邵宇 陳達(dá)飛

很多人對(duì)于美國(guó)目前的通脹暫時(shí)之說(shuō)抱有疑慮，甚至由此展開爭(zhēng)論。而本文認(rèn)為，后疫情時(shí)代，臨時(shí)通脹的形成機(jī)制折射出通脹的持續(xù)動(dòng)能。下一個(gè)十年，通脹仍是未知領(lǐng)域。雖然技術(shù)進(jìn)步、服務(wù)貿(mào)易擴(kuò)張和債務(wù)等依舊是壓抑通脹的力量，但通脹中樞的上行或難以避免。

截至2021年第二季度末，通貨膨脹仍只是美國(guó)現(xiàn)象。中國(guó)、歐元區(qū)、英國(guó)以及日本的核心居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（Consumer Price Index，簡(jiǎn)稱CPI）同比依舊位于目標(biāo)區(qū)間內(nèi)。由于疫情期間的低基數(shù)原因，在2021年4月至7月期間，美國(guó)核心CPI同比增速均位于2%以上，6月達(dá)到4.5%，成為1992年以來(lái)的峰值。同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)（Federal Reserve System， 簡(jiǎn)稱FED）關(guān)心的核心個(gè)人消費(fèi)支出（Personal Consumption Expenditures，簡(jiǎn)稱PCE）通脹率屢創(chuàng)新高，在2021年6月一度達(dá)到3.5%的高位。聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)（The Federal Open Market Committee，簡(jiǎn)稱FOMC）7月的會(huì)議紀(jì)要顯示，平均通脹目標(biāo)已經(jīng)達(dá)成，最大就業(yè)目標(biāo)接近達(dá)成。而美聯(lián)儲(chǔ)促進(jìn)就業(yè)“實(shí)質(zhì)性進(jìn)一步進(jìn)展”的政策空間取決于通脹是臨時(shí)的還是持久的?；诋?dāng)前信息，筆者認(rèn)同通脹的臨時(shí)性，2021年6月或?qū)⒊蔀槎唐谕浀母唿c(diǎn)，但是，任何持久通脹早期都是臨時(shí)的通脹。

短期而言，臨時(shí)通脹的拐點(diǎn)若隱若現(xiàn)

2021年第二季度以來(lái)，通貨膨脹成為美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的焦點(diǎn)問(wèn)題。雖然消費(fèi)價(jià)格核心通脹率（CPI和PCE）已經(jīng)連續(xù)多月超過(guò)貨幣政策的目標(biāo)通脹水平，但由于其臨時(shí)屬性并未觸發(fā)美聯(lián)儲(chǔ)寬松貨幣政策的轉(zhuǎn)向。自平均通脹目標(biāo)制實(shí)施以來(lái)，補(bǔ)償思維是理解“物價(jià)穩(wěn)定”目標(biāo)的關(guān)鍵。而在歷史上通脹率低于2%意味著，未來(lái)可容忍高于2%的通脹水平。

無(wú)論是美聯(lián)儲(chǔ)制定政策利率，還是市場(chǎng)參與者決定資產(chǎn)配置方案，厘清通脹是臨時(shí)的還是持續(xù)的都至關(guān)重要。一般而言，美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)因?yàn)榕R時(shí)通脹而改變政策立場(chǎng)，市場(chǎng)也不會(huì)對(duì)其重新定價(jià)。而其中不確定之處在于，任何持久通脹在早期看都是臨時(shí)的。持久通脹的形成并非一蹴而就，在其不同階段往往有不同的驅(qū)動(dòng)因素，貨幣在其中發(fā)揮著“穿針引線”的作用。沒有寬松的貨幣條件和工資的持續(xù)上行，通脹大概率都是臨時(shí)的。值得強(qiáng)調(diào)的是，根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)貨幣并非通脹的充分條件而是必要條件。若貨幣供給增速的提升與貨幣流通速度的下降同時(shí)發(fā)生，通脹將難以形成。

在度量最終商品和服務(wù)價(jià)格漲幅方面，美國(guó)常用指標(biāo)包括（城市）CPI、PCE和國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）。它們都是通過(guò)加權(quán)平均而得到的數(shù)值，其區(qū)別主要源于覆蓋面不同，從而導(dǎo)致權(quán)重不同。從CPI到GDP價(jià)格指數(shù)，覆蓋面越來(lái)越廣，后者覆蓋美國(guó)國(guó)內(nèi)的所有消費(fèi)者、企業(yè)和政府以及國(guó)外購(gòu)買的最終商品和服務(wù)的價(jià)格。而CPI和PCE價(jià)格指數(shù)在實(shí)踐應(yīng)用中更常見。前者由美國(guó)勞工統(tǒng)計(jì)局（Bureau of Labor Statistics，簡(jiǎn)稱BLS）編制;后者則由美國(guó)商務(wù)部經(jīng)濟(jì)分析局（Bureau of Economic Analysis，簡(jiǎn)稱BEA）編制，但底層數(shù)據(jù)還是來(lái)自BLS。兩者在覆蓋面和權(quán)重上都存在區(qū)別，美聯(lián)儲(chǔ)更關(guān)注后者。

整體而言，PCE通脹率與CPI通脹率走勢(shì)基本一致，前者略低于后者，波動(dòng)性也更低（見圖1）。這可從兩者的編制與計(jì)算方法上得到解釋：一方面，PCE覆蓋面更廣，個(gè)人支出總額占GDP的近70%，其衡量的不只是消費(fèi)者自掏腰包購(gòu)買的項(xiàng)目，而是所有消費(fèi)項(xiàng)目的價(jià)格變化;另一方面，覆蓋面不同直接導(dǎo)致權(quán)重差異，且PCE權(quán)重的調(diào)整更加頻繁。例如，醫(yī)療保健在PCE和CPI中的權(quán)重分別為22%和9%，前者包含消費(fèi)者支付的保險(xiǎn)費(fèi)、免賠額和共同支付額，以及雇主提供的保險(xiǎn)、醫(yī)療保險(xiǎn)和醫(yī)療補(bǔ)助支出;后者只包含消費(fèi)者的直接開支。同樣，住房在PCE權(quán)重僅為23%，在CPI中的權(quán)重為42%。這意味著，醫(yī)療保健價(jià)格的上漲對(duì)PCE價(jià)格指數(shù)的影響大于對(duì)CPI的影響，而住房對(duì)CPI影響更大。此外，由于PCE價(jià)格指數(shù)考慮到商品價(jià)格變化引起的替代效應(yīng)，其被認(rèn)為可以更準(zhǔn)確地刻畫消費(fèi)者真實(shí)生活成本的變化。

貨幣政策屬于總量政策，影響著總需求。美聯(lián)儲(chǔ)很少因?yàn)槲飪r(jià)的波動(dòng)性和單一行業(yè)（或商品）價(jià)格的大幅上漲而改變政策立場(chǎng)。與勞動(dòng)力市場(chǎng)指標(biāo)一樣，美聯(lián)儲(chǔ)關(guān)注的是基礎(chǔ)廣泛的（broad-based）物價(jià)指標(biāo)。實(shí)踐中最常用的是核心PCE物價(jià)指數(shù)，它從整體（headline）PCE物價(jià)指數(shù)中剔除了波動(dòng)性較高的食品和能源價(jià)格。核心PCE（或CPI）價(jià)格指數(shù)的漲跌幅明顯低于整體PCE（或CPI）指數(shù)。不過(guò)，核心價(jià)格指數(shù)仍然會(huì)受到食品和能源以外的單一行業(yè)商品或服務(wù)價(jià)格的影響。例如，2021年第二季度核心PCE和CPI價(jià)格超預(yù)期上漲就明顯受到交通運(yùn)輸行業(yè)（新車和二手車）價(jià)格的影響，它們大約貢獻(xiàn)了1/3。如何區(qū)分價(jià)格的結(jié)構(gòu)性上漲和普遍性上漲成為貨幣政策當(dāng)局關(guān)心的話題。

為此，美聯(lián)儲(chǔ)克利夫蘭分行編制了CPI和PCE中位數(shù)通脹率和截尾平均（trimmed-mean，16%截尾平均）通脹率。美聯(lián)儲(chǔ)達(dá)拉斯分行也編制了一個(gè)截尾平均通脹率指標(biāo)——經(jīng)削減的平均PCE通脹率，其中的區(qū)別在于，它排除了漲幅最低的24%和最高的31%兩個(gè)項(xiàng)目，將占比為46%的項(xiàng)目?jī)r(jià)格漲跌幅，進(jìn)行加權(quán)平均（見圖1）。相較于核心物價(jià)指數(shù)，中位數(shù)和截尾平均通脹率的波動(dòng)性顯著下降，其中最低為“經(jīng)削減的平均PCE通脹率”。根據(jù)達(dá)拉斯聯(lián)儲(chǔ)的研究，“經(jīng)削減的平均PCE通脹率”修正的泰勒規(guī)則，能夠更好地?cái)M合政策利率的走勢(shì)——對(duì)分析貨幣政策而言，是更好的觀測(cè)指標(biāo)。

以2021年6月為例，不同物價(jià)指標(biāo)同比漲幅的排名為：CPI（5.4%）、核心CPI（4.5%）、PCE（4%）、核心PCE（3.5%）;16%截尾平均CPI（2.9%）、中位數(shù)CPI（2.2%）、中位數(shù)PCE（2.2%）、經(jīng)削減的平均PCE（2.0%）。截至2021年第二季度末，價(jià)格大幅上揚(yáng)并非普遍現(xiàn)象，不過(guò)物價(jià)上漲的中樞確實(shí)在抬升。16%截尾平均CPI通脹率已經(jīng)創(chuàng)下了“大衰退”以來(lái)的峰值。此外，中位數(shù)通脹和截尾平均通脹率雖有優(yōu)點(diǎn)，但“掐頭去尾”式的操作猶如掩耳盜鈴，不利于防范尾部風(fēng)險(xiǎn)。

亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)（Atlanta Fed）另辟蹊徑。其根據(jù)價(jià)格調(diào)整的頻數(shù)，編制了黏性CPI和彈性CPI，可為區(qū)分通脹的臨時(shí)性或持續(xù)性提供額外證據(jù)。前者價(jià)格調(diào)整的頻率較低，相當(dāng)于“基本盤”。一定程度上，這代表著對(duì)未來(lái)價(jià)格的預(yù)期，故在判斷未來(lái)價(jià)格走勢(shì)方面的可靠性更高，代表性商品（或服務(wù)）包括娛樂(lè)、公共交通、通信費(fèi)等。后者調(diào)整的頻率高，對(duì)經(jīng)濟(jì)周期更加敏感，代表性商品如食品、汽油、汽車等。在整體CPI中，黏性價(jià)格商品（或服務(wù)）的占比約為70%。

疫情期間的CPI波動(dòng)主要體現(xiàn)為彈性CPI的波動(dòng)（見圖2），黏性CPI的波動(dòng)幅度小于“大衰退”期間。黏性CPI同比在5月和6月達(dá)到2.7%的峰值之后，7月開始下降（2.5%）。彈性CPI與核心彈性CPI同比漲幅邊際放緩，7月或成年內(nèi)高點(diǎn)（14.1%和16.8%）。

CPI通脹率在7月份開始下行。這意味著，6月很可能是短期通脹的拐點(diǎn)。結(jié)合第二季度以來(lái)美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)和消費(fèi)者信心等數(shù)據(jù)來(lái)看，基本可確認(rèn)當(dāng)前通脹的臨時(shí)屬性。但是，由變異病毒或地緣政治引發(fā)的不確定性仍然可能擾亂下半年美國(guó)物價(jià)下行的路徑，甚至可能扭轉(zhuǎn)下行趨勢(shì)。

長(zhǎng)期而言，持久通脹的動(dòng)能不容小覷

20世紀(jì)80年代以來(lái)，全球通貨膨脹率持續(xù)下行。2008年全球金融危機(jī)之后，通脹率維持在歷史低位，通縮而非通脹成為貨幣政策的主要約束。主要央行或明或暗地將再通脹定為政策目標(biāo)。然而，正是在被遺忘的十多年里，通脹也在蓄勢(shì)待發(fā)，那些曾經(jīng)壓抑通脹的力量已漸次出現(xiàn)拐點(diǎn)，成為通脹向上的牽引力。

20世紀(jì)80、90年代以來(lái)，全球通脹的特征表現(xiàn)為：一是通貨膨脹率持續(xù)下行。至20世紀(jì)末，經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織（Organization for Economic Co-operation and Development，簡(jiǎn)稱OECD）國(guó)家核心通脹的中位數(shù)已降至2%以下，其中部分國(guó)家開始出現(xiàn)通縮，非OECD國(guó)家核心通脹的中位數(shù)降至3.5%，較90年代初分別下降4個(gè)和6個(gè)百分點(diǎn)。二是無(wú)論是發(fā)達(dá)國(guó)家或發(fā)展中國(guó)家內(nèi)部，還是彼此之間，通脹都經(jīng)歷了大收斂。2008年金融危機(jī)之后，組間通脹的收斂特征更加明顯，至2019年末，發(fā)達(dá)國(guó)家通脹率中位數(shù)為1.7%，發(fā)展中國(guó)家為2.24%。三是通貨膨脹率的波動(dòng)性下降，聯(lián)動(dòng)性增強(qiáng)。比較而言，整體（headline）價(jià)格通貨膨脹率的聯(lián)動(dòng)性較核心通脹更強(qiáng)。21世紀(jì)以來(lái)，OECD國(guó)家核心通脹中位數(shù)基本運(yùn)行在2%上下0.5個(gè)百分點(diǎn)范圍內(nèi)波動(dòng)，非OCED國(guó)家的波動(dòng)區(qū)間為4%上下1個(gè)百分點(diǎn)，四分位數(shù)間距（Inter Quartile Range，簡(jiǎn)稱IQR）高度重合（見圖3）。

“如果你調(diào)戲通貨膨脹，它一定會(huì)嫁給你?！弊钏翢o(wú)忌憚的“調(diào)戲”，莫過(guò)于將一切分析和政策都建立在低通脹預(yù)期的基礎(chǔ)之上?，F(xiàn)代貨幣理論（Modern Monetary Theory，簡(jiǎn)稱MMT）倡導(dǎo)的“赤字貨幣化”政策的邏輯起點(diǎn)是：通貨膨脹不是緊約束。如果說(shuō)MMT的實(shí)踐在2008年之后阻止了一場(chǎng)大蕭條，以及在應(yīng)對(duì)新冠肺炎疫情中阻止了一次經(jīng)濟(jì)危機(jī)，那么下一個(gè)十年，MMT或可能被證偽。因?yàn)?，?dǎo)致20世紀(jì)80、90年代以來(lái)通脹下行的趨勢(shì)性因素在后危機(jī)時(shí)代已悄然出現(xiàn)臨界點(diǎn)。

臨界點(diǎn)左側(cè)是自由市場(chǎng)與資本的勝利和勞動(dòng)的式微。具體而言，全球化和價(jià)值鏈分工提升了生產(chǎn)效率;全球人口紅利和前社會(huì)主義陣營(yíng)國(guó)家參與到全球分工體系中，增加了勞動(dòng)的供給;移民和離岸外包抑制了西方國(guó)家工資的增長(zhǎng);貨幣政策從“向后看”變?yōu)椤跋蚯翱础?，確立了通脹目標(biāo)制，開始管理通脹預(yù)期。而臨界點(diǎn)右側(cè)是保護(hù)主義的抬頭和進(jìn)步主義的崛起。具體而言，全球化逆轉(zhuǎn)，價(jià)值鏈分工面臨天花板;中國(guó)和全球人口結(jié)構(gòu)都越過(guò)了老齡化拐點(diǎn)，勞動(dòng)力市場(chǎng)趨于緊張;以美國(guó)為代表的西方國(guó)家深刻反思了離岸生產(chǎn)和外包的弊端，掀起了“回岸”生產(chǎn)和“再工業(yè)化”的熱潮;貨幣政策的焦點(diǎn)不再是自上而下壓抑物價(jià)，而是自下而上引導(dǎo)物價(jià)上行，以此擴(kuò)大貨幣政策在促進(jìn)“最大就業(yè)”方面的政策空間。由此，從臨界點(diǎn)的左側(cè)到右側(cè)，通脹的阻力已轉(zhuǎn)變?yōu)閯?dòng)力。

人們對(duì)長(zhǎng)期趨勢(shì)性力量的反轉(zhuǎn)往往后知后覺，因?yàn)樗鼈冏饔糜诮?jīng)濟(jì)的節(jié)奏緩慢。2008年金融危機(jī)之后，全球貿(mào)易和資本流動(dòng)的規(guī)模（相對(duì)于GDP）開始收縮，直到英國(guó)脫歐和特朗普上臺(tái)，逆全球化才逐漸成為共識(shí)。新冠肺炎疫情沖擊百年一遇。后疫情時(shí)代的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行充分暴露了價(jià)值鏈安全問(wèn)題，加劇貧富分化，讓人們充分認(rèn)識(shí)到新自由主義世界的種種不足，或?qū)⒓涌熠厔?shì)反轉(zhuǎn)的速度。疫情期間的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行特征也可作為思考未來(lái)世界的一個(gè)參照系。

后疫情時(shí)代，臨時(shí)通脹的形成機(jī)制也折射出通脹的持續(xù)動(dòng)能。下一個(gè)十年，通脹是一個(gè)未知領(lǐng)域。雖然技術(shù)進(jìn)步、服務(wù)貿(mào)易擴(kuò)張和債務(wù)等仍然是壓抑通脹的力量，但通脹中樞的上行或難以避免。如果貨幣數(shù)量論仍然有效，如果工資漲幅持續(xù)超過(guò)物價(jià)漲幅，通脹螺旋大概率超預(yù)期。

（邵宇為東方證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，陳達(dá)飛為東方證券宏觀研究員。本文編輯/王柏勻）