潘婉彬，洪國俊，陶利斌

(1.中國科學技術大學 管理學院，安徽 合肥 230026；2.對外經(jīng)濟貿(mào)易大學 金融學院，北京 100029)

一、引 言

受國內(nèi)經(jīng)濟轉型及中美貿(mào)易戰(zhàn)的影響，2018年以來我國股市較為低迷，為了提振市場信心，我國陸續(xù)頒布了一系列鼓勵上市公司進行股票回購的政策。2018年10月26日新的股票回購政策落地，11月證監(jiān)會、財政部、國資委聯(lián)合發(fā)布《關于支持上市公司回購股份的意見》。政策的支持加上企業(yè)自身發(fā)展的需要，越來越多的公司發(fā)布公告，積極推進股票回購。

基于回購的信號傳遞假說[1]，在股價被低估的情況下，經(jīng)理人會通過股票回購向市場傳達公司股價被低估的信號，希望借此修正企業(yè)價值。按照《上市公司回購社會公眾股份管理辦法(試行)》規(guī)定，董事會必須在作出股份回購決議兩個工作日內(nèi)對外發(fā)布公告，說明回購的時間、數(shù)量、原因等事項。但已有研究表明，回購公告對于后期實際執(zhí)行并沒有強制性，很多時候公司并不會如約完成回購計劃，甚至有的公司沒有回購任何股票[2-3]。正是由于這種非強制性，股票回購成了企業(yè)與投資者之間的一場“空談博弈”。

隨著股票回購數(shù)量的增加，公開市場股票回購的非強制執(zhí)行會導致公告的信號效應越來越弱。但是短期內(nèi)，我國公開市場股票回購存在顯著正向的公告價值效應[4]，股票回購也能有效提升投資者情緒[5]。那么市場為什么會有這么積極的反應,究竟什么因素會影響回購公告的市場反應？已有很多學者從回購規(guī)模、公司大小、資產(chǎn)負債率、管理者自信程度、信息不對稱程度等因素進行了研究[6-9]；但是，鮮有學者從企業(yè)聲譽的角度來考慮這個問題。聲譽是信任的重要依據(jù)[10]，人們會根據(jù)企業(yè)的聲譽決定是否給予信任。股票回購的非強制執(zhí)行會導致人們對回購公告?zhèn)鬟f出來的股價被低估的信號的真實性存疑，所以人們會根據(jù)企業(yè)以往建立的聲譽選擇是否相信這個信號，進而作出不同的反應，最終引起股價不同的變化。因此，本文認為企業(yè)聲譽在這場“空談博弈”中扮演著重要角色，會影響股票回購公告的價值效應。探討企業(yè)聲譽與股票回購市場反應的關系，不僅能豐富股票回購的研究內(nèi)容，對理解信號傳遞理論的作用機制也頗有益處。

本文的主要創(chuàng)新和貢獻體現(xiàn)在：第一，將企業(yè)聲譽引入股票回購研究，以往研究主要探討回購業(yè)務(回購規(guī)模、回購時機)和公司財務數(shù)據(jù)對股票回購市場反應的影響，鮮有研究注意到企業(yè)聲譽這一重要的無形資產(chǎn)。第二，目前研究主要集中在公告日時間段，對企業(yè)實際股票回購情況的研究較少，本文繼續(xù)探討了企業(yè)聲譽對實際股票回購量的影響。第三，鑒于近年來回購政策的相繼出臺，研究的樣本量大大增加，克服了之前研究樣本量不足的缺陷。

二、文獻綜述與理論假設

(一)股票回購

關于股票回購的研究最早是從回購實施動機開始的，主要包括避稅假說、財務杠桿假說、信號傳遞假說。信號傳遞假說建立在信息不對稱基礎上，企業(yè)內(nèi)部管理人相對于外部投資者更了解企業(yè)價值，當公司的價值被低估時，企業(yè)可以通過股票回購的方式向外界傳遞這種信號，市場接收到這個信號后，便會積極購買該公司的股票，從而提升股價，達到修正公司價值的目的。Vermaelen[1]最早提出該假說，他通過研究美國股票回購的企業(yè)，發(fā)現(xiàn)70%左右的企業(yè)為小規(guī)模企業(yè)。由于小規(guī)模企業(yè)大都不被投資者密切關注，為了吸引市場注意，小規(guī)模企業(yè)會通過股票回購這種方式向市場傳遞其價值被低估的信號。

我國股票回購起步較晚，早期對股票回購的限制也較多。譚勁松等[11]通過對5起股票回購案例的動機進行分析，認為其主要目的是上市公司向國有控股股東進行利益輸送。溫麗萍[12]指出2005—2007年股票回購的主要動因是股權分置改革，由于股權分置的歷史問題，該類股票的回購動因具有濃郁的中國特色。隨著股權分置改革的完成和監(jiān)管機制的放開，黃虹等[4]通過研究2008—2012年我國的41個股票回購事件，發(fā)現(xiàn)近年來我國股票回購的主要動因是基于信號傳遞假說，多數(shù)公司進行股票回購是為了向公眾傳遞公司股價被低估的信號，希望通過傳遞這一信號讓人們積極購買股票，從而提升股價。董竹等[13]選取了2005—2014年我國公開市場股票回購的全部43家企業(yè)為樣本，研究發(fā)現(xiàn)信號傳遞假說在我國公開市場股票回購中是成立的。

隨著研究不斷發(fā)現(xiàn)股票回購的公告會給公司帶來價值效應，學者們開始探討哪些因素會影響回購公告的市場反應。Barth等[14]發(fā)現(xiàn)企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模越大、賬面市值比越大，回購公告的市場反應越大。Shu等[9]指出，企業(yè)高管人員過度自信的企業(yè)相對于高管沒有過度自信的企業(yè)，回購公告的市場反應較弱。劉東霖等[6]通過研究中國的股票回購事件，發(fā)現(xiàn)回購規(guī)模、回購時機、公司治理結構等因素對股票回購的市場反應有顯著影響?？傮w而言，關于股票回購市場反應的影響因素，雖然國外已經(jīng)作了大量的研究，但由于我國股票回購起步尚晚，所以有說服力的研究股票回購公告效應的文獻并不多[4]。雖然信號傳遞假說被證明在我國是成立的[4，13]，但是很少有人探討信號的作用過程。本文將企業(yè)聲譽引入股票回購的研究中，并將聲譽分為大小和好壞兩個維度，希望能夠探究企業(yè)聲譽與股票回購市場反應的關系，并對信號傳遞的作用過程有一定的了解。

(二)企業(yè)聲譽

Lange等[15]將企業(yè)聲譽分為三個維度：被公眾知道的程度，即聲譽大?。槐还娤矏鄣某潭?，即聲譽好壞以及因某些屬性而知名。聲譽的好壞反映了不同投資者對同一家企業(yè)的總體評價,聲譽好的企業(yè)在投資者心中意味著更好的印象，并且這種好的印象會讓企業(yè)變得更有吸引力[16]。因此，我們可以認為聲譽的好壞代表了投資者對企業(yè)的主觀評價[15]。

與之不同，聲譽的大小可以被理解為投資者對企業(yè)的一種“不加主觀評價的知道”，強調(diào)的是企業(yè)信息的可見度以及投資者對企業(yè)的關注度[15]，如果一家企業(yè)擁有更多的向投資者發(fā)布信息的渠道和空間，那么它的聲譽就越大[17]。換句話說，在投資者信息交換的過程中，一家企業(yè)被提到的次數(shù)越多，那么它的可見度越高，聲譽越大[18]。

由此可以發(fā)現(xiàn)，盡管聲譽的大小和好壞都反映了公眾對企業(yè)的認知，但是聲譽的大小強調(diào)的是客觀的知道，聲譽的好壞強調(diào)的是主觀的評價。它們是兩個完全不同的維度，聲譽大的企業(yè)可能有很好的聲譽，也可能有很壞的聲譽[15]。

在企業(yè)發(fā)布股票回購公告時，公告的非強制執(zhí)行會導致投資者對其傳遞的股價被低估的信號的真實性是存疑的。在這種信息不確定的情況下，投資者會依賴他們過去對企業(yè)的印象來對信號進行判斷，因此企業(yè)聲譽的好壞可能會影響市場反應。同時，投資者的信息交換會減少信息的不確定性[18]，聲譽大的企業(yè)會得到投資者更多的關注，這可能會導致市場更積極的反應。因此，本文認為企業(yè)聲譽的大小和企業(yè)聲譽的好壞均會影響股票回購的市場反應。

(三)假設提出

股價被低估似乎是企業(yè)在實施股票回購時考慮的最重要的因素，50%左右的回購公告中會提到股價被低估[19]。Brav等[20]指出86%的企業(yè)在回購公告中表達出對自身未來發(fā)展的信心。那么對于回購公告發(fā)出的信號，投資者會對它作出什么樣的反應呢？很多研究表明投資者的關注度是有限的[21-22]，通常不會主動搜索錯誤定價的股票，錯誤定價的股票較少，搜索成本高昂，并且投資者都會存在搭便車的心理[23]。所以，只有當投資者對企業(yè)有足夠關注度的時候，回購公告?zhèn)鬟f出來的企業(yè)股價被低估的信號才會引起市場更積極的反應。因此提出假設H1a。

H1a:企業(yè)聲譽越大，股票回購公告的價值效應越大。

聲譽越大意味著企業(yè)的可見度越高，更多的信息能被投資者了解，這會降低企業(yè)內(nèi)部與外部投資者之間的信息不對稱，股價被低估的程度和可能性都會更低。因此，聲譽大的企業(yè)發(fā)布股票回購公告時，市場反應可能會趨于平緩，據(jù)此提出假設H1b。

H1b:企業(yè)聲譽越小，股票回購公告的價值效應越大。

根據(jù)信號理論，信號可分為有代價的信號和無代價的信號。發(fā)出無代價信號的過程也被稱作“空談博弈”，這種信號不需要成本，也無法查證構成義務。股票回購公告就是一種“空談博弈”，因為不同于其他公告，股票回購沒有強制性，企業(yè)可以自由地選擇回購時間和數(shù)量，甚至決定不回購任何股票。正因如此，市場認為股票回購計劃是個令人困惑的問題[2]。隨著公開市場股票回購越來越普遍，回購公告的非強制執(zhí)行會導致公告的信號效應越來越弱。有些企業(yè)即便股價沒有被低估，它們也可能利用非強制執(zhí)行的股票回購來實現(xiàn)自身收益。那么在企業(yè)發(fā)出回購公告的時候，市場會不會對可能存在的“假回購”作出辨別？聲譽越好的企業(yè)，投資者的信任程度會越高[16]，更愿意相信他們的股價是真的被低估了。因此，聲譽好的企業(yè)的回購公告可能會引起市場更積極的反應。因此提出假設H2a。

H2a:企業(yè)聲譽越好，股票回購公告的價值效應越大。

對于聲譽較差的企業(yè)，股價被低估的程度和可能性都會更大[24]。因此，聲譽較差企業(yè)的回購公告信號效應更強，投資者的獲利空間更大，市場接收到這樣的信號，也可能會有更積極的反應。因此提出假設H2b。

H2b:企業(yè)聲譽越壞，股票回購公告的價值效應越大。

股票回購公告中，除了少部分沒有說明回購目的外，企業(yè)都會公布此次回購的動因與目的，主要包括以股抵債、股權激勵、提高股價等。企業(yè)明確說明回購目的是提高股價，可以增加信號的強度與可信度，可能會引起市場更加積極的反應。因此提出假設H3。

H3：明確提出回購目的是提升股價的企業(yè)，股票回購公告的價值效應更大。

由于股票回購存在非強制性，本文也同樣關心企業(yè)是否會如約完成回購計劃，實際回購量是否會與企業(yè)聲譽有聯(lián)系。當企業(yè)聲譽較大時，正如之前所述，公告本身就能得到投資者較多的關注，能夠更快地修正被低估的股價，所以并不需要實際回購很多的股票就能達到信號傳遞的作用。而當企業(yè)的聲譽較差時，它們可能需要付出更多的努力才能贏得市場信任，同時相對聲譽好的企業(yè)，股價更大程度地被低估也會使它們在實際過程中回購更多的股票。因此提出假設H4和假設H5。

H4：企業(yè)聲譽大小與實際股票回購量負相關。

H5：企業(yè)聲譽好壞與實際股票回購量負相關。

三、研究設計

(一)樣本選取

股票回購可以分為四種：社會公眾股回購、限制性股票回購、定向回購和質(zhì)押回購。由于后三種股票回購形式具有一定特殊性，本文選取社會公眾股回購為具體研究對象。由于股吧數(shù)據(jù)是從2010年開始的，本文選取研究的時間范圍為2011年1月—2019年6月，樣本來源為國泰安金融數(shù)據(jù)庫。在此基礎上，進行了一些必要的剔除：剔除金融類上市公司；剔除回購股票為H股和B股的公司；剔除公告日前后連續(xù)6個月停牌的公司；剔除退市風險警示的公司；剔除數(shù)據(jù)不全的公司。最終得到符合要求的回購事件共有316個，涉及276家上市公司(其中有的公司發(fā)生多次股票回購)。本文中其他的財務數(shù)據(jù)來源為Wind數(shù)據(jù)庫。本文采用STATA 13.0對數(shù)據(jù)進行處理。

(二)事件研究檢驗設計

中國證監(jiān)會2005年頒布了《上市公司回購社會公眾股份管理辦法(試行)》，董事會要在作出股票回購決議兩個工作日內(nèi)對外發(fā)布公告。因此，本文以股票回購的公告日為事件日(t=0)。對于公告日當天股市休市的情況，選取隨后的第一個交易日為事件日(t=0)。由于市場存在信息泄露現(xiàn)象，為了避免可能的信息泄露問題，選取(-1，1)這三天為累計超額收益的事件窗口。參照已有研究，對于正常收益率的預測，選擇(-127，-8)作為估計窗口。選擇市場模型來計算正常收益率，日個股收益率是不考慮現(xiàn)金紅利再投資的日個股回報率，對于市場指數(shù)收益率，滬市樣本選取上證A股指數(shù)，深市樣本選取深證A股指數(shù)。具體模型如下：

Rit=αi+βiRmt+εit

(1)

其中，Rit為正常收益率；Rmt為時點t的市場收益率；αi、βi為待估系數(shù)；εit為殘差。

ARit為超額收益率，其計算公式為：

(2)

AARt為平均超額收益率，其計算公式為：

(3)

其中，N為總的股票數(shù)量。

相應地，股票i在事件窗(T1，T2)的累計超額收益率為：

(4)

(三)變量定義

1.聲譽大小

聲譽大小強調(diào)的是企業(yè)信息的可見度以及投資者對企業(yè)的關注度[15]。Stephan等[25]曾以股票類互聯(lián)網(wǎng)社區(qū)中的數(shù)據(jù)為依托，研究了投資者關注度對股市的影響。在我國，東方財富網(wǎng)下的股吧是影響最大的股票論壇，其網(wǎng)站內(nèi)容全面、及時，吸引了最多投資者的關注。在股吧論壇，每個股票均會設有單獨的討論板塊，投資者可以在這里發(fā)布信息，交換意見?；谝陨显?，股吧成為研究企業(yè)聲譽大小的極好數(shù)據(jù)來源。

本文參考Wei等[26]的做法，選擇事件日前一周至前三個月各個股票的平均周發(fā)帖數(shù)量表示企業(yè)聲譽的大小。由于數(shù)據(jù)量巨大，采集過程通過編程實現(xiàn)。具體的數(shù)據(jù)采集方法是利用Python編寫爬蟲程序，利用折半查找方法定位事件日前一周和前三個月的帖子，然后對這兩個帖子之間的帖子進行依次遍歷，得到帖子總量，繼而得到平均每周帖子數(shù)量。

2.聲譽好壞

評價聲譽的好壞，我們采用Deephouse[27]介紹的方法。公眾獲得信息的主要方式是通過媒體報道了解，這些報道會影響公眾對企業(yè)的印象和評價，并且會對公眾的集體行為以及投資決策產(chǎn)生重要影響[28-29]，最終導致公眾的觀點和報紙的報道是非常接近的[30]。

參考李培功等[31]的方法，媒體報道的數(shù)據(jù)來源于CNKI中國重要報紙全文數(shù)據(jù)庫中的《中國證券報》《證券日報》《證券時報》《中國經(jīng)營報》《經(jīng)濟觀察報》和《21世紀經(jīng)濟報道》六大類經(jīng)濟期刊。由于CNKI數(shù)據(jù)庫不再支持《經(jīng)濟觀察報》的全文下載，最終的數(shù)據(jù)來源為另外五大經(jīng)濟期刊。數(shù)據(jù)選擇的時間范圍為事件日前一周至事件日前一年。

與羅煒等[32]類似，采用通用字典法來進行文本分析，判斷媒體報道是否為正面報道。具體操作如下：

根據(jù)HowNet和NTUSD情感字典庫，構建褒義詞表、貶義詞表、1～6級程度副詞表、否定詞表共9個詞匯列表。對于褒義詞賦予1的權值，貶義詞賦予-1的權值。6個不同級別的程度副詞分別賦予1至6的權值，用來表示不同語氣的情感強弱。對于否定詞匯，權值設為-1，用來表示情感相反。以每個句子為單位進行情感值計算，每個句子的情感值等于其褒義詞、貶義詞、程度副詞和否定詞的乘積。最后將文章中所有句子的情感值相加，得到整篇新聞報道的情感傾向值。若情感傾向值大于0，則為正面報道。

企業(yè)聲譽的好壞被定義為正面報道的比例，即

(5)

其中，Rep 代表企業(yè)聲譽的好壞；P為正面報道數(shù)量；N為總的報道數(shù)量。

3.回購目的

本文將回購公告中明確提出回購目的是提升企業(yè)價值的事件標記為1，包含其他目的或者沒有披露目的的事件標記為0。數(shù)據(jù)來源于國泰安金融數(shù)據(jù)庫，通過手工標記回購目的。

4.實際回購量

考慮到不同企業(yè)規(guī)模不一樣，選取企業(yè)實際回購股份占總股本的比例作為企業(yè)實際回購量，數(shù)據(jù)來源于國泰安金融數(shù)據(jù)庫。

5.控制變量

參考有關文獻，本文將公司規(guī)模、第一大股東持股比例、資產(chǎn)負債率、期末現(xiàn)金及其等價物余額、經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額作為控制變量?？紤]到數(shù)據(jù)的量級，對公司規(guī)模進行對數(shù)化處理，期末現(xiàn)金及其等價物余額和經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額單位取為十億元。

文中主要涉及的變量及其符號、定義如表1所示。

表1 變量及其符號、定義

(四)計量模型

為了檢驗假設，本文提出如下計量模型：

CAR=α0+α1Pop+α2Rep+α3Pur+α4Size+α5Top1+α6Lev+α7Cash+α8CashFlow+α9SC

(6)

Amount=β0+β1Pop+β2Rep+β3Size+β4Top1+β5Lev+β6Cash+β7CashFlow

(7)

其中，第一個模型用于檢驗假設1、2、3；第二個模型用于檢驗假設4和5。

四、實證結果與分析

(一)描述性統(tǒng)計

主要變量的描述性統(tǒng)計如表2所示。累計超額收益率的均值為0.02，t統(tǒng)計量為5.46，在1%顯著水平上大于0，說明股票回購公告當日，市場反應積極。股吧帖子的平均數(shù)量是每周190個，聲譽最大的企業(yè)每周相關帖子數(shù)達到2 500個左右。媒體正面報道比例均值為0.94，可以看出媒體對上市公司的報道主要以正面報道為主。實際回購量樣本數(shù)為292個，少于股票回購事件數(shù)是由部分企業(yè)實際回購量數(shù)據(jù)缺失造成的。回購公告中擬回購比例的均值和最大值分別為0.03和0.3，均大于實際回購量的均值0.02及最大值0.09。說明上市公司普遍沒有如約按照回購公告完成回購計劃，“空談博弈”在股票回購中的確存在。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計

(二)樣本總體的市場反應

樣本的平均超額收益率如圖1所示。從中可以看出，股票回購公告日當天，市場出現(xiàn)了顯著正的超額收益。具體地，事件日當天(t=0)平均超額收益率為0.021，t統(tǒng)計量為8.85，在1%顯著水平上大于0。黃虹等[4]通過研究2008—2012年間企業(yè)股票回購事件，發(fā)現(xiàn)我國市場在公告日前兩天出現(xiàn)了顯著正的超額收益，原因可能是內(nèi)部股東們投機，在公告日之前購買公司股票造成股價上升，也可能是因為信息泄露，市場提前作出了反應。但從圖1可以看出，公告日前一天平均超額收益率為負，前幾日也并沒有股價上升的跡象。具體地，事件日前兩天(t=-2)股票的平均超額收益率為-0.003 3，t統(tǒng)計量為-2.10，在5%顯著水平上小于0。事件日前一天(t=-1)股票的平均超額收益率為-0.003 7，t統(tǒng)計量為-1.99，在5%顯著水平上小于0。所以，公告日前幾天并沒有顯著正的超額收益率；相反，超額收益率為負。這一方面印證了股票回購的原因是股價被低估，管理者需要向市場釋放這個信號，增強投資者信心；另一方面也暗示了近年來由于金融監(jiān)管機制的加強和制度的規(guī)范，股東投機現(xiàn)象和信息泄露問題得到一定緩解。從圖1也可以看出，公告日之后，市場平均超額收益率迅速下跌，并接近于0；但是對比事件日左右兩端的曲線，能發(fā)現(xiàn)股票回購公告之后，市場整體反應明顯好轉，股票回購公告的確有正的價值效應?；刭徆嫠尫诺男盘栃诠嫒债斕熳顬槊黠@，隨后迅速下跌。

圖1 平均超額收益率

(三)相關分析

主要變量相關系數(shù)如表3所示。從中可以看出，累計超額收益率與企業(yè)聲譽大小，企業(yè)聲譽好壞，回購目的的相關系數(shù)分別為0.13、-0.11和0.14，并且相關性較強，在一定程度上驗證了H1a、H2b和H3成立。企業(yè)聲譽大小與公司規(guī)模、第一大股東持股比例、資產(chǎn)負債率、現(xiàn)金和現(xiàn)金流均有較強的相關性，企業(yè)聲譽的好壞與其他變量無明顯的相關性。

表3 主要變量相關系數(shù)

(四)回歸結果分析

1.企業(yè)聲譽與公告日市場反應的關系

累計超額收益率回歸結果如表4所示。從其第一列可以看出，企業(yè)聲譽的大小與股票回購的累計超額收益率在1%顯著水平上正相關，驗證了H1a，企業(yè)聲譽越大，股票回購公告的價值效應越大。聲譽大的企業(yè)意味著投資者的關注度更高，因此，回購公告所傳遞的股價被低估的信號的傳播速度會更快，作用范圍會更廣，影響強度會更強，進而引起市場更積極的反應。

從表4第二列可以看出，企業(yè)聲譽的好壞與股票回購的累計超額收益率在5%顯著水平上負相關，驗證了H2b，企業(yè)聲譽越壞，股票回購公告的價值效應越大。根據(jù)信號傳遞理論，企業(yè)進行股票回購的目的是向市場傳遞自身股價被低估的信號。對于聲譽較差的企業(yè)，公司價值被低估的可能性更大，被低估的程度也可能更高，所以市場對這個信號的反應會更強烈。

從表4第三列可以看出，股票回購目的虛擬變量Pur在5%顯著水平上與累計超額收益率正相關，驗證了H3，明確提出回購目的是提升股價的企業(yè)，股票回購公告的價值效應更大。在企業(yè)內(nèi)部和外部投資者存在信息不對稱的情況下，明確提出回購是為了提升股價的企業(yè)，它的信號更容易被投資者捕捉。另外,部分企業(yè)股票回購的目的是股權激勵，相較于回購的股票單純用于注銷的企業(yè)，前者存在著更多的利益輸送的可能性，所以投資者對后者的信任程度也會更高。

從表4第四列可以看出，將所有的變量均納入回歸方程，各項系數(shù)的大小和顯著性均未發(fā)生實質(zhì)性變化，之前結論仍然成立。鑒于相關分析中，企業(yè)聲譽的大小與企業(yè)財務數(shù)據(jù)具有較強的相關性，為了檢驗回歸模型是否存在多重共線性問題，進行了方差膨脹因子的計算。在各個模型中，每個變量的方差膨脹因子均小于2，所有的回歸模型均不存在多重共線性問題。

最后討論一下控制變量，本文發(fā)現(xiàn)企業(yè)的財務數(shù)據(jù)與股票回購的累計超額收益率并無顯著關系?？赡艿脑蚴牵覈善笔袌鲆陨魹橹?，專業(yè)化程度不高，存在投機現(xiàn)象，很多時候并不會根據(jù)企業(yè)財務數(shù)據(jù)深入探究企業(yè)的內(nèi)在價值，所以導致回購公告的市場反應對企業(yè)的財務數(shù)據(jù)并不敏感。同時，基于企業(yè)可能存在“假回購”角度提出來的H2a并不成立，暗示投資者并不會考慮虛假回購的問題。以上兩點互相補充，似乎可以得到投資者只在乎信號本身而不會深入考慮信號真實性這一結論。如此，也就不難理解累計超額收益率與企業(yè)的擬回購比例和回購目的顯著正相關這一結果了。這兩個變量是公告中最方便查詢的，也恰恰是企業(yè)最容易造假的變量，因為沒有法律規(guī)定他們后期必須這么做。所以企業(yè)會不會利用這點來謀求自己的私利？投資者有能力辨別虛假回購嗎？關于這些問題，值得更深入地研究。

表4 累計超額收益率回歸結果

2.企業(yè)聲譽與實際回購量的關系

實際回購量回歸結果如表5所示，其中實際回購量的單位取為%。從其第一列可以看出，企業(yè)聲譽的大小與股票實際回購量在5%顯著水平上負相關，驗證了H4，企業(yè)聲譽大小與實際股票回購量負相關。聲譽較大的企業(yè)可以利用自己的聲譽優(yōu)勢，僅僅通過回購公告就可以獲得較好的價值效應，所以它們在后期不需要實際回購很多股票。從第二列可以看出，企業(yè)聲譽的好壞與股票實際回購量負相關，但是并不顯著，H5不成立。從第三列可以看出，將所有的變量均納入回歸方程，各項系數(shù)的大小和顯著性均未發(fā)生實質(zhì)性變化，以上結論仍然成立。

表5 實際回購量回歸結果

五、穩(wěn)健性檢驗

(一)分析師關注度

分析師是解讀、傳播企業(yè)信息的重要力量，作為連接投資人與企業(yè)的信息紐帶，分析師的關注度越高，企業(yè)信息的可見度就越高，這也意味著企業(yè)的聲譽越大。因此，本文利用分析師的關注度作為企業(yè)聲譽大小的代理變量，進行穩(wěn)健性檢驗。分析師的關注度用股票回購公告當年分析師(團隊)對該企業(yè)的跟蹤分析數(shù)量來表示，單位為千，符號為Ana，數(shù)據(jù)來源于國泰安金融數(shù)據(jù)庫。

分析師關注度的回歸結果如表6所示。從第一列可以看出，分析師關注度與股票回購的累計超額收益率在5%顯著水平上正相關，H1a仍然成立。從第二列可以看出，分析師關注度與實際股票回購量在1%顯著水平上負相關，H4仍然成立。

表6 分析師關注度的回歸結果

續(xù)上表

(二)事件研究

事件研究中根據(jù)不同的估計窗口得到的累計超額收益率CAR，對上述回歸仍然得到一致的結果。除了市場模型，本文還應用Fama-French三因子模型估計得到了累計超額收益率CAR，對上述回歸仍然得到一致的結果。

六、研究結論與啟示

本文利用股吧帖子數(shù)量和媒體報道傾向將企業(yè)聲譽分為大小和好壞兩個維度，研究了它們對股票回購市場反應的影響；進一步地，探討了企業(yè)聲譽與實際回購量之間的關系。實證結果表明，聲譽越大的企業(yè)，回購公告價值效應越大；聲譽越壞的企業(yè)，回購公告價值效應越大。聲譽較大的企業(yè)在實際回購過程中會利用自己的聲譽優(yōu)勢，傾向于回購更少數(shù)量的股票。此外，在回購公告中明確說明回購目的是提升股價的企業(yè)，會得到市場更積極的反應。最后，本文還利用分析師關注度作為企業(yè)聲譽大小的代理變量進行了穩(wěn)健性檢驗，獲得了一致的結論。

本文第一次將企業(yè)聲譽引入股票回購研究中，拓展了股票回購的研究范圍，研究結論對于理解回購公告的信號傳遞機制也有一定幫助。信號的作用范圍越廣，信號本身的強度越強，回購公告的價值效應會越大。因此，聲譽大的企業(yè)會利用這一點，僅僅回購較少的股票就能提升股價；而聲譽小的企業(yè)可能就難以利用股票回購這個手段來有效提升股價、修正企業(yè)價值。

針對以上研究結論，本文提出如下政策建議：首先，監(jiān)管部門可以進一步有序放寬股票回購的限制條件，充分發(fā)揮股票回購提升股價、穩(wěn)定市場的作用，同時也能豐富我國企業(yè)股利發(fā)放的形式，打造一個更加有活力、有韌性的資本市場。其次，針對聲譽小的企業(yè)信號傳遞難的問題，應該進一步完善我國的信息披露制度，降低信息不對稱程度，依靠媒體行業(yè)的信息傳播能力，保障信息通暢準確地傳播。最后，投資者也要時刻保持清醒的頭腦，不要盲目跟風、注意甄別企業(yè)傳遞出來的信號的真實性，不要僅僅受到信號強度的影響，做到理性分析、理性投資。

本文雖然提到股票回購可能存在虛假回購問題，企業(yè)在發(fā)布股票回購公告時隱瞞了真實目的，但是沒有進行實際驗證。企業(yè)虛假回購的可能性是否會與企業(yè)聲譽有關系？投資者是否能辨別虛假回購？這些問題可以是將來進一步研究的方向。此外，本研究還有一定的局限性，表現(xiàn)在兩點：一是由于沒有企業(yè)聲譽大小和好壞的數(shù)據(jù)，因此本文的結論受到兩個代理變量代理效果的影響；二是對于企業(yè)聲譽的大小，利用分析師關注度進行穩(wěn)健性檢驗獲得了一致性結論，但是由于企業(yè)聲譽好壞的其他代理變量難以尋找，故未對其進行穩(wěn)健性檢驗。