姜 偉，徐 放

(青島大學 經(jīng)濟學院，山東 青島 266061)

一、引言

全球經(jīng)濟一體化進程的不斷加快使得短期資本的流動規(guī)模越來越大，頻率也越來越高，為應(yīng)對短期資本的不合理流動，各國采取的宏觀經(jīng)濟政策不盡相同，而經(jīng)濟政策的這種不確定性又會對短期資本的流動產(chǎn)生影響。2005年7月，央行對人民幣匯率形成機制進行改革，這使得人民幣匯率在合理區(qū)間內(nèi)正常浮動，為境外的機構(gòu)投資者創(chuàng)造了獲取外匯匯率變動收益的條件，導致短期資本的流入；在2008年席卷全球的次貸危機期間，短期資本的回流救市導致當時的中國面臨持續(xù)的短期國際資本流出；2008年11月，為應(yīng)對經(jīng)濟硬著陸的風險，中國政府出臺“四萬億計劃”，臨時注入的資金降低了國內(nèi)市場的資金成本，吸引了短期資本的流入；2018年7月，中美發(fā)生貿(mào)易爭端，中美雙方經(jīng)濟政策的不斷調(diào)整進一步加大了跨境資本流動的風險。事實表明：經(jīng)濟政策的變動影響著貨幣政策的實施，進而對短期資本的流動方向和流動規(guī)模產(chǎn)生深遠影響。

為此，本文力求在經(jīng)濟政策不確定性這一新視角下，重新探尋貨幣政策對短期資本流動的調(diào)控與影響，從理論和實證兩個方面厘清變量之間的互動關(guān)系。理論分析方面，本文從投資效用最大化的角度出發(fā)[1]，運用無拋補利率平價理論，將利差引入模型中，構(gòu)建出短期資本流動量與利差的函數(shù)，利用泰勒規(guī)則，將經(jīng)濟政策不確定性引入模型，通過高低兩種經(jīng)濟政策不確定擾動的比較來反映貨幣政策對短期資本流動量影響的不同效果。在實證研究方面，通過構(gòu)建包含中國經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)、利率、貨幣增長率、匯率以及短期資本流動量5個變量的TVP-SV-BSVAR模型，分析在經(jīng)濟政策不確定性的擾動下，貨幣政策與短期資本流動的時變影響關(guān)系，以及經(jīng)濟政策不確定性本身對于短期資本流動的影響。結(jié)果顯示，經(jīng)濟政策的不確定性會從量上削弱貨幣政策對短期資本流動的調(diào)控能力，經(jīng)濟政策不確定性本身也會造成短期資本流入減少。而金融危機后，貨幣政策受經(jīng)濟政策不確定性的影響程度進一步加強。與已有研究相比，本文所做的邊際貢獻主要有三點：首先，本文研究了經(jīng)濟政策不確定性對于貨幣政策調(diào)控短期資本流動有效性的影響。以往的文獻在研究貨幣政策對短期資本流動的調(diào)控時鮮有考慮經(jīng)濟政策不確定性的影響，而本文研究發(fā)現(xiàn)政策不確定性確實會對短期資本流動產(chǎn)生影響，進而降低貨幣政策對短期資本流動的調(diào)控能力。其次，已有關(guān)于經(jīng)濟政策不確定性的文章極少進行理論方面的研究，而本文則從理論和實證兩方面給予充分的支撐。并且，本文構(gòu)建了包含短期資本流動量、利率、貨幣增長率、匯率和中國經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)5個變量的TVP-SV-BSVAR模型，對經(jīng)濟政策不確定性與短期資本流動量脈沖響應(yīng)的時變特征進行了分析，探尋了各個變量之間的時變關(guān)系。最后，在分析結(jié)果的基礎(chǔ)上，在考慮外部不確定性因素的沖擊的條件下，提出建立完善的政策不確定性預(yù)警機制等建議。

二、文獻綜述

對于經(jīng)濟不確定性沖擊的影響的研究已經(jīng)成為經(jīng)濟學研究的一個主流方向[2],學術(shù)界對不確定性的度量目前主要可以分為兩大類[3]：一類是經(jīng)濟不確定性，另一類是政策不確定性。本文討論的內(nèi)容屬于第二類即中國經(jīng)濟政策不確定性。對經(jīng)濟不確定性的研究主要是通過將經(jīng)濟的不確定性具體化為各類經(jīng)濟指標的波動，進而研究其對宏觀經(jīng)濟的影響。例如Fernández-Villaverde等以利率為切入點，證實利率波動的增大會使得產(chǎn)出、投資、消費下降[4]。Caldara等從地緣政治風險的角度出發(fā)，發(fā)現(xiàn)新風險圖譜正成為影響全球宏觀經(jīng)濟波動的重要驅(qū)動力[5]。而關(guān)于經(jīng)濟不確定和貨幣政策的關(guān)系，學術(shù)界也得出了較為一致的結(jié)論，即經(jīng)濟不確定性會削弱貨幣政策的有效性[3-6]。但Tenreyro等通過對比發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟繁榮時期貨幣政策對名義變量和實際變量的調(diào)控效果要遠好于經(jīng)濟衰退時期[7]。Aastveit等則通過含交互項的VAR模型發(fā)現(xiàn)高經(jīng)濟不確定性往往伴隨著較弱的政策效應(yīng)[8]。

相較于上述文獻，本文在其基礎(chǔ)上做了進一步的探索，從短期資本流動的角度，更加深入具體地分析了經(jīng)濟政策不確定性對貨幣政策有效性的影響，進一步將經(jīng)濟政策不確定性、貨幣政策和短期資本流動三者有機地結(jié)合了起來，從而在經(jīng)濟政策不確定性這一新視角下分析貨幣政策與短期資本流動的互動關(guān)系。

目前學術(shù)界對于經(jīng)濟不確定性的研究日漸成熟，但在政策不確定性方面的探索較少。國內(nèi)和國外關(guān)于該領(lǐng)域方面的研究側(cè)重點不同。國外的研究注重理論模型的構(gòu)建，比較有代表性的文章有：Alm通過研究經(jīng)濟個體面對不確定性時的表現(xiàn)發(fā)現(xiàn)，稅收的不確定性對個體決策的影響很難確定[9]；Bizer等分析發(fā)現(xiàn)，稅收政策不確定性對經(jīng)濟的損傷比稅收政策的其他方面更大[10]；Fernandez等研究發(fā)現(xiàn)，中等程度的政策不確定性和一個高稅收對投資的影響大致相同[11]；Born等研究發(fā)現(xiàn)，貨幣政策和財政政策的不確定性沖擊對經(jīng)濟波動具有重要影響[12]。

與國外文獻注重理論和定量不同，國內(nèi)相關(guān)的研究的重點在于實證分析，時間階段集中于2008年次貸危機之后。例如，許志偉等運用Max-share方法的結(jié)構(gòu)向量自回歸識別方法對政策不確定性進行了研究，其結(jié)論指出經(jīng)濟政策不確定性的上升會顯著降低物價水平和產(chǎn)出[2]；莊子罐等通過應(yīng)用貝葉斯方法估計一個貨幣DSGE模型時發(fā)現(xiàn)，中國經(jīng)濟政策的不確定性在經(jīng)濟低迷時期對產(chǎn)出增長有一個明顯的正向沖擊效應(yīng)，而在經(jīng)濟繁榮時期對經(jīng)濟則會有一個明顯的負向沖擊作用[13];陳守東等用時變參數(shù)模型和區(qū)制轉(zhuǎn)移模型分別對財政支出不確定性的兩種來源進行測量[14]；金雪軍等運用FAVAR模型分析政策不確定性對中國宏觀經(jīng)濟的沖擊[15]。國內(nèi)部分學者還通過對比的方式進行探究，如彭俞超等研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)金融化趨勢受到經(jīng)濟政策不確定性的抑制，且在不同地區(qū)和不同行業(yè)有著不同的效果[16]；張玉鵬等研究發(fā)現(xiàn)，中國經(jīng)濟政策的不確定性在經(jīng)濟低迷時期對產(chǎn)出增長有一個明顯的正向沖擊效應(yīng)，而在經(jīng)濟繁榮時期對經(jīng)濟則會有一個明顯的負向沖擊作用[17]；此外，賈倩等還檢驗了區(qū)域政策不確定性對企業(yè)投資的影響[18]。

而關(guān)于短期資本流動的文獻，則主要是從影響短期資本流動的因素和短期資本流動的后果兩個方面來進行研究的，其中短期資本流動的影響又可以分成積極影響和消極影響兩個方面。

從影響因素的角度來看，部分學者是從短期資本流動的動因出發(fā)，探尋推動短期資本流動的內(nèi)在動力。例如，Mercado等發(fā)現(xiàn)金融開放、貿(mào)易開放、股票市場規(guī)模、匯率波動等內(nèi)部因素均顯著推動著跨境資本的流動[19]；而彭紅楓等則更深入地分析了短期資本流動的套匯、套利和套價動機以及不同市場之間的交互作用[1]。另一部分學者從短期資本流動的干擾因素方面入手進行研究。例如，Dixit研究發(fā)現(xiàn)，短期資本流動對經(jīng)濟政策環(huán)境更為敏感，這種現(xiàn)象不僅會出現(xiàn)在發(fā)達國家，在新興市場中也會存在[20]。鐘升以美元匯率為切入點，研究發(fā)現(xiàn)，當美元處于升值周期時，我國跨境資本流出壓力增加；當美元處于貶值周期時，我國跨境資本流出壓力減小[21]。李青召等通過構(gòu)建TVP-VAR-SV模型分析了地緣政治和政策不確定性對短期資本流動的時變影響[22]。相較于上述文獻，本文進行了一個更加全面的分析，既分析了短期資本流動的政策動力，同時引入經(jīng)濟政策不確定性這一新的影響因子，既從理論層面給予證明，又從實證方面加以檢驗。

而短期資本流動所帶來的影響大致可以分為兩類：一類是短期資本流動帶來的積極影響，另一類則是短期資本流動帶來的消極影響。從積極的方面來看，Gruben等通過對100個國家的經(jīng)驗分析發(fā)現(xiàn)跨境資本自由流動可以降低通貨膨脹，尤其是20世紀90年代早期大范圍的資本賬戶開放促成了近十年的通貨緊縮[23]。國內(nèi)方面，司登奎等研究發(fā)現(xiàn)，包含國際資本流動的泰勒規(guī)則對人民幣匯率的影響具有顯著的時變性[24]。

短期資本流動所帶來的影響也并非都是有利的，從其消極方面來看，短期資本流動也會加大經(jīng)濟的波動。例如，Hutchison等總結(jié)了國際資本驟停導致貨幣危機和產(chǎn)出崩潰的三種機制[25]。Magud等通過收集1960—2012 年期間179個國家資本流動逆轉(zhuǎn)的數(shù)據(jù)，對比了不同匯率制度下，資本逆轉(zhuǎn)對金融波動的影響[26]。Razin等沒有發(fā)現(xiàn)短期資本自由流動與宏觀經(jīng)濟波動之間存在強有力的相關(guān)性[27]。王艷真等則通過構(gòu)建修正的抵消系數(shù)和沖銷系數(shù)模型發(fā)現(xiàn)，中國政府當局所施行的的貨幣政策能夠完全甚至過度沖銷了國際資本流動造成的基礎(chǔ)貨幣波動[28]。趙丹通過建立TVP-SV BSVAR模型研究經(jīng)濟政策不確定性、利率與短期跨境資本流動的聯(lián)動關(guān)系發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟政策不確定性的上升會導致利率的波動[29]。而本文在總結(jié)前人經(jīng)驗的前提下，基于理論分析與實證分析的結(jié)果，從正反兩個方面提出了建設(shè)性的政策建議，既能在經(jīng)濟繁榮時期充分發(fā)揮不確定性帶來的紅利，同時在經(jīng)濟衰退時期遏制經(jīng)濟的進一步惡化，從而使整個經(jīng)濟周期平穩(wěn)運行。

綜上所述可以看出，已有對經(jīng)濟政策不確定性研究的文獻缺少對短期資本流動的進一步探索，而對短期資本流動的研究缺乏對經(jīng)濟政策不確定性沖擊的考慮，因此本文所作的邊際貢獻為：一是本文研究了經(jīng)濟政策不確定性對于貨幣政策調(diào)控短期資本流動有效性的影響。而以往的文獻在研究貨幣政策對短期資本流動的調(diào)控時鮮有考慮經(jīng)濟政策不確定性的影響，而本文研究發(fā)現(xiàn)政策不確定性確實會對短期資本流動產(chǎn)生影響，進而削弱貨幣政策的有效性。二是已有關(guān)于經(jīng)濟政策不確定性的文章極少進行了理論方面的研究，而本文則從理論和實證兩方面給予了充分的支撐。三是本文所采用的TVP-SV-BSVAR模型能夠全面清晰地反映出變量與變量之間的時變關(guān)系，也是本文在實證模型方面的創(chuàng)新應(yīng)用。四是本文在研究的基礎(chǔ)上，提出建立完善的政策不確定性預(yù)警機制等政策建議，為央行合理應(yīng)對經(jīng)濟政策不確定性的沖擊以及短期資本流動的變化具有指導性的意義。

三、理論分析

參照彭紅楓等的研究[1]，從投資效用最大化的角度看：

(1)

其中，k表示投資收益。

E(et)=i+et

(2)

將式(2)代入式(1)可得：

短期資本流入可增加投資收益的期望為：

(3)

其方差為：

(4)

(5)

在式(5)中，正號表示短期資本流動凈流入，負號表示短期資本流動凈流出。為了方便說明，下面的推導暫取F0的絕對值來表示短期資本流動規(guī)模。將式(5)代入式(3)可得：

(6)

其中

(7)

本文將ρ定義為短期資本跨境流動的風險溢價且大于0，投資者預(yù)期獲得的投資收益增加額與風險溢價成正比。國際上研究國際資本風險溢價時使用的是均值—方差效用函數(shù)，本文沿用這一形式以確保國際資本的投資組合分布在有效前沿上。

(8)

c1大于0，刻畫了國際資本持有者的“不滿足性”。c2刻畫了國際資本持有者的風險厭惡程度，則

c1,c2>0

結(jié)合式(6)，投資者效用最大化問題：

運用拉格朗日乘數(shù)法，一階條件為：

(9)

結(jié)合式(5)、(7)、(9)得：

(10)

由式(10)可得短期資本的流動量是由利差期望與利差方差的交互作用所決定的。

(11)

由此可知，利差大小的變化與短期資本流動量成正比。利差越大，代表著其套利空間越大，會吸引更多的短期資本的流入。

關(guān)于利差與經(jīng)濟政策不確定性的關(guān)系，我們引入泰勒規(guī)則。泰勒規(guī)則的標準形式如下：

it=i*+πt+α0(πt-π*)+α2yt

(12)

其中，i*為長期均衡利率，πt和π*分別為實際通貨膨脹率和目標通貨膨脹率，yt為產(chǎn)出缺口，α0與α2分別表示利率對通脹缺口與產(chǎn)出缺口的響應(yīng)參數(shù)。

如前文所言，隨著世界局勢的急劇變化，經(jīng)濟政策不確定性會對一國貨幣政策產(chǎn)生影響。已有研究也表明經(jīng)濟政策的不確定性也會對貨幣政策產(chǎn)生影響[2]。因此，為了避免遺漏重要變量，并提高模型對經(jīng)濟現(xiàn)象的解釋力，本文將經(jīng)濟政策不確定性內(nèi)生的植入泰勒規(guī)則之中，其形式如下：

it=i*+πt+α0(πt-π*)+α2yt+α3epu

(13)

(14)

我們將式(14)一般化，i=α3epu+C。其中：

為進一步探究短期資本流動與經(jīng)濟不確定性epu之間的關(guān)系，假定epu1及epu2分別對應(yīng)經(jīng)濟不確定高、低兩種情形(epu1>epu2>0)。

此時，高低兩種不確定性情況下短期資本流動量的表達式分別為：

(15)

(16)

F01和F02分別對epu1和epu2進行求導，可得：

更一般的，短期資本流動量F0與經(jīng)濟不確定性epu之間的關(guān)系表述為：

(17)

由式(17)可知，不確定性epu越高，F(xiàn)0越小，兩者呈相反變化。上述關(guān)系可以直觀地從經(jīng)濟不確定所導致的利差波動來考察：經(jīng)濟不確定性epu越高，利差波動越大，人們的投資信心越低，人們的謹慎投資行為導致短期資本流動量減少。

由理論分析可知，總體上，經(jīng)濟政策不確定性與短期資本流動存在反向變化的關(guān)系，經(jīng)濟政策不確定性越大，短期資本流動越少，經(jīng)濟政策調(diào)整越頻繁，短期資本流動量越小。而關(guān)于經(jīng)濟政策不確定性與貨幣政策之間的相互關(guān)系以及不同時間段經(jīng)濟政策不確定性對短期資本流動的影響程度等更為復雜的問題，本文在實證分析部分給予證明。

四、實證分析

(一) 變量的選取與來源

對于經(jīng)濟政策不確定性的度量，學術(shù)界有著不同的方法，其中最具有代表性的是Baker 等提出的經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)(Economic Policy Uncertainty Index)[30]，因此本文選用中國經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)(epu)作為經(jīng)濟政策不確定性的度量。由于7日銀行間同行業(yè)拆借利率能夠很好地反映市場資金的供求關(guān)系，因此本文選用7日銀行間同行業(yè)拆借利率的月度均值來作為本文中的利率，用r表示；用貨幣增長率m2來表示廣義貨幣的月度同比增長率；關(guān)于匯率變量的選擇，由于美元是國際流通的主要貨幣，因此選取人民幣兌美元的月度平均匯率。對于短期資本流動量，本文參考彭紅楓等的研究[1]，擯棄了誤差較大的銀行結(jié)售匯統(tǒng)計法，采取國際收支法來估算短期資本的流動規(guī)模。間接測算法為：短期資本流動=儲備增加額-凈出口額-FDI凈值-新增外債-對外投資收益和融資。而短期貿(mào)易融資等行為引發(fā)的短期資本流動不屬于游資投機逐利的范疇，故將“對外投資收益和融資”這部分剔除?？紤]到外債余額的月度數(shù)據(jù)不可得，最終計算公式為：月度短期資本流動=外匯儲備月度增加額-進出口差額-凈FDI資本流入。為了消除貨幣流通量對短期資本規(guī)模的影響，將估算出的短期資本除以m2月度增量，去勢后短期資本實際規(guī)模的變化率記為s。

中國經(jīng)濟政策不確定指數(shù)由斯坦福大學和芝加哥大學聯(lián)合發(fā)布。中國7日銀行間同行業(yè)拆借利率的原始數(shù)據(jù)、廣義貨幣的月度同比增長率以及人民幣兌美元的月度平均匯率均來源于Wind數(shù)據(jù)庫，用于計算短期資本流動的外匯儲備增加額、進出口差額、凈FDI資本流入量的數(shù)據(jù)均來源于CEIC數(shù)據(jù)庫。所有數(shù)據(jù)的時間跨度為2007年1月到2019年4月。

(二) TVP-SV-BSVAR模型的構(gòu)建

首先定義一個標準的VAR模型：

Ayt=F1yt-1+…+Fsyt-s+μt,t=s+1,…,n

①

其中，yt是k*1維觀測向量，A是k*k維系數(shù)矩陣，F(xiàn)…Fs為k*k維的滯后系數(shù)矩陣,擾動項μt是k*1維的結(jié)構(gòu)性沖擊。假設(shè)，μt～N(0,∑∑),其中，

同時假定A為下三角矩陣，即

將模型①整理成如下簡化的VAR模型形式：

yt=B1yt-1+…+Bsyt-s+A-1∑εt

②

其中，

Bi=A-1Fi,i=1,…,s,εt～N(0,Ik)

yt=Xtβ+A-1∑εt

βt+1=βt+μβt

③

αt+1=αt+μαt

④

ht+1=ht+μht

⑤

其中，t=s+1,…,n,βs+1～N(μβ0,∑β0),αs+1～N(μα0,∑α0),hs+1～N(μh0,∑h0)

關(guān)于多變量時變參數(shù)的模型構(gòu)建有幾點需要說明一下：

1) 假設(shè)矩陣下三角矩陣是VAR系統(tǒng)的遞歸識別。

2) 該模型不要求參數(shù)平穩(wěn)，只要求其服從隨機游走即可。

3) 以往的研究表明舉著對角與否對研究結(jié)果的影響不大，為降低研究的難度，所以本文也假設(shè)為對角陣。

4) 不需要假設(shè)模型中的每個參數(shù)變量都具有時變特征，因為可能會引起過擬合問題，具體的解決辦法可以參照Primiceri提出的方法解決即可。本文參照Primiceri為指定正太先驗分布，對于均值和方差采用常系數(shù)VAR依據(jù)樣本期前的數(shù)據(jù)計算得出。

(三) 實證結(jié)果分析

1.參數(shù)估計結(jié)果及MCMC算法有效性檢驗

使用MCMC算法進行10 000次抽樣，首先將前1 000次的抽樣結(jié)果舍棄，然后利用9 000次的抽樣對后驗分布的參數(shù)進行估計，最后采用CD統(tǒng)計量與無效因子檢驗MCMC算法的合理性。部分參數(shù)后驗估計結(jié)果如表1。

表1 參數(shù)估計結(jié)果

從表中可以看出，所有參數(shù)的后驗均值均落在95%的置信區(qū)間內(nèi)，而且它們的標準差都很小，這可以得出參數(shù)估計結(jié)果很好。同時，除(∑β)2外其余參數(shù)結(jié)果的Geweke診斷概率均大于10%，表明不能拒絕參數(shù)收斂于后驗分布的原假設(shè)。所有參數(shù)的無效因子均未超過50，說明利用MCMC算法得到了足夠的不相關(guān)樣本，也就是說得到了理想的抽樣結(jié)果。

圖1從上到下分別是樣本的自相關(guān)系數(shù)、樣本收斂軌跡以及后驗密度分布圖。如圖1所示，樣本的自相關(guān)系數(shù)隨著模擬次數(shù)的增加都收斂于0，表明本文設(shè)定的抽樣次數(shù)能夠很好地消除樣本之間的自相關(guān)性；樣本序列在均值附近以“白噪聲”軌跡波動。同時，圖1也驗證了利用MCMC算法進行抽樣得到的樣本是不相關(guān)的，且是有效的，能夠很好地模擬參數(shù)的分布狀況。

圖1 樣本自相關(guān)系數(shù)、樣本路徑及后驗密度

自變量回歸模型(VAR)作為一種基本的計量分析工具已經(jīng)被廣泛地使用，由其獲取的脈沖響應(yīng)函數(shù)估計出的參數(shù)是固定不變的。為了研究短期資本流動的時變成因，本文采用具有時變特征的TVP-SV-BSVAR模型分別從不同提前期和不同時點的經(jīng)濟政策不確定性、利率、貨幣增長率、匯率的正向沖擊來進行反事實實驗分析。

2.不同提前期與不同時點的脈沖響應(yīng)分析

TVP-SV-BSVAR模型提供了兩種脈沖響應(yīng)函數(shù)，即不同提前期的脈沖響應(yīng)函數(shù)和不同時點的脈沖響應(yīng)函數(shù)。由于TVP-SV-BSVAR模型重點刻畫參數(shù)的時變特性，因此不同于常規(guī)的VAR模型，TVP-SV-BSVAR模型的脈沖響應(yīng)函數(shù)也是時變的，需要在每一個時點單獨計算脈沖函數(shù)。不同提前期的脈沖響應(yīng)函數(shù)用于觀察在不同提前期對自變量給予一個正向沖擊后因變量變化的大?。徊煌瑫r點的脈沖響應(yīng)函數(shù)用于觀察在特定時點對自變量給予一個正向沖擊后因變量變化的大小，類似于傳統(tǒng)意義上的脈沖響應(yīng)函數(shù)。

圖2為不同提前期epu對短期資本流動的脈沖響應(yīng)圖。給予一單位經(jīng)濟政策不確定性的正向沖擊，其對短期資本流動量的影響的確隨時間而變化。面對經(jīng)濟政策不確定性提前1個月的沖擊，短期資本流動呈現(xiàn)出流出狀態(tài)，這與我們理論分析所得出的結(jié)論相一致，同時說明，經(jīng)濟政策不確定性的沖擊在1個月的時間內(nèi)達到峰值，與不同時點的脈沖響應(yīng)圖所得出的結(jié)論相一致。而面對提前一季度的沖擊，短期資本流動脈沖反應(yīng)趨近于0，說明在中期經(jīng)濟政策不確定性對短期資本流動的影響較小。面對半年前的沖擊，短期資本流動的脈沖響應(yīng)呈現(xiàn)出反向作用。由此可知，經(jīng)濟政策不確定性所帶來的沖擊在短期內(nèi)造成短期資本的外流，而隨著政府一系列調(diào)控措施的逐漸實施，資本外流的趨勢逐漸減緩直至消失，而這些措施的完成在長期內(nèi)會過度沖銷經(jīng)濟政策不確定性所帶的沖擊，因此長期內(nèi)會出現(xiàn)資本內(nèi)流的情況。

圖2 不同提前期epu對s的脈沖響應(yīng)

圖3為不同時點上epu對短期資本流動的脈沖響應(yīng)圖。面對3個不同時點的正向沖擊，短期資本流動的反應(yīng)大致相同，經(jīng)濟政策不確定性的上升給短期資本流動帶來了正向作用，沖擊力度在1期內(nèi)達到峰值，此后5期逐步衰減至零。

圖3 不同時點epu對s的脈沖響應(yīng)

圖4 特殊時點epu對s的脈沖響應(yīng)

圖5為epu-i-s傳導過程的不同提前期脈沖響應(yīng)圖。由圖5可知，經(jīng)濟政策不確定性的上升會對利率形成反向沖擊，同時，對不同提前期的沖擊利率呈現(xiàn)出不同的脈沖反應(yīng)，短期內(nèi)的反應(yīng)最小，長期內(nèi)的反應(yīng)最大。在時點105(即2015年9月)附近有一個較大波動且隨著時間的推移波動程度逐漸加大，結(jié)合時代背景可知，2015年9月，中國股災(zāi)爆發(fā)，利率反應(yīng)較為敏感，經(jīng)濟政策不確定性的上升勢必會給利率造成較大波動。面對利率一單位的正向沖擊，短期資本呈現(xiàn)出持續(xù)流入的趨勢，這也與本國利率上升使得國內(nèi)市場產(chǎn)生套價空間從而導致資本回流相符合。而受經(jīng)濟政策不確定性的影響，利率對短期資本流動的調(diào)控有著不同的作用，短期作用較大，中期作用較小，這說明在短期內(nèi)利率對短期資本流動的調(diào)控作用最有效。

圖5 不同提前期epu-i-s傳導過程

圖6為epu-i-s傳導過程的不同時點脈沖響應(yīng)圖。不同時點epu對利率的沖擊在第3期附近逐漸分化，金融危機時期與股災(zāi)時期的利率反應(yīng)逐漸回升，在第6期由負變?yōu)檎?，而貿(mào)易摩擦時期的利率反應(yīng)保持為負。由此可見，未來一段時期，經(jīng)濟政策的不確定性會持續(xù)對利率造成負向沖擊。

圖6 不同時點epu-i-s傳導過程

圖7為epu-m2-s傳導過程的不同提前期脈沖響應(yīng)函數(shù)。面對不同時期一單位經(jīng)濟政策不確定性的變動，貨幣增長率有不同的反應(yīng)。在短期內(nèi)不會造成影響，在中期和長期，經(jīng)濟政策不確定性的上升會使得貨幣增長速度降低。其原因可由圖3得知，經(jīng)濟政策不確定性的上升會造成利率的下降，央行為維持利率的穩(wěn)定而降低貨幣供應(yīng)量的速度。而貨幣增長率對短期資本流動具有明顯的正向影響，但是不同提前期的影響略有差異，從下圖中可以看出，貨幣增長率在短期對短期資本的流動影響最大，說明貨幣供應(yīng)量的突然提高在短期內(nèi)會造成資本的外流，用經(jīng)濟學理論來解釋，貨幣供應(yīng)量的上升短期內(nèi)會給人民幣造成貶值壓力，會降低套利空間，從而導致資本短暫的外流。但在長期中，這種影響會被逐漸中和。

圖7 不同提前期epu-m2-s傳導過程

圖8為epu-m2-s傳導過程的不同時點脈沖響應(yīng)圖。經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)提高一單位，不同時點m2反應(yīng)大致相同，在1期左右由0變?yōu)樨摚@說明經(jīng)濟政策不確定性對利率的沖擊具有時滯性，利率在經(jīng)過一段時間后才會對沖擊有所反應(yīng)。而面對不同時點m2一單位的正向沖擊，s的反應(yīng)略有不同，在1期同時達到峰值之后迅速回落且不同時期的反應(yīng)逐漸分化，金融危機時期的影響較小，股災(zāi)時期次之，貿(mào)易摩擦時期的貨幣沖擊最大。

圖8 不同時點epu-m2-s傳導過程

圖9為epu-e-s傳導過程的不同提前期脈沖響應(yīng)圖。面對不同提前期一單位經(jīng)濟政策不確定指數(shù)的變動，短期和中期的脈沖反應(yīng)較大，長期的脈沖反應(yīng)較小。在時點105(即2015年9月)和時點141(即2018年9月)附近形成兩個波峰，結(jié)合其時代背景，2015年9月正處于股災(zāi)時期，2018年9月美國政府宣布實施對從中國進口的約2 000億美元商品加征關(guān)稅的措施，由此造成了匯率的動蕩與敏感，因此在這兩個時點處的脈沖反應(yīng)較大。而對匯率沖擊而言，短期資本流動對提前半年的沖擊的反應(yīng)強度最大，對提前1個月的沖擊的反應(yīng)強度最小，說明匯率這一貨幣政策中介指標對短期資本流動調(diào)控的長期效應(yīng)要大于短期效應(yīng)，即匯率調(diào)控的貨幣政策時滯是長期的。

圖9 不同提前期epu-e-s傳導過程

圖10為epu-e-s傳導過程的不同時點脈沖響應(yīng)圖。經(jīng)濟政策不確定指數(shù)的變動對匯率的影響在不同時點的分化較明顯，金融危機時期和股災(zāi)時期經(jīng)濟政策不確定性提升對匯率形成正向作用，而在中美貿(mào)易摩擦時期形成負向作用。3個不同時點的匯率的沖擊對短期資本的流動所形成的影響基本相同，大約在第2期之后略有差別，2015年股災(zāi)時期的沖擊最小，而貿(mào)易摩擦時期的沖擊造成的影響最大。

圖10 不同時點epu-e-s傳導過程

由實證分析可知，經(jīng)濟政策的不確定性確實會對貨幣政策的實施與發(fā)揮作用造成擾動，從而影響貨幣政策對短期資本流動的調(diào)控能力，但這種擾動僅僅是會影響貨幣政策的調(diào)控精度而不會改變其作用方向。同時，2008年金融危機之后，貨幣政策受經(jīng)濟政策不確定性的影響明顯加強。

六、結(jié)論與政策建議

經(jīng)濟政策不確定性的存在使得貨幣政策對短期資本流動的調(diào)控發(fā)生了變化。本文從短期資本投機效用最大化的角度出發(fā)，首先從理論上厘清了經(jīng)濟政策不確定性與貨幣政策以及短期資本流動量之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟政策不確定性的增加會使得國內(nèi)外之間的利差的波動性加強，這種波動性是通過利差的方差所表現(xiàn)出來，而利差方差波動變大會進一步使得短期資本流動量減少從而使得整個理論體系更加完整。在實證研究部分，本文通過構(gòu)建經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)、利率、貨幣增長率、匯率以及短期資本流動量的TVP-SV-BSVAR模型來探尋變量與變量之間的時變影響關(guān)系。本文發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟政策不確定性會削弱貨幣政策對短期資本流動的調(diào)控作用。具體而言，通過從不同時點的角度橫向?qū)Ρ冉?jīng)濟政策不確定性對三種貨幣政策手段的影響發(fā)現(xiàn)，一單位經(jīng)濟政策不確定性的正向沖擊對利率和貨幣增長率形成負向影響，且隨著提前期的延長，影響越來越大；而經(jīng)濟政策不確定性對匯率的影響則與之相反，一單位經(jīng)濟政策不確定性的正向沖擊會對匯率形成正向影響，且短期內(nèi)的影響較為強烈，長期影響相對較弱。而從不同時點的角度來看，在2008年金融危機時期和2015年股災(zāi)時期，經(jīng)濟政策不確定性對貨幣政策影響大致相同，而在中美開始貿(mào)易戰(zhàn)之后，其對貨幣政策的影響軌跡發(fā)生變化。經(jīng)濟政策不確定性對利率會產(chǎn)生持續(xù)性的負向影響，對貨幣增長率的影響在一期之后逐漸擴大，而對匯率的影響則不顯著。經(jīng)濟政策不確定性不僅會以貨幣政策為媒介來影響短期資本的流動，其本身也會直接對短期資本流動產(chǎn)生影響，不確定性的上升也會直接導致短期資本流動的減少。經(jīng)濟不確定性對貨幣政策擾動在金融危機前后存在差異，金融危機后，貨幣政策對短期資本流動量的調(diào)控受經(jīng)濟政策不確定性的影響程度明顯增強。

從上述結(jié)論中能得到一些政策啟示：為合理應(yīng)對經(jīng)濟政策不確定性造成的擾動，一是建立完善的前瞻預(yù)警機制，加強對政策不確定性的監(jiān)測、追蹤以及分析，提前做好相應(yīng)的預(yù)警方案。同時也要密切注意短期資本流動的方向以及數(shù)量，及時分析其背后運動的根本動力，并對其造成的沖擊做好相應(yīng)的應(yīng)對工作，避免經(jīng)濟出現(xiàn)較大的波動。將經(jīng)濟政策的不確定性與短期資本的流動密切結(jié)合分析，制定完備有效的解決方案。二是充分發(fā)揮其他政策調(diào)控工具的作用，拓展政府的調(diào)控手段，使得政府在調(diào)控短期資本流動的方法方式上更具有靈活性與多元性。同時，世界經(jīng)濟的一體化還要求政府密切關(guān)注其他各國的政策動向，及時分析可能造成的聯(lián)動反應(yīng)。三是政府應(yīng)該提高政策的透明度[31]，對投資者進行適當?shù)囊龑?，提高投資者對政策的理解度，引導投資者理性投資，避免出現(xiàn)短期資本的大規(guī)模流動從而引起經(jīng)濟的劇烈波動，使得經(jīng)濟的增長在合理區(qū)間內(nèi)波動。四是我國在資本賬戶開放的過程中，應(yīng)盡量保持經(jīng)濟政策運行的相對穩(wěn)定性，抑制國際資本頻繁的流動，為資本賬戶開放提供穩(wěn)定的金融環(huán)境。五是加強對國際資本流動的監(jiān)督和管理，在不同時期要關(guān)注不同的驅(qū)動因素，并進行適當?shù)囊龑Ш驼{(diào)控。最后，在國內(nèi)經(jīng)濟換擋升級和國際經(jīng)濟秩序重構(gòu)下,短期資本流動的易變性凸顯,加之國內(nèi)經(jīng)濟增速放緩,宏觀經(jīng)濟政策調(diào)控須更加審慎,注重和短期資本流動管理的協(xié)調(diào)。