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文/趙雪情 郭書(shū)晴 編輯/孫艷芳
>>> 1972年5月16日,芝加哥商業(yè)交易所(CME)設(shè)立國(guó)際貨幣市場(chǎng)分部,推出美元兌七大主流貨幣期貨,標(biāo)志著外匯期貨市場(chǎng)正式建立。(圖片來(lái)源:新華社)
外匯期貨是全球首個(gè)金融期貨品種,自1972年芝加哥商業(yè)交易所(CME)推出以來(lái),在規(guī)模、品種、范圍等方面均獲得了極大的發(fā)展。本文將在梳理全球外匯期貨發(fā)展歷程的基礎(chǔ)上,分析其中呈現(xiàn)的重要特征。
縱觀全球外匯期貨市場(chǎng),其發(fā)展總體上經(jīng)歷了兩大高速成長(zhǎng)階段。第一個(gè)階段,20世紀(jì)70至90年代,發(fā)達(dá)國(guó)家外匯期貨市場(chǎng)啟航,并逐漸“傳播”發(fā)展;第二個(gè)階段,21世紀(jì)以來(lái),特別是2008年后,包括印度、哥倫比亞等新興市場(chǎng)推出外匯期貨并得到快速發(fā)展。
外匯期貨合約發(fā)源于美國(guó)。進(jìn)入20世紀(jì)70年代,布雷頓森林體系的脆弱性日益凸顯,固定匯率制度愈來(lái)愈難以維系。1972年5月16日,芝加哥商業(yè)交易所設(shè)立國(guó)際貨幣市場(chǎng)分部,推出美元兌七大主流貨幣期貨,標(biāo)志著外匯期貨市場(chǎng)正式建立。隨著世界經(jīng)濟(jì)格局的演進(jìn),1976年國(guó)際貨幣基金組織臨時(shí)委員會(huì)通過(guò)《牙買(mǎi)加協(xié)議》,取消平價(jià)和中心匯率,允許會(huì)員國(guó)自由選擇匯率制度。為了規(guī)避匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn),外匯期貨交易應(yīng)運(yùn)而生并發(fā)展壯大,交易量激增數(shù)十倍。繼CME推出外匯期貨后,1978年紐約商品交易所也增加了外匯期貨業(yè)務(wù)。隨著全球外匯市場(chǎng)的發(fā)展,美國(guó)外匯期貨交易逐漸由場(chǎng)外詢價(jià)向場(chǎng)內(nèi)競(jìng)價(jià)轉(zhuǎn)變。
仿效美國(guó),歐洲外匯期貨市場(chǎng)逐漸建立。布雷頓森林體系解體后,各國(guó)紛紛進(jìn)行改革,逐步建立起浮動(dòng)匯率制度。英國(guó)是繼美國(guó)、澳大利亞之后第三個(gè)開(kāi)啟外匯期貨市場(chǎng)的國(guó)家。在此之前,倫敦已成為全球最大的外匯即期交易市場(chǎng)。1981年,倫敦國(guó)際金融期貨交易所(LIFFE)成立,次年推出外匯期貨。2002年,LIFFE被泛歐交易所(Euronext)收購(gòu),隨后Euronext在2007年與紐交所合并成為紐約泛歐交易所(其在2013年又被倫敦洲際交易所收購(gòu))。在匯率波動(dòng)加大的背景下,歐洲其他國(guó)家也仿效美國(guó)建立了外匯期貨市場(chǎng)。經(jīng)過(guò)蓬勃發(fā)展、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)以及并購(gòu)重組,歐洲交易所最終整合為歐洲期貨交易所(Eurex)和倫敦洲際交易所(ICE)。Eurex由德國(guó)期貨交易所(DTB)和瑞士交易所(Sof-fex)合并而成,在2014年推出6個(gè)外匯期貨品種,包括歐元兌美元、歐元兌瑞士法郎、歐元兌英鎊、英鎊兌美元、英鎊兌瑞士法郎和美元兌瑞士法郎的期貨。歐洲在外匯期貨市場(chǎng)中的份額與影響力相對(duì)有限。
巴西在新興市場(chǎng)中率先試水金融衍生品交易。巴西是最早推出金融衍生品的新興市場(chǎng)國(guó)家,也是最早上市外匯期貨的新興經(jīng)濟(jì)體。20世紀(jì)80年代末,巴西為調(diào)節(jié)通貨膨脹,實(shí)施了一系列激進(jìn)的貨幣改革,匯率波動(dòng)幅度顯著加大。在這一背景下,巴西商品期貨交易所于1987年推出美元外匯期貨。當(dāng)時(shí),巴西匯率制度尚未確立,外匯管理較為混亂。1994年,巴西開(kāi)始實(shí)施波動(dòng)區(qū)間制度,央行可以進(jìn)行外匯干預(yù),貨幣貶值處于可控范圍;直至1999年,巴西發(fā)生貨幣危機(jī),浮動(dòng)匯率制度才正式確立。從巴西經(jīng)驗(yàn)來(lái)看,正是匯率制度的不斷調(diào)整以及外匯市場(chǎng)的不確定性加劇,才促使外匯期貨需求的增長(zhǎng)與交易市場(chǎng)的壯大。相較而言,其他新興國(guó)家衍生品市場(chǎng)一般遵循“股指-利率-匯率”的發(fā)展路徑,因此外匯期貨市場(chǎng)普遍起步較晚,但發(fā)展迅速。世紀(jì)之交,墨西哥、南非、印度等新興國(guó)家也先后建立起外匯期貨市場(chǎng),并形成了場(chǎng)外向場(chǎng)內(nèi)轉(zhuǎn)移的趨勢(shì)。
我國(guó)周邊離岸人民幣外匯期貨市場(chǎng)快速發(fā)展。外匯期貨雖然在境外市場(chǎng)已經(jīng)成為比較熱門(mén)的交易品種,但在我國(guó)境內(nèi)市場(chǎng)尚未推出。2006年,CME推出了全球第一款人民幣外匯期貨產(chǎn)品,但其市場(chǎng)占有率并不高。相比之下,近年來(lái),我國(guó)周邊國(guó)家和地區(qū)的人民幣外匯期貨交易更加活躍。自2014年推出人民幣外匯期貨后,新加坡的新交所憑借自由開(kāi)放的離岸金融中心、亞歐美全覆蓋的交易時(shí)段、高度互聯(lián)互通的基礎(chǔ)設(shè)施等優(yōu)勢(shì),其人民幣外匯期貨交易和未平持倉(cāng)量屢創(chuàng)新高,處于全球領(lǐng)先地位。2015年,中國(guó)臺(tái)灣期貨交易所、迪拜黃金和商品交易所先后上線美元兌人民幣期貨,韓國(guó)交易所上線人民幣兌韓元期貨,金磚國(guó)家也相繼推出了人民幣外匯期貨產(chǎn)品,盡管交易頻率較低,但實(shí)現(xiàn)了歷史性的突破。
根據(jù)彭博(Bloomberg)發(fā)布的數(shù)據(jù),2020年全球人民幣外匯期貨交易量約為1302萬(wàn)手,交易金額達(dá)1.2萬(wàn)億美元(折合7.77萬(wàn)億元人民幣)。其中,年交易量超過(guò)30萬(wàn)手的交易所涵蓋中國(guó)香港交易所、新加坡證券交易所、中國(guó)臺(tái)灣期貨交易所、芝加哥商品交易所、美國(guó)洲際交易所等;貨幣對(duì)幣種涵蓋美元、歐元、日元、澳元、巴西雷亞爾等10種。新交所是全球最主要的人民幣外匯期貨市場(chǎng),2020年的交易量、交易額在全球的占比分別為77%和82%。其中,近一半交易來(lái)自中資企業(yè)。境外人民幣外匯期貨市場(chǎng)的快速發(fā)展,反映了市場(chǎng)巨大的潛在需求。
在全球外匯期貨市場(chǎng)不斷發(fā)展過(guò)程中,呈現(xiàn)以下比較重要的六大特征。
第一,外匯期貨市場(chǎng)總體保持?jǐn)U張趨勢(shì)。目前,全球已有20個(gè)國(guó)家和地區(qū)共計(jì)26家交易所推出了128個(gè)貨幣對(duì)的外匯期貨。2020年,全球外匯期貨合約交易量達(dá)33.1億手,同比增長(zhǎng)27.7%;交易金額合計(jì)約38萬(wàn)億美元,同比增長(zhǎng)9.7%。
第二,外匯期貨市場(chǎng)相對(duì)份額有限。從期貨市場(chǎng)看,商品期貨交易體量較大,外匯期貨未平倉(cāng)合約市值占期貨市場(chǎng)總規(guī)模的比重僅為1%左右(見(jiàn)圖1)。從外匯市場(chǎng)來(lái)看,根據(jù)國(guó)際清算銀行(BIS)2019的調(diào)查數(shù)據(jù)(每三年一次),即期與掉期為主要外匯交易品種,分別占市場(chǎng)交易金額的30.1%和48.6%;遠(yuǎn)期和期權(quán)交易分列三、四位,市場(chǎng)份額分別為15.2%和4.5%;外匯期貨交易占比不足外匯市場(chǎng)交易總額的2%。
圖1 全球外匯期貨未平倉(cāng)合約市值(單位:百萬(wàn)美元)
第三,北美是外匯期貨主要的交易市場(chǎng)。長(zhǎng)期以來(lái),北美位居全球第一大外匯期貨交易市場(chǎng)。根據(jù)BIS的統(tǒng)計(jì),2021年第一季度,北美市場(chǎng)未平倉(cāng)外匯期貨合約金額約占全球外匯期貨市場(chǎng)總額的58.5%;同期,亞太與歐洲地區(qū)分列第二、三位,未平倉(cāng)外匯期貨合約金額占比分別為10.9%和4.0%(見(jiàn)圖2)。
圖2 全球外匯期貨未平倉(cāng)合約區(qū)域分布(單位:百萬(wàn)美元)
第四,美元為第一大外匯期貨合約貨幣。與國(guó)際貨幣格局相一致,美元廣泛應(yīng)用于國(guó)際與投資中,外匯交易最為活躍。根據(jù)BIS的統(tǒng)計(jì),截至2021年第一季度末,美元是全球外匯期貨合約第一大標(biāo)的貨幣,占據(jù)市場(chǎng)的半壁江山;歐元、巴西雷亞爾、日元、英鎊分列第二至五位,市場(chǎng)份額分別為18.34%、12.62%、3.64%和2.76%(見(jiàn)附表)。值得特別關(guān)注的是,外匯期貨合約幣種結(jié)構(gòu)與外匯市場(chǎng)總體幣種結(jié)構(gòu)存在較大差異。在全球外匯市場(chǎng)中,前十大交易貨幣中有九個(gè)為發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣,僅人民幣闖進(jìn)第八位;而在全球外匯期貨市場(chǎng)中,巴西雷亞爾、印度盧比、人民幣、韓元作為新興市場(chǎng)貨幣,均在前十名之內(nèi),且市場(chǎng)份額均高于外匯交易總體占比。某種程度上,新興市場(chǎng)相對(duì)青睞外匯期貨交易品類(lèi)。
全球外匯期貨前十大貨幣
第五,其他金融機(jī)構(gòu)深度投身外匯交易。近年來(lái),在包括外匯期貨在內(nèi)的全球外匯市場(chǎng)中,大型交易商份額相對(duì)下降,中小銀行、對(duì)沖基金、私募股權(quán)基金、機(jī)構(gòu)投資者、自營(yíng)交易公司等機(jī)構(gòu)交易規(guī)??焖倥噬8鶕?jù)2019年BIS的調(diào)查數(shù)據(jù),后者的外匯交易規(guī)模達(dá)3.6萬(wàn)億美元,約占市場(chǎng)總額的55%。
第六,風(fēng)險(xiǎn)管理對(duì)于衍生品交易至關(guān)重要。中國(guó)香港交易所的經(jīng)驗(yàn)表明,參與者資格準(zhǔn)則是風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)的第一道防線,期貨結(jié)算公司的結(jié)算參與者只能由期交所參與者擔(dān)任,包含個(gè)人結(jié)算參與者和全面結(jié)算參與者兩類(lèi)。個(gè)人結(jié)算參與者須擁有最低500萬(wàn)港元的速動(dòng)資金,全面結(jié)算參與者須至少有2000萬(wàn)港元的速動(dòng)資金。除財(cái)務(wù)要求外,期貨結(jié)算公司還會(huì)考慮公司背景、財(cái)政狀況、公司董事及主要人員的經(jīng)驗(yàn)、公司采用的風(fēng)險(xiǎn)管理制度等其他因素。在系統(tǒng)支持方面,港交所的衍生產(chǎn)品結(jié)算及交收系統(tǒng)(DCASS),完全實(shí)現(xiàn)了電子化及自動(dòng)化操作,為公司與客戶提供開(kāi)倉(cāng)及持倉(cāng)管理服務(wù)持倉(cāng),支持多種類(lèi)型的衍生品交易。在保證金要求方面,按歷史價(jià)格波幅以及當(dāng)前及預(yù)期市場(chǎng)情況等相關(guān)信息確定。期貨結(jié)算公司會(huì)在每個(gè)交易日完結(jié)時(shí)計(jì)算參與者的保證金要求,評(píng)估組合價(jià)值的潛在損失(風(fēng)險(xiǎn)),并定期開(kāi)展回溯測(cè)試,評(píng)估保證金的覆蓋范圍。此外,為盡量減低持倉(cāng)過(guò)度集中風(fēng)險(xiǎn),期貨結(jié)算公司有權(quán)向個(gè)別參與者提出額外保證金的要求。
從新加坡交易所經(jīng)驗(yàn)看,為監(jiān)控和衡量其會(huì)員的風(fēng)險(xiǎn)敞口,新加坡交易所衍生品清算公司(SGX-DC)建立了良好的風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng),主要包括:旨在確認(rèn)清算基金資本充足率的壓力測(cè)試,旨在防止風(fēng)險(xiǎn)過(guò)度集中的對(duì)單獨(dú)客戶的頭寸限制,以及及時(shí)的保證金計(jì)算和抵押化流程等。新交所采用兩級(jí)系統(tǒng)(維持保證金和初始保證金)對(duì)清算會(huì)員和客戶的最低保證金要求進(jìn)行規(guī)定。對(duì)于抵押品,不同貨幣標(biāo)的的抵押品作為應(yīng)付保證金,將受到交叉貨幣估值折扣的影響;政府證券抵押品則實(shí)行主權(quán)集中限制。SGX-DC可利用清算基金提供的資源來(lái)履行相應(yīng)義務(wù),并承擔(dān)清算會(huì)員由于衍生品合約頭寸引起的違約責(zé)任。為確保公平性,清算基金應(yīng)包括新交所及其清算會(huì)員的出資,并僅在違約清算會(huì)員的保證金、資產(chǎn)和證券,不足以履行對(duì)SGX-DC的付款義務(wù)時(shí)才能使用。SGX-DC會(huì)定期進(jìn)行壓力測(cè)試,以確定清算基金的充足率。