范若瀅

在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、超級(jí)寬松貨幣政策和大規(guī)模財(cái)政刺激等因素綜合影響下，美國(guó)物價(jià)呈全面上漲態(tài)勢(shì)，通脹超預(yù)期上漲，這可能引發(fā)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策提前轉(zhuǎn)向。美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的調(diào)整將對(duì)全球金融市場(chǎng)帶來較大外溢影響。

通脹超預(yù)期上漲的幾個(gè)原因

其一，隨著今年新冠疫情得到階段性緩解，美國(guó)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，需求反彈，疊加超級(jí)寬松貨幣政策和大規(guī)模財(cái)政政策的刺激，物價(jià)呈整體上漲態(tài)勢(shì)。2021年6月，美國(guó)CPI（消費(fèi)物價(jià)指數(shù)）同比上漲5.4%，為2008年以來新高。在剔除食品和能源后，核心CPI增速達(dá)到了4.5%，創(chuàng)1992年5月以來新高。美國(guó)物價(jià)水平的大幅上揚(yáng)，與疫情暴發(fā)以來美國(guó)采取的大規(guī)模救助刺激政策不無關(guān)系。為緩解新冠疫情給美國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來的負(fù)面沖擊，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施了超級(jí)寬松的貨幣政策。2021年5月末，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到79843.5億美元，較去年同期增長(zhǎng)25%。2020年5月～2021年5月，美國(guó)M2（廣義貨幣量）增速均值達(dá)22.8%，遠(yuǎn)高于疫情前水平。此外，為改善疫情期間居民生產(chǎn)生活狀況，美國(guó)政府接連不斷地發(fā)放財(cái)政補(bǔ)貼，包括為居民發(fā)放現(xiàn)金支票、增加聯(lián)邦失業(yè)金補(bǔ)貼等。財(cái)政大規(guī)模“發(fā)錢”使美國(guó)居民的收入非但沒有在疫情中受損，反而有所增加。2021年5月，美國(guó)人均可支配收入為5.56萬美元，較2019年同期增加了12.35%。因此，隨著疫情逐漸緩解，居民消費(fèi)需求迅速釋放，有力提振了耐用消費(fèi)品價(jià)格。2021年以來，美國(guó)耐用品個(gè)人消費(fèi)支出開始強(qiáng)勢(shì)反彈并快速增長(zhǎng)。2021年5月，耐用品個(gè)人消費(fèi)支出總額為2.07萬億美元，同比增長(zhǎng)33.69%，遠(yuǎn)高于歷年平均水平。

其二，分結(jié)構(gòu)來看，能源價(jià)格上漲和商品供求失衡對(duì)本輪CPI上行起到了明顯的推動(dòng)作用。一方面，大宗商品價(jià)格上漲對(duì)美國(guó)CPI影響較大。在美國(guó)CPI構(gòu)成中，能源占比較大，約為6.5%左右。2021年6月，能源CPI同比漲幅為24.5%，對(duì)整體CPI漲幅的貢獻(xiàn)約為1.6個(gè)百分點(diǎn)。另一方面，疫情對(duì)全球供應(yīng)鏈產(chǎn)生的負(fù)面影響也使得CPI迅速攀升。疫情對(duì)供應(yīng)鏈的負(fù)面影響主要表現(xiàn)在汽車等商品價(jià)格明顯上漲。2021年6月，美國(guó)二手車CPI漲幅高達(dá)45.2%，創(chuàng)歷史新高。受臺(tái)灣、越南等地疫情惡化的影響，多家晶圓代工企業(yè)被迫停產(chǎn)，全球出現(xiàn)“芯片荒”。芯片短缺、特別是車載芯片短缺抑制了汽車生產(chǎn)，使得新車供應(yīng)不足，消費(fèi)者只好轉(zhuǎn)向購(gòu)買二手車，導(dǎo)致二手車需求劇增，價(jià)格飆升。2021年4月，美國(guó)二手車銷售額為168.31億美元，同比增長(zhǎng)158.78%，超過新車銷售情況（銷售額為105.26億美元，同比增長(zhǎng)109.96%）。

下半年仍將面臨較大通脹壓力

由于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇形勢(shì)較好，需求持續(xù)旺盛，預(yù)計(jì)下半年美國(guó)仍將面臨較大通脹壓力。有經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)測(cè)，今年三四季度，美國(guó)實(shí)際GDP將分別增長(zhǎng)7.3%和5.2%，全年可達(dá)6.7%。如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)放開，服務(wù)消費(fèi)活動(dòng)進(jìn)一步改善，疊加美國(guó)居民部門資產(chǎn)負(fù)債表狀況較好，后續(xù)需求可能將進(jìn)一步釋放，這對(duì)美國(guó)核心CPI將起到較明顯的支撐作用。

美國(guó)房租占CPI的比重高達(dá)33%，是影響物價(jià)走勢(shì)的重要因素。在“千禧一代”購(gòu)房需求來襲，以及超寬松貨幣政策下極低的住房抵押貸款利率對(duì)居民購(gòu)房刺激的影響下，美國(guó)地產(chǎn)再次進(jìn)入繁榮周期。從2020年三季度開始，美國(guó)房?jī)r(jià)呈明顯上行態(tài)勢(shì)。2021年一季度，標(biāo)普20大城市房?jī)r(jià)指數(shù)同比上升12%。從歷史數(shù)據(jù)來看，美國(guó)房?jī)r(jià)傳導(dǎo)至房租時(shí)滯約為18個(gè)月左右，預(yù)計(jì)2021年三季度起，美國(guó)房租將開始加速上行。

通脹存在長(zhǎng)期上行的可能

從長(zhǎng)期看，美國(guó)通脹存在長(zhǎng)期上行的可能。

疫情加速了產(chǎn)業(yè)鏈回流，全球化進(jìn)程受阻提高了制造業(yè)成本。近年來，全球化進(jìn)程受到越來越多的挑戰(zhàn)。為了緩解本土產(chǎn)業(yè)空心化，維持自身在全球價(jià)值鏈中的地位，以美國(guó)為代表的發(fā)達(dá)國(guó)家開啟了“再工業(yè)化”進(jìn)程，以政策性引導(dǎo)的方式促進(jìn)高端制造業(yè)回流。新冠疫情全球大流行讓各國(guó)政府和跨國(guó)企業(yè)更深切認(rèn)識(shí)到構(gòu)建自主可控產(chǎn)業(yè)鏈的重要性，越來越多國(guó)家加大了吸引本國(guó)企業(yè)回流本土的政策力度，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈回流。考慮到勞動(dòng)力成本較高等因素，美、日、歐等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的制造業(yè)成本也相應(yīng)更高。有數(shù)據(jù)顯示，德國(guó)、法國(guó)、日本制造業(yè)成本指數(shù)高達(dá)121、124和111，遠(yuǎn)高于中國(guó)、印度的96和87。在全球化進(jìn)程受阻背景下，制造業(yè)成本對(duì)全球通脹水平的壓制作用將弱化，這意味著十幾年來全球低通脹的重要條件可能已站在逆轉(zhuǎn)關(guān)口。

美國(guó)大規(guī)模的財(cái)政刺激將明顯提振需求，這也將使得物價(jià)水平居高不下。2020年，美國(guó)聯(lián)邦政府財(cái)政支出總額達(dá)6.55萬億美元，占GDP比重為31.2%，創(chuàng)近幾十年來新高。根據(jù)白宮預(yù)算管理局公布的數(shù)據(jù)，即便在疫情負(fù)面影響消退后，未來美國(guó)財(cái)政支出占GDP的比重也將高于之前的水平。一方面，美國(guó)將加大基建投資，改善薄弱的基礎(chǔ)設(shè)施現(xiàn)狀，而這將提振投資需求。從拜登政府提出的財(cái)政計(jì)劃來看，未來十年內(nèi)聯(lián)邦政府支出將增加7.3萬億美元，基礎(chǔ)設(shè)施使用資金占比將達(dá)到33%。另一方面，美國(guó)將加大對(duì)低收入人群的支持，縮小貧富差距。在拜登政府通過的1.9萬億美元《2021年美國(guó)救助計(jì)劃》中，用于個(gè)人救助、稅收減免、民生的支出占比達(dá)67%左右。與高收入人群相比，中低收入群體的邊際消費(fèi)意愿更高。推動(dòng)社會(huì)分配的公平化，將更大程度增加消費(fèi)需求。

美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策對(duì)通脹容忍度提高。2020年，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)貨幣政策執(zhí)行框架進(jìn)行了重大調(diào)整：一是采用“平均通脹目標(biāo)”，將之前2%的通脹目標(biāo)調(diào)整為通脹率在一段時(shí)間內(nèi)平均達(dá)到2%;二是對(duì)就業(yè)情況的評(píng)估由實(shí)際就業(yè)與最高就業(yè)的偏離度，轉(zhuǎn)為對(duì)就業(yè)缺口狀況的評(píng)估。在新的貨幣政策框架下，實(shí)現(xiàn)平均2%的通脹率意味著，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于加息更加具有耐心和謹(jǐn)慎，即未來通脹即使保持在2%以上，也并不會(huì)導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)立刻加息。同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)比之前更加關(guān)注就業(yè)問題，認(rèn)為即使就業(yè)市場(chǎng)出現(xiàn)過熱，也未必會(huì)有明顯的通脹風(fēng)險(xiǎn)。

隨著人口紅利逐步消失，中國(guó)為全球提供低價(jià)商品的時(shí)代即將結(jié)束。自融入全球貿(mào)易以來，中國(guó)作為世界工廠，用低廉的勞動(dòng)力成本為世界提供了低價(jià)商品。而在中國(guó)勞動(dòng)力成本上升的背景下，中國(guó)出口產(chǎn)品價(jià)格也將水漲船高。

或引發(fā)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策提前轉(zhuǎn)向

隨著美國(guó)通脹上行壓力的增大，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策調(diào)整的壓力也在明顯增大。從2021年7月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議情況來看，美聯(lián)儲(chǔ)已充分釋放可能縮減量化寬松（QE）的信號(hào)。在會(huì)后發(fā)布的會(huì)議聲明中，美聯(lián)儲(chǔ)新增“經(jīng)濟(jì)已經(jīng)取得進(jìn)展，將繼續(xù)評(píng)估是否取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展”的表述;將受疫情影響最為嚴(yán)重部門的評(píng)估由“仍然疲弱但逐步改善”變更為“已經(jīng)顯示出改善，但尚未完全恢復(fù)”。

美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的調(diào)整，將對(duì)全球金融市場(chǎng)帶來較大外溢影響。一是全球流動(dòng)性收緊，實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇面臨沖擊。當(dāng)前，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇分化，基礎(chǔ)并不牢固。若美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向，主要央行跟隨操作，將帶動(dòng)全球流動(dòng)性收縮，融資環(huán)境將趨于惡化。在這一過程中，信用違約與破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)加大，財(cái)政赤字融資面臨較大壓力，部分疫情嚴(yán)峻、經(jīng)濟(jì)脆弱國(guó)家將面臨嚴(yán)重沖擊。二是利率中樞抬升，將使得全球金融市場(chǎng)面臨震蕩調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)。隨著美國(guó)貨幣政策轉(zhuǎn)向，全球流動(dòng)性從極度充裕逐步轉(zhuǎn)變?yōu)槌湓；蛑行裕L(zhǎng)期將有利于控制通脹、資產(chǎn)價(jià)格泡沫，但短期內(nèi)利率中樞上移，將使得全球金融市場(chǎng)面臨重大調(diào)整，乃至動(dòng)蕩。三是國(guó)際資本流動(dòng)轉(zhuǎn)向，或?qū)⑹沟貌糠中屡d市場(chǎng)“縮減恐慌”的現(xiàn)象再現(xiàn)。隨著美國(guó)無限量釋放流動(dòng)性，新興市場(chǎng)經(jīng)歷了短期資本流入、本幣升值、資產(chǎn)價(jià)格與杠桿率攀升的金融過熱局面。未來美國(guó)貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)⒖赡芙o新興經(jīng)濟(jì)體帶來資本流出、本幣貶值、資產(chǎn)拋售、外債壓力加劇、急速去杠桿的“縮減恐慌”挑戰(zhàn)，甚至可能引發(fā)局部金融危機(jī)。

（作者為中國(guó)銀行研究院研究員）