文/羅曉紅 編輯/章蔓菁

隨著跨境貿(mào)易及投資的不斷發(fā)展，近年來越來越多的中資企業(yè)在境外成立了子公司，并將其作為離岸貿(mào)易及融資平臺(tái)。在此過程中，一些企業(yè)出于對(duì)監(jiān)管政策和便利性的考量，將部分人民幣外匯產(chǎn)品交易轉(zhuǎn)移至離岸市場(chǎng)。本文嘗試通過對(duì)離岸人民幣外匯市場(chǎng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和企業(yè)敘做動(dòng)機(jī)的分析，探討如何進(jìn)一步促進(jìn)在岸與離岸市場(chǎng)的良性互動(dòng)，以更好地滿足企業(yè)的匯率避險(xiǎn)需求。

離岸人民幣外匯市場(chǎng)的主要產(chǎn)品

離岸人民幣外匯市場(chǎng)是指在中國(guó)境外設(shè)立的，主要為非居民提供有關(guān)人民幣外匯交易的市場(chǎng)。得益于高度自由化和國(guó)際化的機(jī)制，離岸人民幣外匯市場(chǎng)具有資金交易成本低、流動(dòng)性好、業(yè)務(wù)創(chuàng)新能力強(qiáng)等特點(diǎn)。目前，主要的離岸人民幣外匯市場(chǎng)包括中國(guó)香港、新加坡、中國(guó)臺(tái)灣、倫敦等，交易幣種以人民幣對(duì)美元交易為主。其中，中國(guó)香港、新加坡和倫敦分別作為大中華區(qū)、亞太區(qū)和歐洲離岸市場(chǎng)的代表，是目前最重要的三個(gè)核心離岸市場(chǎng)。從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，離岸人民幣外匯市場(chǎng)按照是否交割可以分為無本金交割遠(yuǎn)期市場(chǎng)（離岸NDF市場(chǎng)）和離岸人民幣市場(chǎng)（離岸CNH市場(chǎng)）。

無本金交割遠(yuǎn)期市場(chǎng)產(chǎn)品（見表1）。目前，最大的人民幣NDF市場(chǎng)是中國(guó)香港。其最主要、交易最活躍的產(chǎn)品品種是NDF（人民幣無本金交割遠(yuǎn)期）和NDO（人民幣無本金交割期權(quán)）。

表1 離岸NDF市場(chǎng)的主要產(chǎn)品類型

離岸人民幣市場(chǎng)（離岸CNH市場(chǎng)）產(chǎn)品。CNH市場(chǎng)的形成晚于NDF市場(chǎng)，但隨著CNH的可交割性、離岸資金流的不斷改善，疊加NDF遞減的對(duì)沖能力，投資者正越來越多地由NDF市場(chǎng)轉(zhuǎn)向CNH市場(chǎng)。CNH市場(chǎng)均為人民幣可交割產(chǎn)品，主要包括即期、遠(yuǎn)期、掉期、期權(quán)、利率互換和貨幣交叉互換等（見表2）。其中以即期交易和掉期交易活躍度最高。

表2 離岸CNH市場(chǎng)的主要產(chǎn)品類型

總體來看，離岸人民幣外匯市場(chǎng)在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上與境內(nèi)在岸市場(chǎng)類似，主要包括即期、遠(yuǎn)期、掉期、期權(quán)交易和NDF等。但從各產(chǎn)品交易量占比來看，相較于境內(nèi)在岸市場(chǎng)，離岸人民幣外匯市場(chǎng)即期交易量比重偏低，衍生品交易量比重相對(duì)更高，特別是期權(quán)交易比例遠(yuǎn)高于境內(nèi)的在岸市場(chǎng)。

企業(yè)在離岸市場(chǎng)敘做人民幣外匯產(chǎn)品的動(dòng)機(jī)

近年來，隨著中資企業(yè)“走出去”步伐的加快，越來越多的企業(yè)在境外成立了子公司，將其作為離岸貿(mào)易及融資平臺(tái)，并將部分人民幣外匯衍生品交易轉(zhuǎn)移到離岸市場(chǎng)，由其境外外匯業(yè)務(wù)平臺(tái)完成交易。根據(jù)筆者的觀察，一些企業(yè)之所以更傾向于在離岸人民幣外匯市場(chǎng)完成交易，主要基于以下幾點(diǎn)考量。

一是監(jiān)管較寬松。近年來，隨著人民幣匯率形成機(jī)制的不斷完善，人民幣匯率雙向波動(dòng)特征進(jìn)一步增強(qiáng)，市場(chǎng)主體對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)管理的需求也相應(yīng)增加。目前企業(yè)在境內(nèi)外匯市場(chǎng)辦理結(jié)售匯和外匯衍生品業(yè)務(wù)過程中，仍需滿足實(shí)需原則的要求。一些企業(yè)出于對(duì)監(jiān)管政策和便利性的考量，會(huì)將部分衍生品交易轉(zhuǎn)移至離岸市場(chǎng)。

二是敘做衍生品綜合成本較低。從歷史數(shù)據(jù)看，離岸市場(chǎng)在一些外匯衍生品上的流動(dòng)性有時(shí)會(huì)更強(qiáng)。此外，國(guó)際市場(chǎng)上的交易對(duì)手對(duì)離岸市場(chǎng)資金結(jié)算規(guī)則更加熟悉，部分離岸市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的授信/擔(dān)保比例要求也相對(duì)寬松。

三是產(chǎn)品應(yīng)用場(chǎng)景相對(duì)更豐富。目前，境內(nèi)外匯衍生品產(chǎn)品體系構(gòu)成已大致和全球外匯市場(chǎng)趨同，但離岸人民幣外匯市場(chǎng)的產(chǎn)品在部分應(yīng)用場(chǎng)景中仍具一定的比較優(yōu)勢(shì)：其一，境外期權(quán)產(chǎn)品組合更豐富，定價(jià)更貼近于模型。當(dāng)有更復(fù)雜的套期保值需求時(shí)，企業(yè)更傾向于在離岸市場(chǎng)交易NDO。其二，部分企業(yè)在境外發(fā)行人民幣債券的同時(shí)，通過人民幣NDS規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。其三，中小微企業(yè)對(duì)銀行的議價(jià)權(quán)較弱，場(chǎng)外交易成本更高，更傾向于通過離岸市場(chǎng)的外匯期貨進(jìn)行套期保值交易。

四是參與門檻較低。目前境內(nèi)銀行間外匯市場(chǎng)只有具備相應(yīng)資格的銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)和非金融企業(yè)能夠參與交易，不具備衍生品資格的中小銀行如想?yún)⑴c代客人民幣外匯衍生品交易，需依托大銀行簽定合作協(xié)議代理入市；此外，能夠參與銀行間市場(chǎng)外匯交易的企業(yè)范圍也主要集中在大型企業(yè)。

五是大型企業(yè)集團(tuán)統(tǒng)籌財(cái)資管理的需要。近年來，越來越多的大型中資企業(yè)集團(tuán)在境外成立子公司，將其作為離岸貿(mào)易及融資平臺(tái)；而出于對(duì)財(cái)資管理便捷性的考量，企業(yè)更有動(dòng)力通過這些離岸貿(mào)易及融資平臺(tái)來參與離岸人民幣外匯市場(chǎng)的交易，進(jìn)行套期保值。

相關(guān)政策建議

為更好地滿足企業(yè)匯率風(fēng)險(xiǎn)管理需求，實(shí)現(xiàn)離岸與在岸兩個(gè)市場(chǎng)的協(xié)同發(fā)展，筆者有以下幾點(diǎn)建議。

一是促進(jìn)在岸和離岸人民幣外匯市場(chǎng)的良性互動(dòng)，支持企業(yè)“走出去”，助力國(guó)際國(guó)內(nèi)雙循環(huán)發(fā)展。離岸人民幣外匯市場(chǎng)對(duì)于在岸市場(chǎng)具有重要意義，特別是中國(guó)香港的離岸人民幣外匯市場(chǎng)，在在岸與離岸市場(chǎng)合作上可以發(fā)揮更積極的作用。未來，可從頂層設(shè)計(jì)角度，對(duì)離岸和在岸市場(chǎng)的定位進(jìn)行合理的角色分配。在金融人才培養(yǎng)和隊(duì)伍建設(shè)上，加大兩個(gè)市場(chǎng)的交流互動(dòng)，吸引海外人才，提升內(nèi)地金融從業(yè)人員專業(yè)技能和風(fēng)險(xiǎn)敏感度，從而為企業(yè)提供更好的服務(wù)。在人民幣外匯衍生產(chǎn)品的設(shè)計(jì)開發(fā)方面開展聯(lián)合創(chuàng)新，開發(fā)聯(lián)動(dòng)兩個(gè)市場(chǎng)的跨境期權(quán)、跨境掉期等套保衍生品，為企業(yè)在“走出去”過程中產(chǎn)生的匯率風(fēng)險(xiǎn)管理需求提供切實(shí)可行的產(chǎn)品和服務(wù)。

二是探索簡(jiǎn)化衍生品業(yè)務(wù)辦理流程，增強(qiáng)境內(nèi)市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的吸引力。例如，可嘗試對(duì)銀行代客辦理外匯衍生產(chǎn)品試行額度管理或者白名單管理，在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，允許銀行在一定額度內(nèi)為客戶簡(jiǎn)化審核資料和辦理手續(xù)，以加強(qiáng)事后核查作為風(fēng)險(xiǎn)管理的抓手，不斷探索如何實(shí)現(xiàn)便利化與防風(fēng)險(xiǎn)的平衡。

三是鼓勵(lì)銀行創(chuàng)新外匯衍生產(chǎn)品和服務(wù)。鼓勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)管控能力強(qiáng)的銀行，在現(xiàn)有外匯衍生品基礎(chǔ)上設(shè)計(jì)差別化的外匯保值避險(xiǎn)方案，為企業(yè)提供量身定制的管家式服務(wù)，以更好地滿足在實(shí)需原則下企業(yè)的個(gè)性化需求。