胡永平，陳思芩

(重慶理工大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院， 重慶 400054)

一、引言

習(xí)近平總書記在北京大學(xué)考察時(shí)指出：“創(chuàng)新是引領(lǐng)發(fā)展的第一動(dòng)力，是國(guó)家綜合國(guó)力和核心競(jìng)爭(zhēng)力的最關(guān)鍵因素。重大科技創(chuàng)新成果是國(guó)之重器、國(guó)之利器，必須牢牢掌握在自己手上，必須依靠自力更生、自主創(chuàng)新?！笨梢?，創(chuàng)新對(duì)于一個(gè)國(guó)家的發(fā)展至關(guān)重要。企業(yè)是創(chuàng)新主體，創(chuàng)新成果離不開人員與資源持續(xù)投入。但是，創(chuàng)新活動(dòng)具有投入高、周期長(zhǎng)、產(chǎn)出不確定以及信息不對(duì)稱等特點(diǎn)，使企業(yè)難以獲得足夠的外部資源。此時(shí)，企業(yè)內(nèi)部留存的財(cái)務(wù)冗余資源可能是影響創(chuàng)新活動(dòng)持續(xù)性的重要因素。

財(cái)務(wù)冗余是企業(yè)留存的滿足其日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)之外的資源，是企業(yè)未吸收的冗余資源之一，高管對(duì)其擁有高自由裁量權(quán)。根據(jù)組織理論，財(cái)務(wù)冗余資源能夠緩解創(chuàng)新活動(dòng)面臨的融資約束，在企業(yè)面臨不確定環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，充當(dāng)企業(yè)資源的“緩沖器”[1]。事實(shí)上，財(cái)務(wù)冗余并非是單一形式資源。它可以進(jìn)一步細(xì)分為可利用財(cái)務(wù)冗余和潛在財(cái)務(wù)冗余?？衫秘?cái)務(wù)冗余是企業(yè)內(nèi)部未規(guī)定用途的資源，潛在財(cái)務(wù)冗余主要表現(xiàn)為企業(yè)潛在的外部借債能力[2]。不同類型的財(cái)務(wù)冗余可能會(huì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入產(chǎn)生不同程度的影響。

企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)面臨的外部宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境呈周期波動(dòng)。在經(jīng)濟(jì)環(huán)境衰退的情況下，企業(yè)面臨的競(jìng)爭(zhēng)壓力更大，資金的機(jī)會(huì)成本更低，企業(yè)可能更傾向于在這個(gè)時(shí)期將財(cái)務(wù)冗余資源投資于創(chuàng)新活動(dòng)以解決困境[3]。因此，研究時(shí)僅考慮財(cái)務(wù)冗余與創(chuàng)新投入的關(guān)系而忽略外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境變動(dòng)對(duì)二者關(guān)系的影響，可能不利于經(jīng)營(yíng)者將理論與實(shí)踐結(jié)合。故而，本文引入經(jīng)濟(jì)周期這一因素，探討不同的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下兩類財(cái)務(wù)冗余與企業(yè)創(chuàng)新投入的關(guān)系。

本文的主要貢獻(xiàn)是：(1)分析不同類型財(cái)務(wù)冗余對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響差異。由于來源不同，不同類型的財(cái)務(wù)冗余資源被利用時(shí)存在靈活性差異。因此文章將財(cái)務(wù)冗余進(jìn)一步細(xì)分為可利用財(cái)務(wù)冗余與潛在財(cái)務(wù)冗余，以比較二者對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響，既豐富了現(xiàn)有研究成果，也為企業(yè)合理配置財(cái)務(wù)冗余結(jié)構(gòu)提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。(2)內(nèi)外部視角結(jié)合。文章將外部經(jīng)濟(jì)周期與企業(yè)不同類型財(cái)務(wù)冗余結(jié)合，揭示不同經(jīng)濟(jì)周期下兩類財(cái)務(wù)冗余對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入影響的差異以及差異程度的大小，進(jìn)一步驗(yàn)證二者對(duì)創(chuàng)新投入的作用以及程度差異。(3)為不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與行業(yè)特征的企業(yè)調(diào)整財(cái)務(wù)冗余策略提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。文章將樣本分為國(guó)有與非國(guó)有企業(yè)、高新技術(shù)與非高新技術(shù)企業(yè)以研究經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化時(shí)不同類型企業(yè)的財(cái)務(wù)冗余對(duì)創(chuàng)新投入影響的差異，為民營(yíng)企業(yè)和高新技術(shù)企業(yè)動(dòng)態(tài)調(diào)整財(cái)務(wù)冗余策略提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)不同類型財(cái)務(wù)冗余對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的作用

技術(shù)創(chuàng)新是企業(yè)獲取持續(xù)發(fā)展能力的源泉之一。由于創(chuàng)新活動(dòng)是“高投入”“高消耗”的特殊投資項(xiàng)目，所以企業(yè)需要持續(xù)從內(nèi)外部獲取資源以維持創(chuàng)新投入。李建等研究指出，企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)中斷會(huì)造成前期投入的資金無效，給企業(yè)帶來巨大損失，因而企業(yè)健康發(fā)展離不開持續(xù)性的創(chuàng)新投資[4]。冗余資源是企業(yè)內(nèi)部超出生產(chǎn)需要的資源，包括已吸收資源、未吸收資源和從外部獲取資源的能力[5]。財(cái)務(wù)冗余是企業(yè)冗余資源的重要組成部分。根據(jù)資源性質(zhì)的差異，財(cái)務(wù)冗余可以劃分為可利用財(cái)務(wù)冗余與潛在財(cái)務(wù)冗余[2]。

可利用財(cái)務(wù)冗余是企業(yè)內(nèi)部未規(guī)定用途的高流動(dòng)性財(cái)務(wù)資源。一方面，可利用財(cái)務(wù)冗余為企業(yè)創(chuàng)新提供可自由支配的資源。創(chuàng)新活動(dòng)的信息不對(duì)稱和資金市場(chǎng)的信貸歧視使企業(yè)投資活動(dòng)從一開始就存在外部融資約束[5]?？衫秘?cái)務(wù)冗余可以作為企業(yè)創(chuàng)新的重要后備資源。另一方面，可利用財(cái)務(wù)冗余為企業(yè)應(yīng)對(duì)外部環(huán)境變化風(fēng)險(xiǎn)提供“調(diào)劑藥”。企業(yè)經(jīng)營(yíng)的外部環(huán)境并非一成不變，政府政策、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、供應(yīng)商和客戶集中度等都可能發(fā)生變化。過高的買方議價(jià)能力以及隨之而來的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)使企業(yè)削減創(chuàng)新投入，此時(shí)可利用財(cái)務(wù)冗余可以降低企業(yè)創(chuàng)新投資中斷的風(fēng)險(xiǎn)[6-7]。劉端等證實(shí)企業(yè)可利用財(cái)務(wù)冗余正向影響產(chǎn)品創(chuàng)新[8]。類似地，李濤等人研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)創(chuàng)新投資受可利用財(cái)務(wù)冗余影響，可利用財(cái)務(wù)冗余越多，企業(yè)的創(chuàng)新投資力度越大[9]。

潛在財(cái)務(wù)冗余是企業(yè)的潛在外部債務(wù)融資能力，企業(yè)現(xiàn)有債務(wù)越少，潛在財(cái)務(wù)冗余越多。銀行負(fù)債融資是我國(guó)企業(yè)尤其是民營(yíng)企業(yè)的重要資金來源。信息不對(duì)稱是影響企業(yè)獲取債務(wù)融資的重要因素之一，而低財(cái)務(wù)杠桿企業(yè)表現(xiàn)出的低破產(chǎn)成本向外部投資者傳遞企業(yè)良好的信息，更有利于企業(yè)獲取外部債務(wù)資金，緩解企業(yè)創(chuàng)新面臨的融資約束。潘海英等認(rèn)為，企業(yè)的剩余負(fù)債能力能夠使其迅速獲取外部債務(wù)資金，緩解企業(yè)自身的融資限制[10]。趙息等的研究也證實(shí)，企業(yè)的負(fù)債冗余能夠有效提升其創(chuàng)新活動(dòng)投資[11]。

結(jié)合上述分析，可利用財(cái)務(wù)冗余資源和潛在財(cái)務(wù)冗余資源都能夠在一定程度上緩解企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的融資約束，但二者對(duì)創(chuàng)新的影響可能存在差異。可利用財(cái)務(wù)冗余屬于企業(yè)內(nèi)部財(cái)務(wù)資源，可由企業(yè)自由使用，而潛在財(cái)務(wù)冗余需要借助外部信貸資源才能實(shí)現(xiàn)。因此，與可利用財(cái)務(wù)冗余相比，潛在財(cái)務(wù)冗余的使用還受到資金獲取時(shí)間的限制，影響企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)應(yīng)對(duì)環(huán)境變化的能力[12]。所以比起潛在財(cái)務(wù)冗余，企業(yè)更容易將可利用財(cái)務(wù)冗余運(yùn)用于創(chuàng)新活動(dòng)。基于此，本文提出如下假設(shè)：

H1：兩類財(cái)務(wù)冗余對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入都有正向影響，但可利用財(cái)務(wù)冗余對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的正向影響大于潛在財(cái)務(wù)冗余對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的正向影響。

(二)不同經(jīng)濟(jì)周期下財(cái)務(wù)冗余對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入影響的差異

企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新投資主要是為了獲得收益。在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，外部市場(chǎng)需求和產(chǎn)品價(jià)格穩(wěn)定，企業(yè)能夠通過現(xiàn)有的產(chǎn)品獲得既得利益，因而企業(yè)的創(chuàng)新意愿下降，管理層傾向于將財(cái)務(wù)冗余資源投資于短期獲利項(xiàng)目[13]。同時(shí)，經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)投資者的投資熱情高漲，企業(yè)能通過風(fēng)險(xiǎn)投資基金、發(fā)行股票等方式獲取研發(fā)活動(dòng)所需資金[14]。此時(shí)，財(cái)務(wù)冗余對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的作用較弱。

相反，當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于衰退期時(shí)，市場(chǎng)需求和產(chǎn)品價(jià)格下降，企業(yè)急需通過創(chuàng)新活動(dòng)開發(fā)新產(chǎn)品以改善困境。這一時(shí)期勞動(dòng)力成本和資金機(jī)會(huì)成本較低，企業(yè)進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新的成本較低，投資創(chuàng)新活動(dòng)的意愿可能更大[13]。因此，在這一時(shí)期企業(yè)更傾向于將財(cái)務(wù)冗余資源投資于創(chuàng)新活動(dòng)。賈明琪等的研究也證實(shí)，與經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期相比，上市公司的技術(shù)創(chuàng)新水平在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期更高[3]。Spescha等發(fā)現(xiàn)，企業(yè)傾向于在衰退時(shí)期通過創(chuàng)新活動(dòng)改變其經(jīng)營(yíng)困境[15]。在這一時(shí)期，股市低迷，股權(quán)融資困難，且企業(yè)利潤(rùn)留存下降。為防止經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步下滑，政府傾向于實(shí)施相對(duì)寬松的貨幣政策，降低銀行存款準(zhǔn)備金率和貸款利息率，銀行可貸資金增加，信貸資金成本降低[16]。此時(shí)保留財(cái)務(wù)冗余的企業(yè)不僅有更多的自有資金，也更容易獲取外部債務(wù)資源投資于創(chuàng)新活動(dòng)。

在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，可利用財(cái)務(wù)冗余和潛在財(cái)務(wù)冗余對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的正向影響可能存在差異。除了資金來源不同所導(dǎo)致的資本運(yùn)用時(shí)間差異之外，銀行對(duì)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估也會(huì)影響潛在財(cái)務(wù)冗余的使用效率。經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)考慮到企業(yè)還本付息能力下降，銀行可能會(huì)影響企業(yè)債務(wù)資金的投資方向。此時(shí)，可利用財(cái)務(wù)冗余資源的使用相比潛在財(cái)務(wù)冗余的使用更自由，對(duì)創(chuàng)新投入的正向影響可能更顯著?；诖耍疚奶岢鲆韵录僭O(shè)：

H2：與經(jīng)濟(jì)繁榮期相比，經(jīng)濟(jì)衰退期兩類財(cái)務(wù)冗余對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的正向影響更顯著。

H3：在經(jīng)濟(jì)衰退期，可利用財(cái)務(wù)冗余對(duì)創(chuàng)新投入的正向影響增幅大于潛在財(cái)務(wù)冗余對(duì)創(chuàng)新投入的正向影響增幅。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2016年及之前上市的創(chuàng)業(yè)板和中小板制造業(yè)(C)和信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)(I)公司2009—2018年的數(shù)據(jù)為研究對(duì)象，并根據(jù)以下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選：(1)剔除ST、*ST公司；(2)剔除樣本期間研發(fā)投入等主要變量缺失的公司。本文的研發(fā)數(shù)據(jù)、企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來自國(guó)泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫(kù)，經(jīng)濟(jì)周期原始數(shù)據(jù)來自《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》。為消除異常值影響，對(duì)相關(guān)的連續(xù)型變量進(jìn)行了上下1%的Winsorize處理。

(二)模型構(gòu)建與變量設(shè)置

為了驗(yàn)證提出的研究假設(shè)，構(gòu)建多元線性回歸模型如下：

rdit=α0+α1fs1it+α2assetit+α3growthit+α4roait+α5ageit+α6cr1it+α7boardit+α8dualit+∑ind+∑year+εit

(1)

rdit=β0+β1fs2it+β2assetit+β3growthit+β4roait+β5ageit+β6crit+β7boardit+β8dualit+∑ind+∑year+εit

(2)

rdit=γ0+γ1fs1it+γ2cycle+γ3fs1it×cycle+γ4assetit+γ5growthit+γ6roait+γ7ageit+γ8cr1it+γ9boardit+γ10dualit+∑ind+∑year+εit

(3)

rdit=χ0+χ1fs2it+χ2cycle+χ3fs2it×cycle+χ4assetit+χ5growthit+χ6roait+χ7ageit+χ8cr1it+χ9boardit+χ10duaitt+∑ind+∑year+εit

(4)

其中，rd表示企業(yè)研發(fā)投資，一般用研發(fā)投入強(qiáng)度表示，即企業(yè)研發(fā)投入/營(yíng)業(yè)收入。fs1和fs2分別為企業(yè)的可利用財(cái)務(wù)冗余和潛在財(cái)務(wù)冗余。借鑒劉端等[8]、連軍[17]的做法，可利用財(cái)務(wù)冗余用速動(dòng)比率(速動(dòng)資產(chǎn)/流動(dòng)負(fù)債)表示；潛在財(cái)務(wù)冗余用權(quán)益負(fù)債比率(所有者權(quán)益/負(fù)債總額)表示。同時(shí)，參考解維敏等[18]的做法，對(duì)兩者進(jìn)行行業(yè)均值調(diào)整，以消除不同行業(yè)之間的差異。cycle表示經(jīng)濟(jì)周期虛擬變量，借鑒文武等[19]、劉端等[20]的方法，用HP濾波法來衡量。HP濾波法將實(shí)際經(jīng)濟(jì)運(yùn)行結(jié)果看作是長(zhǎng)期趨勢(shì)成分和短期波動(dòng)成分結(jié)合，通過最小化模型

(5)

計(jì)算得出經(jīng)濟(jì)周期的趨勢(shì)成分。然后求得經(jīng)濟(jì)的短期波動(dòng)成分，即實(shí)際GDP自然對(duì)數(shù)與長(zhǎng)期趨勢(shì)成分的差。

借鑒已有的研究，本文選擇企業(yè)規(guī)模、企業(yè)年齡、企業(yè)成長(zhǎng)性、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、股權(quán)集中度、董事會(huì)規(guī)模、董事長(zhǎng)與CEO兩職兼任情況、年份和行業(yè)等因素作為控制變量。變量具體定義見表1。

表1 變量表示與定義

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2提供了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。由表2可知，研發(fā)投入均值為5.957%，中位數(shù)為4.380%，表明近50%的樣本企業(yè)創(chuàng)新投入強(qiáng)度接近5%，研發(fā)活動(dòng)較為活躍?？衫秘?cái)務(wù)冗余均值為-0.141，最小值為-5.950，最大值為19.235；潛在財(cái)務(wù)冗余均值為-0.142，最小值為-6.899，最大值為20.153，說明樣本企業(yè)無論是經(jīng)過行業(yè)調(diào)整的可利用財(cái)務(wù)冗余還是潛在財(cái)務(wù)冗余差異都較大。此外，各企業(yè)的股權(quán)集中度、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和企業(yè)成長(zhǎng)性也差距較大。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)分析

(二)相關(guān)性分析

對(duì)所有變量進(jìn)行相關(guān)性檢驗(yàn)，結(jié)果見表3。由表3可知，可利用財(cái)務(wù)冗余與創(chuàng)新投入的相關(guān)系數(shù)顯著為正；且潛在財(cái)務(wù)冗余與創(chuàng)新投入的相關(guān)系數(shù)也顯著為正，初步驗(yàn)證了H1。此外，可利用財(cái)務(wù)冗余和潛在財(cái)務(wù)冗余相關(guān)系數(shù)較大，但兩變量位于不同的模型中，且各自回歸時(shí)其他變量間的相關(guān)系數(shù)均不大，不存在嚴(yán)重的共線性問題。

表3 相關(guān)性分析

(三)回歸結(jié)果分析

表4報(bào)告了所有模型的回歸結(jié)果。表4第1列回歸結(jié)果顯示，可利用財(cái)務(wù)冗余的系數(shù)為正，且在1%水平上顯著，表明可利用財(cái)務(wù)冗余每提高1%，企業(yè)創(chuàng)新投入將增加0.342%。表4第2列結(jié)果顯示，潛在財(cái)務(wù)冗余的系數(shù)為正，且在1%的水平上顯著，說明企業(yè)潛在財(cái)務(wù)冗余每提高1%，企業(yè)創(chuàng)新投入將增加0.277%。此外，表4第1列與第2列中可利用財(cái)務(wù)冗余與潛在財(cái)務(wù)冗余回歸系數(shù)的Suest檢驗(yàn)P值小于0.01，表明相比潛在財(cái)務(wù)冗余，可利用財(cái)務(wù)冗余對(duì)創(chuàng)新投入的正向影響更大。實(shí)證結(jié)果與假設(shè)H1一致。

表4第3列與第4列是為檢驗(yàn)不同經(jīng)濟(jì)周期下財(cái)務(wù)冗余對(duì)企業(yè)創(chuàng)新影響是否存在差異。第3列中經(jīng)濟(jì)周期與可利用財(cái)務(wù)冗余的交乘項(xiàng)為0.173(1%水平上顯著)，表明與經(jīng)濟(jì)繁榮期相比，經(jīng)濟(jì)衰退期企業(yè)可利用財(cái)務(wù)冗余對(duì)創(chuàng)新的正向影響更大。第4列回歸結(jié)果顯示，經(jīng)濟(jì)周期與潛在財(cái)務(wù)冗余的交乘項(xiàng)為0.095(1%水平上顯著)，表明潛在財(cái)務(wù)冗余對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的正向影響在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期更大。實(shí)證結(jié)果與H2一致。此外，第3列與第4列中可利用財(cái)務(wù)冗余和經(jīng)濟(jì)周期交互項(xiàng)與潛在財(cái)務(wù)冗余和經(jīng)濟(jì)周期交互項(xiàng)回歸系數(shù)的Suest檢驗(yàn)P值達(dá)到了1%的顯著水平，表明二者對(duì)創(chuàng)新投入的影響存在差異。在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，可利用財(cái)務(wù)冗余對(duì)創(chuàng)新投入的正向影響增幅更大。實(shí)證結(jié)果與H3一致。

表4 經(jīng)濟(jì)周期、財(cái)務(wù)冗余與企業(yè)創(chuàng)新的實(shí)證回歸結(jié)果

結(jié)合以上分析，企業(yè)留存財(cái)務(wù)冗余是保持創(chuàng)新投入的重要策略之一。由于可利用財(cái)務(wù)冗余與潛在財(cái)務(wù)冗余對(duì)創(chuàng)新投入影響的差異，企業(yè)可以策略性地調(diào)整財(cái)務(wù)冗余類型，使留存的資源能夠被充分地運(yùn)用于創(chuàng)新活動(dòng)。同時(shí)，企業(yè)也應(yīng)注意到不同宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，財(cái)務(wù)冗余對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入影響的差異，從而動(dòng)態(tài)性地調(diào)整財(cái)務(wù)冗余總量和類型，促進(jìn)資源的有效利用。

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文利用以下兩種方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)：(1)以經(jīng)過行業(yè)中位數(shù)調(diào)整的可利用財(cái)務(wù)冗余和潛在財(cái)務(wù)冗余作為新的解釋變量對(duì)模型進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表5所示。由表5可知，實(shí)證結(jié)果與前文一致。(2)縮減樣本范圍。由于樣本近80%都為制造業(yè)企業(yè)，所以將樣本范圍縮減為創(chuàng)業(yè)板和中小板全部制造業(yè)上市公司，回歸結(jié)果如表6所示。由表6可知，實(shí)證結(jié)果與前文一致。

表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

表6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

五、進(jìn)一步研究

前文研究發(fā)現(xiàn)，財(cái)務(wù)冗余在經(jīng)濟(jì)繁榮與衰退期對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響存在差異。在經(jīng)濟(jì)衰退期，企業(yè)急需通過創(chuàng)新擺脫困境。在外部融資成本較高的情況下，企業(yè)內(nèi)部的可利用財(cái)務(wù)冗余對(duì)創(chuàng)新投入的促進(jìn)作用較強(qiáng)。而潛在財(cái)務(wù)冗余利用貨幣政策提供的契機(jī)也在經(jīng)濟(jì)衰退的情況下對(duì)創(chuàng)新的影響更顯著。但是，除外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境會(huì)影響企業(yè)的融資約束水平外，企業(yè)自身的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和行業(yè)特征可能也會(huì)對(duì)其產(chǎn)生影響。為進(jìn)一步檢驗(yàn)不同經(jīng)濟(jì)周期下，財(cái)務(wù)冗余對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入影響的差異，本文將樣本按照國(guó)有與非國(guó)有、高新與非高新技術(shù)企業(yè)分組，探討經(jīng)濟(jì)周期對(duì)財(cái)務(wù)冗余與企業(yè)創(chuàng)新投入的影響是否因企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和行業(yè)特征的不同而存在差異。

(一)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

表7的分組回歸結(jié)果顯示，可利用財(cái)務(wù)冗余與經(jīng)濟(jì)周期變量的交乘項(xiàng)在非國(guó)有樣本企業(yè)中為0.185(1%水平上顯著)，潛在財(cái)務(wù)冗余與經(jīng)濟(jì)周期變量的交乘項(xiàng)在非國(guó)有樣本企業(yè)中為0.104(1%水平上顯著)，表明相比國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)在經(jīng)濟(jì)衰退期的財(cái)務(wù)冗余對(duì)創(chuàng)新投入的正向影響比經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期大。國(guó)有企業(yè)是我國(guó)特殊的企業(yè)主體，高政府關(guān)聯(lián)性使其能夠更容易獲得財(cái)政補(bǔ)貼與外部融資。即使經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退期，國(guó)有企業(yè)受到的融資約束依舊較小，企業(yè)財(cái)務(wù)冗余對(duì)創(chuàng)新投入的正向影響程度在兩個(gè)時(shí)期變化不大。而銀行對(duì)民營(yíng)企業(yè)存在信貸歧視，當(dāng)經(jīng)濟(jì)由繁榮向衰退期變化時(shí)，民營(yíng)企業(yè)外部融資更困難，財(cái)務(wù)冗余對(duì)民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新投入的正向影響增大。

表7 按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組回歸結(jié)果

(二)行業(yè)特征

參考王新紅等[21]的分類方法，將化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)，醫(yī)藥制造業(yè)，通用設(shè)備制造業(yè)，專用設(shè)備制造業(yè)，汽車制造業(yè)，鐵路、船舶、航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)，電氣機(jī)械和器材制造業(yè)，計(jì)算機(jī)、通訊和其他電子設(shè)備制造業(yè)，儀器儀表制造業(yè)，信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)等行業(yè)劃分為高新技術(shù)行業(yè)，其余為非高新技術(shù)行業(yè)。表8顯示了按照行業(yè)特征分組的回歸結(jié)果，從中可以看出可利用財(cái)務(wù)冗余與經(jīng)濟(jì)周期變量的交乘項(xiàng)在高新技術(shù)企業(yè)中為0.201(1%水平上顯著)，潛在財(cái)務(wù)冗余與經(jīng)濟(jì)周期變量的交乘項(xiàng)在高新技術(shù)企業(yè)中為0.121(1%水平上顯著)，表明相比非高新技術(shù)企業(yè)，高新技術(shù)企業(yè)在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期的財(cái)務(wù)冗余對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的正向影響比經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期大。對(duì)于非高新技術(shù)企業(yè)而言，無論外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境如何變化，企業(yè)都缺乏創(chuàng)新動(dòng)力，財(cái)務(wù)冗余對(duì)創(chuàng)新投入的影響程度在不同經(jīng)濟(jì)周期環(huán)境下變化不大。而高新技術(shù)企業(yè)在意識(shí)、能力和組織架構(gòu)等推動(dòng)企業(yè)創(chuàng)新項(xiàng)目實(shí)施方面具有優(yōu)勢(shì)，創(chuàng)新動(dòng)力充足。當(dāng)外部融資環(huán)境趨于惡劣時(shí)，高新技術(shù)企業(yè)更有可能將財(cái)務(wù)冗余資源投資于研發(fā)項(xiàng)目，此時(shí)，財(cái)務(wù)冗余對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的正向影響增大。

表8 按企業(yè)類型分組回歸結(jié)果

六、研究結(jié)論與啟示

文章以中小板和創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)和信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)上市企業(yè)的2009—2018年數(shù)據(jù)為研究樣本，實(shí)證分析經(jīng)濟(jì)周期、不同類型財(cái)務(wù)冗余與企業(yè)創(chuàng)新投入之間的關(guān)系，結(jié)果顯示：(1)企業(yè)可利用財(cái)務(wù)冗余和潛在財(cái)務(wù)冗余對(duì)創(chuàng)新投入的影響均為正，且可利用財(cái)務(wù)冗余對(duì)創(chuàng)新投入的正向影響更大；(2)相比經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期兩類財(cái)務(wù)冗余對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的正向影響更大，且在衰退時(shí)期可利用財(cái)務(wù)冗余對(duì)創(chuàng)新投入的正向影響增幅也大于潛在財(cái)務(wù)冗余；(3)相比國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期的可利用財(cái)務(wù)冗余和潛在財(cái)務(wù)冗余對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的正向影響比經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期大；(4)相比非高新技術(shù)行業(yè)，高新技術(shù)行業(yè)在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期的可利用財(cái)務(wù)冗余和潛在財(cái)務(wù)冗余對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的正向影響比經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期大。基于本文的實(shí)證結(jié)果，提出以下建議：

第一，企業(yè)應(yīng)從實(shí)際出發(fā)，合理儲(chǔ)備冗余財(cái)務(wù)資源。充足的人力和物力資源是企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)得以持續(xù)開展的重要保障，而充裕的資金則是企業(yè)獲取人力與物力資源的前提。研究證實(shí)，企業(yè)留存的可利用財(cái)務(wù)冗余和潛在財(cái)務(wù)冗余能夠作為創(chuàng)新活動(dòng)的“資源儲(chǔ)備池”，以滿足企業(yè)持續(xù)性創(chuàng)新需求。且相比潛在財(cái)務(wù)冗余，可利用財(cái)務(wù)冗余因其使用上的高度靈活性更有利于企業(yè)將其投資于創(chuàng)新活動(dòng)?，F(xiàn)今我國(guó)多數(shù)企業(yè)還沒有意識(shí)到儲(chǔ)備財(cái)務(wù)冗余的重要性，因此企業(yè)內(nèi)部留存的財(cái)務(wù)冗余較少。但受經(jīng)濟(jì)全球化的影響，企業(yè)面臨的外部環(huán)境日益復(fù)雜，為此企業(yè)應(yīng)該盡快意識(shí)到財(cái)務(wù)冗余資源的重要性，提高內(nèi)部冗余財(cái)務(wù)資源的儲(chǔ)備水平，并結(jié)合自身實(shí)際需求有選擇的儲(chǔ)備可利用財(cái)務(wù)冗余和潛在財(cái)務(wù)冗余。

第二，企業(yè)在儲(chǔ)備財(cái)務(wù)冗余時(shí)，應(yīng)充分分析和預(yù)判外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境。企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)面臨的外部宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境呈周期波動(dòng)。研究發(fā)現(xiàn)，衰退的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下企業(yè)的外部融資約束較高，因而留存的財(cái)務(wù)冗余能夠發(fā)揮其應(yīng)有的價(jià)值；相反，在繁榮的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，企業(yè)的外部融資約束較低，留存的財(cái)務(wù)冗余利用率也較低。因此，企業(yè)需及時(shí)預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化，動(dòng)態(tài)調(diào)整財(cái)務(wù)冗余儲(chǔ)備總量。

第三，宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)會(huì)對(duì)不同類型企業(yè)的外部環(huán)境產(chǎn)生不同影響，企業(yè)特別是非國(guó)有企業(yè)和高新技術(shù)企業(yè)應(yīng)該時(shí)刻關(guān)注外部經(jīng)濟(jì)狀況，提前儲(chǔ)備財(cái)務(wù)冗余以應(yīng)對(duì)惡化的融資環(huán)境，更有效的促進(jìn)創(chuàng)新投入。

第四，政府應(yīng)完善當(dāng)前資本市場(chǎng)，緩解企業(yè)創(chuàng)新融資時(shí)存在的不平等問題。企業(yè)留存財(cái)務(wù)冗余應(yīng)對(duì)不同經(jīng)濟(jì)環(huán)境下創(chuàng)新投資中斷風(fēng)險(xiǎn)的行為，歸根結(jié)底是由于我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展尚不完善。在當(dāng)前的資本市場(chǎng)中，債務(wù)融資特別是商業(yè)銀行提供的貸款資金依舊是企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)主要的外部融資來源。然而銀行信貸配給對(duì)非國(guó)有企業(yè)存在歧視，導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)板和中小板中的高科技私有企業(yè)陷入債務(wù)融資困境。為緩解非國(guó)有企業(yè)的創(chuàng)新融資困境，一方面政府可以從信用評(píng)級(jí)系統(tǒng)入手完善信貸市場(chǎng)建設(shè)，比如引入第三方機(jī)構(gòu)，提升企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)數(shù)據(jù)的透明度；另一方面，政府可以引導(dǎo)商業(yè)銀行開通微型金融等融資渠道，為中小微企業(yè)創(chuàng)建更為完善的創(chuàng)新融資環(huán)境。