文/趙雪情 郭書晴 編輯/孫艷芳

>>> 1972年5月16日，芝加哥商業(yè)交易所（CME）設(shè)立國際貨幣市場分部，推出美元兌七大主流貨幣期貨，標(biāo)志著外匯期貨市場正式建立。（圖片來源：新華社）

外匯期貨是全球首個(gè)金融期貨品種，自1972年芝加哥商業(yè)交易所（CME）推出以來，在規(guī)模、品種、范圍等方面均獲得了極大的發(fā)展。本文將在梳理全球外匯期貨發(fā)展歷程的基礎(chǔ)上，分析其中呈現(xiàn)的重要特征。

全球外匯期貨市場發(fā)展歷程

縱觀全球外匯期貨市場，其發(fā)展總體上經(jīng)歷了兩大高速成長階段。第一個(gè)階段，20世紀(jì)70至90年代，發(fā)達(dá)國家外匯期貨市場啟航，并逐漸“傳播”發(fā)展；第二個(gè)階段，21世紀(jì)以來，特別是2008年后，包括印度、哥倫比亞等新興市場推出外匯期貨并得到快速發(fā)展。

外匯期貨合約發(fā)源于美國。進(jìn)入20世紀(jì)70年代，布雷頓森林體系的脆弱性日益凸顯，固定匯率制度愈來愈難以維系。1972年5月16日，芝加哥商業(yè)交易所設(shè)立國際貨幣市場分部，推出美元兌七大主流貨幣期貨，標(biāo)志著外匯期貨市場正式建立。隨著世界經(jīng)濟(jì)格局的演進(jìn)，1976年國際貨幣基金組織臨時(shí)委員會(huì)通過《牙買加協(xié)議》，取消平價(jià)和中心匯率，允許會(huì)員國自由選擇匯率制度。為了規(guī)避匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，外匯期貨交易應(yīng)運(yùn)而生并發(fā)展壯大，交易量激增數(shù)十倍。繼CME推出外匯期貨后，1978年紐約商品交易所也增加了外匯期貨業(yè)務(wù)。隨著全球外匯市場的發(fā)展，美國外匯期貨交易逐漸由場外詢價(jià)向場內(nèi)競價(jià)轉(zhuǎn)變。

仿效美國，歐洲外匯期貨市場逐漸建立。布雷頓森林體系解體后，各國紛紛進(jìn)行改革，逐步建立起浮動(dòng)匯率制度。英國是繼美國、澳大利亞之后第三個(gè)開啟外匯期貨市場的國家。在此之前，倫敦已成為全球最大的外匯即期交易市場。1981年，倫敦國際金融期貨交易所（LIFFE）成立，次年推出外匯期貨。2002年，LIFFE被泛歐交易所（Euronext）收購，隨后Euronext在2007年與紐交所合并成為紐約泛歐交易所（其在2013年又被倫敦洲際交易所收購）。在匯率波動(dòng)加大的背景下，歐洲其他國家也仿效美國建立了外匯期貨市場。經(jīng)過蓬勃發(fā)展、市場競爭以及并購重組，歐洲交易所最終整合為歐洲期貨交易所（Eurex）和倫敦洲際交易所（ICE）。Eurex由德國期貨交易所（DTB）和瑞士交易所（Sof-fex）合并而成，在2014年推出6個(gè)外匯期貨品種，包括歐元兌美元、歐元兌瑞士法郎、歐元兌英鎊、英鎊兌美元、英鎊兌瑞士法郎和美元兌瑞士法郎的期貨。歐洲在外匯期貨市場中的份額與影響力相對(duì)有限。

巴西在新興市場中率先試水金融衍生品交易。巴西是最早推出金融衍生品的新興市場國家，也是最早上市外匯期貨的新興經(jīng)濟(jì)體。20世紀(jì)80年代末，巴西為調(diào)節(jié)通貨膨脹，實(shí)施了一系列激進(jìn)的貨幣改革，匯率波動(dòng)幅度顯著加大。在這一背景下，巴西商品期貨交易所于1987年推出美元外匯期貨。當(dāng)時(shí)，巴西匯率制度尚未確立，外匯管理較為混亂。1994年，巴西開始實(shí)施波動(dòng)區(qū)間制度，央行可以進(jìn)行外匯干預(yù)，貨幣貶值處于可控范圍；直至1999年，巴西發(fā)生貨幣危機(jī)，浮動(dòng)匯率制度才正式確立。從巴西經(jīng)驗(yàn)來看，正是匯率制度的不斷調(diào)整以及外匯市場的不確定性加劇，才促使外匯期貨需求的增長與交易市場的壯大。相較而言，其他新興國家衍生品市場一般遵循“股指-利率-匯率”的發(fā)展路徑，因此外匯期貨市場普遍起步較晚,但發(fā)展迅速。世紀(jì)之交，墨西哥、南非、印度等新興國家也先后建立起外匯期貨市場，并形成了場外向場內(nèi)轉(zhuǎn)移的趨勢。

我國周邊離岸人民幣外匯期貨市場快速發(fā)展。外匯期貨雖然在境外市場已經(jīng)成為比較熱門的交易品種，但在我國境內(nèi)市場尚未推出。2006年，CME推出了全球第一款人民幣外匯期貨產(chǎn)品，但其市場占有率并不高。相比之下，近年來，我國周邊國家和地區(qū)的人民幣外匯期貨交易更加活躍。自2014年推出人民幣外匯期貨后，新加坡的新交所憑借自由開放的離岸金融中心、亞歐美全覆蓋的交易時(shí)段、高度互聯(lián)互通的基礎(chǔ)設(shè)施等優(yōu)勢，其人民幣外匯期貨交易和未平持倉量屢創(chuàng)新高，處于全球領(lǐng)先地位。2015年，中國臺(tái)灣期貨交易所、迪拜黃金和商品交易所先后上線美元兌人民幣期貨，韓國交易所上線人民幣兌韓元期貨，金磚國家也相繼推出了人民幣外匯期貨產(chǎn)品，盡管交易頻率較低，但實(shí)現(xiàn)了歷史性的突破。

根據(jù)彭博（Bloomberg）發(fā)布的數(shù)據(jù)，2020年全球人民幣外匯期貨交易量約為1302萬手，交易金額達(dá)1.2萬億美元（折合7.77萬億元人民幣）。其中，年交易量超過30萬手的交易所涵蓋中國香港交易所、新加坡證券交易所、中國臺(tái)灣期貨交易所、芝加哥商品交易所、美國洲際交易所等；貨幣對(duì)幣種涵蓋美元、歐元、日元、澳元、巴西雷亞爾等10種。新交所是全球最主要的人民幣外匯期貨市場，2020年的交易量、交易額在全球的占比分別為77%和82%。其中，近一半交易來自中資企業(yè)。境外人民幣外匯期貨市場的快速發(fā)展，反映了市場巨大的潛在需求。

全球外匯期貨市場發(fā)展的六大特征

在全球外匯期貨市場不斷發(fā)展過程中，呈現(xiàn)以下比較重要的六大特征。

第一，外匯期貨市場總體保持?jǐn)U張趨勢。目前，全球已有20個(gè)國家和地區(qū)共計(jì)26家交易所推出了128個(gè)貨幣對(duì)的外匯期貨。2020年，全球外匯期貨合約交易量達(dá)33.1億手，同比增長27.7%；交易金額合計(jì)約38萬億美元，同比增長9.7%。

第二，外匯期貨市場相對(duì)份額有限。從期貨市場看，商品期貨交易體量較大，外匯期貨未平倉合約市值占期貨市場總規(guī)模的比重僅為1%左右（見圖1）。從外匯市場來看，根據(jù)國際清算銀行（BIS）2019的調(diào)查數(shù)據(jù)（每三年一次），即期與掉期為主要外匯交易品種，分別占市場交易金額的30.1%和48.6%；遠(yuǎn)期和期權(quán)交易分列三、四位，市場份額分別為15.2%和4.5%；外匯期貨交易占比不足外匯市場交易總額的2%。

圖1 全球外匯期貨未平倉合約市值（單位：百萬美元）

第三，北美是外匯期貨主要的交易市場。長期以來，北美位居全球第一大外匯期貨交易市場。根據(jù)BIS的統(tǒng)計(jì)，2021年第一季度，北美市場未平倉外匯期貨合約金額約占全球外匯期貨市場總額的58.5%；同期，亞太與歐洲地區(qū)分列第二、三位，未平倉外匯期貨合約金額占比分別為10.9%和4.0%（見圖2）。

圖2 全球外匯期貨未平倉合約區(qū)域分布（單位：百萬美元）

第四，美元為第一大外匯期貨合約貨幣。與國際貨幣格局相一致，美元廣泛應(yīng)用于國際與投資中，外匯交易最為活躍。根據(jù)BIS的統(tǒng)計(jì)，截至2021年第一季度末，美元是全球外匯期貨合約第一大標(biāo)的貨幣，占據(jù)市場的半壁江山；歐元、巴西雷亞爾、日元、英鎊分列第二至五位，市場份額分別為18.34%、12.62%、3.64%和2.76%（見附表）。值得特別關(guān)注的是，外匯期貨合約幣種結(jié)構(gòu)與外匯市場總體幣種結(jié)構(gòu)存在較大差異。在全球外匯市場中，前十大交易貨幣中有九個(gè)為發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣，僅人民幣闖進(jìn)第八位；而在全球外匯期貨市場中，巴西雷亞爾、印度盧比、人民幣、韓元作為新興市場貨幣，均在前十名之內(nèi)，且市場份額均高于外匯交易總體占比。某種程度上，新興市場相對(duì)青睞外匯期貨交易品類。

全球外匯期貨前十大貨幣

第五，其他金融機(jī)構(gòu)深度投身外匯交易。近年來，在包括外匯期貨在內(nèi)的全球外匯市場中，大型交易商份額相對(duì)下降，中小銀行、對(duì)沖基金、私募股權(quán)基金、機(jī)構(gòu)投資者、自營交易公司等機(jī)構(gòu)交易規(guī)?？焖倥噬?。根據(jù)2019年BIS的調(diào)查數(shù)據(jù)，后者的外匯交易規(guī)模達(dá)3.6萬億美元，約占市場總額的55%。

第六，風(fēng)險(xiǎn)管理對(duì)于衍生品交易至關(guān)重要。中國香港交易所的經(jīng)驗(yàn)表明，參與者資格準(zhǔn)則是風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)的第一道防線，期貨結(jié)算公司的結(jié)算參與者只能由期交所參與者擔(dān)任，包含個(gè)人結(jié)算參與者和全面結(jié)算參與者兩類。個(gè)人結(jié)算參與者須擁有最低500萬港元的速動(dòng)資金，全面結(jié)算參與者須至少有2000萬港元的速動(dòng)資金。除財(cái)務(wù)要求外，期貨結(jié)算公司還會(huì)考慮公司背景、財(cái)政狀況、公司董事及主要人員的經(jīng)驗(yàn)、公司采用的風(fēng)險(xiǎn)管理制度等其他因素。在系統(tǒng)支持方面，港交所的衍生產(chǎn)品結(jié)算及交收系統(tǒng)（DCASS），完全實(shí)現(xiàn)了電子化及自動(dòng)化操作，為公司與客戶提供開倉及持倉管理服務(wù)持倉，支持多種類型的衍生品交易。在保證金要求方面，按歷史價(jià)格波幅以及當(dāng)前及預(yù)期市場情況等相關(guān)信息確定。期貨結(jié)算公司會(huì)在每個(gè)交易日完結(jié)時(shí)計(jì)算參與者的保證金要求，評(píng)估組合價(jià)值的潛在損失（風(fēng)險(xiǎn)），并定期開展回溯測試，評(píng)估保證金的覆蓋范圍。此外，為盡量減低持倉過度集中風(fēng)險(xiǎn)，期貨結(jié)算公司有權(quán)向個(gè)別參與者提出額外保證金的要求。

從新加坡交易所經(jīng)驗(yàn)看，為監(jiān)控和衡量其會(huì)員的風(fēng)險(xiǎn)敞口，新加坡交易所衍生品清算公司（SGX-DC）建立了良好的風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)，主要包括：旨在確認(rèn)清算基金資本充足率的壓力測試，旨在防止風(fēng)險(xiǎn)過度集中的對(duì)單獨(dú)客戶的頭寸限制，以及及時(shí)的保證金計(jì)算和抵押化流程等。新交所采用兩級(jí)系統(tǒng)（維持保證金和初始保證金）對(duì)清算會(huì)員和客戶的最低保證金要求進(jìn)行規(guī)定。對(duì)于抵押品，不同貨幣標(biāo)的的抵押品作為應(yīng)付保證金，將受到交叉貨幣估值折扣的影響；政府證券抵押品則實(shí)行主權(quán)集中限制。SGX-DC可利用清算基金提供的資源來履行相應(yīng)義務(wù)，并承擔(dān)清算會(huì)員由于衍生品合約頭寸引起的違約責(zé)任。為確保公平性，清算基金應(yīng)包括新交所及其清算會(huì)員的出資，并僅在違約清算會(huì)員的保證金、資產(chǎn)和證券，不足以履行對(duì)SGX-DC的付款義務(wù)時(shí)才能使用。SGX-DC會(huì)定期進(jìn)行壓力測試，以確定清算基金的充足率。