■張博，丁聰，陸穎，尹相榮

一、引言與文獻(xiàn)綜述

近些年，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展已經(jīng)步入新常態(tài)，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化升級(jí)，全要素生產(chǎn)率的提高推動(dòng)經(jīng)濟(jì)由高速增長(zhǎng)邁向高質(zhì)量發(fā)展。然而，自改革開放以來粗放的經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式積累了規(guī)?？捎^的經(jīng)濟(jì)總量，但長(zhǎng)期的非均衡發(fā)展方式導(dǎo)致結(jié)構(gòu)性問題日益凸顯，如信貸資金流向與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不匹配，傳統(tǒng)貨幣政策釋放的信貸資金主要流向房地產(chǎn)、地方融資平臺(tái)等利潤(rùn)高和相對(duì)有保障的領(lǐng)域，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的不暢通造成民營(yíng)企業(yè)融資難、融資貴，政策資金難以流向國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的薄弱環(huán)節(jié)，導(dǎo)致在總體流動(dòng)性合理充沛的情況下，呈現(xiàn)出結(jié)構(gòu)性的流動(dòng)性缺口特征。2008年美國(guó)爆發(fā)的次貸危機(jī)先后席卷美、英、日、歐等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，造成嚴(yán)重的破壞，世界經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出“總量需求增長(zhǎng)緩慢、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)深度調(diào)整”的特征，為應(yīng)對(duì)此次危機(jī)帶來的不利影響，各國(guó)中央銀行在危機(jī)初期實(shí)施了擴(kuò)張性的貨幣政策和財(cái)政政策，但政策效果有限，難以實(shí)現(xiàn)預(yù)期的目標(biāo)。在此背景下，各經(jīng)濟(jì)體的中央銀行開始嘗試定向操作以便進(jìn)一步疏通傳導(dǎo)機(jī)制。

綜上所述，結(jié)構(gòu)性貨幣政策的實(shí)施既有結(jié)構(gòu)性矛盾產(chǎn)生的內(nèi)因，也有外部風(fēng)險(xiǎn)因素帶來的外因，在兩者的共同作用下，為有效規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，結(jié)構(gòu)性貨幣政策已經(jīng)成為我國(guó)現(xiàn)階段一種主動(dòng)且必然的選擇。2013年以來，為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下貨幣政策環(huán)境的變化，達(dá)到中性貨幣政策下經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整與優(yōu)化的目標(biāo)，實(shí)現(xiàn)資金導(dǎo)流與精準(zhǔn)滴灌，中國(guó)人民銀行創(chuàng)設(shè)了包括常備借貸便利（SLF）與中期借貸便利（MLF）在內(nèi)的一系列結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，以解決經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整與高質(zhì)量可持續(xù)發(fā)展，引導(dǎo)政策資金流向特定領(lǐng)域。已有研究結(jié)構(gòu)性貨幣政策對(duì)微觀主體投資和融資影響的文獻(xiàn)主要包括以下兩個(gè)方面：

一是結(jié)構(gòu)性貨幣政策對(duì)國(guó)有企業(yè)投資和融資的影響。歐陽志剛和薛龍（2017）討論了結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的組合調(diào)節(jié)效應(yīng)和特質(zhì)調(diào)節(jié)效應(yīng)對(duì)不同行業(yè)投資的影響效果，研究發(fā)現(xiàn)中期借貸便利（MLF）和常備借貸便利（SLF）兩種工具的特質(zhì)調(diào)節(jié)效應(yīng)對(duì)國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)的投資行為均有比較好的效果。馮明和伍戈（2018）研究發(fā)現(xiàn)，采取定向降準(zhǔn)等結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具并不能徹底解決我國(guó)重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)存在的根本問題，他們提議運(yùn)用大數(shù)據(jù)對(duì)小微企業(yè)的身份進(jìn)行核實(shí)，并建立小微企業(yè)征信管理體系，實(shí)施更精準(zhǔn)地滴灌，引導(dǎo)資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。同時(shí)，他們認(rèn)為應(yīng)該提升對(duì)國(guó)有企業(yè)的硬約束，與民營(yíng)企業(yè)公平競(jìng)爭(zhēng)。楚爾鳴等（2019）研究發(fā)現(xiàn)，從結(jié)構(gòu)看，即使中央銀行保持總體貨幣政策的穩(wěn)健中性，實(shí)施了結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，并輔之以積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，資金也不能有效地流向真正需要資金的實(shí)體經(jīng)濟(jì)，民營(yíng)企業(yè)的融資約束尚存，甚至由于缺乏有效監(jiān)督，政策性資金流向國(guó)有企業(yè)和地方政府融資平臺(tái)的情況很普遍。中小微企業(yè)融資難和融資貴的問題依然沒有得到有效解決，政府的目標(biāo)與市場(chǎng)中主體的目標(biāo)存在結(jié)構(gòu)性錯(cuò)位，這是我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)渠道存在阻塞的主要原因。他們認(rèn)為應(yīng)該深入研究結(jié)構(gòu)性貨幣政策的理論框架和傳導(dǎo)機(jī)制，在已有經(jīng)驗(yàn)事實(shí)的基礎(chǔ)上，疏通貨幣政策傳導(dǎo)渠道，使結(jié)構(gòu)性貨幣政策成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型發(fā)展的推進(jìn)器。

二是結(jié)構(gòu)性貨幣政策對(duì)民營(yíng)企業(yè)投資和融資的影響。一部分學(xué)者認(rèn)為存在積極的影響。自2013年以來，中國(guó)人民銀行施行了一系列結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，這些政策工具較合理地調(diào)節(jié)了銀行體系的流動(dòng)性，雖然有部分政策資金流向國(guó)有企業(yè)，但仍明顯改善了民營(yíng)企業(yè)的融資環(huán)境，特別是小微民營(yíng)企業(yè)，這一判斷得到了數(shù)據(jù)分析的有力支撐。同時(shí)，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具還通過差異利率調(diào)整有效降低了非對(duì)稱沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響（劉瀾飚等，2017；歐陽志剛和薛龍，2017；呂風(fēng)勇，2018）。許道文和白晶潔（2017）研究發(fā)現(xiàn)，結(jié)構(gòu)性貨幣政策有力支持了“三農(nóng)”和中小微企業(yè)的發(fā)展，有效引導(dǎo)政策資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。陳書涵等（2019）和笪哲（2020）研究發(fā)現(xiàn)，定向降準(zhǔn)能夠有效緩解小微企業(yè)融資問題，不僅降低了小微企業(yè)的融資成本，還可以引導(dǎo)貨幣市場(chǎng)中長(zhǎng)期利率穩(wěn)步下降，定向降準(zhǔn)政策對(duì)提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)具有積極的影響?？椎P和陳志成（2021）構(gòu)建了一個(gè)以商業(yè)銀行為資金往來中心的經(jīng)濟(jì)模型，該模型包含定向中期借貸便利為代表的價(jià)格型結(jié)構(gòu)性貨幣政策，用于研究結(jié)構(gòu)性貨幣政策如何緩解民營(yíng)、小微企業(yè)融資約束。

另一部分學(xué)者持質(zhì)疑觀點(diǎn)。封北麟和和孫家希（2016）的研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具都是階段性施策，提供的資金支持都是短期行為，而我國(guó)結(jié)構(gòu)性資金短缺的很多領(lǐng)域都需要長(zhǎng)周期資金，雙方時(shí)效性不匹配，因而效果有限。萬沖和朱紅（2017）的研究對(duì)結(jié)構(gòu)性貨幣政策的運(yùn)用提出了質(zhì)疑，首先結(jié)構(gòu)性貨幣政策的實(shí)施屬于非市場(chǎng)化行為，是政府通過行政手段干預(yù)資金的流向，導(dǎo)致信貸結(jié)構(gòu)的扭曲，影響了利率傳導(dǎo)機(jī)制的正常運(yùn)行，短期利率的變化難以傳導(dǎo)到長(zhǎng)期利率，進(jìn)而導(dǎo)致市場(chǎng)價(jià)格和經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定。笪哲（2020）將定向降準(zhǔn)與中期借貸便利納入到商業(yè)銀行信貸決策模型，實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)中期借貸便利（MLF）對(duì)民營(yíng)企業(yè)融資的效果顯著，但對(duì)小微企業(yè)的影響效果不明顯。

綜上所述，關(guān)于結(jié)構(gòu)性貨幣政策如何影響我國(guó)有企業(yè)業(yè)投融資的問題還有待深入研究，特別是需要從理論模型的視角探討結(jié)構(gòu)性貨幣政策實(shí)施的效果，明晰在結(jié)構(gòu)性貨幣政策下，民營(yíng)企業(yè)的融資成本是否切實(shí)降低？民營(yíng)企業(yè)獲得的政策資金是否用于擴(kuò)大投資？民營(yíng)企業(yè)投資水平的提升是否存在擠出效應(yīng)，緩解國(guó)有企業(yè)的過度投資等問題，從整體看，匯率沖擊因素對(duì)我國(guó)有企業(yè)業(yè)投資和融資會(huì)產(chǎn)生哪些影響？這些變化是否會(huì)影響結(jié)構(gòu)性貨幣政策施策的獨(dú)立性等宏觀影響？

二、模型構(gòu)建

在新凱恩斯模型的基礎(chǔ)上，馬家進(jìn)（2018）將金融摩擦、隱性擔(dān)保和企業(yè)異質(zhì)性引入DSGE模型，討論了這些特征對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)主要變量的影響機(jī)制。本文根據(jù)我國(guó)的實(shí)際情況，增加結(jié)構(gòu)性貨幣政策和匯率沖擊兩個(gè)要素，匯率沖擊因素的引入將封閉經(jīng)濟(jì)模型拓展為相對(duì)開放的經(jīng)濟(jì)模型，增強(qiáng)了模型的解釋力度。結(jié)構(gòu)性貨幣政策的引入，符合我國(guó)推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的現(xiàn)實(shí)背景以及經(jīng)濟(jì)進(jìn)入增速階段性回落的“新常態(tài)”，可以更準(zhǔn)確地刻畫我國(guó)經(jīng)濟(jì)中存在的結(jié)構(gòu)性問題。

（一）家庭

家庭通過選擇消費(fèi)Ct、勞動(dòng)Nt和儲(chǔ)蓄Dt以期實(shí)現(xiàn)各期效用貼現(xiàn)值之和最大化，對(duì)應(yīng)的效用函數(shù)為：

其受到的預(yù)算約束條件為：

其中，Pt為消費(fèi)品價(jià)格，Wt為勞動(dòng)工資率，Rd

t為存款利息率，Πt為企業(yè)轉(zhuǎn)移至家庭的未分配利潤(rùn)，Tt表示一次性征收的總量稅。構(gòu)造拉格朗日函數(shù)以求解家庭最優(yōu)化問題：

其中，λt表示拉格朗日乘子，用來表示家庭效用的影子價(jià)格。分別對(duì)Ct、Nt和Dt求偏導(dǎo)，可以得到的一階條件為：

令實(shí)際工資率wt=Wt/Pt，定義通貨膨脹率πt=Pt/Pt-1，進(jìn)一步整理式（4）—（6），可得：

（二）資本品企業(yè)

資本品企業(yè)向消費(fèi)者企業(yè)購(gòu)買一定數(shù)量的消費(fèi)品作為投資品It，向企業(yè)家回購(gòu)折舊后的資本品（1-δ）Kt，其中，δ表示折舊率，生產(chǎn)出可供下一期使用的資本品Kt+1并出售給企業(yè)家，其運(yùn)動(dòng)方程為：

此外，設(shè)定資本品的價(jià)格為Qt，設(shè)定投資品It與消費(fèi)品的價(jià)格Pt一致，則資本品企業(yè)的利潤(rùn)函數(shù)為：資本品企業(yè)通過決定投資It達(dá)到各期利潤(rùn)貼現(xiàn)值之和的最大化：

令資本品的實(shí)際價(jià)格qt=Qt/Pt，并將（4）代入（12），整理可得：

（三）企業(yè)

企業(yè)部門包含國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)，其中國(guó)有企業(yè)L包括消費(fèi)品企業(yè)和國(guó)有企業(yè)家兩部分，民營(yíng)企業(yè)H由消費(fèi)品企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)家構(gòu)成，消費(fèi)品企業(yè)和企業(yè)家分別負(fù)責(zé)國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)的生產(chǎn)和融資決策。

1.國(guó)有企業(yè)

國(guó)有企業(yè)由消費(fèi)品廠商L和企業(yè)家L構(gòu)成，其中，前者負(fù)責(zé)國(guó)有企業(yè)的生產(chǎn)，后者負(fù)責(zé)國(guó)有企業(yè)的融資決策。

（1）消費(fèi)品廠商

消費(fèi)品廠商L的生產(chǎn)函數(shù)為：

假定消費(fèi)品廠商L面臨的是一個(gè)完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，其最優(yōu)化問題為：

對(duì)式（15）的資本KL，t和勞動(dòng)NL，t求偏導(dǎo)，可得一階條件：

（2）企業(yè)家

在t期末，企業(yè)家L以Qt的價(jià)格向資本品企業(yè)購(gòu)買下一期的資本品KL，t+1，資金來源主要包括兩部分，其中，一部分為銀行貸款LL，t，另一部分自有資金VL，t，即：

因此，企業(yè)家面臨的杠桿率lL，t為總資產(chǎn)除以自有資金，即：

假設(shè)在t+1期，企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益發(fā)生變化，為刻畫這一變化，假定企業(yè)家會(huì)受到一個(gè)異質(zhì)沖擊ωL，t+1，使得其資本品KL，t+1出現(xiàn)增加或減少，其中，ωL，t+1服從均值為1的對(duì)數(shù)正態(tài)分布，其累積分布函數(shù)為Ft（ωL，t+1），即：

因此，企業(yè)家L在t+1期的總收入為：

企業(yè)家L擁有政府部門對(duì)提供的其隱性債務(wù)擔(dān)保，在t+1期，政府對(duì)企業(yè)家貸款的擔(dān)保金額為BL，t+1，擔(dān)保比例反映了政府對(duì)企業(yè)債務(wù)的擔(dān)保程度。在t+1期，國(guó)有企業(yè)家需要償還上一期的貸款本息由于企業(yè)家的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)由異質(zhì)性沖擊ωL，t+1所決定，因此存在一個(gè)破產(chǎn)閾值ωL，t+1：當(dāng)ωL，t+1<ωL，t+1時(shí)，企業(yè)家將無力還清負(fù)債，貸款只能違約；相反，當(dāng)ωL，t+1>ωL，t+1時(shí)，企業(yè)家能夠按時(shí)還清貸款本息決定如下：

將上式兩邊同時(shí)除以Vt，進(jìn)一步整理可得：

在t+1期，銀行向家庭吸收存款Dt+1，假設(shè)存款中流向企業(yè)家的規(guī)模為DL，t+1，向企業(yè)家發(fā)放貸款LL，t+1，則從數(shù)量上看有：

銀行回收貸款本息和的期望值等于銀行支付的存款利息，即：

其中，μ表示壞賬監(jiān)督（處理）成本占銀行總資產(chǎn)的比例，將上式兩邊同除以Vt，進(jìn)一步整理可得貸款合同的約束條件公式：

在隱性擔(dān)保的設(shè)定下，國(guó)有企業(yè)和政府實(shí)際上為關(guān)聯(lián)方，因此二者利潤(rùn)可以直接加總，在t期末，企業(yè)家和政府對(duì)于下一期的預(yù)期利潤(rùn)為：

在式（22）的約束下，企業(yè)家將選擇破產(chǎn)閾值ωL，t和杠桿率lL，t以最大化預(yù)期利潤(rùn)，再次結(jié)合式（22），將lL，t進(jìn)一步改寫為關(guān)于ωL，t的函數(shù)，即：

企業(yè)家L的外部融資溢價(jià)水平SPL，t為：

企業(yè)家L的凈資產(chǎn)VL，t為：

進(jìn)一步地，令qt=Qt/Pt，πt=Pt/Pt-1，vL，t=VL，t/Pt，可以將式（20）、（21）和（28）改寫：

2.民營(yíng)企業(yè)

民營(yíng)企業(yè)由消費(fèi)品廠商H和企業(yè)家H構(gòu)成，其中，前者負(fù)責(zé)民營(yíng)企業(yè)的生產(chǎn)，后者負(fù)責(zé)民營(yíng)企業(yè)的融資決策。

（1）消費(fèi)品廠商

消費(fèi)品廠商H的生產(chǎn)函數(shù)為：

假定消費(fèi)品廠商H處于一個(gè)完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)中，其最優(yōu)化問題為：

對(duì)式（33）的資本KH，t和勞動(dòng)NH，t求偏導(dǎo)，可得一階條件：

（2）企業(yè)家

在t期末，企業(yè)家H以Qt的價(jià)格向資本品企業(yè)購(gòu)買下一期的資本品KH，t+1，資金來源主要包括兩部分，其中，一部分為銀行貸款LH，t，另一部分自有資金VH，t，即：

因此，企業(yè)家H的杠桿率lH，t為總資產(chǎn)除以自有資金，即：

企業(yè)家H受到銀行貸款合同的約束條件公式：

企業(yè)家H貸款決策的一階條件：

企業(yè)家H的外部融資溢價(jià)水平SPH，t為：

企業(yè)家H的凈資產(chǎn)VH，t為：

進(jìn)一步地，令qt=Qt/Pt，πt=Pt/Pt-1，vH，t=VH，t/Pt，可以將式（39）、（40）和（45）改寫：

（四）消費(fèi)品企業(yè)

在模型中引入價(jià)格粘性，這就需要在模型中添加最終品企業(yè)部門和中間品企業(yè)部門。按照一般的設(shè)定，中間品通過一個(gè)CES生產(chǎn)函數(shù)進(jìn)行加總后得到最終品。其中，最終品為完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)的成果，而中間品企業(yè)則面臨壟斷競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)格局。

1.最終品企業(yè)

在完全競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)下，最終品企業(yè)使用中間品Yt（j）生產(chǎn)最終品Yt：

其中，ε為中間品的不變替代彈性，最終品Yt的價(jià)格為Pt，中間品Yt（j）的價(jià)格為Pt（j），最終品企業(yè)通過選擇Yt（j）以最大化其利潤(rùn)：

對(duì)Yt（j）求偏導(dǎo)，可得一階條件為：

整理可得：

由完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)的零利潤(rùn)條件可得：

整理可得：

2.中間品企業(yè)

中間品企業(yè)j∈[0，1]投入資本Kt（j）和勞動(dòng)Nt（j）以獲得產(chǎn)出Yt（j），生產(chǎn)函數(shù)為：

中間品企業(yè)可以選擇勞動(dòng)Nt（j）和資本Kt（j）以最小化成本：

構(gòu)造拉格朗日函數(shù)，即：

其中，MCt（j）表示拉格朗日乘子。分別對(duì)式（58）中的勞動(dòng)Nt（j）和資本Kt（j）求偏導(dǎo)，可得一階條件為：

拉格朗日乘子MCt（j）是中間產(chǎn)品Yt（j）的邊際成本，證明如下：

將式（59）除以式（60），整理可得：

將式（59）改寫為：

去掉下標(biāo)j，式（63）改寫為：

令mct=MCt/Pt，wt=Wt/Pt，則式（64）變?yōu)椋?/p>

結(jié)合式（52）和（61），可得中間品企業(yè)的利潤(rùn)函數(shù)為：

參照Calvo（1983）的設(shè)定方法，在每一期只有（1-ζP）比例的中間品企業(yè)可以自由調(diào)整價(jià)格Pt（j），其余企業(yè)只能以Pt-1（j）的價(jià)格進(jìn)行定價(jià)，因此，在t期，當(dāng)中間品企業(yè)能自由地調(diào)整價(jià)格時(shí)，其選擇最優(yōu)價(jià)格Pt（j）以最大化各期利潤(rùn)貼現(xiàn)值之和：

對(duì)式（68）的Pt（j）求偏導(dǎo)，可得一階條件為：

將公式（69）進(jìn)一步改寫為：

進(jìn)一步可整理為：

式（71）右側(cè)與j無關(guān)，因此所有可以自由調(diào)整價(jià)格的企業(yè)都選擇作為最優(yōu)價(jià)格，式（71）可以簡(jiǎn)化為：

其中，X1，t和X2，t分別為：

（五）政府和央行

政府通過向家庭征收總稅額PtTt以支付政府支出PtGt，即：

其中，Gt服從：

其中，gt表示財(cái)政政策沖擊。

此外，中央銀行實(shí)行貨幣政策以調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)，貨幣政策服從泰勒規(guī)則，具體形式為：

將式（82）取對(duì)數(shù)進(jìn)行線性化，得到：

而民營(yíng)企業(yè)處于相對(duì)寬松的貨幣政策環(huán)境，在物價(jià)上漲過快或經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出增速過快的情況下，中央銀行提高基準(zhǔn)利率Rd的力度更小，即Ψπ，H和Ψy，H較低，設(shè)定Ψπ，H和Ψy，H僅相當(dāng)于τ比例的Ψπ，L和Ψy，L，當(dāng)τ=0.6時(shí)，有：

綜上所述，結(jié)構(gòu)性的貨幣政策規(guī)則為：

（六）市場(chǎng)出清和外生沖擊

假定經(jīng)濟(jì)中的勞動(dòng)量Nt服從：

國(guó)有企業(yè)占比為Ψ，民營(yíng)企業(yè)占比為1-Ψ，則有：

由于民營(yíng)企業(yè)不受政府擔(dān)保，因此將國(guó)有企業(yè)擔(dān)保比例bL，t進(jìn)一步簡(jiǎn)化為bt，經(jīng)濟(jì)總資源的約束條件變?yōu)椋?/p>

外生沖擊方面，假設(shè)存在3個(gè)外生沖擊，分別為兩類企業(yè)的全要素生產(chǎn)率沖擊AL，t和AH，t，以及貨幣政策沖擊，上述沖擊均服從以下的AR（1）過程：

（七）均衡條件和穩(wěn)態(tài)求解

模型的均衡條件由式（7）、（8）、（9）、（13）、（14）、（18）、（19）、（22）、（23）、（26）、（27）、（29）、（30）、（31）、（32）、（36）、（37）、（41）、（42）、（43）、（44）、（46）、（47）、（48）、（65）、（75）、（76）、（77）、（79）、（81）、（89）、（90）、（91）、（92）、（93）、（94）、（95）等38個(gè)方程構(gòu)成（其中，式（87）中包含兩個(gè)方程）。對(duì)應(yīng)地，模型包含38個(gè)內(nèi)生變量，分別為

若要對(duì)模型進(jìn)行求解，首先需要求解各個(gè)變量的穩(wěn)態(tài)值，并對(duì)模型中的參數(shù)進(jìn)行校準(zhǔn)賦值。穩(wěn)態(tài)是指變量長(zhǎng)期均衡所處的狀態(tài)，即Xt+1=Xt-1=Xt=X，從實(shí)際操作看，將變量的時(shí)間下標(biāo)去掉后即可得到其穩(wěn)態(tài)值。例如，將通貨膨脹率πt的穩(wěn)態(tài)值設(shè)為1，由式（79）可知的穩(wěn)態(tài)值為1，由式（76）和（77）可知x1，t和x2，t的穩(wěn)態(tài)值分別為：x1=mcY/[C（1-ζPβ）]和x2=Y/[C（1-ζPβ）]等，對(duì)于內(nèi)生變量穩(wěn)態(tài)值的求解，可以參見馬家進(jìn)（2018）。

三、參數(shù)估計(jì)

參數(shù)估計(jì)包括兩方面：一是通過現(xiàn)有文獻(xiàn)直接校準(zhǔn)得到；二是通過貝葉斯估計(jì)方法得到。其中，通過現(xiàn)有文獻(xiàn)直接校準(zhǔn)得到的參數(shù)值以及文獻(xiàn)來源（見表1），通過貝葉斯估計(jì)得到的參數(shù)值以及相關(guān)信息（見表2）。

表1 通過現(xiàn)有文獻(xiàn)直接校準(zhǔn)得到的參數(shù)值以及文獻(xiàn)來源

對(duì)于其余參數(shù)，使用貝葉斯估計(jì)方法得到，其中，外生沖擊參數(shù)和政策持續(xù)系數(shù)的先驗(yàn)信息主要參照劉斌（2008），政策反應(yīng)系數(shù)的先驗(yàn)信息則主要參照徐海霞和呂守軍（2019）。

對(duì)于參數(shù)后驗(yàn)值，鑒于模型包含3個(gè)外生沖擊，因此需要選擇3組實(shí)際經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)與之匹配，按照大多數(shù)文獻(xiàn)的做法，采用實(shí)際GDP、CPI環(huán)比指數(shù)、人民幣一年期存款基準(zhǔn)利率作為模型中產(chǎn)出、通貨膨脹和政策利率的代理變量，數(shù)據(jù)來源于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站和Wind資訊，使用的數(shù)據(jù)區(qū)間為2013—2019年，對(duì)實(shí)際GDP進(jìn)行對(duì)數(shù)化處理，使用HP濾波和X12模型對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行趨勢(shì)過濾和季節(jié)性調(diào)整后，最后利用Metropolis—Hastings算法進(jìn)行20000次模擬得到參數(shù)的后驗(yàn)均值和置信區(qū)間。參數(shù)先驗(yàn)信息和后驗(yàn)信息見表2。

表2 通過貝葉斯估計(jì)得到的參數(shù)值

四、模型分析

（一）結(jié)構(gòu)性貨幣政策對(duì)主要經(jīng)濟(jì)變量的影響

由模型構(gòu)建內(nèi)容可知，在一個(gè)單一貨幣政策下，可以將貨幣政策規(guī)則表達(dá)為：

結(jié)構(gòu)性的貨幣政策規(guī)則可以表示為：

接下來模擬寬松貨幣政策環(huán)境下單一貨幣政策和結(jié)構(gòu)性貨幣政策的效果，考慮一個(gè)單位負(fù)向標(biāo)準(zhǔn)差的基準(zhǔn)利率沖擊下，經(jīng)濟(jì)的主要變量：的脈沖響應(yīng)圖，模擬結(jié)果見圖1。

結(jié)合圖1可以看出，在結(jié)構(gòu)性貨幣政策下，民營(yíng)企業(yè)和國(guó)有企業(yè)的融資成本在政策實(shí)施的初期均出現(xiàn)了下降，投資規(guī)模均有所提升。具體來講，從投資量看，結(jié)構(gòu)性貨幣政策促進(jìn)了國(guó)有企業(yè)IL和民營(yíng)企業(yè)投資量IH的提高，結(jié)合脈沖響應(yīng)圖來看，國(guó)有企業(yè)直達(dá)第17期左右，常規(guī)貨幣政策與結(jié)構(gòu)性貨幣政策的IL才趨于一致，從數(shù)值大小看，國(guó)有企業(yè)的投資量IL在20期后轉(zhuǎn)為負(fù)值，背后的原因可能是在結(jié)構(gòu)性貨幣政策的作用下，效率更高的民營(yíng)企業(yè)投資對(duì)國(guó)有企業(yè)存在一定程度的擠出效應(yīng)，導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)長(zhǎng)期投資量邊際遞減。民營(yíng)企業(yè)IH在15期左右轉(zhuǎn)為負(fù)值，其政策效應(yīng)下降的速度甚至快于常規(guī)貨幣政策，背后的原因可能是民營(yíng)企業(yè)獲得政策資金的傳導(dǎo)渠道不暢通，金融歧視和政府隱性擔(dān)保依舊是金融資源配置不公平的重要原因，結(jié)構(gòu)性貨幣政策短時(shí)間內(nèi)的確發(fā)揮了作用，但從模型推導(dǎo)看，該政策還不能作為長(zhǎng)期政策使用。從融資利率來看，結(jié)構(gòu)性貨幣政策在初期降低了民營(yíng)企業(yè)的融資利率和國(guó)有企業(yè)的融資利率，其效果相較單一貨幣政策更加平緩，有平滑經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的效果。從圖1可以看出，結(jié)構(gòu)性貨幣政策對(duì)國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)融資利率的影響趨勢(shì)基本一致，均是先下降，再上升轉(zhuǎn)為正值，后在第10期左右波動(dòng)衰減收斂為0，相比較看，結(jié)構(gòu)性貨幣政策對(duì)民營(yíng)企業(yè)融資利率的效果更好。

圖1 一單位負(fù)向基準(zhǔn)利率沖擊下主要經(jīng)濟(jì)變量的脈沖響應(yīng)圖

（二）匯率沖擊因素對(duì)主要經(jīng)濟(jì)變量的影響

在相對(duì)開放的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，匯率是影響國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)變量走勢(shì)的重要渠道，其中，歐美國(guó)家實(shí)施非常規(guī)貨幣政策，經(jīng)過幾輪的量化寬松，對(duì)我國(guó)貨幣產(chǎn)生溢出效應(yīng)，匯率下降意味著人民幣升值。由于我國(guó)匯率主要受歐美國(guó)家影響，實(shí)行有管理的浮動(dòng)匯率，為保證實(shí)證結(jié)論的無偏性，在結(jié)構(gòu)性貨幣政策下，嘗試構(gòu)建了匯率沖擊→通貨膨脹→企業(yè)投融資的傳導(dǎo)渠道。對(duì)于模型的設(shè)定，選擇在通貨膨脹率變量πt上加入沖擊。具體形式如下：

其中，exchanget表示外匯沖擊，其中，exchanget滿足：

由圖2可知，從理論的角度出發(fā)，加入?yún)R率沖擊因素后，在結(jié)構(gòu)性貨幣政策下，民營(yíng)企業(yè)的投資量IL和國(guó)有企業(yè)的投資量IH都出現(xiàn)了不同程度的下降，其中國(guó)有企業(yè)在第3期探底回升，在15期左右轉(zhuǎn)為正值，民營(yíng)企業(yè)在第5期探底回升，25期后尚未恢復(fù)到正常階段，由此說明國(guó)有企業(yè)的投資水平不論是恢復(fù)時(shí)間還是恢復(fù)程度都優(yōu)于民營(yíng)企業(yè)，其背后的原因可能在于政府的隱性擔(dān)保為國(guó)有企業(yè)恢復(fù)生產(chǎn)提供了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。從融資利率看，民營(yíng)企業(yè)的融資利率R和國(guó)有企業(yè)的融資利率均出現(xiàn)了短暫的上升，并在第6期左右下降為負(fù)值，之后逐漸收斂為0。

圖2 一單位負(fù)向匯率沖擊下主要經(jīng)濟(jì)變量的脈沖響應(yīng)圖

通過對(duì)比圖1和圖2可以發(fā)現(xiàn)，受匯率沖擊因素的影響下，國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)均出現(xiàn)投資水平下降，但融資利率并沒有如預(yù)想的那般出現(xiàn)明顯下降，而是振幅縮窄，并且在匯率沖擊初期出現(xiàn)一定程度的升高。其中，由模型推導(dǎo)可知，在我國(guó)結(jié)構(gòu)性貨幣政策下，受匯率的沖擊，企業(yè)融資利率變化的趨勢(shì)與歐美國(guó)家實(shí)施量化寬松、負(fù)利率等非常規(guī)貨幣政策方向不完全一致。李若楊（2020）研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)缺乏貨幣政策獨(dú)立性的表現(xiàn)是，我國(guó)銀行隔夜拆借利率受美國(guó)聯(lián)邦基金利率影響，二者發(fā)生同向變動(dòng)，而中國(guó)銀行隔夜拆借利率受美國(guó)聯(lián)邦利率沖擊影響為負(fù)，表明中國(guó)貨幣政策具有獨(dú)立性。綜上所述，由模型推導(dǎo)可知，結(jié)構(gòu)性貨幣政策具有獨(dú)立性，其施策不受匯率沖擊因素的影響。

五、結(jié)論與建議

結(jié)合中國(guó)國(guó)情，構(gòu)建DSGE模型量化評(píng)估結(jié)構(gòu)性貨幣政策對(duì)我國(guó)國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)投資、融資的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，得出以下結(jié)論：第一，在結(jié)構(gòu)性貨幣政策下，民營(yíng)企業(yè)和國(guó)有企業(yè)的融資成本在政策實(shí)施的初期均出現(xiàn)了下降，投資規(guī)模均有所提升。具體來講，結(jié)合脈沖響應(yīng)圖來看，國(guó)有企業(yè)的投資量在20期后轉(zhuǎn)為負(fù)值，背后的原因可能是在結(jié)構(gòu)性貨幣政策的作用下，效率更高的民營(yíng)企業(yè)投資對(duì)國(guó)有企業(yè)存在一定程度的擠出效應(yīng)，導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)長(zhǎng)期投資量邊際遞減。民營(yíng)企業(yè)在15期左右轉(zhuǎn)為負(fù)值，其政策效應(yīng)下降的速度甚至快于常規(guī)貨幣政策，背后的原因可能是民營(yíng)企業(yè)獲得政策資金的傳導(dǎo)渠道不暢通，金融歧視和政府隱性擔(dān)保依舊是金融資源配置不公平的重要原因，結(jié)構(gòu)性貨幣政策短時(shí)間內(nèi)的確發(fā)揮了作用，但從模型推導(dǎo)看，該政策還不能作為長(zhǎng)期政策使用。從融資利率來看，結(jié)構(gòu)性貨幣政策對(duì)國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)融資利率的影響趨勢(shì)基本一致，均是先下降，再上升轉(zhuǎn)為正值，后在第10期左右波動(dòng)衰減收斂為0，相比較來看，結(jié)構(gòu)性貨幣政策對(duì)民營(yíng)企業(yè)融資利率的效果更好。第二，受匯率沖擊因素的影響下，國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)均出現(xiàn)投資水平下降，但融資利率并沒有如預(yù)期出現(xiàn)明顯下降，而是振幅縮窄，并且在匯率沖擊初期出現(xiàn)一定程度的升高，由模型推導(dǎo)可知，結(jié)構(gòu)性貨幣政策具有獨(dú)立性，其施策不受匯率沖擊因素的影響。

基于上述結(jié)論，本文提出以下對(duì)策建議：第一，疏通結(jié)構(gòu)性貨幣政策的傳導(dǎo)路徑。由于存在信息不對(duì)稱、道德風(fēng)險(xiǎn)等問題，有很多主觀因素會(huì)影響商業(yè)銀行執(zhí)行政策的效果，因此中央銀行應(yīng)為商業(yè)銀行制定激勵(lì)相容政策，以制度為手段，疏通并完善銀行信貸渠道。第二，重視結(jié)構(gòu)性貨幣政策的資金管理。結(jié)構(gòu)性貨幣政策資金存在流向國(guó)有部門的情況，特別中部地區(qū)更加明顯，建議應(yīng)制定規(guī)章制度，對(duì)實(shí)施的政策進(jìn)行事后跟蹤落實(shí)，對(duì)資金的用途進(jìn)行全流程監(jiān)管。