。①計(jì)算正常收益率和實(shí)際收益率。在進(jìn)行具體計(jì)算時(shí)，首先假設(shè)超額收益率按照正態(tài)分布，利用風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整模型計(jì)算正常收益;其次，計(jì)算窗口期內(nèi)的實(shí)際每日收益Rt，具體計(jì)算公式為：Rt=（Pt-Pt-1）/pt-1;其中，Pt表示企業(yè)窗口期內(nèi)t日的股票收盤價(jià)，Pt-1表示企業(yè)窗口期內(nèi)t-1日的股票收盤價(jià)。②計(jì)算超額收益率。在計(jì)算出實(shí)際每日收益后，需要對超額收益率進(jìn)行計(jì)算，具體計(jì)算公式為：ARt=Rt-HKRt;其中，ARt表示企業(yè)t時(shí)刻的超額收益率，HKRt表示企業(yè)正常收益率。③計(jì)算累計(jì)超額收益率。在獲得超額收益率后，可對累積超額收益率進(jìn)行計(jì)算，具體計(jì)算公式為：CAR（t1，t2）=∑Art;其中，CAR（t1，t2）表示企業(yè)在t1時(shí)刻及t2時(shí)刻的累積超額收益率。

三是匯總及分析計(jì)算結(jié)果。通過上述計(jì)算，可得中航電子在窗口期的超額收益率及累積超額收益率（見表2）。

由上表可以看出，中航電子在股票回購報(bào)告書公布之前超額收益率波動(dòng)較大，且多為負(fù)值，在公布前8天達(dá)到低谷-0.0207，這表明中航電子股票在回購活動(dòng)開始前表現(xiàn)較差。股票回購活動(dòng)開始后，中航電子超額收益率在當(dāng)天、第三天出現(xiàn)負(fù)值，說明公司發(fā)布公告后部分投資者持觀望態(tài)度;但后續(xù)超額收益率連續(xù)上升，且在第六天達(dá)到峰值0.0193，說明市場對這次回購積極反應(yīng)，股票回購起到了穩(wěn)定股價(jià)的作用;好景不長，中航電子股票超額收益率在第九天、第十天又轉(zhuǎn)為負(fù)值，我們可以發(fā)現(xiàn)這次股票回購為中航電子帶來的只是短期的正效應(yīng)，并不能真正提升企業(yè)價(jià)值。

2.財(cái)務(wù)效應(yīng)分析

湯小艷（2012）就發(fā)現(xiàn)股票回購會(huì)給公司帶來優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)、提升股東價(jià)值等正財(cái)務(wù)效應(yīng)以及增加上市公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、支付風(fēng)險(xiǎn)等負(fù)財(cái)務(wù)效應(yīng)。本文選擇從股票回購后的財(cái)務(wù)業(yè)績角度入手，對中航電子本次股票回購的財(cái)務(wù)效應(yīng)進(jìn)行分析。

一是償債能力分析。

由表3可以看出，在股票回購實(shí)施過程中流動(dòng)比率均處于下降趨勢，這是因?yàn)橹泻诫娮?019年花了1.5億自有資金實(shí)施股票回購，貨幣資金減少造成流動(dòng)資產(chǎn)和速動(dòng)資產(chǎn)減少，必然造成償債能力降低，指標(biāo)就會(huì)下降。在股票回購結(jié)束后的2019年第四季度，三個(gè)指標(biāo)均上升，這說明中航電子在這一階段獲取現(xiàn)金的能力有所增強(qiáng)，公司抵御財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的能力有所增強(qiáng)。綜上，股票回購會(huì)對企業(yè)短期償債能力有一定影響，但從長期來看，如果企業(yè)具有較強(qiáng)的獲現(xiàn)能力或融資能力，企業(yè)就不必?fù)?dān)心股票回購為公司帶來的償債風(fēng)險(xiǎn)。

二是盈利能力分析。中航電子每股收益在2019年第一季度明顯下降，從0.27下降至-0.02，在股票回購實(shí)施后中航電子每股收益呈上升趨勢，從-0.02上升至0.33說明股票回購能通過減少流通股數(shù)量，拉動(dòng)每股收益。同時(shí)，每股收益的增長也表明企業(yè)凈利潤增長速度上升。但在2020年度第一季度中航電子每股收益指標(biāo)又開始下降，可能是因?yàn)橐咔榈挠绊?，也有可能是股票回購對每股收益的影響是短期的，?yīng)該關(guān)注其長期變化。

3.資本結(jié)構(gòu)影響分析

中航電子本身是一個(gè)高負(fù)債企業(yè)，資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到60%以上。在股票回購實(shí)施期間，中航電子資產(chǎn)負(fù)債率一直上升，從63.5%上升至66.82%但在股票回購結(jié)束后就開始下降，下降至64.50%，2019年末和2018年末資產(chǎn)負(fù)債率相差不大，這說明股票回購導(dǎo)致凈資產(chǎn)減少是資產(chǎn)負(fù)債率增加的重要原因。同時(shí)股票回購也減少流通股數(shù)量，增強(qiáng)公司股權(quán)集中度，增強(qiáng)公司的控制權(quán)。產(chǎn)權(quán)比率變化原因及趨勢同資產(chǎn)負(fù)債率。因此，股票回購會(huì)使得企業(yè)凈資產(chǎn)較少，負(fù)債率上升，財(cái)務(wù)杠桿比率加大，但是效果是否長期值得考慮。

四、結(jié)語

本文從市場效應(yīng)、財(cái)務(wù)效應(yīng)、資本結(jié)構(gòu)變化三個(gè)方面對中航電子股票回購的效果進(jìn)行了分析，可以得出如下結(jié)論：

（一）股票回購可以向市場傳遞公司股價(jià)被低估的信號，拉升公司股價(jià)，讓股票超額收益率上升，提升投資者信心;

（二）股票回購一方面會(huì)發(fā)生大量現(xiàn)金支出，影響短期償債能力;另一方面可以減小公司股盤，在凈利潤變化不大的同時(shí)，提升公司每股收益，增強(qiáng)盈利能力;

（三）股票回購減少了公司的自有資金，使得凈資產(chǎn)較少，提升了負(fù)債比率，增加了財(cái)務(wù)杠桿比率，優(yōu)化了公司的資本結(jié)構(gòu)。

受資料收集的影響，本文對中航電子回購的分析截止到2020年第一季度，股票回購對企業(yè)是否具有長期影響值得我們關(guān)注。

（作者單位：蘭州財(cái)經(jīng)大學(xué)）