張楊

摘要：生存分析（Survival Analysis）是用以研究某一群或數(shù)群個體，在經(jīng)過某一特定時間后，會發(fā)生某特定事件的概率的分析。而比例危險模型即Cox模型，作為典型的半?yún)?shù)生存分析模型，是目前應用最為廣泛的生存分析方法之一。本文將應用生存分析方法研究影響財務危機企業(yè)退市的顯著因素，以期為投資者、企業(yè)及相關利益方提供有益參考。

關鍵詞：生存分析 ?財務危機 退市

一、引言

自上世紀90年代滬深交易所成立以來，我國資本市場得以快速發(fā)展。上市公司作為資本市場發(fā)展的基石，其行為的規(guī)范和業(yè)績的好壞直接決定了資本市場的興衰。退市制度雖然在促進資本市場健康發(fā)展方面發(fā)揮了一定作用，但作用有限，部分“ST”、“*ST”的上市公司持續(xù)通過各種手段，掙脫退市危機。在此背景下，監(jiān)管當局近年來加快了退市制度的改革步伐，陸續(xù)發(fā)布規(guī)范上市公司退市制度的若干意見。伴隨著股票市場注冊制改革，可以預見，在未來上市公司退市制度將會愈加完善，“ST”、“*ST”公司游離監(jiān)管邊緣，“摘帽復帶帽”的情況將會得以改善。

現(xiàn)實中，上市公司陷入財務危機后，雖然部分公司恢復正常，但也有相當數(shù)量的危機公司持續(xù)經(jīng)營困難甚至被迫退市，鑒于財務危機公司前景的重大不確定性，通過相關研究揭示影響財務危機公司前景的因素對債權人、投資者等利益相關者顯得尤為重要。

二、文獻綜述

國外學者對財務危機的定義大體分為兩類：一部分國外學者將財務危機企業(yè)定義為已宣告破產(chǎn)的企業(yè)。代表性的研究如Altman（1968）的研究。另一部分學者則將財務危機的表現(xiàn)形態(tài)擴大化。國內(nèi)一部分學者從流動性比率角度定義財務危機。如呂長江等（2004）、許存興（2010）的研究。另外有大部分學者將“因財務狀況異常而被特別處理”作為企業(yè)發(fā)生財務危機的標志。

國外學者對財務危機警的研究已經(jīng)取得了顯著的成果。如White（1984）對影響財務危機企業(yè)恢復的影響因素進行了系統(tǒng)的研究并建立了區(qū)分重整成功與被迫破產(chǎn)清算公司的模型。大部分對財務危機恢復的研究都是建立在此理論模型的基礎之上。我國學者也對財務危機企業(yè)的退市風險問題進行了大量研究。但大部分研究是基于傳統(tǒng)模型的構建，生存分析方法應用的較少。如路璐（2010）選取136家上市公司為研究樣本，通過建立Logistic模型考察公司發(fā)生危機時公司治理結構的影響，研究發(fā)現(xiàn)股權結構、高管結構和董事會結構顯著的影響到財務危機公司。

三、財務危機企業(yè)的退市風險分析

生存分析是用以研究某一群或數(shù)群個體，在經(jīng)過某一特定時間后，會發(fā)生某特定事件的概率的分析。通常把規(guī)定的觀察起點到發(fā)生某一特定的終點事件所經(jīng)歷的時間稱為生存時間。生存分析的模型估計方法有非參數(shù)法、參數(shù)法、半?yún)?shù)法。其中Cox模型作為典型的半?yún)?shù)生存分析模型，是目前應用最為廣泛的生存分析方法之一。本文把生存時間分別定義為上市公司發(fā)生財務危機至恢復正常以及發(fā)生危機至最終退市的持續(xù)時間。

（一） 樣本和判別指標的確定

1.生存時間的界定

對于財務危機企業(yè)，生存時間定義為企業(yè)從被ST至摘帽的持續(xù)時間;對于退市企業(yè)，生存時間定義為企業(yè)從被ST至被迫退市的持續(xù)時間。

2.樣本的選取

選取2006年至2016年因財務狀況異常被ST的公司為樣本。樣本情況如下：被ST后摘帽的企業(yè)有142家，被ST后被迫退市的企業(yè)有29家。

3.指標的選取

初選變量共有38個（下表1），涵蓋公司財務與公司治理及資產(chǎn)重組狀況等。經(jīng)過指標的正態(tài)性及顯著性檢驗后，剔除7個不顯著變量。進一步經(jīng)因子分析提取了10個主成分。

（二） 判別模型的構建

1.Cox模型的建立

采用統(tǒng)計軟件SPSSv18.0，基于偏最大似然估計的前進法，變量進入方程和從方程剔除的顯著性水平分別為0.05和0.10?；貧w結果見下表2。

2.Cox模型的風險函數(shù)

上表中，F(xiàn)1主要由變量X4、X3、X13、X8、X26、X35解釋，稱之為綜合因子;F2主要由變量X6、X7、X27、X15解釋，稱之為現(xiàn)金流量因子;F3主要由變量X2、X1、X5解釋，稱之為短期償債能力因子;F4主要由變量X11、X12、X25、X10、X19解釋，稱之為盈利能力因子。

3.對回歸結果的分析

（1）因子F1的系數(shù)B=-0.653，系數(shù)小于0，表明因子F1值的增加會減小財務危機企業(yè)退市的風險率。F1每增加一個單位，企業(yè)退市的可能性降低0.479倍（相對危險度為0.521）。從因子F1所解釋的指標來分析，可以發(fā)現(xiàn)企業(yè)的償債能力、盈利能力、每股指標及審計意見與危機企業(yè)是否退市有顯著相關性。

（2）因子F2的系數(shù)B=-1.495，系數(shù)小于0，表明因子F2值的增加會減小財務危機企業(yè)退市的風險率。F2每增加一個單位，企業(yè)退市的可能性降低0.776倍（相對危險度為0.224）。從因子F2所解釋的指標來分析，可以發(fā)現(xiàn)企業(yè)的現(xiàn)金流量水平與企業(yè)是否退市有顯著的相關性。

（3）因子F3的系數(shù)B=-2.507，系數(shù)小于0，表明因子F3值的增加會減小財務危機企業(yè)退市的風險率。F3每增加一個單位，企業(yè)退市的可能性降低0.918倍（相對危險度為0.082）。從因子F3所解釋的指標來分析，可以發(fā)現(xiàn)企業(yè)的短期償債能力與是否退市顯著相關。

（4）因子F4的系數(shù)B=-0.486，系數(shù)小于0，表明因子F4值的增加會減小財務危機企業(yè)退市的風險率。F4每增加一個單位，危機企業(yè)退市的可能性降低0.385倍（相對危險度為0.615）。從因子F4所解釋的指標來分析，可以發(fā)現(xiàn)企業(yè)的盈利能力與是否退市顯著相關。

4.模型的顯著性檢驗

從上表3可知卡方檢驗結果等于70.892，且顯著性水平=0.000，系數(shù)檢驗表明拒絕總體參數(shù)為零的原假設，模型系數(shù)總體是顯著的。

四、結論

文章通過建立生存分析的Cox模型，發(fā)現(xiàn)企業(yè)的償債能力、盈利能力、現(xiàn)金流量水平、每股指標及審計意見與財務危機企業(yè)是否退市有顯著相關性。對于發(fā)生財務危機的企業(yè)，增強償債能力、盈利能力，從而使企業(yè)保持充分的現(xiàn)金流、良好的市場表現(xiàn)顯得至關重要。

參考文獻

[1]Altman，E.I.，F(xiàn)inancial Ratios，Discriminant Analysis and the Prediction of Corporate Bankruptcy[J]. Journal of Finance， Vol.23，No.4，1968（23）：589-609

[2]White，M..Bankruptcy Liquidation and Reorganization：Handbook of Modern Finance[M]. Boston：Warren，Gorham，and Lamont，1984：35-1—35-49.

[3]呂長江，徐麗莉，周琳.上市公司財務困境與財務破產(chǎn)的比較分析[J].經(jīng)濟研究，2004 （8）：64-73

[4]許存興.公司治理與財務危機關系分析. [J].統(tǒng)計與信息論壇，2010（9）：81-86

[5]路璐.上市公司治理結構對財務困境恢復影響的分析，中國科學技術大學碩士學位論文，2010

注：本文為泰山學院青年教師科研基金項目（項目批準號QN-02-201817）。