龍少波 張夢雪 厲克奧博

一、引言

貨幣政策是各國央行調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)的重要手段之一，按規(guī)則行事的貨幣政策不僅能為中央銀行提供明晰的行動指南，而且能大大提高政策的透明度及可信度，從而提升政策調(diào)控效果。根據(jù)操作工具或中介目標(biāo)的不同，貨幣政策規(guī)則可以劃分為“數(shù)量型”規(guī)則與“價格型”規(guī)則。其中，“數(shù)量型”規(guī)則以基礎(chǔ)貨幣等貨幣供應(yīng)量指標(biāo)為中介目標(biāo)，而“價格型”規(guī)則以短期利率為中介目標(biāo)。

一國貨幣政策調(diào)控方式的選擇與其經(jīng)濟(jì)及金融市場的發(fā)展情況密切相關(guān)(伍戈和連飛，2016[1]；徐忠，2018[2])。一般而言，主要發(fā)達(dá)國家的金融市場發(fā)育程度較高，利率等“價格型”貨幣政策工具的調(diào)控體系較為健全，因此，在這些國家的貨幣政策框架中，“價格型”工具居于主導(dǎo)地位。與主要發(fā)達(dá)國家的貨幣政策操作不同，作為從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的新興經(jīng)濟(jì)體，我國利率并未完全實(shí)現(xiàn)市場化，貨幣當(dāng)局所面臨的約束條件也更為復(fù)雜。從央行歷年的貨幣政策操作實(shí)踐來看，我國貨幣政策調(diào)控表現(xiàn)出明顯的“量”“價”結(jié)合的特征。例如，在1999年的東南亞金融危機(jī)時期、2007年的經(jīng)濟(jì)過熱時期以及2008年的金融危機(jī)時期，央行同時對存、貸款基準(zhǔn)利率以及存款準(zhǔn)備金率進(jìn)行調(diào)整，以“量”“價”并行的方式穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)(1)“數(shù)量型”工具主要包括存款準(zhǔn)備金率、公開市場業(yè)務(wù)(正逆回購、央票、再貸款、再貼現(xiàn))以及信貸規(guī)模，主要瞄準(zhǔn)貨幣供應(yīng)量作為中介工具。而“價格型”工具主要包括存貸款基準(zhǔn)利率。例如，2007年經(jīng)濟(jì)過熱時，央行通過10次提高法定存款準(zhǔn)備金率收縮流動性，5次提高存貸款基準(zhǔn)利率提高資金的價格，以“量”“價”結(jié)合的方式共同應(yīng)對經(jīng)濟(jì)過熱。。因而與單一的“數(shù)量型”規(guī)則及“價格型”規(guī)則相比，“混合型”規(guī)則更能刻畫我國貨幣政策的操作實(shí)踐，其調(diào)控效果也優(yōu)于單一規(guī)則，在我國表現(xiàn)出了良好的適應(yīng)性及有效性(Liu和Zhang，2010[3]；閆先東和張炎濤，2016[4]；王曦等，2017[5]；李宏瑾和蘇乃芳，2020[6])。

值得注意的是，受經(jīng)濟(jì)與金融發(fā)展水平、市場化程度等多種因素的影響，在不同時期，我國貨幣當(dāng)局對數(shù)量與價格兩種工具所賦予的權(quán)重是不同的。自1996年中國人民銀行正式將貨幣供給量作為貨幣政策的中介目標(biāo)以來，我國長期實(shí)行的都是以“數(shù)量型”為主的貨幣政策規(guī)則。在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌初期，“數(shù)量型”為主的貨幣政策較好地適應(yīng)了我國經(jīng)濟(jì)與金融發(fā)展的實(shí)際情況，因而在穩(wěn)定物價與產(chǎn)出等方面發(fā)揮了重要的積極作用。然而，一方面，隨著我國金融市場改革深化與金融創(chuàng)新的發(fā)展，金融脫媒與影子銀行不斷涌現(xiàn)，直接融資比重不斷增長，商業(yè)銀行的表外業(yè)務(wù)不斷增加，這使得“數(shù)量型”指標(biāo)的可測性、可控性及其與最終目標(biāo)的相關(guān)性不斷下降，“數(shù)量型”工具的局限性日益凸顯。另一方面，隨著銀行同業(yè)業(yè)務(wù)的不斷發(fā)展，利率市場化改革的加快推進(jìn)為貨幣政策調(diào)控從“數(shù)量型”向“價格型”轉(zhuǎn)型創(chuàng)造了條件(2)2013年7月貸款利率的下限取消，2015年10月存款利率上限管制放開，標(biāo)志著我國利率市場化改革經(jīng)歷了一個逐漸放開并適應(yīng)的過程。。近年來，央行對“數(shù)量型”指標(biāo)的關(guān)注度明顯下降，而與此同時越來越注重發(fā)揮“價格型”工具的作用。一方面，通過利率走廊穩(wěn)定短期利率，另一方面，靈活運(yùn)用SLO、SLF、MLF等創(chuàng)新型工具管理中期利率，我國貨幣政策操作表現(xiàn)出從“數(shù)量型”向“價格型”轉(zhuǎn)軌的特征。然而，貨幣政策調(diào)控框架轉(zhuǎn)型是一個漸進(jìn)的過程，不可能一蹴而就。在我國利率調(diào)控體系尚未健全，價格信號存在“扭曲”(劉金全等，2017[7])的背景下，“數(shù)量型”工具仍發(fā)揮著重要作用(賈俊雪等，2014[8])。因此，受當(dāng)前復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)與金融環(huán)境制約，在未來較長時期內(nèi)，我國在現(xiàn)實(shí)中仍將實(shí)施以 “數(shù)量型”和“價格型”相結(jié)合的“混合型”貨幣政策規(guī)則，并逐步從以“數(shù)量型”調(diào)控為主轉(zhuǎn)變?yōu)橐浴皟r格型”調(diào)控為主(盛松成和翟春，2015[9])。

而且，貨幣政策是否應(yīng)該盯住多個目標(biāo)，尤其是是否應(yīng)該對資產(chǎn)價格做出反應(yīng)，亦是貨幣政策規(guī)則研究爭論的一個焦點(diǎn)。一般而言，傳統(tǒng)的貨幣政策規(guī)則以穩(wěn)定物價與產(chǎn)出為目標(biāo)。然而，歷次金融危機(jī)表明，資本市場的溢出效應(yīng)日漸凸顯，資產(chǎn)價格波動的影響已經(jīng)開始波及實(shí)體經(jīng)濟(jì)乃至整個宏觀經(jīng)濟(jì)(Bernanke和Blinder，1988[10]；Ray和Chatterjee，2001[11]；李成等，2010[12])。并且，資產(chǎn)價格波動大多出現(xiàn)在產(chǎn)出與通脹相對穩(wěn)定的時期，資產(chǎn)價格波動可能獨(dú)立于產(chǎn)出及通脹的變化，這給只盯住產(chǎn)出與通脹缺口的傳統(tǒng)貨幣政策規(guī)則帶來了極大挑戰(zhàn)(陳繼勇等，2013[13])。就我國而言，中國人民銀行采取的是多目標(biāo)制的貨幣政策。近年來，我國匯率波動頻繁、房價高企、股市動蕩，急劇攀升的資產(chǎn)價格催生了嚴(yán)重的資產(chǎn)泡沫，使得金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)加劇，去杠桿防風(fēng)險(xiǎn)已成為央行的主要政策目標(biāo)。并且，央行在貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中經(jīng)常提及匯率、房價、股價問題，說明央行在制定貨幣政策時至少是關(guān)注資產(chǎn)價格的(3)例如，2016年4季度央行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告要求加強(qiáng)對房地產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測分析，限制信貸流向投資投機(jī)性購房；2018年第1季度央行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告強(qiáng)調(diào)增強(qiáng)利率調(diào)控能力，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定；2018年第3季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告強(qiáng)調(diào)圍繞資本市場改革，激發(fā)市場活力，促進(jìn)資本市場長期健康發(fā)展。。因此，將匯率、房價、股價等資產(chǎn)價格作為獨(dú)立的政策目標(biāo)納入貨幣政策規(guī)則，進(jìn)而考察數(shù)量與價格相結(jié)合的“混合型”貨幣政策規(guī)則對產(chǎn)出、通脹及各類資產(chǎn)價格的時變反應(yīng)特征，對于理解和優(yōu)化貨幣政策的實(shí)施具有重要的意義。

此外，中國作為一個正向市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的新興經(jīng)濟(jì)體，在不同階段對于各個宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)亦有著不同的要求，也即貨幣政策在不同時期對于不同的調(diào)控目標(biāo)可能有不同的反應(yīng)程度。例如，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革背景下，貨幣政策對經(jīng)濟(jì)增速下行的容忍度明顯提高，更加注重經(jīng)濟(jì)增長的質(zhì)量。也就是說貨幣政策對其盯住的各個目標(biāo)的反應(yīng)系數(shù)可能并不是恒定的，而是時變的。在這種情況下，傳統(tǒng)的常系數(shù)貨幣政策規(guī)則可能并不能精確地描述央行貨幣政策對各目標(biāo)真實(shí)的反應(yīng)情況，而非線性時變的貨幣政策規(guī)則更為符合我國的貨幣政策操作實(shí)踐(鄭挺國和劉金全，2010[14]；陳創(chuàng)練等，2016[15]；金春雨和吳安兵，2017[16])。因此，本文從中國貨幣政策調(diào)控的實(shí)際情況出發(fā)，構(gòu)建多目標(biāo)量價結(jié)合的“混合型”貨幣政策規(guī)則，并利用TVP-VAR模型對“混合型”規(guī)則的時變參數(shù)進(jìn)行估計(jì)，研究中國貨幣政策的轉(zhuǎn)型與實(shí)踐。

余文安排如下：第二部分是文獻(xiàn)綜述；第三部分是模型構(gòu)建與研究方法說明；第四部分是數(shù)據(jù)選取與處理說明；第五部分是實(shí)證分析；第六部分進(jìn)一步分析了“混合型”規(guī)則的調(diào)控效果；第七部分是結(jié)論與建議。

二、文獻(xiàn)綜述

一般而言，以基礎(chǔ)貨幣為操作工具的麥克勒姆規(guī)則(McCallum，1984[17])是“數(shù)量型”貨幣政策規(guī)則的代表，而以短期名義利率為操作工具的泰勒規(guī)則(Taylor，1993[18])則是“價格型”貨幣政策規(guī)則的代表。國內(nèi)外關(guān)于中國貨幣政策規(guī)則的研究主要是從相應(yīng)規(guī)則的適用性及其形式拓展等方面展開。

(一)“數(shù)量型”規(guī)則的適用性及其形式擴(kuò)展

McCallum(1984)[17]提出了通過基礎(chǔ)貨幣調(diào)節(jié)名義收入的麥克勒姆規(guī)則，自此國內(nèi)外學(xué)者在麥克勒姆規(guī)則的基礎(chǔ)上對中國的“數(shù)量型”貨幣政策規(guī)則展開了深入研究。宋玉華和李澤祥(2007)[19]基于不同的貨幣層次對麥克勒姆規(guī)則在中國的有效性進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)M0在貨幣流通速度穩(wěn)定、貨幣乘數(shù)提高的情況下，對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響將增強(qiáng)，麥克勒姆規(guī)則是適應(yīng)中國國情的貨幣政策規(guī)則。Mehrotra等(2008)[20]評估了基于貨幣供應(yīng)的麥克勒姆貨幣政策規(guī)則對維持中國物價穩(wěn)定的效果，結(jié)果表明，麥克勒姆規(guī)則可以成為分析中國貨幣政策立場和提供中國經(jīng)濟(jì)通脹壓力信息的有用工具。Burdekin和Siklos(2008)[21]提出麥克勒姆規(guī)則在總體上能夠穩(wěn)定中國的宏觀經(jīng)濟(jì)。Koivu和Mehrotra(2009)[22]等也檢驗(yàn)了麥克勒姆規(guī)則在中國的有效性，認(rèn)為麥克勒姆規(guī)則對分析中國的貨幣政策以及提供通脹壓力信息具有重要意義。此外，也有部分文獻(xiàn)對傳統(tǒng)的“數(shù)量型”規(guī)則進(jìn)行了擴(kuò)展研究。如傅強(qiáng)和沈雪鴻(2009)[23]在原始的麥克勒姆規(guī)則中加入?yún)R率和外匯儲備兩個因素，發(fā)現(xiàn)中國的基礎(chǔ)貨幣對匯率及外匯儲備的波動均作出了顯著反應(yīng)。

(二)“價格型”規(guī)則的適用性及其形式擴(kuò)展

隨著我國金融改革的深化及金融創(chuàng)新的發(fā)展，一些學(xué)者開始著眼考察不同形式的“價格型”貨幣政策規(guī)則在中國的適用性及有效性。楊英杰(2002)[24]通過計(jì)算泰勒規(guī)則值與麥克勒姆規(guī)則值并與實(shí)際值對比后提出，基礎(chǔ)貨幣不再適合作為中國貨幣政策的操作目標(biāo)，而利率規(guī)則能為中國人民銀行的貨幣政策操作提供一個較好的參考尺度。Zhang(2009)[25]通過對兩種規(guī)則的比較發(fā)現(xiàn)，“價格型”規(guī)則的調(diào)控效果更好。Zheng等(2009)[26]、鄭挺國和劉金全(2010)[14]、張小宇和劉金全(2013)[27]、陳創(chuàng)練等(2016)[15]將線性的“價格型”規(guī)則擴(kuò)展為非線性的“價格型”規(guī)則，并發(fā)現(xiàn)我國“價格型”貨幣政策規(guī)則呈現(xiàn)出明顯的時變特征及非對稱特征。也有一些學(xué)者在傳統(tǒng)的“價格型”規(guī)則中納入了匯率、股價、房價等因素，進(jìn)一步考察了“價格型”工具對資產(chǎn)價格的反應(yīng)。Chadha等(2004)[28]將資產(chǎn)價格及匯率納入標(biāo)準(zhǔn)的利率規(guī)則并進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)；Akram等(2006)[29]通過對比發(fā)現(xiàn)，包含房價和(或)股價的利率規(guī)則能顯著提高宏觀經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)；李成等(2010)[12]通過構(gòu)建開放經(jīng)濟(jì)條件下包含多個資產(chǎn)價格的泰勒規(guī)則發(fā)現(xiàn)，最優(yōu)利率規(guī)則調(diào)控不僅需要對產(chǎn)出與通脹做出反應(yīng)，還要對資產(chǎn)價格及匯率變動有相應(yīng)的調(diào)整；譚政勛和劉少波(2015)[30]從識別貨幣政策立場出發(fā)，在克服了貨幣政策內(nèi)生性的基礎(chǔ)上，考察了開放條件下貨幣政策對資產(chǎn)價格特別是房價波動的反應(yīng)，結(jié)果表明，我國貨幣政策的確對房價波動作出了反應(yīng)，并且其對房價的調(diào)控效果較好。

(三)“混合型”規(guī)則的適用性及有效性

中國處于貨幣政策框架轉(zhuǎn)型時期，在“數(shù)量型”工具的局限性日益凸顯，“價格型”工具的市場基礎(chǔ)又不完善的情況下，部分學(xué)者從中國貨幣政策操作實(shí)踐出發(fā)，構(gòu)建數(shù)量與價格相結(jié)合的“混合型”貨幣政策規(guī)則，并進(jìn)行了理論分析與實(shí)證檢驗(yàn)。Liu和Zhang(2010)[3]通過比較發(fā)現(xiàn)，數(shù)量與價格相結(jié)合的“混合型”貨幣政策規(guī)則要優(yōu)于單一規(guī)則。岳超云和牛霖琳(2014)[31]提出，在利率規(guī)則中納入貨幣因素能更好地解釋和預(yù)測央行的實(shí)際貨幣政策操作。閆先東和張炎濤(2016)[4]、伍戈和連飛(2016)[1]的實(shí)證研究也表明，與單一規(guī)則相比，“混合型”規(guī)則的調(diào)控效果更好，更有利于穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)。王曦等(2017)[5]基于DSGE模型的三規(guī)則視角發(fā)現(xiàn)，無論是在實(shí)證還是在規(guī)范的意義上，數(shù)量與價格相結(jié)合的“混合型”規(guī)則均優(yōu)于單一的“數(shù)量型”規(guī)則及“價格型”規(guī)則。

但是，盡管數(shù)量與價格相結(jié)合的“混合型”貨幣政策規(guī)則在中國的適用性及有效性得到了比較廣泛的認(rèn)可，但還存在以下不足：一方面，“混合型”規(guī)則形式的構(gòu)建還存在較大爭議。部分文獻(xiàn)在泰勒規(guī)則等式的右邊簡單地加入貨幣供應(yīng)量以表示“混合型”貨幣政策規(guī)則，但另一部分文獻(xiàn)則認(rèn)為該形式并不規(guī)范，不能體現(xiàn)出數(shù)量和價格工具共同地針對調(diào)控目標(biāo)的“混合型”貨幣政策的根本特征(王曦等，2017[5])。另一方面，已有文獻(xiàn)只是對貨幣政策框架轉(zhuǎn)型進(jìn)行了事實(shí)闡述，并未提供數(shù)據(jù)實(shí)證的支撐。此外，現(xiàn)有的關(guān)于“混合型”貨幣政策規(guī)則的研究并未考慮我國貨幣政策規(guī)則的多目標(biāo)性(李成等，2010[12])及非線性特征(劉金全和解姝瑤，2016[32])。為了彌補(bǔ)已有文獻(xiàn)的不足，本文構(gòu)建包括產(chǎn)出缺口、通脹缺口及匯率、房價、股價等資產(chǎn)價格缺口的“混合型”貨幣政策規(guī)則，實(shí)證檢驗(yàn)中國多目標(biāo)時變“混合型”貨幣政策規(guī)則。

與以往的文獻(xiàn)相比，本文的創(chuàng)新之處主要有以下四點(diǎn)：一是構(gòu)建了與當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段相適應(yīng)、兼具并行性與選擇性的“混合型”貨幣政策規(guī)則，以期更好地刻畫我國貨幣政策的實(shí)際操作情況；二是測算出了我國貨幣政策調(diào)控歷程中，央行對“數(shù)量型”工具及“價格型”工具賦予的時變權(quán)重，從而為貨幣政策調(diào)控框架轉(zhuǎn)型提供了有力的數(shù)據(jù)支撐。三是在只包含通脹及產(chǎn)出目標(biāo)的“混合型”貨幣政策規(guī)則中，納入了匯率、房價及股價目標(biāo)，更為全面地考察了“混合型”貨幣政策規(guī)則對資產(chǎn)價格的反應(yīng)；四是考慮到我國貨幣政策對通脹缺口、產(chǎn)出缺口及其他資產(chǎn)價格缺口存在時變非線性偏好，本文構(gòu)建了帶有隨機(jī)波動項(xiàng)的時變參數(shù)向量自回歸(TVP-VAR-SV)模型，以便更好地捕捉央行在不同時期對各政策目標(biāo)的時變反應(yīng)特征。

三、模型構(gòu)建與研究方法說明

(一)多目標(biāo)“價格型”貨幣政策規(guī)則

Taylor(1993)[18]提出了通過調(diào)整名義利率對通脹缺口與產(chǎn)出缺口做出反應(yīng)的“價格型”貨幣政策規(guī)則。借鑒Svensson(1997)[33]、Ball(1998)[34]、Kontonikas和Montagnoli(2006)[35]、李成等(2010)[12]以及朱培金(2013)[36]的做法，拓展并建立了一個開放條件下的動態(tài)宏觀經(jīng)濟(jì)模型框架，得到包含匯率、房價及股價的最優(yōu)“價格型”貨幣政策規(guī)則，其中匯率、房價、股價等資產(chǎn)市場是非有效的：

(1)

(2)

(3)

(4)

(5)

(6)

(7)

(8)

α1,α2,β2,β3,β4,λ1,λ3,λ5>0

0<β1,b1,b2,b3<1

β5<0

式(1)為擴(kuò)展的加速型菲利普斯曲線，也即總供給曲線。它概括了通貨膨脹與產(chǎn)出缺口及實(shí)際有效匯率之間的關(guān)系。參數(shù)α1與α2分別表示通貨膨脹對產(chǎn)出缺口及實(shí)際有效匯率的敏感程度。

式(2)為開放條件下的IS曲線，也即總需求曲線。該式包含了房價、股價及匯率因素對總需求的影響，其中房價、股價通過資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)及財(cái)富效應(yīng)影響總需求，匯率通過作用于進(jìn)出口進(jìn)而影響總需求，與之相應(yīng)的參數(shù)衡量了總需求對各變量變動的敏感程度。

式(3)與式(5)刻畫了非有效資產(chǎn)市場條件下房價及股價的動態(tài)調(diào)整路徑。資產(chǎn)價格并非恒等于其內(nèi)在價值，而是遵循某種部分調(diào)節(jié)機(jī)制，當(dāng)期的資產(chǎn)價格由其內(nèi)在價值和前期資產(chǎn)價格的正向慣性作用共同決定(Kortian，1995[37])，當(dāng)前期資產(chǎn)價格正向變動時，當(dāng)期資產(chǎn)價格也會上升，反之則反。參數(shù)b1和b2分別表示房價及股價對其前期值變動的反應(yīng)程度。

式(4)和式(6)描述了房價與股價內(nèi)在價值的動態(tài)決定路徑。其中房價與股價的內(nèi)在價值與預(yù)期產(chǎn)出正相關(guān)，而與利率負(fù)相關(guān)。

式(7)刻畫了實(shí)際有效匯率的動態(tài)變化過程。由于我國長期實(shí)行有管理的浮動匯率制，匯率尚未完全放開，因此其傳導(dǎo)機(jī)制存在一定梗阻，其歷史數(shù)據(jù)的變動也會影響當(dāng)期的匯率。因此，與房價及股價類似，實(shí)際有效匯率由其內(nèi)在價值與歷史變動共同決定，參數(shù)b3表示前期的實(shí)際有效匯率變動對當(dāng)期實(shí)際有效匯率的影響程度。

式(8)刻畫了實(shí)際有效匯率與利率之間的關(guān)系。該式表明當(dāng)本國利率提高時會引起資本流入進(jìn)而引起本幣升值。

接著我們通過最小化央行的損失函數(shù)進(jìn)而求解最優(yōu)“價格型”貨幣政策規(guī)則。參照一般文獻(xiàn)的做法，我們假定央行的損失函數(shù)L由產(chǎn)出缺口及通貨膨脹的方差組成：

(9)

其中，θ∈(0，1)為貼現(xiàn)因子；ω≥0，為產(chǎn)出缺口波動相對于通貨膨脹的權(quán)重，表示央行在產(chǎn)出缺口與通貨膨脹之間的權(quán)衡。

在式(1)～式(8)的約束條件下對式(9)進(jìn)行求解可以得到如下最優(yōu)“價格型”貨幣政策規(guī)則：

(10)

其中：

考慮到一次性大幅度調(diào)整貨幣政策可能會引起經(jīng)濟(jì)的劇烈波動、損害貨幣當(dāng)局的信譽(yù)(Clarida和Gertler，2000[38])，貨幣當(dāng)局通常是根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)貨幣政策規(guī)則建議的目標(biāo)值及中介目標(biāo)的前期值進(jìn)行部分調(diào)整，從而實(shí)現(xiàn)貨幣政策的調(diào)控。有鑒于此，本文設(shè)定央行對短期名義利率的動態(tài)調(diào)整過程遵循下式：

(11)

其中，it為短期名義利率；it-1為上一期的短期名義利率；ρi∈[0,1]為利率平滑參數(shù)。式(11)表示貨幣當(dāng)局是根據(jù)短期名義利率的目標(biāo)值及其前期值進(jìn)行部分調(diào)整，從而實(shí)現(xiàn)“價格型”貨幣政策的調(diào)控。

將式(10)代入式(11)可以得到帶有平滑行為的多目標(biāo)最優(yōu)“價格型”貨幣政策規(guī)則：

(12)

式(12)表示的是線性的“價格型”貨幣政策規(guī)則。其蘊(yùn)含的經(jīng)濟(jì)含義是，在任何時期，利率對各目標(biāo)缺口的調(diào)控方向和反應(yīng)程度不存在任何差異。事實(shí)上，由于宏觀經(jīng)濟(jì)背景、政策作用時間及貨幣當(dāng)局政策偏好的不同，可能使貨幣政策規(guī)則表現(xiàn)出非線性及(或)非對稱(Nobay和Peel，2010[39]；Surico，2007[40])特征，因此，本文構(gòu)建了如下形式的多目標(biāo)時變“價格型”貨幣政策規(guī)則：

(13)

(二)多目標(biāo)“數(shù)量型”貨幣政策規(guī)則

麥克勒姆規(guī)則是典型的“數(shù)量型”貨幣政策規(guī)則。McCallum(1984)[17]認(rèn)為中央銀行應(yīng)根據(jù)產(chǎn)出缺口來調(diào)節(jié)基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量，之后McCallum(1988)[41]、Judd和Motley(1991)[42]修訂并加入通脹目標(biāo)?？紤]到我國貨幣政策對M2指標(biāo)的長期關(guān)注，同時參考Sargent和Surico(2011)[43]的做法，“數(shù)量型”貨幣政策工具用名義貨幣供給增速來表示。與最優(yōu)“價格型”貨幣政策規(guī)則相似，可以得到如下形式的包含資產(chǎn)價格的最優(yōu)“數(shù)量型”貨幣政策規(guī)則(4)類似地，Ducker和 Fischer(1996)等文獻(xiàn)考察了包括匯率在內(nèi)的多重目標(biāo)麥克勒姆規(guī)則，并且允許參數(shù)隨時間變化而變化。：

(14)

同樣地，考慮到貨幣政策的平滑性，設(shè)定廣義貨幣供給增速的動態(tài)調(diào)整過程如下：

(15)

其中，m2t為廣義貨幣供應(yīng)量增長率；m2t-1為上一期的廣義貨幣供應(yīng)量增長率；ρm∈[0,1]為廣義貨幣供應(yīng)量增長率的平滑參數(shù)。

將式(14)代入式(15)可以得到帶有平滑行為的多目標(biāo)“數(shù)量型”貨幣政策規(guī)則：

(16)

與“價格型”規(guī)則相似，考慮到貨幣政策的非線性反應(yīng)特征，構(gòu)建多目標(biāo)時變“數(shù)量型”貨幣政策規(guī)則：

(17)

(三)數(shù)量與價格相結(jié)合的多目標(biāo)“混合型”貨幣政策規(guī)則

現(xiàn)有研究關(guān)于“混合型”貨幣政策規(guī)則的構(gòu)建尚未形成一致的觀點(diǎn)。Liu和Zhang(2010)[3]、岳超云和牛霖琳(2014)[31]、閆先東和張炎濤(2016)[4]等在單一的“價格型”(或“數(shù)量型”)規(guī)則中納入貨幣供給因素(利率因素)，但這樣的“混合型”貨幣規(guī)則無法體現(xiàn)利率和貨幣供應(yīng)兩種工具并行操作的特征(王曦等，2017[5])。有鑒于此，參考王曦等(2017)[5]、李宏瑾和蘇乃芳(2020)[6]的“混合型”貨幣政策規(guī)則，并考慮到貨幣政策的多目標(biāo)性及非線性特征，在式(13)和式(17)的基礎(chǔ)上構(gòu)建兼顧多種目標(biāo)并帶有時變反應(yīng)特征的“混合型”貨幣政策規(guī)則：

(18)

其中，MPt表示數(shù)量與價格相結(jié)合的“混合型”貨幣政策工具，為廣義貨幣供給增速及短期名義利率的函數(shù)；γt∈[0,1]表示“數(shù)量型”工具在“混合型”規(guī)則中的時變權(quán)重；(1-γt)則表示“價格型”工具在“混合型”規(guī)則中的時變權(quán)重。γt越大，表示“數(shù)量型”工具的權(quán)重越大，“價格型”工具的權(quán)重越小。特別地，當(dāng)γt=1時，“混合型”規(guī)則轉(zhuǎn)化為單一的“數(shù)量型”規(guī)則；當(dāng)γt=0，“混合型”規(guī)則轉(zhuǎn)化為單一的“價格型”規(guī)則。

MPt=f(m2t,it)=γtm2t+(1-γt)it

(19)

對式(19)求偏導(dǎo)，可以分別得到“混合型”貨幣政策對產(chǎn)出缺口、通脹缺口、實(shí)際有效匯率缺口、房價缺口及股價缺口的時變反應(yīng)系數(shù)：

(20)

式(20)表明，“混合型”貨幣政策對各個目標(biāo)的調(diào)控是通過“數(shù)量型”與“價格型”工具同時發(fā)力的。由于“混合型”規(guī)則是數(shù)量與價格工具同時實(shí)施而形成的合力，對于達(dá)到同樣的調(diào)控目標(biāo)，“混合型”規(guī)則中的數(shù)量(價格)工具的政策力度可以比純粹的“數(shù)量型”(或“價格型”)單一規(guī)則的政策力度更小(李宏瑾和蘇乃芳，2020[6])。

進(jìn)一步地，為了考察央行貨幣政策框架所表現(xiàn)出的“數(shù)量型”向“價格型”轉(zhuǎn)型的特征，可以測算不同時期“數(shù)量型”及“價格型”工具在央行貨幣政策操作中所占的權(quán)重。由MPt=f(m2t,it)=γtm2t+(1-γt)it，可以得到短期名義利率變動所引起的廣義貨幣供應(yīng)增速m2的變動值：

(21)

由式(21)的廣義貨幣供給增速m2對利率i的時變系數(shù)，可以計(jì)算出不同時期γt的數(shù)值，進(jìn)而考察我國貨幣政策框架轉(zhuǎn)型過程中“數(shù)量型”和“價格型”工具使用的比重。

(四)研究方法

為了捕捉“混合型”貨幣政策規(guī)則的時變調(diào)控特征，參考Primiceri(2005)[44]、Nakajima(2011)[45]的有關(guān)研究，本文采用帶隨機(jī)波動項(xiàng)的時變參數(shù)向量自回歸(TVP-VAR-SV)模型進(jìn)行參數(shù)估計(jì)。首先，在傳統(tǒng)的向量自回歸(VAR)模型的基礎(chǔ)上，引入結(jié)構(gòu)向量自回歸(SVAR)模型：

Ayt=F1yt-1+F2yt-2+…+Fsyt-s+μt，t=s+1,…,n

(22)

式(22)中，A,F1,F2,…,FS均為k×k階的系數(shù)矩陣；yt為k×1階的向量矩陣；S為模型的滯后期；μt為k×1階的結(jié)構(gòu)性沖擊，且假定μt～N(0,∑∑)。其中，同期關(guān)系系數(shù)矩陣A與主對角矩陣∑滿足：

(23)

基于以上設(shè)定，式(23)的SVAR模型可以進(jìn)一步改寫為如下的簡化形式：

yt=B1yt-1+…+Bsyt-s+A-1∑εt

=Xtβ+A-1∑εt,εt～N(0,Ik)

(24)

其中，Bi=A-1Fi(i=1,2,…,s)；Xt=Ik?(yt-1,…,yt-s)(?表示克羅內(nèi)克乘積)；β為k2s×1維的列向量，由矩陣Bi中的元素重組變化而來。式(24)為一般SVAR模型的簡化式，其參數(shù)是不可變的，不具有時變特征。

接下來在式(24)中引入時變參數(shù)βt、At、∑t，可得到如下形式的帶有隨機(jī)波動項(xiàng)的時變參數(shù)向量自回歸(TVP-VAR)模型：

(25)

其中，At為下三角矩陣。進(jìn)一步地，假定有關(guān)時變參數(shù)均服從一階隨機(jī)游走過程(Nakajima，2011[44])：

(26)

四、數(shù)據(jù)選取與處理說明

考慮到1996年中國人民銀行才正式將貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策的中介目標(biāo)，1998年城鎮(zhèn)住房體制改革推行，自此我國住房配置的貨幣化進(jìn)程才不斷推進(jìn)。因此，本文選取了1999年第1季度至2021年第1季度的貨幣供給、短期名義利率、產(chǎn)出缺口、通脹缺口、實(shí)際有效匯率缺口、房價缺口及股價缺口的季度數(shù)據(jù)開展實(shí)證分析，各變量的選取及處理情況如下：

廣義貨幣供給增速(m2)：原始的“數(shù)量型”規(guī)則以基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量為中介目標(biāo)，但中國以廣義貨幣供給作為中介目標(biāo)，參考Sargent和Surico(2011)[43]、劉金全和解姝瑤(2016)[32]的做法，將廣義貨幣供給增速作為“數(shù)量型”工具的代理變量，數(shù)據(jù)來源于中經(jīng)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)庫。

五、實(shí)證結(jié)果與分析

在進(jìn)行模型回歸前，為了避免因數(shù)據(jù)序列不平穩(wěn)而帶來的偽回歸問題，我們首先對各序列進(jìn)行了單位根檢驗(yàn)。表1的檢驗(yàn)結(jié)果表明，在10%的顯著性水平下，各序列均是平穩(wěn)的。

表1 ADF檢驗(yàn)結(jié)果

(一)TVP-VAR-SV模型的參數(shù)估計(jì)結(jié)果

表2 TVP-VAR-SV模型的參數(shù)估計(jì)結(jié)果

從表2的Geweke檢驗(yàn)結(jié)果來看，在5%的顯著性水平上，所有參數(shù)均無法拒絕收斂于后驗(yàn)分布的零假設(shè)，并且，各參數(shù)的無效影響因子均沒有超過200，其中最大值為138.16，因此至少可以獲得約144(20 000/138.16)個不相關(guān)樣本，這表明模型的抽樣估計(jì)結(jié)果是有效的，能滿足后驗(yàn)統(tǒng)計(jì)推斷的需要。

(二)混合型貨幣政策規(guī)則的平滑性

圖1給出了“混合型”貨幣政策規(guī)則中，廣義貨幣供給增速m2及短期名義利率i的時變平滑參數(shù)?？梢园l(fā)現(xiàn)在不同時期，無論是廣義貨幣供給增速的平滑參數(shù)還是短期名義利率的平滑參數(shù)均大于0小于1。這表明，央行在根據(jù)“混合型”貨幣政策規(guī)則調(diào)整廣義貨幣供應(yīng)及短期名義利率時，并不是一次性地進(jìn)行大幅度調(diào)整，而是根據(jù)相應(yīng)中介工具的目標(biāo)值及前期值進(jìn)行部分調(diào)整，從而避免了引起宏觀經(jīng)濟(jì)的劇烈波動。廣義貨幣供應(yīng)量增速的平滑系數(shù)與利率的平滑系數(shù)總體呈現(xiàn)出下滑的態(tài)勢，雖然近年來有所回升，但仍低于樣本期的初始水平，說明了央行的貨幣政策調(diào)控更加注重當(dāng)期的目標(biāo)情況，實(shí)時地進(jìn)行精準(zhǔn)調(diào)控，使得經(jīng)濟(jì)目標(biāo)穩(wěn)定在合理的區(qū)間范圍。

圖1 混合型貨幣政策的時變平滑參數(shù)

(三)貨幣政策框架轉(zhuǎn)型下的“數(shù)量型”和“價格型”工具時變權(quán)重分析

通過廣義貨幣供應(yīng)量增長率m2對短期名義利率i沖擊的時變反應(yīng)系數(shù)，結(jié)合式(21)，我們測算出了“混合型”規(guī)則中，貨幣當(dāng)局對“數(shù)量型”工具及“價格型”工具所賦予的時變權(quán)重(即γt與1-γt)。

如圖2所示(其中，左軸代表γ的數(shù)值，右軸代表m2對i沖擊的時變反應(yīng)值)，1999年第1季度至2021年第1季度，“數(shù)量型”工具在“混合型”規(guī)則中的權(quán)重從0.74下降至0.65，而“價格型”工具在混合型規(guī)則中的權(quán)重從0.26上升至0.35。尤其是2010年以來，“數(shù)量型”工具的權(quán)重不斷下降，而“價格型”工具的權(quán)重不斷上升。以上結(jié)果表明，我國貨幣政策調(diào)控框架確實(shí)正在從“數(shù)量型”向“價格型”轉(zhuǎn)變，但在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)及金融發(fā)展的特殊階段，“數(shù)量型”貨幣政策仍居于主導(dǎo)地位。在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌初期及之后的很長一段時間里，由于我國金融市場機(jī)制和體系尚未建立健全，貨幣政策調(diào)控主要依賴于“數(shù)量型”工具。然而，隨著金融市場化改革的深入，金融脫媒與影子銀行不斷發(fā)展，商業(yè)銀行的表外業(yè)務(wù)不斷增加，使得“數(shù)量型”工具的調(diào)控效果逐漸下降。另一方面，隨著利率市場化改革的加快推進(jìn)及基本完成，我國貨幣政策調(diào)控已經(jīng)具備了向“價格型”轉(zhuǎn)型的條件(徐忠，2018[2])。近年來，中國人民銀行多次表示，貨幣供應(yīng)量的影響因素日趨復(fù)雜，不應(yīng)再過度關(guān)注“數(shù)量型”指標(biāo)的變化，要推進(jìn)貨幣政策調(diào)控從“數(shù)量型”向“價格型”轉(zhuǎn)型。

圖2 數(shù)量及價格型工具在混合型規(guī)則中的時變權(quán)重

從貨幣政策的實(shí)踐來看，2013年以來，央行積極推進(jìn)利率走廊機(jī)制的構(gòu)建，并靈活運(yùn)用常備借貸便利(SLF)、中期借貸便利(MLF)等創(chuàng)新型貨幣政策工具增強(qiáng)市場利率的引導(dǎo)能力，為維持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長、物價穩(wěn)定及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型營造了良好的貨幣政策環(huán)境。在“數(shù)量型”工具的運(yùn)用方面，央行一改以往大水漫灌的作風(fēng)，轉(zhuǎn)而運(yùn)用定向存款準(zhǔn)備金率等結(jié)構(gòu)性工具，以達(dá)到精準(zhǔn)調(diào)控的目的。此外，2018年我國不再公布M2等指標(biāo)的有關(guān)數(shù)據(jù)，進(jìn)一步表明央行對“數(shù)量型”工具的關(guān)注度下降。但值得注意的是，貨幣政策轉(zhuǎn)型并不是一蹴而就的，而是一個漸進(jìn)的過程，在當(dāng)前利率調(diào)控體系尚未健全的背景下，“數(shù)量型”工具仍然發(fā)揮著重要的作用，做好“量”與“價”的協(xié)調(diào)配合仍是當(dāng)前貨幣政策操作的現(xiàn)實(shí)選擇。

(四)混合型貨幣政策規(guī)則對不同提前期目標(biāo)缺口的時變反應(yīng)

為了進(jìn)一步捕捉“混合型”貨幣政策規(guī)則對產(chǎn)出缺口、通脹缺口、實(shí)際有效匯率缺口、房價缺口、股價缺口的時變反應(yīng)特征，我們將分別考察樣本期內(nèi)“混合型”規(guī)則中“數(shù)量型”與“價格型”工具對各目標(biāo)缺口的時變脈沖響應(yīng)。

1.混合型規(guī)則中數(shù)量與價格工具對不同提前期產(chǎn)出缺口的時變反應(yīng)。

首先考察每個時點(diǎn)上“混合型”規(guī)則中“數(shù)量型”工具及“價格型”工具對不同提前期的產(chǎn)出缺口沖擊的時變反應(yīng)特征。圖3分別給出了廣義貨幣供給增速m2與短期名義利率i對提前1個季度、半年及1年的產(chǎn)出缺口變化的時變反應(yīng)?？梢钥闯?，廣義貨幣供給增速對提前1個季度、半年及1年的產(chǎn)出沖擊的反應(yīng)總體為負(fù)，而短期名義利率對提前1個季度、半年及1年的產(chǎn)出沖擊的反應(yīng)均為正。這表明“混合型”貨幣政策能較好地盯住產(chǎn)出缺口，即當(dāng)產(chǎn)出缺口擴(kuò)大時，央行會降低廣義貨幣供應(yīng)量的增速并上調(diào)短期名義利率以進(jìn)行逆周期調(diào)整，從而達(dá)到穩(wěn)定產(chǎn)出的目的，這也與央行貨幣政策的實(shí)際調(diào)控行為相符。例如1999年，受亞洲東南亞金融危機(jī)的影響，國內(nèi)外需求疲軟，我國經(jīng)濟(jì)增速下滑并出現(xiàn)了負(fù)向的產(chǎn)出缺口，對此，央行在降息的同時下調(diào)存款準(zhǔn)備金率以刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇；2007年至2008年金融危機(jī)前，局部投資過快增長導(dǎo)致國內(nèi)經(jīng)濟(jì)過熱，對此，央行在2007年第1季度至2008年第3季度連續(xù)16次上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率以減少貨幣投放數(shù)量，與此同時連續(xù)6次上調(diào)金融機(jī)構(gòu)貸款基準(zhǔn)利率，進(jìn)而提高資金成本以抑制總需求過快增長。從圖3也可以看出，在2008年第4季度，廣義貨幣供給增速m2及短期名義利率i對提前1個季度、半年及1年的產(chǎn)出缺口沖擊的反應(yīng)強(qiáng)度分別達(dá)到了一個谷值及峰值。這表明在百年一遇的金融危機(jī)特殊時期，央行嚴(yán)陣以待，積極運(yùn)用降低利率、降低準(zhǔn)備金率、公開市場操作等多種“量”“價”工具應(yīng)對下滑的經(jīng)濟(jì)。

圖3 m2及i受產(chǎn)出缺口沖擊后的時變反應(yīng)

但值得注意的是，“混合型”規(guī)則對產(chǎn)出缺口的反應(yīng)在2008年達(dá)到一個峰值以后便轉(zhuǎn)而呈現(xiàn)出下降的態(tài)勢，表明央行對經(jīng)濟(jì)增速下滑的容忍度明顯提高，而更加注重促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。1978—2010年，我國年均經(jīng)濟(jì)增速高達(dá)10%，創(chuàng)造了“中國經(jīng)濟(jì)增長奇跡”。然而，近年來我國經(jīng)濟(jì)增速明顯放緩并進(jìn)入換擋期。黨的十九大報(bào)告指出“我國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段”，并明確提出要“堅(jiān)定實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略、加快建設(shè)創(chuàng)新型國家”。為此，我國央行積極創(chuàng)新宏觀調(diào)控思路和調(diào)控方式，一改以往大水漫灌的作風(fēng)，轉(zhuǎn)而實(shí)施更加精準(zhǔn)靈活、適度合理的貨幣政策，為助力經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級、推進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展創(chuàng)造了良好且適宜的貨幣政策環(huán)境。

2.混合型規(guī)則中數(shù)量與價格工具對不同提前期通脹缺口的時變反應(yīng)。

接著考察“混合型”規(guī)則中“數(shù)量型”及“價格型”工具對通脹缺口的時變反應(yīng)。從圖4中“數(shù)量型”工具對通脹缺口的時變脈沖響應(yīng)圖可以看出，從1999年第1季度到2021年第3季度，廣義貨幣供給增速對領(lǐng)先1個季度、半年及1年的單位通脹缺口正向沖擊的反應(yīng)均為負(fù)，這表明在“混合型”規(guī)則中廣義貨幣供給增速能較好地盯住通脹缺口。也就是說，當(dāng)通脹缺口擴(kuò)大時，央行會放緩廣義貨幣供應(yīng)量的增速以穩(wěn)定物價，反之則反。例如，在2007年至2008年上半年，受石油、鐵礦石、糧食等國際大宗商品價格上升的沖擊以及國內(nèi)需求過熱的影響，我國通脹苗頭凸顯，而股價與房價的攀升進(jìn)一步加劇了通脹壓力。為了緩解通脹壓力，央行連續(xù)15次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，累計(jì)調(diào)整幅度高達(dá)8.5個百分點(diǎn)。而在2008年下半年，受美國次貸危機(jī)的影響，我國通脹缺口由正轉(zhuǎn)負(fù)，相應(yīng)地，央行在此期間采取適度寬松的貨幣政策，通過多次降準(zhǔn)以穩(wěn)定物價。從三條曲線的走勢來看，m2對通脹缺口沖擊的反應(yīng)呈現(xiàn)出一定的波動性，這體現(xiàn)了我國貨幣政策的靈活性和時變特征。

圖4 m2及i受通脹缺口沖擊后的時變反應(yīng)

從“價格型”工具對通脹的調(diào)控來看，短期名義利率i對提前1個季度、半年的通脹缺口沖擊的反應(yīng)均為正。這種同向變動的關(guān)系表明，當(dāng)通脹缺口增大時，央行能及時上調(diào)利率，通過降低總需求從而消化通脹壓力。從我國央行歷年的調(diào)控歷程也可以發(fā)現(xiàn)“價格型”工具盯住通脹缺口的證據(jù)。例如，2007年的金融危機(jī)前的通脹時期，央行多次加息；而2008—2009年金融危機(jī)期間的通縮時期，央行多次降息；金融危機(jī)后的2010年至2011年間，政府“四萬億計(jì)劃”造成的國內(nèi)流動性過剩使得物價有抬頭之勢，央行綜合運(yùn)用“數(shù)量”和“價格”等多種貨幣政策工具，多次提準(zhǔn)加息以收緊銀根，發(fā)揮政策組合拳的作用，從“量”“價”兩方面穩(wěn)定物價水平。但是，利率對提前1年的通脹缺口沖擊表現(xiàn)出明顯的反向變動趨勢，似乎有“順周期”的趨勢，這說明“價格型”工具并沒有過度關(guān)注前1年的通脹，而是更加注重近期通脹(通縮)慣性的作用。橫向?qū)Ρ取皵?shù)量型”及“價格型”工具對通脹缺口的反應(yīng)強(qiáng)度可以發(fā)現(xiàn)，廣義貨幣供給增速m2對通脹缺口沖擊的反應(yīng)程度顯著大于短期名義利率i，說明我國“數(shù)量型”工具對通脹缺口的反應(yīng)更為敏感，央行偏好于使用“數(shù)量型”工具穩(wěn)定物價。此外，近年來，“數(shù)量型”工具對通脹缺口沖擊的反應(yīng)系數(shù)開始呈現(xiàn)出下降的態(tài)勢，與之相反的是，“價格型”工具對通脹缺口的反應(yīng)強(qiáng)度卻有所增強(qiáng)，這也為我國貨幣政策調(diào)控框架向“價格型”轉(zhuǎn)型提供了佐證。

3.混合型規(guī)則中數(shù)量與價格工具對不同提前期匯率缺口的時變反應(yīng)。

圖5給出了廣義貨幣供給增速m2及利率i對人民幣實(shí)際有效匯率缺口的時變脈沖反應(yīng)。如圖5所示，廣義貨幣供給增速m2對提前1個季度、半年及1年的實(shí)際有效匯率缺口的反應(yīng)均為正，而利率i對領(lǐng)先1個季度、半年及1年的實(shí)際有效匯率缺口的反應(yīng)均為負(fù)。這說明當(dāng)人民幣匯率有貶值趨勢時，央行會通過降低貨幣供給速度和提高利率以保持匯率穩(wěn)定和內(nèi)外經(jīng)濟(jì)均衡，也表明“混合型”貨幣政策能較好地盯住實(shí)際有效匯率缺口。并且，利率i對匯率缺口沖擊的反應(yīng)總體表現(xiàn)出增強(qiáng)的趨勢，而m2對實(shí)際有效匯率缺口沖擊的反應(yīng)強(qiáng)度卻不斷弱化，這進(jìn)一步印證了我國貨幣政策調(diào)控框架轉(zhuǎn)型的事實(shí)。2005年7月，我國開始實(shí)行有管理的浮動匯率制度，形成了更富有彈性的匯率決定機(jī)制。自此，人民幣匯率的改革進(jìn)程不斷加快，2012年至2014年間央行更是將人民幣兌美元匯率的雙向浮動區(qū)間由最初的0.5%擴(kuò)大至3%，這一系列改革意味著人民幣匯率的波動更為劇烈，外匯市場的溢出效應(yīng)也會隨著匯率浮動區(qū)間的擴(kuò)大而加強(qiáng)，對此，央行開始更加注重運(yùn)用“價格型”工具調(diào)節(jié)匯率波動，以市場化的手段引導(dǎo)外匯市場健康發(fā)展。同時，廣義貨幣供給增速m2與利率i對提前半年及1年的實(shí)際有效匯率缺口的反應(yīng)強(qiáng)度均大于對提前1個季度的實(shí)際有效匯率缺口的反應(yīng)強(qiáng)度，這說明，我國貨幣政策調(diào)控相對提高了對當(dāng)期人民幣匯率波動的容忍度，只有當(dāng)前期的匯率過度偏離均衡值時才采取更大力度的調(diào)控。并且，無論是“數(shù)量型”工具還是“價格型”工具，對實(shí)際有效匯率缺口的反應(yīng)均表現(xiàn)出一定的波動性，這體現(xiàn)了我國貨幣政策操作的時變特征。

圖5 m2及i受匯率缺口沖擊后的時變反應(yīng)

4.混合型規(guī)則中數(shù)量與價格工具對不同提前期房價缺口的時變反應(yīng)。

圖6是廣義貨幣供應(yīng)增速m2與利率i對房價缺口的時變脈沖響應(yīng)圖。具體來看，廣義貨幣供給增速m2對提前1個季度、半年及1年的房價缺口沖擊的反應(yīng)總體為負(fù)，短期名義利率i對提前1個季度、半年及1年的房價缺口沖擊的反應(yīng)總體為正，也就是說，“混合型”貨幣政策能正確應(yīng)對房價波動作出逆向調(diào)控。從具體操作來看，為了降低1999年東南亞金融危機(jī)對國內(nèi)需求的影響，政府通過減稅、降息等手段支持房地產(chǎn)市場發(fā)展以刺激居民住房需求；然而到2005年左右，房地產(chǎn)市場又出現(xiàn)投資高速增長、杠桿率高企的現(xiàn)象，為了防止出現(xiàn)資產(chǎn)泡沫，政府相繼出臺了“國八條”“國六條”等房地產(chǎn)調(diào)控政策，同時央行也配合加息，以引導(dǎo)房地產(chǎn)市場健康發(fā)展；2010年至2011年，我國經(jīng)濟(jì)已基本擺脫金融危機(jī)的影響并進(jìn)入一個快速增長的階段，受前期量化寬松的貨幣及財(cái)政政策的影響，我國房價缺口也由負(fù)向正轉(zhuǎn)變，對此，政府出臺了一系列嚴(yán)苛的房價調(diào)控措施。2010年第1季度，國務(wù)院出臺“國十一條”，加強(qiáng)房地產(chǎn)貸款窗口指導(dǎo)，要求二套房的首付比例不得低于40%；從2010第1季度至2011年第3季度，中國人民銀行連續(xù)12次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，累計(jì)上調(diào)6個百分點(diǎn)，以上措施從數(shù)量上收緊了房地產(chǎn)市場的資金供給。同時央行也積極配合使用“價格型”工具，連續(xù)6次上調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款基準(zhǔn)利率，累計(jì)上調(diào)1.25個百分點(diǎn)，通過房貸等長期貸款利率大幅提升來抑制房價的過快上漲。

圖6 m2及i受房價缺口沖擊后的時變反應(yīng)

值得注意的是，自2008年以來，“數(shù)量型”工具對房價缺口的反應(yīng)系數(shù)不斷下降，2014年至今，廣義貨幣供給增速對領(lǐng)先1個季度、半年和領(lǐng)先1年的房價缺口表現(xiàn)出順周期調(diào)控的特征，這說明了“數(shù)量型”工具應(yīng)對房價短期過度上漲的容忍度有所提高；并且，2014年以來，利率對提前1季度和半年的房價缺口沖擊的反應(yīng)也表現(xiàn)出有所下降的趨勢，說明“價格型”工具對房價短期變動的容忍度也有所提高。事實(shí)上，2014年以來，中央更加注重房地產(chǎn)市場健康發(fā)展長效機(jī)制的構(gòu)建，更多利用期限凍結(jié)在內(nèi)的其他政策來穩(wěn)定房價。以上分析表明，我國貨幣政策確實(shí)盯住了房價缺口。上述三條曲線均呈現(xiàn)出較強(qiáng)的波動性，這意味著我國貨幣政策并不是一成不變的，而是具有非線性的時變特征。

5.混合型規(guī)則中數(shù)量與價格工具對不同提前期股價缺口的時變反應(yīng)。

最后，考察廣義貨幣供應(yīng)量增速m2與利率i對股價缺口的時變脈沖反應(yīng)。如圖7所示，在“混合型”規(guī)則中，廣義貨幣供給增速m2對提前1個季度、半年及1年的股價缺口的反應(yīng)呈現(xiàn)出明顯的階段性變化。具體而言，在2006年之前，m2對股價缺口的波動作出了負(fù)向的反應(yīng)，即當(dāng)股價缺口擴(kuò)大時，廣義貨幣供給增速會放緩，從而抑制股價非理性上漲，反之則反；而在2006年至2007年，m2未能較好地盯住股價缺口，而是與股價同向變動，這也是此階段股價較快上漲的原因之一；隨后在2008年至2014年，m2再次對股價缺口的波動作出了負(fù)向反應(yīng)，并且在2008年m2對股價缺口的反應(yīng)出現(xiàn)了一個階段性的波谷后，其對股價缺口的反應(yīng)程度不斷減弱；2015年至2016年第1季度，廣義貨幣供給增速與股價缺口再次表現(xiàn)出同向變動的特征，“數(shù)量型”工具未能較好地盯住股價缺口，我國也出現(xiàn)了新一輪的牛市；而2016年后期以來，廣義貨幣供給m2表現(xiàn)出與股價缺口反向變動的趨勢，央行再次盯住股價缺口以加強(qiáng)防范金融風(fēng)險(xiǎn)。對比來看，利率i對提前半年及1年的股價缺口沖擊的反應(yīng)總體為正，但2012年以后，對提前1年的股價缺口沖擊的反應(yīng)為負(fù)，表明近年來我國的“價格型”工具并未太關(guān)注一年以前的股價變化。同時，廣義貨幣供給增速和利率對股價缺口的脈沖響應(yīng)曲線的波動及轉(zhuǎn)變也體現(xiàn)出了我國貨幣政策的非線性特征。

圖7 m2及i受股價缺口沖擊后的時變反應(yīng)

(五)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)估計(jì)結(jié)果的有效性及可靠性，本文以實(shí)際房價缺口替代房價缺口、以實(shí)際股價缺口替代股價缺口再次進(jìn)行估計(jì)，得出的結(jié)果(7)受篇幅所限，文中無法列出穩(wěn)健性檢驗(yàn)的具體結(jié)果，感興趣的讀者可向作者索取。與前文基本一致。

六、進(jìn)一步分析：混合型貨幣政策規(guī)則的調(diào)控效果分析

為了進(jìn)一步考察數(shù)量與價格相結(jié)合的“混合型”貨幣政策對目標(biāo)的調(diào)控效果，本文對每一時點(diǎn)上產(chǎn)出缺口、通脹缺口對提前1年的“混合型”貨幣政策沖擊的時變脈沖響應(yīng)，以及實(shí)際有效匯率缺口、房價缺口和股價缺口等資產(chǎn)價格對提前1個季度的“混合型”貨幣政策沖擊的時變脈沖響應(yīng)進(jìn)行分析(8)一般而言，根據(jù)對貨幣政策的反應(yīng)時滯長短，可以將經(jīng)濟(jì)變量分為“slow-moving”(慢速變化)和“fast-moving”(快速變化)變量，其中資產(chǎn)價格屬于“快速變化”變量，而產(chǎn)出和工資以及一般物價水平屬于慢速變化變量。由于價格粘性的作用，貨幣政策變動對產(chǎn)出、工資以及一般物價水平傳導(dǎo)具有很長的時滯。但是，投機(jī)等因素使得房價、股價、匯率等資產(chǎn)價格對貨幣政策的反應(yīng)速度卻很快。貨幣當(dāng)局制定貨幣政策后，要將貨幣政策信息通過資本與貨幣市場上的金融中介注入以生產(chǎn)、流通及消費(fèi)為主要環(huán)節(jié)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)進(jìn)而影響投資和消費(fèi)，最終引起產(chǎn)出變化(裴平和熊鵬，2003[47])。因此，對于產(chǎn)出和通脹我們選取了提前1年的貨幣政策對其沖擊加以分析，而對匯率、房價及股價選取提前1個季度的貨幣政策對其沖擊加以分析。。

圖8(左)給出了產(chǎn)出缺口和通脹缺口受到提前1年的廣義貨幣供給增速與短期名義利率沖擊后的時變脈沖響應(yīng)。具體來看，“混合型”貨幣政策中，“數(shù)量型”工具對產(chǎn)出的拉動效應(yīng)并不明顯，僅在2014年第2季度至2018年第2季度，產(chǎn)出缺口與廣義貨幣供給增速表現(xiàn)出同向變動特征，其余時期廣義貨幣供給增速上升，但產(chǎn)出缺口仍然下降，也就是說 “數(shù)量型”工具未能起到穩(wěn)定產(chǎn)出的作用。一個可能的解釋是，由于我國金融市場與投資者行為的不成熟，大量新增的流動性并沒有注入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而是在其傳導(dǎo)過程中發(fā)生了嚴(yán)重的“滲漏”，從而削弱了“數(shù)量型”工具對產(chǎn)出的調(diào)控作用(裴平和熊鵬，2003[47])。與“數(shù)量型”工具相比，“價格型”工具對產(chǎn)出缺口的逆向調(diào)控效果更好，2005年第2季度至2018年第1季度，利率上升能通過提高(降低)資金成本以抑制(刺激)投資和消費(fèi)進(jìn)而降低(增加)產(chǎn)出，對穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)起到了十分重要的積極作用。

從通脹缺口對于受到廣義貨幣供給增速和短期名義利率調(diào)控沖擊后的時變反應(yīng)(圖8右)來看，“混合型”貨幣政策對通脹(通縮)的治理效果較好，尤其是在應(yīng)對2001年至2002年與2008年至2009年的通縮時，“混合型”貨幣政策中，“數(shù)量型”工具與“價格型”工具相輔相成，共同發(fā)力，對價格水平的回升起到了重要作用。

圖8 混合型貨幣政策沖擊對產(chǎn)出缺口和通脹缺口的時變影響

如圖9(左)所示，“混合型”貨幣政策在維持人民幣匯率穩(wěn)定方面發(fā)揮了較好作用。具體來看，通過提高利率及降低貨幣供給增速，央行能有效地提升人民幣幣值，反之則反。從調(diào)控效果來看，相對于“數(shù)量型”工具而言，“價格型”工具對人民幣匯率的調(diào)控效果更強(qiáng)。并且自2011年開始，隨著利率市場化與匯率市場化進(jìn)程的不斷推進(jìn)，利率對實(shí)際有效匯率缺口的正向影響也有所增強(qiáng)。與之相反的是，廣義貨幣供給增速對人民幣匯率的反向作用自2011年開始有所削弱。并且在整個樣本期間，利率沖擊對人民幣實(shí)際有效匯率的影響始終強(qiáng)于廣義貨幣供給增速對其影響，表明“價格型”工具對人民幣匯率的引導(dǎo)作用更強(qiáng)，央行應(yīng)該更加注重于發(fā)揮利率等市場化手段的作用，通過利差的合理調(diào)節(jié)以維持外匯市場穩(wěn)定。

從受到廣義貨幣供給增速和利率沖擊后房價缺口的反應(yīng)情況來看(圖9右)，“混合型”貨幣政策在房價調(diào)控方面起著較好的積極作用。利率上升及貨幣供給增速下降能有效抑制房價過快增長，而利率下降及貨幣供給增速提高會釋放流動性進(jìn)而刺激房地產(chǎn)市場的投資與消費(fèi)，最終拉動房價回升。與上文相似，“價格型”工具對房價的調(diào)控效果顯著強(qiáng)于“數(shù)量型”工具的調(diào)控效果，較小的利率變動便足以對房價產(chǎn)生較大影響。因此，央行應(yīng)該越來越注重于發(fā)揮利率等市場化手段的作用以引導(dǎo)房地產(chǎn)市場的健康發(fā)展。

圖9 混合型貨幣政策沖擊對實(shí)際有效匯率缺口和房價缺口的時變影響

最后，我們考察“混合型”貨幣政策規(guī)則對股價的調(diào)控效果和影響。從圖10可以看出，“混合型”貨幣政策中，“價格型”工具在應(yīng)對股價波動方面發(fā)揮著積極作用。具體來看，當(dāng)受到正向利率調(diào)控時，股價缺口表現(xiàn)出明顯的反向變動特征。但“數(shù)量型”工具未能起到維持股價穩(wěn)定的作用，在面對正向的廣義貨幣供給增速調(diào)控時，股價表現(xiàn)出明顯的反向變動特征。因此，隨著利率的傳導(dǎo)機(jī)制不斷順暢，我國貨幣政策調(diào)控框架轉(zhuǎn)型亟須加快從“數(shù)量型”向“價格型”轉(zhuǎn)變的步伐。

圖10 混合型貨幣政策沖擊對股價缺口的時變影響

七、結(jié)論與建議

中國貨幣政策框架正處于轉(zhuǎn)型當(dāng)中。一方面，與主要工業(yè)國家相比，作為世界第一大新興經(jīng)濟(jì)體及轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體，我國貨幣政策調(diào)控面臨的約束條件更為復(fù)雜，央行的貨幣政策操作表現(xiàn)出明顯的數(shù)量與價格相結(jié)合的特征。另一方面，隨著金融市場化改革的深化與金融創(chuàng)新的發(fā)展，“數(shù)量型”工具的調(diào)控受到了一定的掣肘，“價格型”工具在貨幣政策調(diào)控框架中發(fā)揮著越來越重要的作用，我國貨幣政策調(diào)控正從“數(shù)量型”向“價格型”轉(zhuǎn)型。此外，改革開放以來，中國社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制處于不斷完善過程當(dāng)中，宏觀經(jīng)濟(jì)背景也處于不斷變化之中，所面臨的宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)更是復(fù)雜多變，隨著市場在資源配置中的作用逐漸加強(qiáng)，貨幣政策對各宏觀目標(biāo)的調(diào)控與反應(yīng)敏感程度也時刻發(fā)生著變動。特別是近年來，我國宏觀經(jīng)濟(jì)形勢發(fā)生了顯著變化，在經(jīng)濟(jì)增速放緩和通脹率走低的同時，房價高企，股市動蕩，匯率波動幅度擴(kuò)大，資產(chǎn)泡沫激增，金融杠桿加劇，經(jīng)濟(jì)形勢錯綜復(fù)雜，以盯住產(chǎn)出與通脹為目標(biāo)的傳統(tǒng)貨幣政策已無法適應(yīng)中國經(jīng)濟(jì)形勢的變化。在此背景下，本文構(gòu)建了包含產(chǎn)出缺口、通脹缺口、實(shí)際有效匯率缺口、房價缺口以及股價缺口的多目標(biāo)時變“混合型”貨幣政策規(guī)則，并運(yùn)用帶有隨機(jī)波動項(xiàng)的時變參數(shù)向量自回歸(TVP-VAR-SV)模型，實(shí)證分析了1999年第1季度至2021年第1季度內(nèi)，我國“混合型”貨幣政策對各目標(biāo)缺口的時變調(diào)控特征及調(diào)控效果?；谝陨夏Ｐ偷臋z驗(yàn)與分析，我們得出了以下主要結(jié)論：

首先，數(shù)量與價格相結(jié)合的“混合型”貨幣政策規(guī)則表現(xiàn)出良好的適應(yīng)性，能較好地刻畫我國央行貨幣政策操作的動態(tài)軌跡。在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌初期，我國貨幣政策調(diào)控主要依賴于“數(shù)量型”工具。隨著金融改革的深化與金融創(chuàng)新的發(fā)展，“數(shù)量型”工具在我國的局限性日益凸顯，利率市場化改革的加快推進(jìn)為“價格型”工具的運(yùn)用創(chuàng)造了條件，貨幣當(dāng)局越來越注重發(fā)揮“價格型”工具的作用，我國貨幣政策調(diào)控框架明顯地表現(xiàn)出從“數(shù)量型”向“價格型”轉(zhuǎn)型的特征。但在當(dāng)前利率調(diào)控體系尚未健全的背景下，“數(shù)量型”工具仍發(fā)揮著重要的作用。其次，我國貨幣政策表現(xiàn)出了明顯的多目標(biāo)性，除了盯住傳統(tǒng)的產(chǎn)出缺口、通脹缺口以外，“混合型”貨幣政策在一定程度對匯率、房價及股價等資產(chǎn)價格的波動作出了明確的反應(yīng)。此外，“混合型”貨幣政策規(guī)則并不是線性的，而是表現(xiàn)出一定的時變特征，“混合型”規(guī)則中“數(shù)量型”工具及“價格型”工具對各目標(biāo)缺口的反應(yīng)會隨著時間的變化而變化。最后，量價結(jié)合的“混合型”貨幣政策總體上能對產(chǎn)出、物價以及資產(chǎn)價格穩(wěn)定發(fā)揮作用，但“數(shù)量型”工具對產(chǎn)出、股價的調(diào)控效果不佳，并且就對人民幣匯率、房價的調(diào)控效果而言，“價格型”工具明顯優(yōu)于“數(shù)量型”工具。

基于以上研究結(jié)論，本文提出以下建議以供參考：其一，在當(dāng)前“數(shù)量型”工具的可控性及其與最終目標(biāo)相關(guān)性有所下降、“價格型”工具的調(diào)控體系尚未健全的現(xiàn)實(shí)情況下，貨幣當(dāng)局應(yīng)繼續(xù)堅(jiān)持?jǐn)?shù)量與價格相結(jié)合的“混合型”貨幣政策規(guī)則，注重貨幣“量”“價”調(diào)控的協(xié)調(diào)搭配，綜合運(yùn)用多種貨幣政策工具實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定。其二，價格機(jī)制是市場經(jīng)濟(jì)的核心，隨著我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的深化與市場經(jīng)濟(jì)的完善，在“數(shù)量型”工具的調(diào)控效果不斷弱化的背景下，我國貨幣政策操作也亟須加快從“數(shù)量型”為主向“價格型”為主轉(zhuǎn)型。對此，有關(guān)當(dāng)局應(yīng)該繼續(xù)深化金融改革，著力于疏通“價格型”工具的傳導(dǎo)機(jī)制，健全利率調(diào)控體系，為貨幣政策轉(zhuǎn)型做好技術(shù)性的準(zhǔn)備。其三，在當(dāng)前錯綜復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)形勢下，貨幣當(dāng)局應(yīng)該注意采取非線性的方式，根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢靈活運(yùn)用多種定向的結(jié)構(gòu)性調(diào)整措施，增強(qiáng)貨幣政策的針對性及適應(yīng)性，以達(dá)到精準(zhǔn)調(diào)控和穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)的目的。