文/白雪石 任橋 編輯/孫艷芳

經(jīng)濟體間通脹收斂是維持產品、勞動力和金融三大市場出清機制的關鍵因素。通脹目標制有利于穩(wěn)定金融市場；但隨著全球總需求不足和金融活動的活躍，單純的實體經(jīng)濟通脹已經(jīng)無法很好地衡量真實的通脹情況。本文將探索通過納入CPI通脹、PPI通脹、金融資產通脹以及非金融資產通脹四類通脹來構建廣義通脹指標，并對中美通脹水平進行比較。筆者認為，持續(xù)擴大的中美廣義通脹差異可能還會繼續(xù)維持，這將加大我國金融市場面臨的風險。鑒此，應統(tǒng)籌做好今明兩年的宏觀政策協(xié)調應對，堅持“以我為主”的貨幣政策導向，以高質量的經(jīng)濟發(fā)展和穩(wěn)定的增長預期，作為應對外部經(jīng)濟沖擊的壓艙石。

通脹差異：調和理論“佯謬”的關鍵因素

國際費雪效應和巴拉薩-薩繆爾森效應(（Balassa-Samuelson Effect）從不同角度刻畫了利率對匯率的影響，據(jù)此能夠推導出一個“佯謬”：從費雪效應可以推導出名義利差決定實際匯率；而巴拉薩-薩繆爾森效應在結合拉姆齊模型與歐拉方程之后，以生產率差異作為中介則可以推導出實際利差決定實際匯率。

“佯謬”可以通過各國通脹差異收斂來調和，即當國家間的通脹差異趨于收斂時，名義利差和實際利差將幾乎相等。此時的實際匯率在兩種理論下有一個確定的水平，匯率定價被錨定；相反，如果各國的通脹趨于分化，則實際匯率的水平在名義利差和實際利差兩種定價模型下，會有不同的結果，匯率定價無錨（見圖1）。

圖1 通貨膨脹是匯率、利率和勞動生產率形成穩(wěn)定關系的關鍵

從市場實踐來看，各國通脹的差異過大曾經(jīng)多次導致全球的產品市場、勞動力市場和金融市場等三大市場的出清機制失靈，金融市場出現(xiàn)波動甚至危機。本世紀以來，2008年美國次貸危機、2011年歐債危機和2015年新興市場巨震等三次全球性金融動蕩前夕，都能看到主要經(jīng)濟體通脹差異的快速上升（見圖2）。

圖2 全球通脹差異導致金融市場風險積累

度量通脹更加復雜，需要納入資產價格等虛擬經(jīng)濟因素

2008年金融危機后，美、歐、日等主要發(fā)達國家均通過超寬松的貨幣政策來應對沖擊。然而，大量的貨幣超發(fā)并未引發(fā)以CPI衡量的通脹明顯抬升，貨幣擴張帶來通貨膨脹的傳統(tǒng)經(jīng)濟學規(guī)律似乎受到了挑戰(zhàn)。關于成因，學術界已有不少討論，主要集中于貨幣的測度以及貨幣到通脹的傳導關系。還有一種解釋，就是以CPI衡量的通脹，只反映了居民消費品價格的變化，沒有包括生產要素價格以及資產價格，無法全面反映真實的通脹水平。中國人民銀行前行長周小川在2020年發(fā)表的《拓展通貨膨脹的概念與度量》一文中也表示，“當前通脹度量問題中一個突出的瑕疵是，對投資、資產的價格度量覆蓋比較少，權重比較低”，“可能需要更廣義的通脹概念”。

隨著全球總需求不足和金融活動的活躍，越來越多的資金流向股市、房地產等資本市場與虛擬經(jīng)濟，住房價格與金融資產價格已經(jīng)成為社會物價水平的重要組成部分。從過去8年中國和美國各類資產漲幅以及消費品、工業(yè)品價格變化來看，美國以金融資產和房價為代表的虛擬經(jīng)濟擴張與其實體經(jīng)濟的運行出現(xiàn)了嚴重脫節(jié)；而在中國，虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟雖然也有部分偏離，但偏離幅度相對較?。ㄒ妶D3）。不過整體看，無論在中國還是美國，由于沒有納入資產價格，CPI反映的通脹在一定程度上可能都對真實通脹水平存在低估。

圖3 中國、美國各類資產/消費品/工業(yè)品漲幅（2013—2021H1）

考慮到單純的實體經(jīng)濟通脹已經(jīng)無法很好地衡量真實的通脹情況，本文將探索通過納入CPI通脹、PPI通脹、金融資產通脹以及非金融資產通脹四類通脹來構建廣義通脹指標，并對中美通脹水平進行比較。其中，可以認為CPI通脹和PPI通脹反映實體經(jīng)濟通脹水平，而金融資產通脹和非金融資產通脹則反映了虛擬經(jīng)濟的通脹水平。

具體指標設置如下：（1）實體經(jīng)濟通脹方面，考慮到CPI通脹主要反映居民消費行為，取CPI同比與核心CPI同比的均值；而PPI通脹主要反映企業(yè)行為，取PPI同比與GDP平減指數(shù)同比的均值。（2）虛擬經(jīng)濟通脹方面，分別選取股票市場（中國為滬深300指數(shù)同比，美國為標普500指數(shù)同比）和在非金融資產中占比最大的房地產市場（中國為70大中城市新建住宅價格指數(shù)同比，美國為FHFA指數(shù)同比）的漲跌幅來分別反映金融資產和非金融資產的通脹水平。以上所有通脹指標均經(jīng)過12個月移動平均平滑處理，以剔除短期臨時效應影響。

從中美兩國通脹的歷史走勢看，截至2021年6月，中美PPI通脹和金融資產通脹呈現(xiàn)出趨同趨勢，而CPI通脹與非金融資產通脹在過去一年則出現(xiàn)了分化。尤其是非金融資產，中國得益于對房價的有效控制，非金融資產通脹趨于下行；而在寬松的貨幣政策和極低的貸款利率推動下，美國非金融資產通脹正在加速上行（見圖4）。

圖4 中美CPI、PPI、金融資產、非金融資產通脹歷史時序

從中國和美國各類通脹的統(tǒng)計特征可以看出（見圖5），虛擬經(jīng)濟通脹中的中國金融資產通脹、美國金融和非金融資產通脹均處于歷史較高水平。從波動范圍看，2010年以來，中國和美國金融資產通脹最高分別接近70%和25%，而中美CPI通脹均低于5%，PPI通脹均低于10%，虛擬經(jīng)濟通脹的波動范圍遠遠大于實體經(jīng)濟。隨著金融資產通脹上升，有產者由于持有更多的金融資產，主要面臨的是收入效應，進而增加消費；無產者由于持有較少的金融資產，更多面臨的是替代效應，進而減少對金融資產的投資。因此虛擬經(jīng)濟通脹也就加速了有產和無產者的效用分化以及貧富差距的拉大。

圖5 中美虛擬經(jīng)濟通脹波動范圍大于實體經(jīng)濟（2010年1月至2021年6月）

構建廣義通脹指標，需要確定CPI通脹、PPI通脹、金融資產通脹以及非金融資產通脹的權重。考慮到當通脹升高或降低時，更多影響流量，即當年消費、投資、或者可用于配置相關金融、非金融資產的資金行為，本文嘗試通過私人部門“流量”作為廣義通脹的權重，以每年私人部門消費支出、資本形成分別作為CPI、PPI的通脹權重，以每年私人部門金融資產、非金融資產數(shù)據(jù)作為金融、非金融資產通脹權重（見圖6）。

圖6 以私人部門“流量”作為通脹權重

具體指標選取方面，消費與資本形成取自支出法GDP分項，美國金融資產和非金融資產數(shù)據(jù)取自美聯(lián)儲發(fā)布的美國金融賬戶表格；中國的非金融資產通脹權重用居民和企業(yè)部門資產負債表中非金融資產存量規(guī)模變化扣除估計的資產收益得到，金融資產權重選用當年社會融資規(guī)模，即實體經(jīng)濟從金融體系獲得的資金。以2019年為例，社融26萬億元，居于股票債券基金凈發(fā)行14萬億元和利用私人部門資產負債表中金融資產規(guī)模變化估計的金融資產凈取得的35萬億元之間。當然，這里需要指出的是，以上權重的選取僅是在目前數(shù)據(jù)統(tǒng)計和獲取約束下的初步探索，其中還有很多可以改進和優(yōu)化的地方。比如不同權重間存在部分重疊，如何更加合理地選取權重，值得進一步討論。

在以上權重設定下，當前中國和美國的實體經(jīng)濟通脹權重均在50%附近（見圖7），但中美呈現(xiàn)不同路徑：中國在2012年十八大前呈現(xiàn)“脫實向虛”傾向，十八大后逐步回歸實體經(jīng)濟；而美國在金融危機后實行大規(guī)模量化寬松政策以及2018年特朗普稅改后均出現(xiàn)“脫實向虛”，同時去年疫情加速了這一過程。

圖7 中美實體經(jīng)濟通脹權重

中美廣義通脹差異加大還將持續(xù)，應以穩(wěn)增長應對沖擊

根據(jù)中國、美國CPI通脹、PPI通脹、金融資產通脹以及非金融資產通脹四類通脹及各自權重，加權得到廣義通脹水平（見圖8）。在金融和非金融資產通脹作用下，中美廣義通脹處于較高水平。截至2021年6月末，中國廣義通脹水平為6.8%，處于2010年以來歷史85%的分位數(shù)；美國廣義通脹水平則達到12.4%，為2010年以來最高值。從中美廣義通脹的差異來看，2010年至2020年，伴隨金融市場對外開放，金融資產價格的相關性提高，中美廣義通脹差異整體呈現(xiàn)出趨同趨勢；然而2021年以來，伴隨美國廣義通脹的快速上升，中美廣義通脹差異再次擴大。

圖8 中美廣義通脹及差異

綜合市場的一致預期、內部預測和投行預測，以及當前股市點位，筆者對2021年下半年中美廣義通脹進行了前瞻演繹。向前看，美國虛擬經(jīng)濟通脹或將繼續(xù)推動廣義通脹處于高位，而中國經(jīng)濟周期領先美國，政策調控有助于壓制虛擬經(jīng)濟通脹，因此下半年中美廣義通脹可能繼續(xù)分化。

中國方面，預計CPI仍將延續(xù)溫和上行趨勢。彭博一致預期中國2021年四季度CPI同比增長2.4%，據(jù)此推算，全年平均為1.1%；PPI同比漲幅已經(jīng)處于頂部，下半年將呈緩慢回落態(tài)勢，彭博一致預期中國2021年四季度PPI同比增長6.7%，據(jù)此推算全年平均6.6%。非金融資產通脹方面，考慮到“房住不炒”相關政策的落實，房地產價格上漲速度應略低于個人住房貸款利率，據(jù)此預測，2021年全年房價增速為5.0%；金融資產通脹方面，假設滬深300維持7月底點位至年底，A股全年回報為-7.7%，全年月同比平均16.6%。

美國方面，彭博一致預期美國2021年四季度CPI同比5.0%，據(jù)此推算全年平均4.2%；PPI方面，從ISM制造業(yè)PMI價格指數(shù)看，同比將見頂，并隨生產瓶頸好轉和基數(shù)效應消退而回落，預計2021年四季度美國PPI將下降至6%到7%之間，全年平均7%左右。非金融資產通脹方面，考慮到美國千禧一代（1984—1995年出生）進入30—34歲年齡段，會支撐住房需求，且低貸款利率也有利于提高家庭的住房購買力，2021年美國住房市場將持續(xù)緊俏。根據(jù)高盛的預測，2021年房價增長6.8%，全年月同比平均漲幅11.4%。金融資產通脹方面，假設標普500指數(shù)維持7月底點位至年底，美股全年回報17.0%，全年月同比平均31.8%。

基于以上假設和預測，2021年下半年，中國廣義通脹水平將由6月末的6.8%小幅下降至5.9%，美國廣義通脹水平將由6月末的12.4%繼續(xù)上行至16.0%，中美廣義通脹差異也將隨之進一步擴大至歷史極端水平（見圖9）。

圖9 中美廣義通脹或將進一步分化

當前，我國經(jīng)濟周期見頂回落，穩(wěn)增長壓力加大；而美國經(jīng)濟仍在不斷擴大財政刺激力度，使得中美廣義通脹的分化還可能持續(xù)一段時間。這將使我國的產品、勞動力和金融市場的出清機制受阻，加劇匯率乃至資本市場的不穩(wěn)定。鑒于國際宏觀失衡的風險正在積累，加之美聯(lián)儲縮減量化寬松政策的時間窗口臨近，我國更需要警惕可能面臨的外生沖擊。中央財經(jīng)委第十次會議要求統(tǒng)籌做好今明兩年的宏觀政策協(xié)調應對，這是對“以我為主”的貨幣政策導向的延續(xù)。高質量的經(jīng)濟發(fā)展和穩(wěn)定的增長預期，應是我國應對外部經(jīng)濟沖擊的壓艙石。