文/白雪石 任橋 編輯/孫艷芳

經(jīng)濟(jì)體間通脹收斂是維持產(chǎn)品、勞動(dòng)力和金融三大市場(chǎng)出清機(jī)制的關(guān)鍵因素。通脹目標(biāo)制有利于穩(wěn)定金融市場(chǎng)；但隨著全球總需求不足和金融活動(dòng)的活躍，單純的實(shí)體經(jīng)濟(jì)通脹已經(jīng)無法很好地衡量真實(shí)的通脹情況。本文將探索通過納入CPI通脹、PPI通脹、金融資產(chǎn)通脹以及非金融資產(chǎn)通脹四類通脹來構(gòu)建廣義通脹指標(biāo)，并對(duì)中美通脹水平進(jìn)行比較。筆者認(rèn)為，持續(xù)擴(kuò)大的中美廣義通脹差異可能還會(huì)繼續(xù)維持，這將加大我國金融市場(chǎng)面臨的風(fēng)險(xiǎn)。鑒此，應(yīng)統(tǒng)籌做好今明兩年的宏觀政策協(xié)調(diào)應(yīng)對(duì)，堅(jiān)持“以我為主”的貨幣政策導(dǎo)向，以高質(zhì)量的經(jīng)濟(jì)發(fā)展和穩(wěn)定的增長(zhǎng)預(yù)期，作為應(yīng)對(duì)外部經(jīng)濟(jì)沖擊的壓艙石。

通脹差異：調(diào)和理論“佯謬”的關(guān)鍵因素

國際費(fèi)雪效應(yīng)和巴拉薩-薩繆爾森效應(yīng)(（Balassa-Samuelson Effect）從不同角度刻畫了利率對(duì)匯率的影響，據(jù)此能夠推導(dǎo)出一個(gè)“佯謬”：從費(fèi)雪效應(yīng)可以推導(dǎo)出名義利差決定實(shí)際匯率；而巴拉薩-薩繆爾森效應(yīng)在結(jié)合拉姆齊模型與歐拉方程之后，以生產(chǎn)率差異作為中介則可以推導(dǎo)出實(shí)際利差決定實(shí)際匯率。

“佯謬”可以通過各國通脹差異收斂來調(diào)和，即當(dāng)國家間的通脹差異趨于收斂時(shí)，名義利差和實(shí)際利差將幾乎相等。此時(shí)的實(shí)際匯率在兩種理論下有一個(gè)確定的水平，匯率定價(jià)被錨定；相反，如果各國的通脹趨于分化，則實(shí)際匯率的水平在名義利差和實(shí)際利差兩種定價(jià)模型下，會(huì)有不同的結(jié)果，匯率定價(jià)無錨（見圖1）。

圖1 通貨膨脹是匯率、利率和勞動(dòng)生產(chǎn)率形成穩(wěn)定關(guān)系的關(guān)鍵

從市場(chǎng)實(shí)踐來看，各國通脹的差異過大曾經(jīng)多次導(dǎo)致全球的產(chǎn)品市場(chǎng)、勞動(dòng)力市場(chǎng)和金融市場(chǎng)等三大市場(chǎng)的出清機(jī)制失靈，金融市場(chǎng)出現(xiàn)波動(dòng)甚至危機(jī)。本世紀(jì)以來，2008年美國次貸危機(jī)、2011年歐債危機(jī)和2015年新興市場(chǎng)巨震等三次全球性金融動(dòng)蕩前夕，都能看到主要經(jīng)濟(jì)體通脹差異的快速上升（見圖2）。

圖2 全球通脹差異導(dǎo)致金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)積累

度量通脹更加復(fù)雜，需要納入資產(chǎn)價(jià)格等虛擬經(jīng)濟(jì)因素

2008年金融危機(jī)后，美、歐、日等主要發(fā)達(dá)國家均通過超寬松的貨幣政策來應(yīng)對(duì)沖擊。然而，大量的貨幣超發(fā)并未引發(fā)以CPI衡量的通脹明顯抬升，貨幣擴(kuò)張帶來通貨膨脹的傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)規(guī)律似乎受到了挑戰(zhàn)。關(guān)于成因，學(xué)術(shù)界已有不少討論，主要集中于貨幣的測(cè)度以及貨幣到通脹的傳導(dǎo)關(guān)系。還有一種解釋，就是以CPI衡量的通脹，只反映了居民消費(fèi)品價(jià)格的變化，沒有包括生產(chǎn)要素價(jià)格以及資產(chǎn)價(jià)格，無法全面反映真實(shí)的通脹水平。中國人民銀行前行長(zhǎng)周小川在2020年發(fā)表的《拓展通貨膨脹的概念與度量》一文中也表示，“當(dāng)前通脹度量問題中一個(gè)突出的瑕疵是，對(duì)投資、資產(chǎn)的價(jià)格度量覆蓋比較少，權(quán)重比較低”，“可能需要更廣義的通脹概念”。

隨著全球總需求不足和金融活動(dòng)的活躍，越來越多的資金流向股市、房地產(chǎn)等資本市場(chǎng)與虛擬經(jīng)濟(jì)，住房?jī)r(jià)格與金融資產(chǎn)價(jià)格已經(jīng)成為社會(huì)物價(jià)水平的重要組成部分。從過去8年中國和美國各類資產(chǎn)漲幅以及消費(fèi)品、工業(yè)品價(jià)格變化來看，美國以金融資產(chǎn)和房?jī)r(jià)為代表的虛擬經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張與其實(shí)體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行出現(xiàn)了嚴(yán)重脫節(jié)；而在中國，虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)雖然也有部分偏離，但偏離幅度相對(duì)較?。ㄒ妶D3）。不過整體看，無論在中國還是美國，由于沒有納入資產(chǎn)價(jià)格，CPI反映的通脹在一定程度上可能都對(duì)真實(shí)通脹水平存在低估。

圖3 中國、美國各類資產(chǎn)/消費(fèi)品/工業(yè)品漲幅（2013—2021H1）

考慮到單純的實(shí)體經(jīng)濟(jì)通脹已經(jīng)無法很好地衡量真實(shí)的通脹情況，本文將探索通過納入CPI通脹、PPI通脹、金融資產(chǎn)通脹以及非金融資產(chǎn)通脹四類通脹來構(gòu)建廣義通脹指標(biāo)，并對(duì)中美通脹水平進(jìn)行比較。其中，可以認(rèn)為CPI通脹和PPI通脹反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)通脹水平，而金融資產(chǎn)通脹和非金融資產(chǎn)通脹則反映了虛擬經(jīng)濟(jì)的通脹水平。

具體指標(biāo)設(shè)置如下：（1）實(shí)體經(jīng)濟(jì)通脹方面，考慮到CPI通脹主要反映居民消費(fèi)行為，取CPI同比與核心CPI同比的均值；而PPI通脹主要反映企業(yè)行為，取PPI同比與GDP平減指數(shù)同比的均值。（2）虛擬經(jīng)濟(jì)通脹方面，分別選取股票市場(chǎng)（中國為滬深300指數(shù)同比，美國為標(biāo)普500指數(shù)同比）和在非金融資產(chǎn)中占比最大的房地產(chǎn)市場(chǎng)（中國為70大中城市新建住宅價(jià)格指數(shù)同比，美國為FHFA指數(shù)同比）的漲跌幅來分別反映金融資產(chǎn)和非金融資產(chǎn)的通脹水平。以上所有通脹指標(biāo)均經(jīng)過12個(gè)月移動(dòng)平均平滑處理，以剔除短期臨時(shí)效應(yīng)影響。

從中美兩國通脹的歷史走勢(shì)看，截至2021年6月，中美PPI通脹和金融資產(chǎn)通脹呈現(xiàn)出趨同趨勢(shì)，而CPI通脹與非金融資產(chǎn)通脹在過去一年則出現(xiàn)了分化。尤其是非金融資產(chǎn)，中國得益于對(duì)房?jī)r(jià)的有效控制，非金融資產(chǎn)通脹趨于下行；而在寬松的貨幣政策和極低的貸款利率推動(dòng)下，美國非金融資產(chǎn)通脹正在加速上行（見圖4）。

圖4 中美CPI、PPI、金融資產(chǎn)、非金融資產(chǎn)通脹歷史時(shí)序

從中國和美國各類通脹的統(tǒng)計(jì)特征可以看出（見圖5），虛擬經(jīng)濟(jì)通脹中的中國金融資產(chǎn)通脹、美國金融和非金融資產(chǎn)通脹均處于歷史較高水平。從波動(dòng)范圍看，2010年以來，中國和美國金融資產(chǎn)通脹最高分別接近70%和25%，而中美CPI通脹均低于5%，PPI通脹均低于10%，虛擬經(jīng)濟(jì)通脹的波動(dòng)范圍遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。隨著金融資產(chǎn)通脹上升，有產(chǎn)者由于持有更多的金融資產(chǎn)，主要面臨的是收入效應(yīng)，進(jìn)而增加消費(fèi)；無產(chǎn)者由于持有較少的金融資產(chǎn)，更多面臨的是替代效應(yīng)，進(jìn)而減少對(duì)金融資產(chǎn)的投資。因此虛擬經(jīng)濟(jì)通脹也就加速了有產(chǎn)和無產(chǎn)者的效用分化以及貧富差距的拉大。

圖5 中美虛擬經(jīng)濟(jì)通脹波動(dòng)范圍大于實(shí)體經(jīng)濟(jì)（2010年1月至2021年6月）

構(gòu)建廣義通脹指標(biāo)，需要確定CPI通脹、PPI通脹、金融資產(chǎn)通脹以及非金融資產(chǎn)通脹的權(quán)重。考慮到當(dāng)通脹升高或降低時(shí)，更多影響流量，即當(dāng)年消費(fèi)、投資、或者可用于配置相關(guān)金融、非金融資產(chǎn)的資金行為，本文嘗試通過私人部門“流量”作為廣義通脹的權(quán)重，以每年私人部門消費(fèi)支出、資本形成分別作為CPI、PPI的通脹權(quán)重，以每年私人部門金融資產(chǎn)、非金融資產(chǎn)數(shù)據(jù)作為金融、非金融資產(chǎn)通脹權(quán)重（見圖6）。

圖6 以私人部門“流量”作為通脹權(quán)重

具體指標(biāo)選取方面，消費(fèi)與資本形成取自支出法GDP分項(xiàng)，美國金融資產(chǎn)和非金融資產(chǎn)數(shù)據(jù)取自美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布的美國金融賬戶表格；中國的非金融資產(chǎn)通脹權(quán)重用居民和企業(yè)部門資產(chǎn)負(fù)債表中非金融資產(chǎn)存量規(guī)模變化扣除估計(jì)的資產(chǎn)收益得到，金融資產(chǎn)權(quán)重選用當(dāng)年社會(huì)融資規(guī)模，即實(shí)體經(jīng)濟(jì)從金融體系獲得的資金。以2019年為例，社融26萬億元，居于股票債券基金凈發(fā)行14萬億元和利用私人部門資產(chǎn)負(fù)債表中金融資產(chǎn)規(guī)模變化估計(jì)的金融資產(chǎn)凈取得的35萬億元之間。當(dāng)然，這里需要指出的是，以上權(quán)重的選取僅是在目前數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)和獲取約束下的初步探索，其中還有很多可以改進(jìn)和優(yōu)化的地方。比如不同權(quán)重間存在部分重疊，如何更加合理地選取權(quán)重，值得進(jìn)一步討論。

在以上權(quán)重設(shè)定下，當(dāng)前中國和美國的實(shí)體經(jīng)濟(jì)通脹權(quán)重均在50%附近（見圖7），但中美呈現(xiàn)不同路徑：中國在2012年十八大前呈現(xiàn)“脫實(shí)向虛”傾向，十八大后逐步回歸實(shí)體經(jīng)濟(jì)；而美國在金融危機(jī)后實(shí)行大規(guī)模量化寬松政策以及2018年特朗普稅改后均出現(xiàn)“脫實(shí)向虛”，同時(shí)去年疫情加速了這一過程。

圖7 中美實(shí)體經(jīng)濟(jì)通脹權(quán)重

中美廣義通脹差異加大還將持續(xù)，應(yīng)以穩(wěn)增長(zhǎng)應(yīng)對(duì)沖擊

根據(jù)中國、美國CPI通脹、PPI通脹、金融資產(chǎn)通脹以及非金融資產(chǎn)通脹四類通脹及各自權(quán)重，加權(quán)得到廣義通脹水平（見圖8）。在金融和非金融資產(chǎn)通脹作用下，中美廣義通脹處于較高水平。截至2021年6月末，中國廣義通脹水平為6.8%，處于2010年以來歷史85%的分位數(shù)；美國廣義通脹水平則達(dá)到12.4%，為2010年以來最高值。從中美廣義通脹的差異來看，2010年至2020年，伴隨金融市場(chǎng)對(duì)外開放，金融資產(chǎn)價(jià)格的相關(guān)性提高，中美廣義通脹差異整體呈現(xiàn)出趨同趨勢(shì)；然而2021年以來，伴隨美國廣義通脹的快速上升，中美廣義通脹差異再次擴(kuò)大。

圖8 中美廣義通脹及差異

綜合市場(chǎng)的一致預(yù)期、內(nèi)部預(yù)測(cè)和投行預(yù)測(cè)，以及當(dāng)前股市點(diǎn)位，筆者對(duì)2021年下半年中美廣義通脹進(jìn)行了前瞻演繹。向前看，美國虛擬經(jīng)濟(jì)通脹或?qū)⒗^續(xù)推動(dòng)廣義通脹處于高位，而中國經(jīng)濟(jì)周期領(lǐng)先美國，政策調(diào)控有助于壓制虛擬經(jīng)濟(jì)通脹，因此下半年中美廣義通脹可能繼續(xù)分化。

中國方面，預(yù)計(jì)CPI仍將延續(xù)溫和上行趨勢(shì)。彭博一致預(yù)期中國2021年四季度CPI同比增長(zhǎng)2.4%，據(jù)此推算，全年平均為1.1%；PPI同比漲幅已經(jīng)處于頂部，下半年將呈緩慢回落態(tài)勢(shì)，彭博一致預(yù)期中國2021年四季度PPI同比增長(zhǎng)6.7%，據(jù)此推算全年平均6.6%。非金融資產(chǎn)通脹方面，考慮到“房住不炒”相關(guān)政策的落實(shí)，房地產(chǎn)價(jià)格上漲速度應(yīng)略低于個(gè)人住房貸款利率，據(jù)此預(yù)測(cè)，2021年全年房?jī)r(jià)增速為5.0%；金融資產(chǎn)通脹方面，假設(shè)滬深300維持7月底點(diǎn)位至年底，A股全年回報(bào)為-7.7%，全年月同比平均16.6%。

美國方面，彭博一致預(yù)期美國2021年四季度CPI同比5.0%，據(jù)此推算全年平均4.2%；PPI方面，從ISM制造業(yè)PMI價(jià)格指數(shù)看，同比將見頂，并隨生產(chǎn)瓶頸好轉(zhuǎn)和基數(shù)效應(yīng)消退而回落，預(yù)計(jì)2021年四季度美國PPI將下降至6%到7%之間，全年平均7%左右。非金融資產(chǎn)通脹方面，考慮到美國千禧一代（1984—1995年出生）進(jìn)入30—34歲年齡段，會(huì)支撐住房需求，且低貸款利率也有利于提高家庭的住房購買力，2021年美國住房市場(chǎng)將持續(xù)緊俏。根據(jù)高盛的預(yù)測(cè)，2021年房?jī)r(jià)增長(zhǎng)6.8%，全年月同比平均漲幅11.4%。金融資產(chǎn)通脹方面，假設(shè)標(biāo)普500指數(shù)維持7月底點(diǎn)位至年底，美股全年回報(bào)17.0%，全年月同比平均31.8%。

基于以上假設(shè)和預(yù)測(cè)，2021年下半年，中國廣義通脹水平將由6月末的6.8%小幅下降至5.9%，美國廣義通脹水平將由6月末的12.4%繼續(xù)上行至16.0%，中美廣義通脹差異也將隨之進(jìn)一步擴(kuò)大至歷史極端水平（見圖9）。

圖9 中美廣義通脹或?qū)⑦M(jìn)一步分化

當(dāng)前，我國經(jīng)濟(jì)周期見頂回落，穩(wěn)增長(zhǎng)壓力加大；而美國經(jīng)濟(jì)仍在不斷擴(kuò)大財(cái)政刺激力度，使得中美廣義通脹的分化還可能持續(xù)一段時(shí)間。這將使我國的產(chǎn)品、勞動(dòng)力和金融市場(chǎng)的出清機(jī)制受阻，加劇匯率乃至資本市場(chǎng)的不穩(wěn)定。鑒于國際宏觀失衡的風(fēng)險(xiǎn)正在積累，加之美聯(lián)儲(chǔ)縮減量化寬松政策的時(shí)間窗口臨近，我國更需要警惕可能面臨的外生沖擊。中央財(cái)經(jīng)委第十次會(huì)議要求統(tǒng)籌做好今明兩年的宏觀政策協(xié)調(diào)應(yīng)對(duì)，這是對(duì)“以我為主”的貨幣政策導(dǎo)向的延續(xù)。高質(zhì)量的經(jīng)濟(jì)發(fā)展和穩(wěn)定的增長(zhǎng)預(yù)期，應(yīng)是我國應(yīng)對(duì)外部經(jīng)濟(jì)沖擊的壓艙石。