文 王瑩

2021年7月23日，一個再尋常不過的日子，卻成為中概股（在海外上市的中國股票）的歷史記憶，對于中概股來說，這一天無疑算得上是一個“黑色星期五”。

這一天，在中概股的教育陣營中，多只龍頭股盤前交易就跌超40%。最后，好未來收跌70.76%，高途收跌63.26%，新東方收跌54.22%，超20只教育股跌超20%。教育股的暴跌，來源于一份名為《關于進一步減輕義務教育階段學生作業(yè)負擔和校外培訓負擔的意見》（“雙減”）的文件，《意見》包含，嚴禁教育培訓機構“資本化”運作，學科類培訓機構一律不得上市融資等，教育類中概股應聲而跌。

然而這起震蕩并沒有止于教育股，很快就蔓延到了整個中概股板塊，與教育股毫無關系的貝殼、拼多多等中概股也同樣迎來了大跌。然而，同樣在這一天，同樣是在美股，美國三大指數(shù)全部創(chuàng)下新高。一漲一跌的對比之下，中概股的命運正在發(fā)生歷史性的變化。

一 中國企業(yè)的出海大潮

中概股的輝煌，在我國資本市場起步的初期。彼時歐美資本市場已摸爬滾打多年，形成了多層次的、較為完善的資本體系，吸引著一部分蠢蠢欲動的中國企業(yè)。

1992年，在仰融的運作下，華晨汽車登陸紐約證券交易所，成為首家在紐約證券交易所上市的中國企業(yè)。當時，華晨獲得超額認購85倍和融資8000萬美元的成績，華爾街對它的追捧不言而喻。

隨后，中國的互聯(lián)網(wǎng)公司開始發(fā)展，華晨汽車在海外的成功上市讓不少企業(yè)看到了希望，在大時代的跌宕中，中國內地的企業(yè)開始了轟轟烈烈的出海大潮。

1999年，中華網(wǎng)在納斯達克上市，號稱“中國第一家互聯(lián)網(wǎng)公司”。僅僅三天，這家公司的股價就從20美元直接飆升到137美元。緊接著，網(wǎng)易、搜狐、新浪三家門戶網(wǎng)站于千禧年奔赴美國納斯達克上市，開啟了中國互聯(lián)網(wǎng)海外上市的草莽時代。

在隨后的日子里，中國互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展的每一波浪潮，都會推動一批中概股出海上市。2003年到2007年間，隨著互聯(lián)網(wǎng)逐漸進入到普通人的生活中，出現(xiàn)了網(wǎng)上搜索、網(wǎng)上購物、網(wǎng)絡游戲等新事物，帶動了其背后的攜程、前程無憂、新東方、完美世界等企業(yè)紛紛赴美上市。

中概股赴美上市熱在2013年達到了一個小的高潮。2013年，汽車之家、58同城、微博、陌陌、聚美優(yōu)品、京東陸續(xù)在美IPO（首次公開募股）。隨后，中概股新一輪上市潮開啟，這一波上市潮也一直持續(xù)到今年上半年。

2018年，B站、愛奇藝、拼多多等38家中概股登陸美股，新股數(shù)量創(chuàng)2010年以來歷史新高，總募資金額達到82.15億美元，新經濟公司上市井噴。在此之后，中概股出海環(huán)境發(fā)生了變化。2018年以來，美國在打壓中國科技企業(yè)的同時，提高了對赴美上市中國企業(yè)的審計要求，在這種情況下，中企赴美上市的整體環(huán)境并不佳，但赴美上市企業(yè)數(shù)量并未減少。2019年，有32家企業(yè)赴美上市，2020年為34家，2021年上半年已完成赴美上市的企業(yè)有37家。

從我國出海上市的企業(yè)中可以看到，不管是上世紀90年代互聯(lián)網(wǎng)剛剛興起時帶動的上市熱潮，還是網(wǎng)絡日趨完善下的新時代，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)都是出海上市的主力軍。

而被互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)掀起的出海上市熱潮下，隱藏著資本市場對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)是否看好的問題。在互聯(lián)網(wǎng)還是新鮮事物時，相比國內對互聯(lián)網(wǎng)這一業(yè)態(tài)知之甚少的情況，歐美資本市場已經開始將投資的目光放在了中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)上，新浪、阿里、騰訊等互聯(lián)網(wǎng)巨頭在早期融資時期均有外國資本進入。當這批互聯(lián)網(wǎng)公司的第一桶金主要來源于海外融資時，赴美上市似乎就有了天然的驅動力。

而真正吸引大量中國企業(yè)到美國證券交易所上市的，是海內外市場整體投融資環(huán)境的一個差別。A股對于上市公司采取審核制，門檻很高，對盈利、現(xiàn)金流、營收有嚴格的限制，一般來說，申請A股上市的必要條件是連續(xù)三年盈利。而美國資本市場采取注冊制，對于擬上市公司不設盈利門檻。且美國市場對于互聯(lián)網(wǎng)公司、高科技公司普遍看好，同樣的一只股票，在美國上市，相對容易獲得更高的估值，募集更多的資金。

對于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)來說，他們大多起步較晚，但成長很快，這其中需要大量的資金投入，在這一階段很多企業(yè)需要準備上市進行融資。這些企業(yè)往往達不到A股上市“連續(xù)三年盈利”的門檻，這就在無形中拉長了企業(yè)上市的“戰(zhàn)線”。但互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的發(fā)展需要做“站在風口上的那只豬”，時間就是金錢，錯過了風口，可能就再也“飛不起來”。因此，赴美上市往往就成為了互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)抓住的第一個“風口”。

此外，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)出海上市，還有“同股同權”和“同股不同權”的問題。在我國內地上市的公司要嚴格遵守“同股同權”的條例，即“擁有該公司多少股份，在重大事件投票時就擁有多少的投票權”，這會使得創(chuàng)始團隊可能會在多輪融資的過程中喪失對公司的實際控制權。而赴美上市提供了“同股不同權”的選項，這就意味著，即使持有企業(yè)小于50%的股權也可以保持對企業(yè)的控制權。

無論從投融資環(huán)境還是上市后的股權分配來看，赴美上市似乎更受互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)尤其是互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)者的青睞，這也解釋了為什么在我國資本市場日趨完善、向好而生的當下，仍有很多互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)把第一次上市放在了美國。

上世紀90年代開始，中國企業(yè)摸爬滾打走出國門，在資本市場上創(chuàng)造了一個又一個的神話，30年間，中國經濟總量從世界第十升至第二，成為世界第一大出口國和第二大進口國，中概股在海外市場上一度受到資本的追捧。

二 中概股進入寒冬

時過境遷，中概股的風光已然不在。

2020年12月2日，美國眾議院一致通過《外國公司問責法案》，要求外國發(fā)行人連續(xù)三年不能滿足美國公眾公司會計監(jiān)督委員會對會計師事務所檢查要求的，其證券禁止在美交易。雖然該法案適用于所有在美上市的外國公司，但媒體和市場分析人士普遍認為其主要針對在美上市的中國公司。2021年3月24日，美國證券交易委員會（SEC）發(fā)布最新通告稱，已通過《外國公司問責法案》最終修正案。美國SEC的正式通告意味著在美上市的中概股將面臨更大的退市壓力。

受此影響，隔夜美股市場中概股全線大跌。據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，當?shù)貢r間3月24日，中概股遭遇全線殺跌。騰訊音樂跌逾27%，愛奇藝跌近20%，唯品會跌超21%，貝殼跌近13%，拼多多跌超8%，京東跌逾5%，阿里巴巴跌超3%。新能源汽車股方面，小鵬汽車跌超15%，理想汽車跌逾13%，蔚來跌逾10%。

有數(shù)據(jù)顯示，截至7月22日，今年在美國上市的38家中國公司之中，有近66%的公司都跌破發(fā)行價。從2020年10月至2021年5月初，有17家中國企業(yè)被摘牌或退市，其中包含中國聯(lián)通、中國電信、中國移動三大運營商被紐交所摘牌。一度風光無兩的中概股在美國市場上走向了下坡路。

“在美國上市的中國公司前景很難說，要看是否能夠符合美國的會計標準，目前美國的監(jiān)管可謂非常嚴格。這對于準備在美上市的中國企業(yè)來說，更需做好危機應對準備?！泵绹鴧R盛金融管理公司首席經濟學家陳凱豐說。

中國互聯(lián)網(wǎng)公司赴美IPO熱潮真正迎來急剎車，是在滴滴“搶跑”掛牌紐交所后。

2021年6月30日，滴滴出行“低調”登錄紐約證券交易所，成為國內共享出行第一股，同時也是阿里巴巴后最大的美國中概股IPO。然而，滴滴短暫的高光卻帶來了我國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)境外上市的最強監(jiān)管。

在滴滴上市后兩日，網(wǎng)絡安全審查辦公室對滴滴啟動審查，發(fā)現(xiàn)滴滴存在嚴重違法違規(guī)收集使用個人信息的問題，并將“滴滴出行”以及與其相關的25款APP全部從應用商店下架。受此影響，7月16日，小紅書暫停在美國上市；7月28日，已公開遞交招股書的哈啰出行向美國證券交易所委員會發(fā)出聲明，申請撤回IPO計劃；同時，喜馬拉雅、貨拉拉、零氪科技、Keep等多家公司紛紛取消赴美上市計劃。

而之前已經在美國上市的滴滴、滿幫、BOSS直聘等，直接就迎來了國內監(jiān)管層的“高規(guī)格”審查——國家網(wǎng)信辦、公安部、國家安全部、自然資源部、交通運輸部、稅務總局、市場監(jiān)管總局七部門聯(lián)合進駐調查。

滴滴上市事件還未落下帷幕，7月份，“雙減”政策的橫空出世又給了教育股一拳重擊，中概教育股接連跳水暴跌，這波跌勢也蔓延到了整個中概股。內外加碼下，中概股跌跌不休，引起市場的一波震蕩。

先是美國《外國公司問責法案》的出臺，后有國內監(jiān)管的加壓和“雙減”政策的影響，中概股在2021年似乎走進了寒冬。在此環(huán)境下，高層維穩(wěn)信號釋放，7月28日晚間，中國證券監(jiān)管機構與瑞士信貸、高盛、摩根大通和瑞銀等全球頂級投行高管舉行會議，安撫金融市場的緊張情緒。隨后，在美國和香港上市的中國科技股大幅上漲，推動大盤走高。

然而，這波反彈卻并不被市場所看好。有觀點認為，在高層維穩(wěn)信號釋放下，中概股短期企穩(wěn)，但中長期風險猶存。

就目前來看，此次影響中概股走勢的互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管、教育行業(yè)發(fā)展并沒有一個“定數(shù)”，且可能將在相當長一段時間內受政策影響而波動，同時隱藏在更深層次的中美關系也面臨著極大的不確定性，這種不確定性正是影響市場變動的確定性。

據(jù)路透社7月30日報道，美國證券交易委員會暫停處理中國企業(yè)的IPO申請，并正在制定新的指南。SEC當天發(fā)表公告稱，要求赴美上市的中國公司提供更多信息，包括公司的法律架構及來自政府干預的“政策風險”。8月1日，中國證監(jiān)會回應，兩國監(jiān)管部門應當就中概股監(jiān)管問題加強溝通，找到妥善解決的辦法。

面對中、美兩國監(jiān)管部門日益嚴格的監(jiān)管要求，中概股可謂“內外承壓”。大起大落下的中概股，下一步邁向何處似乎尤為艱難。

三 下一步，有序前行

30年前，中國企業(yè)選擇兩條腿走路，一條腿走進了美國，一條腿走進了香港。

1993年，在華晨汽車赴美上市的次年，青島啤酒在港交所上市，成為中國內地首家在香港上市的國有企業(yè)。隨后，內地公司和企業(yè)紛紛主動出擊，通過買“殼”上市，掀起了一波香港“上市潮”。當時投資者把赴美上市和赴港上市的企業(yè)統(tǒng)稱為“中概股”，但在香港上市的中概股還有個更被熟知的名字——“紅籌股”。上世紀90年代初，在“中資因素”的刺激下，香港紅籌股一度成為投資者追捧的對象。

但盛極之后就是轉衰，注資、股價飆升等力量的推動引發(fā)了紅籌股泡沫。1997年金融風暴沖擊后，紅籌股慢慢失去了投資者的青睞。隨后在互聯(lián)網(wǎng)“瘋長”的時期，港股一直堅持的“同股同權”也使其錯失互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展紅利。

30年后，赴美上市游戲規(guī)則發(fā)生變化，但此時的香港資本市場已做好準備，等待大洋彼岸的中概股“回巢”。

2014年8月，在與阿里在港上市失之交臂之后，港交所推出“同股不同權”概念文件，向市場咨詢意見，希望為日后吸引科技類公司來港上市做足準備。然而出乎市場意料的是，香港證監(jiān)會反對在香港進行“同股不同權”的操作，認為如果在香港上市的公司紛紛采用投票權不平等的股權結構，這將會損害香港資本市場的聲譽。

然而，時代的發(fā)展沖擊著香港資本市場的堅持，2018年4月，港交所最終還是正式修改了上市規(guī)則：允許同股不同權的公司上市；允許還沒有盈利的生物科技公司上市；允許已經在境外上市的大中華公司選擇香港作為第二上市地。

盡管仍設有“市值不低于400億港元，或者市值不低于100億港元，但年利潤大于10億港元”的門檻，但規(guī)則的拉開讓不少企業(yè)看到了希望。

首先趕上這波紅利的，是內地互聯(lián)網(wǎng)巨頭小米和美團，先后以“同股不同權”的方式成功登陸港股。緊接著，2019年，阿里巴巴再次登陸港股。在2019年的上市儀式現(xiàn)場，阿里巴巴集團董事局主席兼首席執(zhí)行官張勇表示，“2019年是阿里巴巴的第20周年，在這20周年生日之際，我們迎來了一個重要的里程碑就是回家，回中國香港上市?！?/p>

2020年，瑞幸咖啡造假事件后，中概股在美遭遇了前所未有的信任危機，在港股市場政策一片向好的形勢下，一批互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)最先行動，掀起中概股回歸浪潮。截至2021年1月，已經有網(wǎng)易、京東、中通快遞、再鼎、華住、百勝、寶尊、新東方等陸續(xù)回港二次上市，除此以外，大約還有38只中概股符合赴港二次上市條件。

“美股中概股回歸中國資本市場是大勢所趨?！睆V發(fā)證券首席策略分析師戴康說。目前，中概股回歸港股主要有三種途徑：私有化退市后赴港直接上市，港股美股雙重上市和通過掛牌的方式二次上市。對比三種方式，保留美股上市地位、同時在港股“二次上市”似乎是當下中概股回歸更好的選擇。

美股市場動蕩不安，一再擠壓中概股生存空間，港股卻欣欣向榮，為企業(yè)上市提供了新的沃土，由此看來，不管是已經上市的中概股，還是原本計劃赴美上市的互聯(lián)網(wǎng)公司，都有可能在未來將香港作為上市的首選地。

8月，在歷經幾翻動蕩后，美國證監(jiān)會IPO審批工作全面恢復正常。8月17日，美國證監(jiān)會表示，“只要中概股公司做好符合要求的信息披露，其赴美上市依舊受到美國資本市場的歡迎?！?/p>

總之，在反壟斷、監(jiān)管趨嚴的環(huán)境下，企業(yè)無論是繼續(xù)赴美上市，還是回歸港股，亦或是在A股奮力一搏，都需要經過嚴格的審批，資本市場不愿再看到第二個瑞幸，中概股的未來也需要一個有序的環(huán)境。