文/羅曉紅 編輯/章蔓菁

隨著跨境貿(mào)易及投資的不斷發(fā)展，近年來越來越多的中資企業(yè)在境外成立了子公司，并將其作為離岸貿(mào)易及融資平臺。在此過程中，一些企業(yè)出于對監(jiān)管政策和便利性的考量，將部分人民幣外匯產(chǎn)品交易轉(zhuǎn)移至離岸市場。本文嘗試通過對離岸人民幣外匯市場產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和企業(yè)敘做動機的分析，探討如何進一步促進在岸與離岸市場的良性互動，以更好地滿足企業(yè)的匯率避險需求。

離岸人民幣外匯市場的主要產(chǎn)品

離岸人民幣外匯市場是指在中國境外設(shè)立的，主要為非居民提供有關(guān)人民幣外匯交易的市場。得益于高度自由化和國際化的機制，離岸人民幣外匯市場具有資金交易成本低、流動性好、業(yè)務(wù)創(chuàng)新能力強等特點。目前，主要的離岸人民幣外匯市場包括中國香港、新加坡、中國臺灣、倫敦等，交易幣種以人民幣對美元交易為主。其中，中國香港、新加坡和倫敦分別作為大中華區(qū)、亞太區(qū)和歐洲離岸市場的代表，是目前最重要的三個核心離岸市場。從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，離岸人民幣外匯市場按照是否交割可以分為無本金交割遠期市場（離岸NDF市場）和離岸人民幣市場（離岸CNH市場）。

無本金交割遠期市場產(chǎn)品（見表1）。目前，最大的人民幣NDF市場是中國香港。其最主要、交易最活躍的產(chǎn)品品種是NDF（人民幣無本金交割遠期）和NDO（人民幣無本金交割期權(quán)）。

表1 離岸NDF市場的主要產(chǎn)品類型

離岸人民幣市場（離岸CNH市場）產(chǎn)品。CNH市場的形成晚于NDF市場，但隨著CNH的可交割性、離岸資金流的不斷改善，疊加NDF遞減的對沖能力，投資者正越來越多地由NDF市場轉(zhuǎn)向CNH市場。CNH市場均為人民幣可交割產(chǎn)品，主要包括即期、遠期、掉期、期權(quán)、利率互換和貨幣交叉互換等（見表2）。其中以即期交易和掉期交易活躍度最高。

表2 離岸CNH市場的主要產(chǎn)品類型

總體來看，離岸人民幣外匯市場在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上與境內(nèi)在岸市場類似，主要包括即期、遠期、掉期、期權(quán)交易和NDF等。但從各產(chǎn)品交易量占比來看，相較于境內(nèi)在岸市場，離岸人民幣外匯市場即期交易量比重偏低，衍生品交易量比重相對更高，特別是期權(quán)交易比例遠高于境內(nèi)的在岸市場。

企業(yè)在離岸市場敘做人民幣外匯產(chǎn)品的動機

近年來，隨著中資企業(yè)“走出去”步伐的加快，越來越多的企業(yè)在境外成立了子公司，將其作為離岸貿(mào)易及融資平臺，并將部分人民幣外匯衍生品交易轉(zhuǎn)移到離岸市場，由其境外外匯業(yè)務(wù)平臺完成交易。根據(jù)筆者的觀察，一些企業(yè)之所以更傾向于在離岸人民幣外匯市場完成交易，主要基于以下幾點考量。

一是監(jiān)管較寬松。近年來，隨著人民幣匯率形成機制的不斷完善，人民幣匯率雙向波動特征進一步增強，市場主體對匯率風(fēng)險管理的需求也相應(yīng)增加。目前企業(yè)在境內(nèi)外匯市場辦理結(jié)售匯和外匯衍生品業(yè)務(wù)過程中，仍需滿足實需原則的要求。一些企業(yè)出于對監(jiān)管政策和便利性的考量，會將部分衍生品交易轉(zhuǎn)移至離岸市場。

二是敘做衍生品綜合成本較低。從歷史數(shù)據(jù)看，離岸市場在一些外匯衍生品上的流動性有時會更強。此外，國際市場上的交易對手對離岸市場資金結(jié)算規(guī)則更加熟悉，部分離岸市場對企業(yè)的授信/擔(dān)保比例要求也相對寬松。

三是產(chǎn)品應(yīng)用場景相對更豐富。目前，境內(nèi)外匯衍生品產(chǎn)品體系構(gòu)成已大致和全球外匯市場趨同，但離岸人民幣外匯市場的產(chǎn)品在部分應(yīng)用場景中仍具一定的比較優(yōu)勢：其一，境外期權(quán)產(chǎn)品組合更豐富，定價更貼近于模型。當(dāng)有更復(fù)雜的套期保值需求時，企業(yè)更傾向于在離岸市場交易NDO。其二，部分企業(yè)在境外發(fā)行人民幣債券的同時，通過人民幣NDS規(guī)避風(fēng)險。其三，中小微企業(yè)對銀行的議價權(quán)較弱，場外交易成本更高，更傾向于通過離岸市場的外匯期貨進行套期保值交易。

四是參與門檻較低。目前境內(nèi)銀行間外匯市場只有具備相應(yīng)資格的銀行、非銀行金融機構(gòu)和非金融企業(yè)能夠參與交易，不具備衍生品資格的中小銀行如想?yún)⑴c代客人民幣外匯衍生品交易，需依托大銀行簽定合作協(xié)議代理入市；此外，能夠參與銀行間市場外匯交易的企業(yè)范圍也主要集中在大型企業(yè)。

五是大型企業(yè)集團統(tǒng)籌財資管理的需要。近年來，越來越多的大型中資企業(yè)集團在境外成立子公司，將其作為離岸貿(mào)易及融資平臺；而出于對財資管理便捷性的考量，企業(yè)更有動力通過這些離岸貿(mào)易及融資平臺來參與離岸人民幣外匯市場的交易，進行套期保值。

相關(guān)政策建議

為更好地滿足企業(yè)匯率風(fēng)險管理需求，實現(xiàn)離岸與在岸兩個市場的協(xié)同發(fā)展，筆者有以下幾點建議。

一是促進在岸和離岸人民幣外匯市場的良性互動，支持企業(yè)“走出去”，助力國際國內(nèi)雙循環(huán)發(fā)展。離岸人民幣外匯市場對于在岸市場具有重要意義，特別是中國香港的離岸人民幣外匯市場，在在岸與離岸市場合作上可以發(fā)揮更積極的作用。未來，可從頂層設(shè)計角度，對離岸和在岸市場的定位進行合理的角色分配。在金融人才培養(yǎng)和隊伍建設(shè)上，加大兩個市場的交流互動，吸引海外人才，提升內(nèi)地金融從業(yè)人員專業(yè)技能和風(fēng)險敏感度，從而為企業(yè)提供更好的服務(wù)。在人民幣外匯衍生產(chǎn)品的設(shè)計開發(fā)方面開展聯(lián)合創(chuàng)新，開發(fā)聯(lián)動兩個市場的跨境期權(quán)、跨境掉期等套保衍生品，為企業(yè)在“走出去”過程中產(chǎn)生的匯率風(fēng)險管理需求提供切實可行的產(chǎn)品和服務(wù)。

二是探索簡化衍生品業(yè)務(wù)辦理流程，增強境內(nèi)市場對企業(yè)的吸引力。例如，可嘗試對銀行代客辦理外匯衍生產(chǎn)品試行額度管理或者白名單管理，在風(fēng)險可控的前提下，允許銀行在一定額度內(nèi)為客戶簡化審核資料和辦理手續(xù)，以加強事后核查作為風(fēng)險管理的抓手，不斷探索如何實現(xiàn)便利化與防風(fēng)險的平衡。

三是鼓勵銀行創(chuàng)新外匯衍生產(chǎn)品和服務(wù)。鼓勵風(fēng)險管控能力強的銀行，在現(xiàn)有外匯衍生品基礎(chǔ)上設(shè)計差別化的外匯保值避險方案，為企業(yè)提供量身定制的管家式服務(wù)，以更好地滿足在實需原則下企業(yè)的個性化需求。