梁中華

去年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的快速恢復(fù)，主要依靠?jī)纱箨P(guān)鍵變量：一是出口;二是投資。今年以來(lái)，剔除價(jià)格因素后實(shí)際出口數(shù)量從3月開始已經(jīng)回落;隨著政策收緊，固定資產(chǎn)投資出現(xiàn)了較為明顯的回落，截至8月份仍然在增長(zhǎng)趨勢(shì)線的下方。往前看，出口、投資的拉動(dòng)或繼續(xù)減弱，消費(fèi)維持弱復(fù)蘇趨勢(shì)，宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)壓力或繼續(xù)增大。

穩(wěn)增長(zhǎng)的壓力：尤其關(guān)注地產(chǎn)

從總量經(jīng)濟(jì)的角度來(lái)看，我國(guó)本輪經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最快的時(shí)候，就在去年四季度。今年以來(lái)，經(jīng)濟(jì)增速逐漸高位回落，下半年以來(lái)，放緩節(jié)奏還有所加快。

從經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)來(lái)看，今年我國(guó)出口的表現(xiàn)仍然是最亮眼的。但我們剔除價(jià)格變動(dòng)對(duì)進(jìn)出口金額的影響，并且對(duì)數(shù)量數(shù)據(jù)做季節(jié)性調(diào)整，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，我國(guó)出口數(shù)量在今年3月份達(dá)到最高點(diǎn)后就開始回落，只不過(guò)回落的速度較慢;進(jìn)口數(shù)量在4月份達(dá)到高點(diǎn)后，也大幅回落，這也反映了內(nèi)需的拖累作用。

往前看，隨著美國(guó)耐用品需求的繼續(xù)降溫，海外供應(yīng)鏈的逐漸恢復(fù)，我國(guó)出口對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)會(huì)繼續(xù)從高位向常態(tài)化回歸。

而去年另一部分對(duì)經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)作用比較大的終端需求——投資，在今年以來(lái)的回落速度較為明顯，截至8月份仍然在增長(zhǎng)趨勢(shì)線的下方。

消費(fèi)始終是本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的薄弱環(huán)節(jié)。下一階段，消費(fèi)恢復(fù)偏慢的局面或仍將持續(xù)。

今年以來(lái)，房地產(chǎn)領(lǐng)域的調(diào)控政策不斷收緊后，房地產(chǎn)銷售、投資數(shù)據(jù)均出現(xiàn)不同程度的回落。截至8月份，季調(diào)后的居民存量貸款增速（3個(gè)月環(huán)比）已經(jīng)降至2.3%，而在2020年2月時(shí)的增速為4.0%，下滑的幅度和去年國(guó)內(nèi)疫情剛發(fā)生的時(shí)候非常接近。今年8月份，季調(diào)后的居民新增貸款的規(guī)模僅有5200億，而在2020年一季度的時(shí)候平均也有8500億以上。

融資收緊的情況下，房地產(chǎn)銷售和投資也出現(xiàn)了明顯的回落。30大中城市的商品房成交面積在今年一季度達(dá)到最高點(diǎn)，當(dāng)時(shí)日均成交面積接近59萬(wàn)平方米，之后開始回落，截至9月20日數(shù)據(jù)，季調(diào)后的日均成交面積已經(jīng)降至37萬(wàn)平方米。我們根據(jù)統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)進(jìn)行推算，8月商品房銷售面積當(dāng)月同比增速已經(jīng)回落至-15.6%。8月房地產(chǎn)投資單月同比增速也已經(jīng)接近零增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)四季度將轉(zhuǎn)為負(fù)增長(zhǎng)。

今年以來(lái)，隨著政策的收緊，小城市房地產(chǎn)市場(chǎng)降溫也很明顯，考慮到房地產(chǎn)在經(jīng)濟(jì)中的體量占比，宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)壓力也會(huì)進(jìn)一步增大。

靜待積極政策：放大版“2019”

四季度仍然需要重點(diǎn)關(guān)注能耗雙控對(duì)供給端的影響。2021年《政府工作報(bào)告》明確提出，單位GDP能耗在今年要降低3%左右，在“十四五”期間降低13.5%。然而，今年上半年，青海、寧夏等9個(gè)省份能耗強(qiáng)度不降反升，浙江、河南、甘肅等其他10個(gè)省份能耗強(qiáng)度降低率未達(dá)到進(jìn)度要求。其實(shí)決策層已經(jīng)反復(fù)強(qiáng)調(diào)，要糾正運(yùn)動(dòng)式減碳，保供穩(wěn)價(jià)。我們預(yù)計(jì)保供的政策最終會(huì)起到效果，具體時(shí)點(diǎn)還需要關(guān)注政策節(jié)奏。

從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，在穩(wěn)增長(zhǎng)壓力較小的時(shí)候，政策上更多強(qiáng)調(diào)調(diào)結(jié)構(gòu);而當(dāng)穩(wěn)增長(zhǎng)壓力較大的時(shí)候，總量和結(jié)構(gòu)性的政策都會(huì)轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)就業(yè)。根據(jù)我們團(tuán)隊(duì)構(gòu)建的經(jīng)濟(jì)三大高頻跟蹤指標(biāo)，9月以來(lái)，出口表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)定，消費(fèi)略有改善，但生產(chǎn)仍在低位。考慮到后續(xù)經(jīng)濟(jì)下行壓力，預(yù)計(jì)政策會(huì)轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長(zhǎng)。如果今年類似于縮減版的“2018年”，那接下來(lái)有望會(huì)進(jìn)入放大版的“2019年”，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)壓力或大于2019年，政策積極寬松的程度或有望大于2019年。

從轉(zhuǎn)向的時(shí)間來(lái)看，四季度或是政策調(diào)整重要窗口期。根據(jù)以往經(jīng)濟(jì)周期中政策的調(diào)整節(jié)奏，財(cái)政會(huì)更積極，并且會(huì)寬貨幣、寬信用支持中小微企業(yè)。

外部的美元：從泛濫到趨緊

考慮到全球資金流動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的影響，看完國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)和政策變化，我們還要考慮下美國(guó)經(jīng)濟(jì)和政策接下來(lái)的變化。

在去年3月份，美聯(lián)儲(chǔ)就直接降息到零利率，并且宣布“無(wú)限量”QE，配合美國(guó)財(cái)政部大量財(cái)政刺激，避免了經(jīng)濟(jì)陷入債務(wù)通縮。美聯(lián)儲(chǔ)用1個(gè)月時(shí)間走完了金融危機(jī)后4年經(jīng)濟(jì)修復(fù)的歷程。

往前看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)或延續(xù)復(fù)蘇。隨著經(jīng)濟(jì)的修復(fù)，我們認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)Taper的條件已經(jīng)具備。參考2013年的經(jīng)驗(yàn)，Taper影響最大的階段，就是從發(fā)出Taper信號(hào)到Taper落地期間。

對(duì)美國(guó)復(fù)蘇的預(yù)期再度增強(qiáng)，美聯(lián)儲(chǔ)陸續(xù)釋放稍微偏鷹派的信號(hào)，美債利率或?qū)⒗^續(xù)上行，美元指數(shù)也或?qū)⒗^續(xù)上行。截至10月4日，美債名義利率已經(jīng)上行至1.5%附近，美元指數(shù)也已經(jīng)上行至94附近，為去年10月以來(lái)新高。

圖：商品房銷售面積當(dāng)月同比增速（%）

來(lái)源：海通證券研究所

美元流動(dòng)性是全球金融市場(chǎng)重要的資金來(lái)源，其邊際變化也會(huì)影響全球核心資產(chǎn)的價(jià)格走勢(shì)。例如，外資參與、投資中國(guó)資本市場(chǎng)的程度加深后，美債實(shí)際利率、美元指數(shù)等美元流動(dòng)性指標(biāo)，和茅臺(tái)股價(jià)、茅指數(shù)也有一定的相關(guān)性。

雖然我們長(zhǎng)期看好中國(guó)核心資產(chǎn)的投資價(jià)值，但四季度仍不能忽視美元、美債走勢(shì)可能帶來(lái)的影響。不過(guò)考慮到三季度美元流動(dòng)性的影響已經(jīng)在反應(yīng)，四季度可能反應(yīng)幅度會(huì)相對(duì)小一些。

“贏”在政策，關(guān)注結(jié)構(gòu)

今年經(jīng)濟(jì)下行、政策不松的宏觀背景類似于2018年，所以從市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，今年的權(quán)益市場(chǎng)也和2018年類似，主要還是結(jié)構(gòu)性的機(jī)會(huì)。一些核心主題領(lǐng)域，政策支持力度較大，板塊表現(xiàn)亮眼。而滬深300等資產(chǎn)，出現(xiàn)了比較明顯的調(diào)整。

往前看，從宏觀維度來(lái)看，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)壓力增加，可以期待的更多是政策的變化。目前基建政策在邊際發(fā)力，可以關(guān)注相關(guān)領(lǐng)域的機(jī)會(huì)。大方向上，政策已經(jīng)在朝寬松方向發(fā)生變化，可以慢慢關(guān)注今年調(diào)整較多的核心資產(chǎn)，以及政策上發(fā)力的基建、新能源等領(lǐng)域。

大類資產(chǎn)中，也看好無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行的機(jī)會(huì)。經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)壓力增加，政策趨于寬松，寬信用的重要前提其實(shí)還是寬貨幣，利率進(jìn)一步下行的空間會(huì)慢慢打開。盡管PPI或維持在高位更久，但對(duì)貨幣政策的牽制有限，尤其是我國(guó)政策更加關(guān)注的是就業(yè)。利率最終會(huì)跟隨經(jīng)濟(jì)走，債牛或仍未結(jié)束。