韋順

9月初以白酒為主的消費板塊隱隱有所異動，當(dāng)時被認為只是短線博弈“雙節(jié)”消費節(jié)點，但十一假期后，消費板塊再度反彈。目前看，主要原因有兩個：一個是通脹傳導(dǎo)預(yù)期所致，上游原材料價格上漲，消費品有提價預(yù)期;另一個是即將進入傳統(tǒng)消費旺季，加上今年春節(jié)提前，節(jié)前備貨將提前至四季度，國內(nèi)消費有回暖預(yù)期，同時全球防疫向好，對接下來的消費也有一定的提振作用。

消費板塊調(diào)整已有三個季度之久，調(diào)整時間和空間都足夠，而白酒是消費中確定性最高的板塊之一，從三季度動銷情況和已經(jīng)公布的業(yè)績報告看，一線白酒依然穩(wěn)健，二線白酒受益全國性布局及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，業(yè)績實現(xiàn)高增長。若看好消費，白酒依然是最值得配置的板塊。

一線穩(wěn)健 二線高增長

白酒的機會主要在一二線酒企。從經(jīng)營數(shù)據(jù)看，據(jù)券商調(diào)研數(shù)據(jù)，三季度一線白酒“茅老五”動銷較好，其中茅臺三季度批價整體處于2900-3200元左右位置，9月初在茅臺發(fā)貨+“座談會”召開背景下，批價曾短暫的從3100元左右下降至2900元左右，但隨著供需緊張趨勢延續(xù)，即使發(fā)貨放量，9月中下旬飛天茅臺批價再次提升至3100元左右，雙節(jié)過后，近期穩(wěn)定在2800元以上。

其他一線酒企方面，五糧液三季度批價穩(wěn)定在970-1000元左右，公司后續(xù)發(fā)貨壓力小，主要打款為999的貨，未來批價上行趨勢確定性強，公司或?qū)⒂?1月完成全年計劃。瀘州老窖的國窖批價穩(wěn)定在910-930元，發(fā)貨節(jié)奏方面，8月公司通過控貨以維持渠道健康，庫存降低后目前已正常發(fā)貨，發(fā)貨進度在80-90%左右，庫存在2個月內(nèi)的健康水平。

二線白酒由于積極推進全國化布局和產(chǎn)品升級，業(yè)績彈性更高一些，主要以酒鬼酒、汾酒和舍得為主。其中汾酒受益青花勢能持續(xù)釋放，當(dāng)前省內(nèi)大商及省外主要大商于9月底基本完成全年目標(biāo)，全國打款進度預(yù)計已超80%，三季度整體回款進度預(yù)計同比增長超50%，報表端延續(xù)高增態(tài)勢。酒鬼酒動銷表現(xiàn)優(yōu)異，今年9月公司已發(fā)布新內(nèi)參，包裝及酒質(zhì)的升級利于進一步提升消費者認可度。當(dāng)前全國層面來看，內(nèi)參及酒鬼系列全年回款已基本完成，Q3內(nèi)參及酒鬼系列均實現(xiàn)超高增速，其中機構(gòu)預(yù)計，內(nèi)參保持120%以上的增長。舍得在復(fù)星入主后煥然新生，新招商疊加產(chǎn)品放量推升業(yè)績。

整體而言，三季度雖然受去年高基數(shù)影響，但白酒行業(yè)景氣度依然高漲，整體保持穩(wěn)定增長，其中一線f酒基本盤大，維持10%+的增速，二線白酒增速受益產(chǎn)品結(jié)構(gòu)化升級和全國化布局，增速更高。

從已經(jīng)公布了三季報的酒企看（截止10月29日數(shù)據(jù)），一線酒企中，茅臺收入同比增長11.05%，凈利潤同比增長10.3%，依然表現(xiàn)穩(wěn)健，瀘州老窖前三季度營收同比增長22%，扣非后凈利潤同比增長30.4%，其中三季度扣非凈利潤同比增長31%，業(yè)績超預(yù)期;二線酒企中，舍得酒業(yè)收入同比增長104%，凈利潤同比增長202%;酒鬼酒收入同比增長134%，凈利潤同比增長117%，汾酒前三季度營收同比增長66%，歸母凈利潤同比大增95%。驗證了一線白酒業(yè)績穩(wěn)健，二線白酒高增長的邏輯。

四季度開局良好

節(jié)后國內(nèi)有個秋季糖酒會。機構(gòu)反饋回來的信息是，整體氣氛相對去年平淡。當(dāng)然有客觀因素：去年糖酒會異?；鸨且咔榉砰_，疊加雙節(jié)合一等因素共同催生所致。同時今年糖酒會還受到節(jié)后疫情反復(fù)和天津異常天氣影響。另外，一二線龍頭酒企本就不需要借助糖酒會招商，參會的都是缺乏渠道組織能力的三四線品牌。因此，今年糖酒會落差大也是情理之中的事，大可不必悲觀。

白酒今年四季度開局良好。十一黃金周期間，國金證券對全國多個城市渠道和終端進行調(diào)研，數(shù)據(jù)顯示，國慶期間白酒價盤基本穩(wěn)固。飛天茅臺雙節(jié)放量約8500噸，批價企穩(wěn);五糧液批價975元左右，年內(nèi)價盤平穩(wěn)，環(huán)比中秋節(jié)回落10元;國窖1573批價910元左右，環(huán)比中秋節(jié)仍有35元上浮，渠道利潤穩(wěn)固。

庫存方面，相對健康，高端好于次高端，茅臺出貨節(jié)奏加快，河南庫存僅1-2周，全國庫存半個月左右，9月庫存基本消化;五糧液庫存相對較低，以實際庫存發(fā)貨，計劃外占比有所提升，9月庫存基本消化，10月配額近期陸續(xù)到貨;國窖控貨良好，整體庫存維持在1-1.5個月。汾酒青花庫存相對低位，省外對復(fù)興版實施配額制，省內(nèi)青20庫存1個月內(nèi)，酒鬼酒內(nèi)參配額制下庫存約1.5個月。

終端需求方面，據(jù)草根調(diào)研，宴席、終端零售動銷已恢復(fù)至疫情前的8-9成。除個別地區(qū)外，全國各地基本放開終端商超及餐飲，中等規(guī)模宴請已無政策限制。今年春節(jié)提前，白酒需求將前置。渠道庫存健康，動銷良好，價盤穩(wěn)健的背景下，需求端的增長將繼續(xù)驅(qū)動白酒四季度業(yè)績穩(wěn)步增長。

進入股權(quán)激勵新周期

今年不少白酒龍頭紛紛推出股權(quán)激勵方案，洋河、水井坊、瀘州老窖新推激勵方案，今世緣已經(jīng)有首次方案的設(shè)想，其中最引人矚目的是瀘州老窖的股權(quán)激勵，這是公司第三次推出股權(quán)激勵方案，第一次是2006年，只面向渠道商，第二次是在2010年，也就是白酒上一輪深度調(diào)整前。此次時隔11年再推股權(quán)激勵，該股權(quán)激勵方案錨定未來三年業(yè)績22%以上的復(fù)合增速，力度和時點均超市場預(yù)期。

白酒企業(yè)多數(shù)為地方國資控股，國資企業(yè)一大弊端是市場化不足，機制不夠靈活，推出股權(quán)激勵有利于激發(fā)企業(yè)活力，助力業(yè)績做大做強。歷史上看，2013-2018年白酒經(jīng)歷了深度調(diào)整，隨后五糧液和汾酒先后推出激勵，調(diào)動管理層積極性，業(yè)績和股價雙雙走出了上升行情。如今白酒行業(yè)大面積推股權(quán)激勵，也為行業(yè)未來穩(wěn)增長注入強心劑。