文/李雪梅 編輯/章蔓菁

短期跨境資本流動(dòng)具有高度的流動(dòng)性和不確定性，歷來是影響經(jīng)濟(jì)全局的重要因素，在近年來的區(qū)域性或全球性金融危機(jī)中多次扮演了重要角色。要防范跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，對短期跨境資本流動(dòng)進(jìn)行有效管理尤為必要。本文梳理了烏克蘭、土耳其、韓國、巴西、智利等國家的短期跨境資本流動(dòng)管理經(jīng)驗(yàn)，以期為我國對短期跨境資本流動(dòng)的管理提供借鑒和參考。

短期跨境資本流動(dòng)的定義與特點(diǎn)

短期跨境資本流動(dòng)的定義

1996年以前，國際貨幣基金組織（IMF）在《國際收支手冊》中將短期跨境資本定義為投資期限在一年或一年以內(nèi)的跨境資本。此后，由于跨境資本流動(dòng)呈現(xiàn)復(fù)雜化、多樣化等特點(diǎn)，IMF取消了對長期跨境資本和短期跨境資本的區(qū)分。目前，國際上對于短期跨境資本并不存在統(tǒng)一權(quán)威的定義，大多數(shù)學(xué)者根據(jù)其研究的需要，通常從資本流動(dòng)的期限、動(dòng)機(jī)和流動(dòng)性三個(gè)方面對短期跨境資本流動(dòng)和長期跨境資本流動(dòng)進(jìn)行劃分。

一是以資本流動(dòng)的期限作為劃分標(biāo)準(zhǔn)。投融資期限在一年及以下的為短期資本，具有不穩(wěn)定性，可以迅速地直接影響一國貨幣供應(yīng)量；一年以上的跨境流動(dòng)資本為長期資本，一般較為穩(wěn)定，不會(huì)對匯率、利率產(chǎn)生直接影響。

二是以資本流動(dòng)的動(dòng)因作為劃分標(biāo)準(zhǔn)。將追逐短期高收益且在短期內(nèi)改變流動(dòng)方向的投機(jī)套利資本，定義為短期資本；將追逐長期、穩(wěn)定投資收益的資本定義為長期資本。但在實(shí)踐中，往往很難具體區(qū)分投機(jī)套利和真實(shí)交易行為，因此這種劃分標(biāo)準(zhǔn)存在較大的統(tǒng)計(jì)難度。

三是以資本流動(dòng)的方向作為劃分標(biāo)準(zhǔn)。資本流入一國后，能夠在一年之內(nèi)改變流動(dòng)方向的，視為短期跨境資本流動(dòng)；在一年以內(nèi)無法改變其流動(dòng)方向的，則視為長期跨境資本流動(dòng)。

短期跨境資本流動(dòng)的特點(diǎn)

一是高流動(dòng)性。短期跨境資本流動(dòng)的主要目的是逐利，會(huì)根據(jù)各國或地區(qū)市場的運(yùn)行特點(diǎn)，隨時(shí)準(zhǔn)備進(jìn)出；短期跨境資本流動(dòng)工具易于買賣和轉(zhuǎn)手，資本流動(dòng)對利率差異和匯率變化非常敏感，能夠迅速做出調(diào)整。

二是高風(fēng)險(xiǎn)性。短期跨境資本在較短時(shí)間內(nèi)大量進(jìn)入一國或地區(qū)，對該國市場利率造成擾動(dòng)，影響一國股票、債券等金融資產(chǎn)的價(jià)格，容易誘發(fā)該國的資產(chǎn)泡沫，催生金融市場震蕩。

三是投機(jī)性與破壞性。從過往的貨幣危機(jī)、金融危機(jī)案例來看，短期跨境資本規(guī)模大、流動(dòng)性強(qiáng)，停留時(shí)間短，且習(xí)慣于利用國際市場的漏洞進(jìn)行套利交易，有時(shí)甚至還會(huì)利用自身龐大的資金規(guī)模對某國金融市場發(fā)起主動(dòng)性攻擊，獲取高額投機(jī)利潤；其所帶來的沖擊甚至可能引發(fā)貨幣危機(jī)，對一國經(jīng)濟(jì)金融具有較大的破壞性。

短期跨境資本流動(dòng)管理的國際經(jīng)驗(yàn)

烏克蘭

2013年年末，烏克蘭政府宣布暫停與歐盟簽署聯(lián)系國協(xié)定的決定，拉開了烏克蘭政治危機(jī)的序幕。隨著烏克蘭內(nèi)戰(zhàn)的爆發(fā)、歐美與俄羅斯的介入和相互角逐，烏克蘭政治經(jīng)濟(jì)局勢動(dòng)蕩不安。2015年年初，烏克蘭東部地區(qū)武裝沖突加劇，烏克蘭經(jīng)濟(jì)再次遭受重創(chuàng)。為維護(hù)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，這一時(shí)期烏克蘭央行采取了多項(xiàng)措施管理短期跨境資本流動(dòng)。

一是出臺(tái)對企業(yè)法人外匯業(yè)務(wù)辦理的限制性政策。其一，為防止資本外流，臨時(shí)禁止烏克蘭銀行間外匯市場代理客戶進(jìn)行外匯交易，不允許境內(nèi)企業(yè)向境外企業(yè)提前還貸、向保險(xiǎn)公司支付外匯保費(fèi)以及境外投資等。其二，要求企業(yè)在購匯前開立用于存放本幣的專戶，自本幣劃轉(zhuǎn)至該賬戶6個(gè)自然日以后方可購匯。此外，如果進(jìn)口合同總額超過50萬美元且含有預(yù)付款，進(jìn)口商必須在銀行辦理信用證項(xiàng)下支付。

二是對個(gè)人項(xiàng)下外匯交易進(jìn)行限制。其一，每人每月外匯匯出最高額度為等值5萬格里夫納。學(xué)費(fèi)支出、境外醫(yī)療費(fèi)用支出、境外喪葬費(fèi)用支出、法院等部門判決費(fèi)用的支出、公民出國定居相關(guān)費(fèi)用的支出以及境外個(gè)人在烏克蘭境內(nèi)所得勞動(dòng)報(bào)酬、養(yǎng)老金的支出，不在該限制范圍內(nèi)。其二，規(guī)定每個(gè)客戶每日通過銀行窗口和自動(dòng)提款機(jī)從存款賬戶內(nèi)提取的外幣現(xiàn)鈔不得超過等值15000格里夫納（按當(dāng)日官方匯率折算），但對客戶的外幣資金劃轉(zhuǎn)未做限制。

三是出臺(tái)對銀行外匯業(yè)務(wù)辦理的限制性措施。其一，在特定期間，銀行只能辦理銀行間市場格里夫納與外幣之間的當(dāng)日、隔夜和即期結(jié)售匯業(yè)務(wù)，禁止辦理遠(yuǎn)期外匯業(yè)務(wù)。其二，銀行有權(quán)提前用本幣償還外幣存款（按照辦理吸收外幣存款業(yè)務(wù)當(dāng)日的匯率折算）。其三，在特定日期（2月25至27日3天），銀行機(jī)構(gòu)不得為客戶辦理任何外匯業(yè)務(wù)。此外，允許外匯指定銀行在敞口頭寸額度內(nèi)以格里夫納購入外匯現(xiàn)匯用于銀行自身業(yè)務(wù)，但單日購匯總額不得超過銀行監(jiān)管資本的0.5%（按照烏克蘭央行格里夫納兌外幣官方匯率折算）。

總體來看，烏克蘭實(shí)施的對短期跨境資本流動(dòng)的管理措施在維護(hù)經(jīng)濟(jì)形勢穩(wěn)定方面發(fā)揮了一定作用，資本流出壓力得到有效緩解。截至2015年年末，該國黃金和外匯儲(chǔ)備從年初的56億美元增加至133億美元。

土耳其

2008年全球金融危機(jī)后，美、歐、日等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相繼實(shí)施寬松的貨幣政策，試圖重振經(jīng)濟(jì)。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體寬松貨幣政策促使外資短時(shí)間內(nèi)大量流入土耳其，引發(fā)土耳其里拉加速升值、信貸過度增長和資產(chǎn)價(jià)格泡沫等一系列問題。2010年年底，為管理短期跨境資本流動(dòng)，土耳其央行開始推進(jìn)非對稱利率走廊、存款準(zhǔn)備金幣種多樣化選擇等政策。

一是非對稱利率走廊政策。央行根據(jù)目標(biāo)利率確定隔夜貸款和存款利率，也即利率走廊的上限和下限，利用利率走廊的不對稱性應(yīng)對資本的順周期流動(dòng)。當(dāng)短期資本大量流入境內(nèi)時(shí)，監(jiān)管當(dāng)局降低利率走廊下限，同時(shí)維持上限不變，使短期流入資本面臨不確定性和損失，以抑制短期資本大量流入；遇到資本流出，監(jiān)管當(dāng)局則可以提高利率走廊上限，同時(shí)維持下限不變。通過非對稱利率走廊政策，監(jiān)管當(dāng)局為貨幣政策提供了應(yīng)對資本流動(dòng)的靈活性，保證了外匯市場資金供給的穩(wěn)定。

二是存款準(zhǔn)備金幣種多樣化選擇政策。2011年以后，土耳其央行開始實(shí)施存款準(zhǔn)備金幣種多樣化選擇政策。該政策規(guī)定了銀行繳納準(zhǔn)備金的本外幣占比，并對不同幣種規(guī)定了不同的準(zhǔn)備金繳納比例，央行可以根據(jù)資本流動(dòng)形勢調(diào)整準(zhǔn)備金繳納比例，從而逆周期調(diào)節(jié)資本流動(dòng)。例如，當(dāng)資本大量流入境內(nèi)市場時(shí)，土耳其央行可調(diào)高外幣準(zhǔn)備金繳納比例，使商業(yè)銀行用更多的外幣來繳納存款準(zhǔn)備金，以此減少短期資本流入對外匯市場的影響。

通過實(shí)施上述政策，同時(shí)配合土耳其里拉匯率的調(diào)整，土耳其短期跨境資本流動(dòng)管理取得了較好的效果。2012年年底，土耳其經(jīng)常賬戶赤字占GDP比重從2011年超過10%下降到6%；土耳其國內(nèi)的信貸增長率由2010年年底的超過30%，降低到2012年年底的18%左右，國內(nèi)信貸市場泡沫得到有效抑制。

韓國

2008年國際金融危機(jī)發(fā)生后，韓國一度經(jīng)歷了短期資本流出壓力，但隨著發(fā)達(dá)國家量化寬松政策的開啟，韓國短期資本流入壓力逐漸加大。為熨平短期跨境資本的大量涌入，韓國在這一階段相繼實(shí)施了外匯頭寸限制、征收預(yù)扣稅和宏觀審慎穩(wěn)定稅等政策。

一是外匯頭寸限制。2010年6月開始，韓國要求國有銀行和外資銀行持有的外匯衍生品頭寸分別不得高于上月末權(quán)益資本金的50%和250%，并在一年后將這一限制性指標(biāo)分別下調(diào)至30%和150%；同時(shí)，要求國內(nèi)銀行外匯貸款及持有到期的有價(jià)證券必須被1年期以上外匯借款全部覆蓋。

二是征收預(yù)扣稅和宏觀審慎穩(wěn)定稅。為抑制資本過快流入，韓國規(guī)定，自2011年1月起，非居民投資韓國國債和貨幣穩(wěn)定債券所得利息收入，需繳納15.4%的預(yù)扣稅；同年8月，對國內(nèi)銀行和外資銀行的外債征收宏觀審慎穩(wěn)定稅，根據(jù)外債期限長短設(shè)定調(diào)節(jié)系數(shù)，稅率一般在0.02%—0.2%之間，期限越長，稅率越低，反之，稅率越高。從實(shí)施效果看，上述政策對于緩解短期資本大規(guī)模流動(dòng)的沖擊起到了積極作用，韓元升值壓力得到緩解；同時(shí)韓國外債結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化，短期外債占比顯著下降（見圖1）。

巴西

2008年國際金融危機(jī)爆發(fā)后，美國開始實(shí)施量化寬松政策，導(dǎo)致大量境外資本涌入巴西。為緩解跨境資本流入壓力，巴西政府重新實(shí)施金融交易稅政策，并逐步上調(diào)各類資本流入金融交易稅稅率。2008年3月，巴西對固定收益投資征收1.5%的交易稅；2009年10月對固定收益投資和股票征收2%的交易稅；一年后將稅率提升至6%，并將征稅范圍擴(kuò)展至金融衍生品；2011年第二季度開始，對銀行短期外債征稅。巴西金融交易稅的實(shí)施提高了國際資本的投機(jī)成本，對于抑制巴西雷亞爾升值起到了積極作用。

2011年年末，受美國量化寬松政策可能提前退出預(yù)期的影響，資本開始大規(guī)模流出巴西。為熨平跨境資本流出壓力，巴西政府除對1年及1年以下期限的外國貸款征收6%的稅率外，取消了其他各類金融交易稅。2014年6月開始，巴西只對半年期以下的外國貸款征收6%的金融交易稅。從實(shí)施效果看，跨境資本流出壓力得以下降，市場對雷亞爾的貶值預(yù)期有所緩解，使這一階段的雷亞爾匯率總體處于一個(gè)較為穩(wěn)定的水平（見圖2）。

圖2 美元兌巴西雷亞爾匯率

智利

20世紀(jì)90年代初，智利經(jīng)濟(jì)增長迅速，國際資本大量流入境內(nèi)，導(dǎo)致本幣升值和通貨膨脹等諸多問題。為了減少外部沖擊對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的不利影響，智利自1991年起開始實(shí)施無息準(zhǔn)備金制度，對證券投資項(xiàng)下的流入資本征收20%的無息存款準(zhǔn)備金，以降低短期資金回報(bào)率，抑制短期投機(jī)性資本流入。1992年，智利將無息存款準(zhǔn)備金比例上調(diào)至30%，1995年又再次調(diào)高至30%—40%。通過實(shí)施無息準(zhǔn)備金政策，智利的資本流入速度和短期資本占流入總資本的比重均明顯下降，跨境資本流動(dòng)結(jié)構(gòu)得到改善，本幣升值壓力也得到緩解。1997年，智利比索的實(shí)際有效匯率水平較1990年下降了20%。

上述五國所實(shí)施的對短期跨境資本流動(dòng)的管理措施歸納起來主要有兩方面的特點(diǎn)：一是臨時(shí)性管制工具在應(yīng)對異?；蛲话l(fā)事件時(shí)更具靈活性，是對常規(guī)型工具的有益補(bǔ)充。例如，烏克蘭在應(yīng)對跨境資本流出風(fēng)險(xiǎn)時(shí)采取了多種臨時(shí)性管制措施，對熨平風(fēng)險(xiǎn)起到了一定作用。二是政策工具以價(jià)格型工具為主，即通過增加資本流動(dòng)成本，抑制短期投機(jī)性資本流動(dòng)規(guī)模，同時(shí)輔以相應(yīng)的數(shù)量型工具，并在宏觀經(jīng)濟(jì)政策方面做出配合，通過綜合施策，達(dá)到有效管理短期跨境資本流動(dòng)的效果。例如，土耳其通過將跨境資本流動(dòng)宏觀審慎政策與貨幣政策配合實(shí)施，既保證了外匯市場資金供給的穩(wěn)定，又保證了應(yīng)對資本流動(dòng)的靈活性。

對我國的啟示

從烏克蘭、土耳其、韓國、巴西、智利等五國對短期跨境資本流動(dòng)的管理經(jīng)驗(yàn)來看，全面分析國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)形勢，把握短期跨境資本流動(dòng)趨勢，形成對資本流動(dòng)方向及規(guī)模的科學(xué)性前瞻尤為重要；同時(shí)，需結(jié)合本國的經(jīng)濟(jì)金融形勢和資本流動(dòng)特點(diǎn)，構(gòu)建對短期跨境資本流動(dòng)管理的政策工具箱。

一是進(jìn)一步完善跨境資金流動(dòng)雙向管理。在各國外匯管理實(shí)踐中，資金流入端的改革一般先于流出端改革，我國目前在資金流入端如跨境融資領(lǐng)域也已初步形成宏觀審慎管理體系。建議在此基礎(chǔ)上繼續(xù)完善流入端宏觀審慎政策措施，并不斷豐富資金流出端的宏觀審慎管理手段，推動(dòng)跨境資本流動(dòng)管理雙向平衡。當(dāng)面臨潛在的大規(guī)?？缇迟Y本流動(dòng)時(shí)，可靈活運(yùn)用價(jià)格型宏觀審慎工具來實(shí)施逆周期調(diào)節(jié)，以此維護(hù)跨境收支平衡和金融市場穩(wěn)定。

二是進(jìn)一步完善宏觀審慎管理工具箱。其一，結(jié)合行業(yè)類別、經(jīng)營規(guī)模、主營業(yè)務(wù)特點(diǎn)等因素，對不同類型企業(yè)實(shí)施不同的管理措施。例如，對符合國家產(chǎn)業(yè)導(dǎo)向的高新技術(shù)企業(yè)，可適度調(diào)高投融資上限，助力企業(yè)自主創(chuàng)新。其二，探索運(yùn)用符合本國跨境資金流動(dòng)特征和實(shí)際的綜合宏觀審慎政策工具，探索將總量調(diào)節(jié)、價(jià)格引導(dǎo)以及貨幣政策結(jié)合起來，共同實(shí)施逆周期調(diào)節(jié)，不斷提高宏觀審慎監(jiān)管工具在對跨境資金流動(dòng)管理方面的針對性與靈活性。

三是構(gòu)建“宏觀審慎+微觀監(jiān)管”兩位一體的預(yù)警體系。一方面，圍繞重點(diǎn)銀行、重點(diǎn)企業(yè)、重點(diǎn)項(xiàng)目，對大額交易行為的合理性進(jìn)行分析、評(píng)估和研究，前瞻性地研判跨境資本流動(dòng)形勢；另一方面，不斷完善和優(yōu)化監(jiān)測指標(biāo)體系，有效提升非現(xiàn)場核查的及時(shí)性和精準(zhǔn)度，建立符合地區(qū)跨境資金流動(dòng)實(shí)際和特點(diǎn)的指標(biāo)體系，實(shí)現(xiàn)精細(xì)化預(yù)警和處置。

四是推進(jìn)跨部門信息共享和合作。進(jìn)一步深化外匯、稅務(wù)、海關(guān)、司法等部門的合作，運(yùn)用大數(shù)據(jù)等現(xiàn)代化技術(shù)實(shí)現(xiàn)信息和資源共享，借助多部門監(jiān)測和信息共享來全面摸清市場主體跨境資金流動(dòng)動(dòng)因，及時(shí)發(fā)現(xiàn)苗頭性、趨勢性問題，提升監(jiān)管的有效性；同時(shí)，將違規(guī)從事跨境資金流出入的市場主體納入聯(lián)合懲戒合作備忘錄機(jī)制，對其中嚴(yán)重違規(guī)的主體聯(lián)合實(shí)施懲戒措施，形成跨部門的監(jiān)管合力。