■尹繼志

20世紀(jì)90年代以來(lái)，許多發(fā)達(dá)國(guó)家在完成了利率市場(chǎng)化改革之后，貨幣政策操作隨之進(jìn)行了調(diào)整，總的趨勢(shì)是從數(shù)量型調(diào)控向價(jià)格型調(diào)控轉(zhuǎn)變。在此過(guò)程中，加拿大中央銀行和歐洲中央銀行等通過(guò)利率走廊對(duì)貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率進(jìn)行調(diào)控，為中央銀行的政策操作提供了新的思路。我國(guó)基本完成了利率市場(chǎng)化改革，近年來(lái)，貨幣政策操作正面臨著由數(shù)量型調(diào)控向價(jià)格型調(diào)控的轉(zhuǎn)變，利率調(diào)控實(shí)踐表明，利率走廊調(diào)控模式適合我國(guó)。為此，中國(guó)人民銀行于2015年提出構(gòu)建利率走廊調(diào)控機(jī)制，并逐步探索利率走廊在我國(guó)運(yùn)行的路徑。但在中國(guó)人民銀行的公開(kāi)文件中，除了明確將常備借貸便利利率作為利率走廊的上限，將存款類金融機(jī)構(gòu)間債券回購(gòu)利率作為貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率外，利率走廊的下限利率、政策目標(biāo)利率都還未加明確，而這兩個(gè)利率是利率走廊的重要部分。為此，筆者對(duì)我國(guó)利率走廊中的貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率和政策目標(biāo)利率的選擇標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了論證，對(duì)政策目標(biāo)利率和利率走廊下限的選擇及政策目標(biāo)利率的決定方式進(jìn)行了探討，并且分析認(rèn)為，在利率走廊調(diào)控模式下，公開(kāi)市場(chǎng)操作是中央銀行對(duì)貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率進(jìn)行日常調(diào)節(jié)的首選工具。

一、利率走廊運(yùn)行的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)

（一）加拿大中央銀行利率走廊的構(gòu)建與運(yùn)行

1999年2月，加拿大中央銀行大額實(shí)時(shí)電子清算系統(tǒng)建成并投入使用。中央銀行規(guī)定商業(yè)銀行必須使用這一系統(tǒng)進(jìn)行資金清算，這樣，中央銀行就可以隨時(shí)了解各家商業(yè)銀行的資金清算情況以及貨幣市場(chǎng)的整體流動(dòng)性狀況。由于加拿大中央銀行不再要求商業(yè)銀行繳納法定存款準(zhǔn)備金，所以商業(yè)銀行在中央銀行的存款均為超額準(zhǔn)備金。中央銀行規(guī)定，商業(yè)銀行在每個(gè)清算日結(jié)束時(shí)，結(jié)算賬戶的資金必須清零。如果結(jié)算賬戶尚有資金盈余，將自動(dòng)以隔夜存款利率存入中央銀行超額準(zhǔn)備金賬戶；如果結(jié)算賬戶出現(xiàn)資金短缺，將自動(dòng)從中央銀行借入抵押貸款補(bǔ)足資金缺口。每個(gè)結(jié)算日結(jié)束前的半個(gè)小時(shí)，即下午6點(diǎn)至6點(diǎn)30分，為商業(yè)銀行互相拆借和進(jìn)行回購(gòu)交易的時(shí)間，這樣，商業(yè)銀行就可以盡量不依靠中央銀行的存貸款便利來(lái)平衡頭寸。

因?yàn)橹醒脬y行的抵押貸款利率高于貨幣市場(chǎng)的隔夜回購(gòu)利率，超額準(zhǔn)備金存款利率又低于隔夜回購(gòu)利率，所以商業(yè)銀行在逐利動(dòng)機(jī)下，無(wú)論結(jié)算賬戶資金短缺還是資金盈余，都會(huì)首選在貨幣市場(chǎng)融入或融出資金，從而也就決定了隔夜回購(gòu)利率在中央銀行抵押貸款利率和超額準(zhǔn)備金存款利率中間波動(dòng)，利率走廊機(jī)制由此建立（見(jiàn)圖1）。

圖1 加拿大中央銀行利率走廊演變情況

加拿大中央銀行的利率走廊是對(duì)稱型的。中央銀行抵押貸款利率為利率走廊的上限，超額準(zhǔn)備金存款利率為利率走廊的下限，政策目標(biāo)利率為隔夜回購(gòu)利率。貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率也是隔夜回購(gòu)利率。利率走廊上限與下限為50個(gè)基點(diǎn)，政策目標(biāo)利率位于利率走廊的中央，即中央銀行抵押貸款利率高于政策目標(biāo)利率25個(gè)基點(diǎn)，超額準(zhǔn)備金存款利率低于政策目標(biāo)利率25個(gè)基點(diǎn)。除了個(gè)別時(shí)段利率走廊寬度收窄為25個(gè)基點(diǎn)，絕大部分時(shí)間始終固定在50個(gè)基點(diǎn)，而且大部分時(shí)間里貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率與政策目標(biāo)利率十分接近。

為了達(dá)到對(duì)貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率調(diào)控的目的，加拿大中央銀行在每個(gè)交易日上午9時(shí)發(fā)布政策目標(biāo)利率、抵押貸款利率和超額準(zhǔn)備金存款利率。中午12點(diǎn)前，根據(jù)貨幣市場(chǎng)交易量和貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率與政策目標(biāo)利率的吻合程度，決定中央銀行是否進(jìn)行市場(chǎng)干預(yù)（徐楓等，2019）。具體來(lái)說(shuō)，如果貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率高于政策目標(biāo)利率，中央銀行就會(huì)開(kāi)展逆回購(gòu)增加銀行體系的資金供給，推動(dòng)貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率下行。如果貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率低于政策目標(biāo)利率，中央銀行就會(huì)開(kāi)展正回購(gòu)吸收銀行體系過(guò)多的流動(dòng)性，推動(dòng)貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率上行。中央銀行并不追求貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率與政策目標(biāo)利率完全吻合，如果二者比較接近，中央銀行會(huì)選擇不進(jìn)行市場(chǎng)干預(yù)。

（二）歐洲中央銀行利率走廊的構(gòu)建和運(yùn)行

歐洲中央銀行成立之前，德國(guó)中央銀行就開(kāi)始嘗試運(yùn)行利率走廊機(jī)制。德國(guó)中央銀行將倫巴德貸款利率作為利率走廊上限，以再貼現(xiàn)率作為利率走廊下限，政策目標(biāo)利率為回購(gòu)協(xié)議利率，貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率為銀行間拆借利率。歐洲中央銀行成立后，利率走廊的上限是邊際貸款便利利率，這是中央銀行向商業(yè)銀行提供的抵押貸款融資利率；利率走廊的下限是商業(yè)銀行在中央銀行的準(zhǔn)備金存款便利利率；政策目標(biāo)利率是主要再融資利率。在利率走廊框架下，歐洲中央銀行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)等政策操作，使歐元區(qū)貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率（銀行間隔夜拆借利率）在政策目標(biāo)利率附近波動(dòng)（見(jiàn)圖2）。

圖2 歐洲中央銀行利率走廊演變情況

歐洲中央銀行利率走廊是不對(duì)稱型的。利率走廊實(shí)行初期，利率走廊的寬度為250個(gè)基點(diǎn)。其中，邊際貸款便利利率比政策目標(biāo)利率高150個(gè)基點(diǎn)，存款便利利率比政策目標(biāo)利率低100個(gè)基點(diǎn)。由于歐洲中央銀行對(duì)商業(yè)銀行有法定存款準(zhǔn)備金要求，而在法定存款準(zhǔn)備金保持期的不同階段，商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金需求變動(dòng)較大：在存款準(zhǔn)備金保持期的上半段，準(zhǔn)備金需求量較小，歐元區(qū)貨幣市場(chǎng)利率呈下行狀態(tài)；在存款準(zhǔn)備金保持期的下半段，尤其是在存款準(zhǔn)備金保持期的最后一天，因?yàn)槊媾R著存款準(zhǔn)備金考核壓力，商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金需求量會(huì)突然增大，一些商業(yè)銀行需要在貨幣市場(chǎng)借入資金來(lái)滿足存款準(zhǔn)備金考核要求，這會(huì)推高歐元區(qū)貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率，從而導(dǎo)致歐元區(qū)貨幣市場(chǎng)利率波動(dòng)幅度過(guò)大。

上述狀況與利率走廊的寬度過(guò)大有關(guān)，由于利率走廊上限與下限相距250個(gè)基點(diǎn)，導(dǎo)致從中央銀行貸款與在中央銀行存款之間存在較大的利差。出于機(jī)會(huì)成本的考慮，商業(yè)銀行的短期資金盈余或資金缺口，不會(huì)選擇中央銀行的存、貸款便利，而是在貨幣市場(chǎng)解決。針對(duì)這一情況，歐洲中央銀行在其后的降息和升息過(guò)程中，逐步將利率走廊的寬度收窄。2014年下半年以來(lái)，歐洲中央銀行為了刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，不斷下調(diào)政策目標(biāo)利率，到2016年3月，政策目標(biāo)利率下調(diào)至零，邊際貸款便利利率為0.25%，存款便利利率為-0.4%，利率走廊寬度收窄到65個(gè)基點(diǎn)。

這種將政策目標(biāo)利率降至零的做法，構(gòu)成了利率走廊的地板系統(tǒng)，而地板系統(tǒng)的最大功能，是可以將利率政策與流動(dòng)性政策分離開(kāi)來(lái)。為了刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，歐洲中央銀行需要向貨幣市場(chǎng)投入大量流動(dòng)性，以增加商業(yè)銀行的可貸資金，這會(huì)導(dǎo)致歐元區(qū)貨幣市場(chǎng)利率不斷下降，一旦降至負(fù)數(shù)區(qū)間，便會(huì)出現(xiàn)流動(dòng)性陷阱，導(dǎo)致利率政策失效。但由于利率走廊系統(tǒng)的存在并發(fā)揮作用，歐洲中央銀行在大量投放流動(dòng)性的同時(shí)，仍然能將貨幣市場(chǎng)利率控制在政策目標(biāo)利率附近，而不至于讓貨幣市場(chǎng)利率下滑到深度負(fù)利率（李文浩和張洲洋，2018）。

二、利率走廊運(yùn)行機(jī)制分析

（一）利率走廊運(yùn)行機(jī)制

從加拿大中央銀行和歐洲中央銀行利率走廊運(yùn)行情況看，利率走廊運(yùn)行機(jī)制包括三個(gè)中央銀行的政策利率和一個(gè)貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率。三個(gè)政策利率分別是：（1）利率走廊上限利率，一般為中央銀行對(duì)商業(yè)銀行的貸款便利利率。（2）利率走廊下限利率，一般為商業(yè)銀行在中央銀行的存款便利利率。（3）政策目標(biāo)利率，是中央銀行把貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率調(diào)整到某一水平的期望值。而貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率，一般是隔夜回購(gòu)利率或隔夜拆借利率，這是貨幣市場(chǎng)實(shí)際成交利率（見(jiàn)圖3）。

圖3 利率走廊的4個(gè)利率

利率走廊之所以能夠?qū)ω泿攀袌?chǎng)基準(zhǔn)利率實(shí)施調(diào)控，其運(yùn)行機(jī)制是：在銀行體系流動(dòng)性過(guò)剩的情況下，如果中央銀行的存款便利利率（RF）高于資金需求方給出的價(jià)格，資金盈余的商業(yè)銀行會(huì)選擇將資金存入中央銀行，這會(huì)使貨幣市場(chǎng)資金供給量減少，推動(dòng)貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率（R）上升。在銀行體系流動(dòng)性短缺的情況下，如果中央銀行的貸款便利利率（RC）低于資金供給方的要價(jià)，資金短缺的商業(yè)銀行會(huì)選擇從中央銀行借入貸款，這會(huì)使貨幣市場(chǎng)資金需求量減少，推動(dòng)貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率（R）下降。在銀行體系流動(dòng)性大體均衡的情況下，資金需求方和資金供給方在逐利動(dòng)機(jī)下，會(huì)將短期資金的借貸價(jià)格議定在中央銀行貸款便利利率（RC）和存款便利利率（RF）之間的水平，從而使貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率（R）在政策目標(biāo)利率（RT）附近波動(dòng)（見(jiàn)圖4）。

圖4 利率走廊運(yùn)行機(jī)制

不難看出，利率走廊的運(yùn)行機(jī)制屬于需求管理型利率調(diào)控。在利率走廊模式下，中央銀行只要構(gòu)建出貸款便利和存款便利機(jī)制，就能使商業(yè)銀行主動(dòng)管理自己的流動(dòng)性需求，并且實(shí)現(xiàn)將貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率控制在中央銀行政策目標(biāo)利率附近的目的。

（二）構(gòu)建利率走廊的條件要求

從加拿大中央銀行和歐洲中央銀行的利率走廊運(yùn)行情況看，構(gòu)建利率走廊機(jī)制需要具備以下幾方面的條件。

第一，中央銀行與商業(yè)銀行之間無(wú)障礙的信貸市場(chǎng)。在這個(gè)信貸市場(chǎng)中，當(dāng)商業(yè)銀行出現(xiàn)資金盈余時(shí)，可以選擇將盈余資金存入中央銀行，并獲得存款便利利率所帶來(lái)的收益；當(dāng)商業(yè)銀行資金短缺時(shí)，可以選擇從中央銀行借款，并需支付貸款便利利率要求的利息。由此保證貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率在波動(dòng)過(guò)程中不可能突破利率走廊的上限和下限。

第二，商業(yè)銀行在中央銀行自由存放資金。借助利率走廊將貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率控制在政策目標(biāo)利率附近，需要中央銀行能夠?qū)ω泿攀袌?chǎng)資金供求進(jìn)行準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)和調(diào)控。為此，利率走廊必須有這樣的制度安排，商業(yè)銀行存放于中央銀行的資金規(guī)模可以自由伸縮，其規(guī)模的大小是商業(yè)銀行根據(jù)自身的資金狀況所做出的理性選擇。如果商業(yè)銀行存入中央銀行的資金增多，意味著貨幣市場(chǎng)中資金供給大于資金需求；反之亦反，根據(jù)商業(yè)銀行在中央銀行的存款規(guī)模，中央銀行可以準(zhǔn)確地掌握貨幣市場(chǎng)的資金供求狀況，做出及時(shí)的調(diào)控（楊迪川，2016）。

第三，實(shí)時(shí)全額清算系統(tǒng)。實(shí)時(shí)全額清算是中央銀行準(zhǔn)確掌握與控制貨幣市場(chǎng)資金供求，保證商業(yè)銀行資金清算余額清零的前提。與定時(shí)差額清算相比，實(shí)時(shí)全額清算既有利于中央銀行行對(duì)貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性狀況的了解，并通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作對(duì)銀行體系的流動(dòng)性進(jìn)行及時(shí)調(diào)節(jié)；也有助于防范資金清算過(guò)程中的結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)。因此，實(shí)時(shí)全額清算系統(tǒng)是利率走廊成功運(yùn)行的基礎(chǔ)設(shè)施，對(duì)利率走廊功能的發(fā)揮具有重要作用。

三、我國(guó)利率走廊中四個(gè)關(guān)鍵利率的確定

近年來(lái)，我國(guó)利率走廊已完成的構(gòu)建工作主要有以下兩個(gè)方面：一是明確了利率走廊的上限。這在2015年以來(lái)的《中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中多次提及。二是明確了存款類金融機(jī)構(gòu)間債券回購(gòu)利率（DR）為我國(guó)貨幣市場(chǎng)的基準(zhǔn)利率，并著力進(jìn)行培育。前已述及，利率走廊是由上限利率、下限利率、政策目標(biāo)利率和貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率4個(gè)利率構(gòu)成的，那么，利率走廊中沒(méi)有明確的兩個(gè)利率應(yīng)怎樣選?。窟@是構(gòu)建我國(guó)利率走廊必須回答的問(wèn)題。

（一）利率走廊的上限：常備借貸便利利率

2013年初，中國(guó)人民銀行創(chuàng)設(shè)了常備借貸便利（SLF），在銀行體系流動(dòng)性出現(xiàn)臨時(shí)性短缺時(shí)使用。在此后很多期的《中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中，中國(guó)人民銀行都表達(dá)了將常備借貸便利利率作為我國(guó)利率走廊上限的政策主張。選取常備借貸便利利率作為利率走廊上限的依據(jù)是：第一，它是需求型借貸工具，由金融機(jī)構(gòu)主動(dòng)發(fā)起，金融機(jī)構(gòu)根據(jù)自身流動(dòng)性需求向人民銀行申請(qǐng)常備借貸便利。第二，它是短期借貸，主要為隔夜、7天和1個(gè)月三個(gè)品種。第三，常備借貸便利由中央銀行與金融機(jī)構(gòu)“一對(duì)一”進(jìn)行交易，針對(duì)性較強(qiáng)。第四，常備借貸便利交易覆蓋面廣，所有存款類金融機(jī)構(gòu)均可向中國(guó)人民銀行申請(qǐng)使用。第五，常備借貸便利以抵押方式發(fā)放，合格抵押品包括高信用等級(jí)的債券類資產(chǎn)和優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)等，對(duì)中國(guó)人民銀行來(lái)說(shuō)風(fēng)險(xiǎn)較小。如果貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率高于常備借貸便利利率，商業(yè)銀行可以選擇使用中國(guó)人民銀行的常備借貸便利，這會(huì)減少貨幣市場(chǎng)的資金需求，降低貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率水平。常備借貸便利自創(chuàng)設(shè)以來(lái)，利率經(jīng)過(guò)多次調(diào)整，總體呈下降之勢(shì)，這對(duì)收窄利率走廊寬度，降低貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率波動(dòng)具有積極作用（見(jiàn)表1）。

表1 我國(guó)常備借貸便利利率調(diào)整情況

（二）利率走廊的下限：超額存款準(zhǔn)備金利率

由于中國(guó)人民銀行沒(méi)有建立隔夜存款便利機(jī)制，但對(duì)商業(yè)銀行的超額存款準(zhǔn)備金支付利息，所以本文認(rèn)為，選擇超額存款準(zhǔn)備金利率作為利率走廊下限是可行的。以超額存款準(zhǔn)備金利率作為利率走廊下限，意味著中國(guó)人民銀行向商業(yè)銀行做出承諾，當(dāng)它們的流動(dòng)性出現(xiàn)盈余時(shí)，可以將盈余的資金存入中國(guó)人民銀行并獲得一定的利息回報(bào)。如果貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率低于超額存款準(zhǔn)備金利率，商業(yè)銀行為了實(shí)現(xiàn)收益最大化，在保有必要的流動(dòng)性后，會(huì)將多余的資金存入中央銀行，這會(huì)減少貨幣市場(chǎng)的資金供給，使貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率上行。

我國(guó)于1984年開(kāi)始實(shí)行存款準(zhǔn)備金制度。當(dāng)時(shí)的準(zhǔn)備金存款分法定存款準(zhǔn)備金與備付金兩部分，在兩個(gè)賬戶存放，中國(guó)人民銀行對(duì)法定存款準(zhǔn)備金和備付金支付不同的利息。1998年3月21日，中國(guó)人民銀行對(duì)存款準(zhǔn)備金制度進(jìn)行改革，將商業(yè)銀行在人民銀行的準(zhǔn)備金存款和備付金存款兩個(gè)賬戶合并，稱為準(zhǔn)備金存款賬戶。在這一賬戶里的資金，超過(guò)法定存款準(zhǔn)備金的部分即為超額存款準(zhǔn)備金，中國(guó)人民銀行對(duì)法定存款準(zhǔn)備金與超額存款準(zhǔn)備金支付相同的利息。2003年12月21日，中國(guó)人民銀行改革存款準(zhǔn)備金付息制度，法定存款準(zhǔn)備金利率維持原來(lái)的1.89%，超額存款準(zhǔn)備金利率下調(diào)為1.62%。自此，單獨(dú)的超額存款準(zhǔn)備金利率正式產(chǎn)生，超額存款準(zhǔn)備金利率在調(diào)整時(shí)不再與法定存款準(zhǔn)備金利率同步進(jìn)行。上述調(diào)整和改革，使得超額存款準(zhǔn)備金利率具備了作為利率走廊下限的基本要求。1998年以來(lái)，超額存款準(zhǔn)備金利率經(jīng)過(guò)多次調(diào)整，總的趨勢(shì)是下降的。到2020年4月，超額存款準(zhǔn)備金利率已降至0.35%的水平（見(jiàn)表2）。

表2 1998—2020年我國(guó)超額存款準(zhǔn)備金利率調(diào)整情況 （%）

（三）貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率：存款類金融機(jī)構(gòu)間債券回購(gòu)利率（DR）

貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率應(yīng)具備以下特性：一是市場(chǎng)性。這一利率是由交易主體通過(guò)市場(chǎng)化的資金交易方式所形成的，能夠充分代表貨幣市場(chǎng)的融資成本，反映貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性的松緊狀況。二是規(guī)模性。這一利率是在較大規(guī)模的市場(chǎng)上形成的。如果市場(chǎng)的規(guī)模太小，容易被異常交易或不正當(dāng)交易所影響，存在被操縱和被左右的可能性，無(wú)法公允地反映市場(chǎng)交易的真實(shí)情況。三是廣泛性。形成這一利率的市場(chǎng)交易主體盡可能廣泛。參與交易的主體覆蓋面廣，所形成的基準(zhǔn)利率就能夠真實(shí)反映貨幣市場(chǎng)的融資價(jià)格水平。

中國(guó)人民銀行在2016年第三季度《中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中指出：存款類金融機(jī)構(gòu)間債券回購(gòu)利率（DR）運(yùn)行平穩(wěn)，既體現(xiàn)經(jīng)濟(jì)基本面以及季節(jié)性變化規(guī)律，又合理反映流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，很好地反映了銀行體系流動(dòng)性松緊狀況，對(duì)于培育市場(chǎng)基準(zhǔn)利率有積極作用，明確表達(dá)了中國(guó)人民銀行將DR作為貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率進(jìn)行培育的意圖。2020年8月31日，中國(guó)人民銀行發(fā)布了《參與國(guó)際基準(zhǔn)利率改革和健全中國(guó)基準(zhǔn)利率體系》白皮書(shū)，再一次提出以培育DR為重點(diǎn)、健全中國(guó)基準(zhǔn)利率和市場(chǎng)化利率體系的思路和方案。

DR是2014年12月15日由中國(guó)外匯交易中心推出的一個(gè)貨幣市場(chǎng)利率，選取這一利率作為貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的依據(jù)是：第一，參與交易的主體廣泛。銀行間市場(chǎng)存款類機(jī)構(gòu)包括政策性銀行、大型商業(yè)銀行、股份制銀行、城市商業(yè)銀行、農(nóng)村商業(yè)（合作）銀行、外資銀行等存款類機(jī)構(gòu)，上述參與主體是貨幣市場(chǎng)資金的主要提供者和需求者，代表性強(qiáng)。第二，抵押品的質(zhì)量較高。存款類金融機(jī)構(gòu)間債券回購(gòu)的抵押品風(fēng)險(xiǎn)較小，符合條件的抵押品包括國(guó)債、央行票據(jù)和政策性金融債，從而決定了DR利率可降低抵押品質(zhì)量對(duì)利率形成的擾動(dòng)。第三，是真實(shí)成交利率。DR是銀行間質(zhì)押式回購(gòu)交易形成的回購(gòu)市場(chǎng)加權(quán)利率，是真實(shí)成交利率而非報(bào)價(jià)利率，從而決定了DR避免被人為操縱。第四，中央銀行能夠通過(guò)政策操作對(duì)其進(jìn)行調(diào)控。DR自推出后，一直貼近中央銀行公開(kāi)市場(chǎng)7天期逆回購(gòu)操作利率運(yùn)行，表明DR對(duì)中央銀行的公開(kāi)市場(chǎng)操作較為敏感，中央銀行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作能夠?qū)ζ溥M(jìn)行調(diào)控。

（四）政策目標(biāo)利率：存款類金融機(jī)構(gòu)間債券隔夜回購(gòu)利率（DR001）

作為貨幣政策的操作目標(biāo)，利率走廊中的政策目標(biāo)利率應(yīng)具備以下特征：一是可測(cè)性。這一利率有明確的內(nèi)涵和外延，并應(yīng)在交易日實(shí)時(shí)發(fā)布。在利率走廊調(diào)控機(jī)制下，中央銀行只要觀察貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率是否處在政策目標(biāo)利率預(yù)設(shè)的水平，就可以預(yù)測(cè)分析整個(gè)利率體系的變化。而對(duì)貨幣市場(chǎng)交易主體而言，其在交易活動(dòng)中則可以進(jìn)行參照。二是告示性。中央銀行設(shè)定出政策目標(biāo)利率并公布后，對(duì)貨幣市場(chǎng)的交易主體具有明確的政策告示效應(yīng)，能夠?qū)ω泿攀袌?chǎng)的價(jià)格預(yù)期進(jìn)行有效引導(dǎo)和管理。三是相關(guān)性。這一利率必須能夠影響和引導(dǎo)金融市場(chǎng)其他利率的變動(dòng)，并對(duì)貨幣政策最終目標(biāo)具有明顯影響。

從近年來(lái)我國(guó)貨幣市場(chǎng)的運(yùn)行情況看，DR001可以作為政策目標(biāo)利率。一是可測(cè)性好。銀行間質(zhì)押式回購(gòu)市場(chǎng)每天都進(jìn)行交易，其價(jià)格由中國(guó)外匯交易中心每日公布，數(shù)據(jù)易得，真實(shí)可信。二是告示性強(qiáng)。從成交量看，債券質(zhì)押式回購(gòu)是我國(guó)近年來(lái)貨幣市場(chǎng)交易最活躍、成交量最大的品種，遠(yuǎn)大于同業(yè)拆借交易規(guī)模（見(jiàn)表3），所以DR001對(duì)整個(gè)貨幣市場(chǎng)利率體系有明顯的影響。中國(guó)人民銀行如果以DR001作為政策目標(biāo)利率，并實(shí)時(shí)公布，既可表明中央銀行的貨幣政策取向，也能得到貨幣市場(chǎng)交易主體的響應(yīng)，客觀上能夠發(fā)揮對(duì)貨幣市場(chǎng)價(jià)格預(yù)期進(jìn)行引導(dǎo)和管理的作用。三是相關(guān)性明顯。由于DR001所生成的市場(chǎng)規(guī)模大，代表性強(qiáng)，所以DR001雖然是短期利率，但對(duì)中長(zhǎng)期利率會(huì)產(chǎn)生明顯影響。根據(jù)利率期限結(jié)構(gòu)預(yù)期理論，短期利率與中長(zhǎng)期利率具有長(zhǎng)期均衡協(xié)整關(guān)系，短期利率的變化能夠引導(dǎo)中長(zhǎng)期利率的變化，而中長(zhǎng)期利率的變化會(huì)影響投資與消費(fèi)需求的變化，進(jìn)而影響市場(chǎng)價(jià)格和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的變化，這就使其與貨幣政策最終目標(biāo)有了緊密的關(guān)系。

表3 2015—2020年我國(guó)銀行間市場(chǎng)信用拆借、回購(gòu)交易累計(jì)成交總量單位：萬(wàn)億元，%

我國(guó)在2015年10月放開(kāi)存款利率管制后，逐步培育7天期限的質(zhì)押式回購(gòu)利率（DR007）作為貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率，常備借貸便利也由隔夜操作為主轉(zhuǎn)向7天操作為主，似乎有將DR007作為政策目標(biāo)利率的意圖。但從國(guó)際情況看，隔夜利率是全球主要經(jīng)濟(jì)體最主要且被認(rèn)為是最好的政策目標(biāo)利率。將隔夜回購(gòu)利率或隔夜拆借利率作為政策目標(biāo)利率的國(guó)家，大體有兩種情況，一種是公開(kāi)的，一種是隱含的。公開(kāi)地將隔夜利率作為政策目標(biāo)利率的經(jīng)濟(jì)體有美國(guó)、日本、澳大利亞、墨西哥、韓國(guó)等；隱含地將隔夜利率作為政策目標(biāo)利率的經(jīng)濟(jì)體有歐元區(qū)、英國(guó)、俄羅斯、捷克、南非、印度等（徐忠和李宏瑾，2019）。

政策目標(biāo)利率在利率走廊調(diào)控中非常重要，是貨幣政策作用于貨幣市場(chǎng)進(jìn)而作用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的邏輯起點(diǎn)，其調(diào)整變化不僅直接表明中央銀行的政策取向，向市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)主體釋放政策信號(hào)并引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，而且與貨幣政策最終目標(biāo)聯(lián)系密切。在我國(guó)利率走廊的構(gòu)建中，選擇哪種利率作為政策目標(biāo)利率，既要看貨幣政策調(diào)控的需要，也要根據(jù)我國(guó)貨幣市場(chǎng)的實(shí)際情況來(lái)決定。

我國(guó)回購(gòu)市場(chǎng)和同業(yè)拆借市場(chǎng)在20世紀(jì)90年代形成初期，交易主體主要是商業(yè)銀行，資金借貸的目的主要是為了彌補(bǔ)信貸資金的缺口。因此，資金交易期限相對(duì)較長(zhǎng)，市場(chǎng)交易量以7天為主。進(jìn)入新世紀(jì)后，隨著回購(gòu)市場(chǎng)和同業(yè)拆借市場(chǎng)的擴(kuò)容，所有銀行類機(jī)構(gòu)和大部分非銀行金融機(jī)構(gòu)都已參加進(jìn)來(lái)。同時(shí)，隨著商業(yè)銀行流動(dòng)性管理水平的提高，金融機(jī)構(gòu)利用回購(gòu)或拆借進(jìn)行融資主要是進(jìn)行頭寸管理，隔夜逐漸成為貨幣市場(chǎng)最主要的交易期限。2020年，我國(guó)質(zhì)押式回購(gòu)交易總量9527158億元，其中隔夜交易量為8070714億元，占84.7%；同業(yè)拆借交易總量1471425億元，其中隔夜交易量為1327283億元，占90.2%。可見(jiàn)，我國(guó)金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性管理是以隔夜資金供求為主，與國(guó)際情況基本一致。對(duì)中央銀行來(lái)講，對(duì)貨幣市場(chǎng)最短端的資金供求預(yù)測(cè)要比期限較長(zhǎng)的更加準(zhǔn)確，對(duì)其調(diào)控也更加直接?；谖覈?guó)貨幣市場(chǎng)以債券回購(gòu)市場(chǎng)為主，而債券回購(gòu)市場(chǎng)交易又以隔夜為主，所以筆者認(rèn)為，在我國(guó)的利率走廊中，選擇存款類金融機(jī)構(gòu)間債券隔夜回購(gòu)利率（DR001）作為政策目標(biāo)利率是可行的。

四、利率走廊機(jī)制發(fā)揮作用的政策措施

（一）確立適合我國(guó)國(guó)情的政策目標(biāo)利率決定方式

利率走廊框架建立后，需解決的問(wèn)題是政策目標(biāo)利率水平如何確定。歐洲中央銀行和加拿大中央銀行的做法是，借助經(jīng)濟(jì)模型測(cè)算出物價(jià)穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的長(zhǎng)期均衡實(shí)際利率，按照產(chǎn)出缺口和通脹缺口的一定比例關(guān)系，計(jì)算并得出理論上的政策目標(biāo)利率水平。一般情況下，如果實(shí)際產(chǎn)出水平低于潛在產(chǎn)出水平，預(yù)期通貨膨脹率低于目標(biāo)通貨膨脹率，中央銀行應(yīng)實(shí)施擴(kuò)張性貨幣政策，下調(diào)政策目標(biāo)利率，以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；如果實(shí)際產(chǎn)出水平已接近或高于潛在產(chǎn)出水平，預(yù)期通貨膨脹率高于目標(biāo)通貨膨脹率，中央銀行應(yīng)實(shí)施緊縮性貨幣政策，上調(diào)政策目標(biāo)利率，以抑制通貨膨脹。

當(dāng)然，對(duì)政策目標(biāo)利率水平的確定不能完全依賴經(jīng)濟(jì)模型，也要有決策者的分析判斷。國(guó)際上大多中央銀行是通過(guò)貨幣政策委員會(huì)的形式，以集體決策的方式來(lái)確定政策目標(biāo)利率水平。我國(guó)貨幣政策委員會(huì)成立以來(lái)，一直作為貨幣政策的咨詢議事機(jī)構(gòu)。如果政策目標(biāo)利率由其確定，貨幣政策委員會(huì)應(yīng)該上升為貨幣政策的決策機(jī)構(gòu)，并且貨幣政策委員會(huì)召開(kāi)會(huì)議的頻率也應(yīng)加大。

（二）公開(kāi)市場(chǎng)操作應(yīng)是調(diào)控貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的主要政策手段

因?yàn)槔首呃鹊纳舷蘩屎拖孪蘩什豢赡茴l繁調(diào)整，所以當(dāng)貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率與政策目標(biāo)利率發(fā)生背離時(shí)，就需要中央銀行運(yùn)用相應(yīng)的政策工具對(duì)貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率進(jìn)行調(diào)控。在中央銀行眾多的政策工具中，公開(kāi)市場(chǎng)操作是對(duì)貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率進(jìn)行調(diào)控的有效工具。這是因?yàn)?，公開(kāi)市場(chǎng)操作的主動(dòng)權(quán)掌握在中央銀行手中，每個(gè)工作日都可以進(jìn)行，且操作具有可逆性。近年來(lái)，公開(kāi)市場(chǎng)操作已經(jīng)成為我國(guó)中央銀行的日常政策工具，但著眼點(diǎn)是調(diào)控銀行體系的流動(dòng)性數(shù)量。在利率走廊調(diào)控模式下，公開(kāi)市場(chǎng)操作的著眼點(diǎn)則為對(duì)銀行體系流動(dòng)性價(jià)格的調(diào)控（見(jiàn)圖5）。

圖5 公開(kāi)市場(chǎng)操作對(duì)貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的調(diào)控

在圖5中，橫軸代表銀行體系的超額準(zhǔn)備金水平，縱軸代表利率水平，中央銀行的政策目標(biāo)利率為RT。當(dāng)銀行體系的超額準(zhǔn)備金水平處在ER時(shí)，貨幣市場(chǎng)資金供給曲線RS0與資金需求曲線RD0相交于E0，此時(shí)，貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率（R）與政策目標(biāo)利率（RT）處在同一水平。如果銀行體系的超額準(zhǔn)備金水平下降，貨幣市場(chǎng)上會(huì)出現(xiàn)資金需求大于資金供給的情況，資金需求曲線會(huì)右移至RD1，與資金供給曲線RS0相交于E1，貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率上升到R1的水平，與政策目標(biāo)利率發(fā)生偏離。此時(shí)，中央銀行需要通過(guò)開(kāi)展公開(kāi)市場(chǎng)操作，如通過(guò)逆回購(gòu)增加銀行體系的流動(dòng)性，使銀行體系的超額準(zhǔn)備金水平右移至ER1，新的貨幣市場(chǎng)資金供給曲線RS1與資金需求曲線RD1相交于R的水平，貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率重新回到政策目標(biāo)利率的水平。如果銀行體系的超額準(zhǔn)備金水平上升，貨幣市場(chǎng)上會(huì)出現(xiàn)資金需求小于資金供給的情況，資金需求曲線會(huì)左移至RD2，與資金供給曲線RS0相交于E2，貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率下降到R2的水平，與政策目標(biāo)利率發(fā)生偏離。此時(shí)，中央銀行需要開(kāi)展公開(kāi)市場(chǎng)操作，如通過(guò)正回購(gòu)吸收銀行體系過(guò)多的流動(dòng)性，使銀行體系的超額準(zhǔn)備金水平左移至ER2，新的貨幣市場(chǎng)資金供給曲線RS2與資金需求曲線RD2相交于R的水平，貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率重新回到政策目標(biāo)利率的水平。

（三）其他配套政策措施

第一，合理設(shè)置利率走廊寬度。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，利率走廊寬度過(guò)大，商業(yè)銀行存貸款成本上升，會(huì)選擇更多地在貨幣市場(chǎng)融資，雖然會(huì)提高貨幣市場(chǎng)活躍度，但也會(huì)加大貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的波動(dòng)幅度。利率走廊寬度過(guò)小，商業(yè)銀行會(huì)減少貨幣市場(chǎng)交易轉(zhuǎn)而更多地從中央銀行融通資金，雖然會(huì)加強(qiáng)中央銀行對(duì)貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的控制，但貨幣市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)更多地轉(zhuǎn)移到中央銀行，并使中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表被動(dòng)擴(kuò)張。從2020年4月以來(lái)的情況看，我國(guó)常備借貸便利隔夜利率為3.05%，超額存款準(zhǔn)備金利率為0.35%，利率走廊寬度為270個(gè)基點(diǎn)，寬度過(guò)大。今后可逐步收窄利率走廊的寬度，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的有效調(diào)控。

第二，建立符合利率走廊調(diào)控需要的存款準(zhǔn)備金制度。我國(guó)近年已多次下調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率，但與發(fā)達(dá)市場(chǎng)國(guó)家比較，我國(guó)法定準(zhǔn)備金率水平仍舊較高，這與前期中央銀行外匯占款規(guī)模過(guò)大，中央銀行通過(guò)提高法定存款準(zhǔn)備金率來(lái)對(duì)沖銀行體系過(guò)多流動(dòng)性有關(guān)。法定存款準(zhǔn)備金率過(guò)高，使商業(yè)銀行一方面要向中央銀行繳存數(shù)額較大的法定存款準(zhǔn)備金，另一方面又要大量使用中央銀行的各種貸款，增加了商業(yè)銀行的負(fù)擔(dān)。隨著中央銀行外匯占款規(guī)模的逐漸穩(wěn)定，法定存款準(zhǔn)備金率應(yīng)繼續(xù)向下調(diào)整，使之逐步符合利率走廊調(diào)控的需要。

第三，完善常備借貸便利抵押品制度。利率走廊運(yùn)行之后，常備借貸便利將成為商業(yè)銀行從中央銀行短期融資的主渠道，客觀上要求抵押品范圍不能太窄，需要滿足抵押品的規(guī)模性和便利性要求。為此，應(yīng)在完善抵押品評(píng)級(jí)制度的前提下，適當(dāng)擴(kuò)大常備借貸便利合格抵押品的種類，建立包括國(guó)債、政府機(jī)構(gòu)債、地方政府債、金融機(jī)構(gòu)債、公司信用債、合格商業(yè)票據(jù)、銀行貸款資產(chǎn)等覆蓋面更廣的抵押品體系。通過(guò)擴(kuò)大常備借貸便利抵押品的包容性，增強(qiáng)中央銀行對(duì)利率走廊上限調(diào)控的主動(dòng)性，更好地發(fā)揮利率走廊穩(wěn)定貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的作用。