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        結(jié)構(gòu)性貨幣政策對(duì)我國(guó)企業(yè)投融資影響研究
        ——基于DSGE模型的分析

        2021-10-14 08:25:18張博丁聰陸穎尹相榮
        金融與經(jīng)濟(jì) 2021年9期
        關(guān)鍵詞:民營(yíng)企業(yè)融資國(guó)有企業(yè)

        ■張博,丁聰,陸穎,尹相榮

        一、引言與文獻(xiàn)綜述

        近些年,我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展已經(jīng)步入新常態(tài),經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化升級(jí),全要素生產(chǎn)率的提高推動(dòng)經(jīng)濟(jì)由高速增長(zhǎng)邁向高質(zhì)量發(fā)展。然而,自改革開放以來粗放的經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式積累了規(guī)??捎^的經(jīng)濟(jì)總量,但長(zhǎng)期的非均衡發(fā)展方式導(dǎo)致結(jié)構(gòu)性問題日益凸顯,如信貸資金流向與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不匹配,傳統(tǒng)貨幣政策釋放的信貸資金主要流向房地產(chǎn)、地方融資平臺(tái)等利潤(rùn)高和相對(duì)有保障的領(lǐng)域,貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的不暢通造成民營(yíng)企業(yè)融資難、融資貴,政策資金難以流向國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的薄弱環(huán)節(jié),導(dǎo)致在總體流動(dòng)性合理充沛的情況下,呈現(xiàn)出結(jié)構(gòu)性的流動(dòng)性缺口特征。2008年美國(guó)爆發(fā)的次貸危機(jī)先后席卷美、英、日、歐等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體,造成嚴(yán)重的破壞,世界經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出“總量需求增長(zhǎng)緩慢、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)深度調(diào)整”的特征,為應(yīng)對(duì)此次危機(jī)帶來的不利影響,各國(guó)中央銀行在危機(jī)初期實(shí)施了擴(kuò)張性的貨幣政策和財(cái)政政策,但政策效果有限,難以實(shí)現(xiàn)預(yù)期的目標(biāo)。在此背景下,各經(jīng)濟(jì)體的中央銀行開始嘗試定向操作以便進(jìn)一步疏通傳導(dǎo)機(jī)制。

        綜上所述,結(jié)構(gòu)性貨幣政策的實(shí)施既有結(jié)構(gòu)性矛盾產(chǎn)生的內(nèi)因,也有外部風(fēng)險(xiǎn)因素帶來的外因,在兩者的共同作用下,為有效規(guī)避風(fēng)險(xiǎn),結(jié)構(gòu)性貨幣政策已經(jīng)成為我國(guó)現(xiàn)階段一種主動(dòng)且必然的選擇。2013年以來,為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下貨幣政策環(huán)境的變化,達(dá)到中性貨幣政策下經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整與優(yōu)化的目標(biāo),實(shí)現(xiàn)資金導(dǎo)流與精準(zhǔn)滴灌,中國(guó)人民銀行創(chuàng)設(shè)了包括常備借貸便利(SLF)與中期借貸便利(MLF)在內(nèi)的一系列結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具,以解決經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整與高質(zhì)量可持續(xù)發(fā)展,引導(dǎo)政策資金流向特定領(lǐng)域。已有研究結(jié)構(gòu)性貨幣政策對(duì)微觀主體投資和融資影響的文獻(xiàn)主要包括以下兩個(gè)方面:

        一是結(jié)構(gòu)性貨幣政策對(duì)國(guó)有企業(yè)投資和融資的影響。歐陽志剛和薛龍(2017)討論了結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的組合調(diào)節(jié)效應(yīng)和特質(zhì)調(diào)節(jié)效應(yīng)對(duì)不同行業(yè)投資的影響效果,研究發(fā)現(xiàn)中期借貸便利(MLF)和常備借貸便利(SLF)兩種工具的特質(zhì)調(diào)節(jié)效應(yīng)對(duì)國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)的投資行為均有比較好的效果。馮明和伍戈(2018)研究發(fā)現(xiàn),采取定向降準(zhǔn)等結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具并不能徹底解決我國(guó)重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)存在的根本問題,他們提議運(yùn)用大數(shù)據(jù)對(duì)小微企業(yè)的身份進(jìn)行核實(shí),并建立小微企業(yè)征信管理體系,實(shí)施更精準(zhǔn)地滴灌,引導(dǎo)資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。同時(shí),他們認(rèn)為應(yīng)該提升對(duì)國(guó)有企業(yè)的硬約束,與民營(yíng)企業(yè)公平競(jìng)爭(zhēng)。楚爾鳴等(2019)研究發(fā)現(xiàn),從結(jié)構(gòu)看,即使中央銀行保持總體貨幣政策的穩(wěn)健中性,實(shí)施了結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具,并輔之以積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策,資金也不能有效地流向真正需要資金的實(shí)體經(jīng)濟(jì),民營(yíng)企業(yè)的融資約束尚存,甚至由于缺乏有效監(jiān)督,政策性資金流向國(guó)有企業(yè)和地方政府融資平臺(tái)的情況很普遍。中小微企業(yè)融資難和融資貴的問題依然沒有得到有效解決,政府的目標(biāo)與市場(chǎng)中主體的目標(biāo)存在結(jié)構(gòu)性錯(cuò)位,這是我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)渠道存在阻塞的主要原因。他們認(rèn)為應(yīng)該深入研究結(jié)構(gòu)性貨幣政策的理論框架和傳導(dǎo)機(jī)制,在已有經(jīng)驗(yàn)事實(shí)的基礎(chǔ)上,疏通貨幣政策傳導(dǎo)渠道,使結(jié)構(gòu)性貨幣政策成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型發(fā)展的推進(jìn)器。

        二是結(jié)構(gòu)性貨幣政策對(duì)民營(yíng)企業(yè)投資和融資的影響。一部分學(xué)者認(rèn)為存在積極的影響。自2013年以來,中國(guó)人民銀行施行了一系列結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具,這些政策工具較合理地調(diào)節(jié)了銀行體系的流動(dòng)性,雖然有部分政策資金流向國(guó)有企業(yè),但仍明顯改善了民營(yíng)企業(yè)的融資環(huán)境,特別是小微民營(yíng)企業(yè),這一判斷得到了數(shù)據(jù)分析的有力支撐。同時(shí),結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具還通過差異利率調(diào)整有效降低了非對(duì)稱沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響(劉瀾飚等,2017;歐陽志剛和薛龍,2017;呂風(fēng)勇,2018)。許道文和白晶潔(2017)研究發(fā)現(xiàn),結(jié)構(gòu)性貨幣政策有力支持了“三農(nóng)”和中小微企業(yè)的發(fā)展,有效引導(dǎo)政策資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。陳書涵等(2019)和笪哲(2020)研究發(fā)現(xiàn),定向降準(zhǔn)能夠有效緩解小微企業(yè)融資問題,不僅降低了小微企業(yè)的融資成本,還可以引導(dǎo)貨幣市場(chǎng)中長(zhǎng)期利率穩(wěn)步下降,定向降準(zhǔn)政策對(duì)提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)具有積極的影響??椎P和陳志成(2021)構(gòu)建了一個(gè)以商業(yè)銀行為資金往來中心的經(jīng)濟(jì)模型,該模型包含定向中期借貸便利為代表的價(jià)格型結(jié)構(gòu)性貨幣政策,用于研究結(jié)構(gòu)性貨幣政策如何緩解民營(yíng)、小微企業(yè)融資約束。

        另一部分學(xué)者持質(zhì)疑觀點(diǎn)。封北麟和和孫家希(2016)的研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具都是階段性施策,提供的資金支持都是短期行為,而我國(guó)結(jié)構(gòu)性資金短缺的很多領(lǐng)域都需要長(zhǎng)周期資金,雙方時(shí)效性不匹配,因而效果有限。萬沖和朱紅(2017)的研究對(duì)結(jié)構(gòu)性貨幣政策的運(yùn)用提出了質(zhì)疑,首先結(jié)構(gòu)性貨幣政策的實(shí)施屬于非市場(chǎng)化行為,是政府通過行政手段干預(yù)資金的流向,導(dǎo)致信貸結(jié)構(gòu)的扭曲,影響了利率傳導(dǎo)機(jī)制的正常運(yùn)行,短期利率的變化難以傳導(dǎo)到長(zhǎng)期利率,進(jìn)而導(dǎo)致市場(chǎng)價(jià)格和經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定。笪哲(2020)將定向降準(zhǔn)與中期借貸便利納入到商業(yè)銀行信貸決策模型,實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)中期借貸便利(MLF)對(duì)民營(yíng)企業(yè)融資的效果顯著,但對(duì)小微企業(yè)的影響效果不明顯。

        綜上所述,關(guān)于結(jié)構(gòu)性貨幣政策如何影響我國(guó)有企業(yè)業(yè)投融資的問題還有待深入研究,特別是需要從理論模型的視角探討結(jié)構(gòu)性貨幣政策實(shí)施的效果,明晰在結(jié)構(gòu)性貨幣政策下,民營(yíng)企業(yè)的融資成本是否切實(shí)降低?民營(yíng)企業(yè)獲得的政策資金是否用于擴(kuò)大投資?民營(yíng)企業(yè)投資水平的提升是否存在擠出效應(yīng),緩解國(guó)有企業(yè)的過度投資等問題,從整體看,匯率沖擊因素對(duì)我國(guó)有企業(yè)業(yè)投資和融資會(huì)產(chǎn)生哪些影響?這些變化是否會(huì)影響結(jié)構(gòu)性貨幣政策施策的獨(dú)立性等宏觀影響?

        二、模型構(gòu)建

        在新凱恩斯模型的基礎(chǔ)上,馬家進(jìn)(2018)將金融摩擦、隱性擔(dān)保和企業(yè)異質(zhì)性引入DSGE模型,討論了這些特征對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)主要變量的影響機(jī)制。本文根據(jù)我國(guó)的實(shí)際情況,增加結(jié)構(gòu)性貨幣政策和匯率沖擊兩個(gè)要素,匯率沖擊因素的引入將封閉經(jīng)濟(jì)模型拓展為相對(duì)開放的經(jīng)濟(jì)模型,增強(qiáng)了模型的解釋力度。結(jié)構(gòu)性貨幣政策的引入,符合我國(guó)推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的現(xiàn)實(shí)背景以及經(jīng)濟(jì)進(jìn)入增速階段性回落的“新常態(tài)”,可以更準(zhǔn)確地刻畫我國(guó)經(jīng)濟(jì)中存在的結(jié)構(gòu)性問題。

        (一)家庭

        家庭通過選擇消費(fèi)Ct、勞動(dòng)Nt和儲(chǔ)蓄Dt以期實(shí)現(xiàn)各期效用貼現(xiàn)值之和最大化,對(duì)應(yīng)的效用函數(shù)為:

        其受到的預(yù)算約束條件為:

        其中,Pt為消費(fèi)品價(jià)格,Wt為勞動(dòng)工資率,Rd

        t為存款利息率,Πt為企業(yè)轉(zhuǎn)移至家庭的未分配利潤(rùn),Tt表示一次性征收的總量稅。構(gòu)造拉格朗日函數(shù)以求解家庭最優(yōu)化問題:

        其中,λt表示拉格朗日乘子,用來表示家庭效用的影子價(jià)格。分別對(duì)Ct、Nt和Dt求偏導(dǎo),可以得到的一階條件為:

        令實(shí)際工資率wt=Wt/Pt,定義通貨膨脹率πt=Pt/Pt-1,進(jìn)一步整理式(4)—(6),可得:

        (二)資本品企業(yè)

        資本品企業(yè)向消費(fèi)者企業(yè)購(gòu)買一定數(shù)量的消費(fèi)品作為投資品It,向企業(yè)家回購(gòu)折舊后的資本品(1-δ)Kt,其中,δ表示折舊率,生產(chǎn)出可供下一期使用的資本品Kt+1并出售給企業(yè)家,其運(yùn)動(dòng)方程為:

        此外,設(shè)定資本品的價(jià)格為Qt,設(shè)定投資品It與消費(fèi)品的價(jià)格Pt一致,則資本品企業(yè)的利潤(rùn)函數(shù)為:資本品企業(yè)通過決定投資It達(dá)到各期利潤(rùn)貼現(xiàn)值之和的最大化:

        令資本品的實(shí)際價(jià)格qt=Qt/Pt,并將(4)代入(12),整理可得:

        (三)企業(yè)

        企業(yè)部門包含國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè),其中國(guó)有企業(yè)L包括消費(fèi)品企業(yè)和國(guó)有企業(yè)家兩部分,民營(yíng)企業(yè)H由消費(fèi)品企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)家構(gòu)成,消費(fèi)品企業(yè)和企業(yè)家分別負(fù)責(zé)國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)的生產(chǎn)和融資決策。

        1.國(guó)有企業(yè)

        國(guó)有企業(yè)由消費(fèi)品廠商L和企業(yè)家L構(gòu)成,其中,前者負(fù)責(zé)國(guó)有企業(yè)的生產(chǎn),后者負(fù)責(zé)國(guó)有企業(yè)的融資決策。

        (1)消費(fèi)品廠商

        消費(fèi)品廠商L的生產(chǎn)函數(shù)為:

        假定消費(fèi)品廠商L面臨的是一個(gè)完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng),其最優(yōu)化問題為:

        對(duì)式(15)的資本KL,t和勞動(dòng)NL,t求偏導(dǎo),可得一階條件:

        (2)企業(yè)家

        在t期末,企業(yè)家L以Qt的價(jià)格向資本品企業(yè)購(gòu)買下一期的資本品KL,t+1,資金來源主要包括兩部分,其中,一部分為銀行貸款LL,t,另一部分自有資金VL,t,即:

        因此,企業(yè)家面臨的杠桿率lL,t為總資產(chǎn)除以自有資金,即:

        假設(shè)在t+1期,企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益發(fā)生變化,為刻畫這一變化,假定企業(yè)家會(huì)受到一個(gè)異質(zhì)沖擊ωL,t+1,使得其資本品KL,t+1出現(xiàn)增加或減少,其中,ωL,t+1服從均值為1的對(duì)數(shù)正態(tài)分布,其累積分布函數(shù)為Ft(ωL,t+1),即:

        因此,企業(yè)家L在t+1期的總收入為:

        企業(yè)家L擁有政府部門對(duì)提供的其隱性債務(wù)擔(dān)保,在t+1期,政府對(duì)企業(yè)家貸款的擔(dān)保金額為BL,t+1,擔(dān)保比例反映了政府對(duì)企業(yè)債務(wù)的擔(dān)保程度。在t+1期,國(guó)有企業(yè)家需要償還上一期的貸款本息由于企業(yè)家的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)由異質(zhì)性沖擊ωL,t+1所決定,因此存在一個(gè)破產(chǎn)閾值ωL,t+1:當(dāng)ωL,t+1<ωL,t+1時(shí),企業(yè)家將無力還清負(fù)債,貸款只能違約;相反,當(dāng)ωL,t+1>ωL,t+1時(shí),企業(yè)家能夠按時(shí)還清貸款本息決定如下:

        將上式兩邊同時(shí)除以Vt,進(jìn)一步整理可得:

        在t+1期,銀行向家庭吸收存款Dt+1,假設(shè)存款中流向企業(yè)家的規(guī)模為DL,t+1,向企業(yè)家發(fā)放貸款LL,t+1,則從數(shù)量上看有:

        銀行回收貸款本息和的期望值等于銀行支付的存款利息,即:

        其中,μ表示壞賬監(jiān)督(處理)成本占銀行總資產(chǎn)的比例,將上式兩邊同除以Vt,進(jìn)一步整理可得貸款合同的約束條件公式:

        在隱性擔(dān)保的設(shè)定下,國(guó)有企業(yè)和政府實(shí)際上為關(guān)聯(lián)方,因此二者利潤(rùn)可以直接加總,在t期末,企業(yè)家和政府對(duì)于下一期的預(yù)期利潤(rùn)為:

        在式(22)的約束下,企業(yè)家將選擇破產(chǎn)閾值ωL,t和杠桿率lL,t以最大化預(yù)期利潤(rùn),再次結(jié)合式(22),將lL,t進(jìn)一步改寫為關(guān)于ωL,t的函數(shù),即:

        企業(yè)家L的外部融資溢價(jià)水平SPL,t為:

        企業(yè)家L的凈資產(chǎn)VL,t為:

        進(jìn)一步地,令qt=Qt/Pt,πt=Pt/Pt-1,vL,t=VL,t/Pt,可以將式(20)、(21)和(28)改寫:

        2.民營(yíng)企業(yè)

        民營(yíng)企業(yè)由消費(fèi)品廠商H和企業(yè)家H構(gòu)成,其中,前者負(fù)責(zé)民營(yíng)企業(yè)的生產(chǎn),后者負(fù)責(zé)民營(yíng)企業(yè)的融資決策。

        (1)消費(fèi)品廠商

        消費(fèi)品廠商H的生產(chǎn)函數(shù)為:

        假定消費(fèi)品廠商H處于一個(gè)完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)中,其最優(yōu)化問題為:

        對(duì)式(33)的資本KH,t和勞動(dòng)NH,t求偏導(dǎo),可得一階條件:

        (2)企業(yè)家

        在t期末,企業(yè)家H以Qt的價(jià)格向資本品企業(yè)購(gòu)買下一期的資本品KH,t+1,資金來源主要包括兩部分,其中,一部分為銀行貸款LH,t,另一部分自有資金VH,t,即:

        因此,企業(yè)家H的杠桿率lH,t為總資產(chǎn)除以自有資金,即:

        企業(yè)家H受到銀行貸款合同的約束條件公式:

        企業(yè)家H貸款決策的一階條件:

        企業(yè)家H的外部融資溢價(jià)水平SPH,t為:

        企業(yè)家H的凈資產(chǎn)VH,t為:

        進(jìn)一步地,令qt=Qt/Pt,πt=Pt/Pt-1,vH,t=VH,t/Pt,可以將式(39)、(40)和(45)改寫:

        (四)消費(fèi)品企業(yè)

        在模型中引入價(jià)格粘性,這就需要在模型中添加最終品企業(yè)部門和中間品企業(yè)部門。按照一般的設(shè)定,中間品通過一個(gè)CES生產(chǎn)函數(shù)進(jìn)行加總后得到最終品。其中,最終品為完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)的成果,而中間品企業(yè)則面臨壟斷競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)格局。

        1.最終品企業(yè)

        在完全競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)下,最終品企業(yè)使用中間品Yt(j)生產(chǎn)最終品Yt:

        其中,ε為中間品的不變替代彈性,最終品Yt的價(jià)格為Pt,中間品Yt(j)的價(jià)格為Pt(j),最終品企業(yè)通過選擇Yt(j)以最大化其利潤(rùn):

        對(duì)Yt(j)求偏導(dǎo),可得一階條件為:

        整理可得:

        由完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)的零利潤(rùn)條件可得:

        整理可得:

        2.中間品企業(yè)

        中間品企業(yè)j∈[0,1]投入資本Kt(j)和勞動(dòng)Nt(j)以獲得產(chǎn)出Yt(j),生產(chǎn)函數(shù)為:

        中間品企業(yè)可以選擇勞動(dòng)Nt(j)和資本Kt(j)以最小化成本:

        構(gòu)造拉格朗日函數(shù),即:

        其中,MCt(j)表示拉格朗日乘子。分別對(duì)式(58)中的勞動(dòng)Nt(j)和資本Kt(j)求偏導(dǎo),可得一階條件為:

        拉格朗日乘子MCt(j)是中間產(chǎn)品Yt(j)的邊際成本,證明如下:

        將式(59)除以式(60),整理可得:

        將式(59)改寫為:

        去掉下標(biāo)j,式(63)改寫為:

        令mct=MCt/Pt,wt=Wt/Pt,則式(64)變?yōu)椋?/p>

        結(jié)合式(52)和(61),可得中間品企業(yè)的利潤(rùn)函數(shù)為:

        參照Calvo(1983)的設(shè)定方法,在每一期只有(1-ζP)比例的中間品企業(yè)可以自由調(diào)整價(jià)格Pt(j),其余企業(yè)只能以Pt-1(j)的價(jià)格進(jìn)行定價(jià),因此,在t期,當(dāng)中間品企業(yè)能自由地調(diào)整價(jià)格時(shí),其選擇最優(yōu)價(jià)格Pt(j)以最大化各期利潤(rùn)貼現(xiàn)值之和:

        對(duì)式(68)的Pt(j)求偏導(dǎo),可得一階條件為:

        將公式(69)進(jìn)一步改寫為:

        進(jìn)一步可整理為:

        式(71)右側(cè)與j無關(guān),因此所有可以自由調(diào)整價(jià)格的企業(yè)都選擇作為最優(yōu)價(jià)格,式(71)可以簡(jiǎn)化為:

        其中,X1,t和X2,t分別為:

        (五)政府和央行

        政府通過向家庭征收總稅額PtTt以支付政府支出PtGt,即:

        其中,Gt服從:

        其中,gt表示財(cái)政政策沖擊。

        此外,中央銀行實(shí)行貨幣政策以調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì),貨幣政策服從泰勒規(guī)則,具體形式為:

        將式(82)取對(duì)數(shù)進(jìn)行線性化,得到:

        而民營(yíng)企業(yè)處于相對(duì)寬松的貨幣政策環(huán)境,在物價(jià)上漲過快或經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出增速過快的情況下,中央銀行提高基準(zhǔn)利率Rd的力度更小,即Ψπ,H和Ψy,H較低,設(shè)定Ψπ,H和Ψy,H僅相當(dāng)于τ比例的Ψπ,L和Ψy,L,當(dāng)τ=0.6時(shí),有:

        綜上所述,結(jié)構(gòu)性的貨幣政策規(guī)則為:

        (六)市場(chǎng)出清和外生沖擊

        假定經(jīng)濟(jì)中的勞動(dòng)量Nt服從:

        國(guó)有企業(yè)占比為Ψ,民營(yíng)企業(yè)占比為1-Ψ,則有:

        由于民營(yíng)企業(yè)不受政府擔(dān)保,因此將國(guó)有企業(yè)擔(dān)保比例bL,t進(jìn)一步簡(jiǎn)化為bt,經(jīng)濟(jì)總資源的約束條件變?yōu)椋?/p>

        外生沖擊方面,假設(shè)存在3個(gè)外生沖擊,分別為兩類企業(yè)的全要素生產(chǎn)率沖擊AL,t和AH,t,以及貨幣政策沖擊,上述沖擊均服從以下的AR(1)過程:

        (七)均衡條件和穩(wěn)態(tài)求解

        模型的均衡條件由式(7)、(8)、(9)、(13)、(14)、(18)、(19)、(22)、(23)、(26)、(27)、(29)、(30)、(31)、(32)、(36)、(37)、(41)、(42)、(43)、(44)、(46)、(47)、(48)、(65)、(75)、(76)、(77)、(79)、(81)、(89)、(90)、(91)、(92)、(93)、(94)、(95)等38個(gè)方程構(gòu)成(其中,式(87)中包含兩個(gè)方程)。對(duì)應(yīng)地,模型包含38個(gè)內(nèi)生變量,分別為

        若要對(duì)模型進(jìn)行求解,首先需要求解各個(gè)變量的穩(wěn)態(tài)值,并對(duì)模型中的參數(shù)進(jìn)行校準(zhǔn)賦值。穩(wěn)態(tài)是指變量長(zhǎng)期均衡所處的狀態(tài),即Xt+1=Xt-1=Xt=X,從實(shí)際操作看,將變量的時(shí)間下標(biāo)去掉后即可得到其穩(wěn)態(tài)值。例如,將通貨膨脹率πt的穩(wěn)態(tài)值設(shè)為1,由式(79)可知的穩(wěn)態(tài)值為1,由式(76)和(77)可知x1,t和x2,t的穩(wěn)態(tài)值分別為:x1=mcY/[C(1-ζPβ)]和x2=Y/[C(1-ζPβ)]等,對(duì)于內(nèi)生變量穩(wěn)態(tài)值的求解,可以參見馬家進(jìn)(2018)。

        三、參數(shù)估計(jì)

        參數(shù)估計(jì)包括兩方面:一是通過現(xiàn)有文獻(xiàn)直接校準(zhǔn)得到;二是通過貝葉斯估計(jì)方法得到。其中,通過現(xiàn)有文獻(xiàn)直接校準(zhǔn)得到的參數(shù)值以及文獻(xiàn)來源(見表1),通過貝葉斯估計(jì)得到的參數(shù)值以及相關(guān)信息(見表2)。

        表1 通過現(xiàn)有文獻(xiàn)直接校準(zhǔn)得到的參數(shù)值以及文獻(xiàn)來源

        對(duì)于其余參數(shù),使用貝葉斯估計(jì)方法得到,其中,外生沖擊參數(shù)和政策持續(xù)系數(shù)的先驗(yàn)信息主要參照劉斌(2008),政策反應(yīng)系數(shù)的先驗(yàn)信息則主要參照徐海霞和呂守軍(2019)。

        對(duì)于參數(shù)后驗(yàn)值,鑒于模型包含3個(gè)外生沖擊,因此需要選擇3組實(shí)際經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)與之匹配,按照大多數(shù)文獻(xiàn)的做法,采用實(shí)際GDP、CPI環(huán)比指數(shù)、人民幣一年期存款基準(zhǔn)利率作為模型中產(chǎn)出、通貨膨脹和政策利率的代理變量,數(shù)據(jù)來源于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站和Wind資訊,使用的數(shù)據(jù)區(qū)間為2013—2019年,對(duì)實(shí)際GDP進(jìn)行對(duì)數(shù)化處理,使用HP濾波和X12模型對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行趨勢(shì)過濾和季節(jié)性調(diào)整后,最后利用Metropolis—Hastings算法進(jìn)行20000次模擬得到參數(shù)的后驗(yàn)均值和置信區(qū)間。參數(shù)先驗(yàn)信息和后驗(yàn)信息見表2。

        表2 通過貝葉斯估計(jì)得到的參數(shù)值

        四、模型分析

        (一)結(jié)構(gòu)性貨幣政策對(duì)主要經(jīng)濟(jì)變量的影響

        由模型構(gòu)建內(nèi)容可知,在一個(gè)單一貨幣政策下,可以將貨幣政策規(guī)則表達(dá)為:

        結(jié)構(gòu)性的貨幣政策規(guī)則可以表示為:

        接下來模擬寬松貨幣政策環(huán)境下單一貨幣政策和結(jié)構(gòu)性貨幣政策的效果,考慮一個(gè)單位負(fù)向標(biāo)準(zhǔn)差的基準(zhǔn)利率沖擊下,經(jīng)濟(jì)的主要變量:的脈沖響應(yīng)圖,模擬結(jié)果見圖1。

        結(jié)合圖1可以看出,在結(jié)構(gòu)性貨幣政策下,民營(yíng)企業(yè)和國(guó)有企業(yè)的融資成本在政策實(shí)施的初期均出現(xiàn)了下降,投資規(guī)模均有所提升。具體來講,從投資量看,結(jié)構(gòu)性貨幣政策促進(jìn)了國(guó)有企業(yè)IL和民營(yíng)企業(yè)投資量IH的提高,結(jié)合脈沖響應(yīng)圖來看,國(guó)有企業(yè)直達(dá)第17期左右,常規(guī)貨幣政策與結(jié)構(gòu)性貨幣政策的IL才趨于一致,從數(shù)值大小看,國(guó)有企業(yè)的投資量IL在20期后轉(zhuǎn)為負(fù)值,背后的原因可能是在結(jié)構(gòu)性貨幣政策的作用下,效率更高的民營(yíng)企業(yè)投資對(duì)國(guó)有企業(yè)存在一定程度的擠出效應(yīng),導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)長(zhǎng)期投資量邊際遞減。民營(yíng)企業(yè)IH在15期左右轉(zhuǎn)為負(fù)值,其政策效應(yīng)下降的速度甚至快于常規(guī)貨幣政策,背后的原因可能是民營(yíng)企業(yè)獲得政策資金的傳導(dǎo)渠道不暢通,金融歧視和政府隱性擔(dān)保依舊是金融資源配置不公平的重要原因,結(jié)構(gòu)性貨幣政策短時(shí)間內(nèi)的確發(fā)揮了作用,但從模型推導(dǎo)看,該政策還不能作為長(zhǎng)期政策使用。從融資利率來看,結(jié)構(gòu)性貨幣政策在初期降低了民營(yíng)企業(yè)的融資利率和國(guó)有企業(yè)的融資利率,其效果相較單一貨幣政策更加平緩,有平滑經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的效果。從圖1可以看出,結(jié)構(gòu)性貨幣政策對(duì)國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)融資利率的影響趨勢(shì)基本一致,均是先下降,再上升轉(zhuǎn)為正值,后在第10期左右波動(dòng)衰減收斂為0,相比較看,結(jié)構(gòu)性貨幣政策對(duì)民營(yíng)企業(yè)融資利率的效果更好。

        圖1 一單位負(fù)向基準(zhǔn)利率沖擊下主要經(jīng)濟(jì)變量的脈沖響應(yīng)圖

        (二)匯率沖擊因素對(duì)主要經(jīng)濟(jì)變量的影響

        在相對(duì)開放的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下,匯率是影響國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)變量走勢(shì)的重要渠道,其中,歐美國(guó)家實(shí)施非常規(guī)貨幣政策,經(jīng)過幾輪的量化寬松,對(duì)我國(guó)貨幣產(chǎn)生溢出效應(yīng),匯率下降意味著人民幣升值。由于我國(guó)匯率主要受歐美國(guó)家影響,實(shí)行有管理的浮動(dòng)匯率,為保證實(shí)證結(jié)論的無偏性,在結(jié)構(gòu)性貨幣政策下,嘗試構(gòu)建了匯率沖擊→通貨膨脹→企業(yè)投融資的傳導(dǎo)渠道。對(duì)于模型的設(shè)定,選擇在通貨膨脹率變量πt上加入沖擊。具體形式如下:

        其中,exchanget表示外匯沖擊,其中,exchanget滿足:

        由圖2可知,從理論的角度出發(fā),加入?yún)R率沖擊因素后,在結(jié)構(gòu)性貨幣政策下,民營(yíng)企業(yè)的投資量IL和國(guó)有企業(yè)的投資量IH都出現(xiàn)了不同程度的下降,其中國(guó)有企業(yè)在第3期探底回升,在15期左右轉(zhuǎn)為正值,民營(yíng)企業(yè)在第5期探底回升,25期后尚未恢復(fù)到正常階段,由此說明國(guó)有企業(yè)的投資水平不論是恢復(fù)時(shí)間還是恢復(fù)程度都優(yōu)于民營(yíng)企業(yè),其背后的原因可能在于政府的隱性擔(dān)保為國(guó)有企業(yè)恢復(fù)生產(chǎn)提供了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。從融資利率看,民營(yíng)企業(yè)的融資利率R和國(guó)有企業(yè)的融資利率均出現(xiàn)了短暫的上升,并在第6期左右下降為負(fù)值,之后逐漸收斂為0。

        圖2 一單位負(fù)向匯率沖擊下主要經(jīng)濟(jì)變量的脈沖響應(yīng)圖

        通過對(duì)比圖1和圖2可以發(fā)現(xiàn),受匯率沖擊因素的影響下,國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)均出現(xiàn)投資水平下降,但融資利率并沒有如預(yù)想的那般出現(xiàn)明顯下降,而是振幅縮窄,并且在匯率沖擊初期出現(xiàn)一定程度的升高。其中,由模型推導(dǎo)可知,在我國(guó)結(jié)構(gòu)性貨幣政策下,受匯率的沖擊,企業(yè)融資利率變化的趨勢(shì)與歐美國(guó)家實(shí)施量化寬松、負(fù)利率等非常規(guī)貨幣政策方向不完全一致。李若楊(2020)研究發(fā)現(xiàn),我國(guó)缺乏貨幣政策獨(dú)立性的表現(xiàn)是,我國(guó)銀行隔夜拆借利率受美國(guó)聯(lián)邦基金利率影響,二者發(fā)生同向變動(dòng),而中國(guó)銀行隔夜拆借利率受美國(guó)聯(lián)邦利率沖擊影響為負(fù),表明中國(guó)貨幣政策具有獨(dú)立性。綜上所述,由模型推導(dǎo)可知,結(jié)構(gòu)性貨幣政策具有獨(dú)立性,其施策不受匯率沖擊因素的影響。

        五、結(jié)論與建議

        結(jié)合中國(guó)國(guó)情,構(gòu)建DSGE模型量化評(píng)估結(jié)構(gòu)性貨幣政策對(duì)我國(guó)國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)投資、融資的經(jīng)濟(jì)效應(yīng),得出以下結(jié)論:第一,在結(jié)構(gòu)性貨幣政策下,民營(yíng)企業(yè)和國(guó)有企業(yè)的融資成本在政策實(shí)施的初期均出現(xiàn)了下降,投資規(guī)模均有所提升。具體來講,結(jié)合脈沖響應(yīng)圖來看,國(guó)有企業(yè)的投資量在20期后轉(zhuǎn)為負(fù)值,背后的原因可能是在結(jié)構(gòu)性貨幣政策的作用下,效率更高的民營(yíng)企業(yè)投資對(duì)國(guó)有企業(yè)存在一定程度的擠出效應(yīng),導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)長(zhǎng)期投資量邊際遞減。民營(yíng)企業(yè)在15期左右轉(zhuǎn)為負(fù)值,其政策效應(yīng)下降的速度甚至快于常規(guī)貨幣政策,背后的原因可能是民營(yíng)企業(yè)獲得政策資金的傳導(dǎo)渠道不暢通,金融歧視和政府隱性擔(dān)保依舊是金融資源配置不公平的重要原因,結(jié)構(gòu)性貨幣政策短時(shí)間內(nèi)的確發(fā)揮了作用,但從模型推導(dǎo)看,該政策還不能作為長(zhǎng)期政策使用。從融資利率來看,結(jié)構(gòu)性貨幣政策對(duì)國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)融資利率的影響趨勢(shì)基本一致,均是先下降,再上升轉(zhuǎn)為正值,后在第10期左右波動(dòng)衰減收斂為0,相比較來看,結(jié)構(gòu)性貨幣政策對(duì)民營(yíng)企業(yè)融資利率的效果更好。第二,受匯率沖擊因素的影響下,國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)均出現(xiàn)投資水平下降,但融資利率并沒有如預(yù)期出現(xiàn)明顯下降,而是振幅縮窄,并且在匯率沖擊初期出現(xiàn)一定程度的升高,由模型推導(dǎo)可知,結(jié)構(gòu)性貨幣政策具有獨(dú)立性,其施策不受匯率沖擊因素的影響。

        基于上述結(jié)論,本文提出以下對(duì)策建議:第一,疏通結(jié)構(gòu)性貨幣政策的傳導(dǎo)路徑。由于存在信息不對(duì)稱、道德風(fēng)險(xiǎn)等問題,有很多主觀因素會(huì)影響商業(yè)銀行執(zhí)行政策的效果,因此中央銀行應(yīng)為商業(yè)銀行制定激勵(lì)相容政策,以制度為手段,疏通并完善銀行信貸渠道。第二,重視結(jié)構(gòu)性貨幣政策的資金管理。結(jié)構(gòu)性貨幣政策資金存在流向國(guó)有部門的情況,特別中部地區(qū)更加明顯,建議應(yīng)制定規(guī)章制度,對(duì)實(shí)施的政策進(jìn)行事后跟蹤落實(shí),對(duì)資金的用途進(jìn)行全流程監(jiān)管。

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