劉菁 任靜 高赫聰

摘要：自2019年柜臺業(yè)務(wù)中引入地方政府債券以來，我國地方政府債券柜臺業(yè)務(wù)總體保持了穩(wěn)健發(fā)展。當(dāng)前，此項業(yè)務(wù)發(fā)展主要面臨債券收益率偏低、個人投資者認(rèn)識不足、產(chǎn)品期限難以與客戶需求精準(zhǔn)匹配等問題。對此，建議柜臺業(yè)務(wù)承辦行持續(xù)加強投資者培育工作、提供更優(yōu)質(zhì)的報價服務(wù)，建議提高柜臺地方政府債的收益率，縮短其發(fā)行期限，增加有特色的專項債券品種。

關(guān)鍵詞：柜臺地方政府債??國債收益率??發(fā)行期限??投資品種

柜臺業(yè)務(wù)發(fā)展簡要回顧

全國銀行間債券市場柜臺業(yè)務(wù)（以下簡稱“柜臺業(yè)務(wù)”）是指金融機構(gòu)通過其營業(yè)網(wǎng)點、電子渠道等方式為投資者開立債券賬戶、分銷債券、開展債券交易提供服務(wù)，并相應(yīng)辦理債券托管與結(jié)算、質(zhì)押登記，代理本息兌付，提供查詢服務(wù)等。柜臺業(yè)務(wù)起源于2002年，經(jīng)過近20年的發(fā)展，品種不斷增多，柜臺業(yè)務(wù)承辦行不斷擴容，市場認(rèn)可度不斷提高。如果將地方政府債券引入柜臺業(yè)務(wù)作為分水嶺，則柜臺業(yè)務(wù)發(fā)展可以劃分為以下兩個階段。

（一）2002—2018年，柜臺業(yè)務(wù)品種以國債、政策性金融債為主

2002年1月，人民銀行發(fā)布《商業(yè)銀行柜臺記賬式國債交易管理辦法》（中國人民銀行令〔2002〕第2號），為商業(yè)銀行承辦柜臺記賬式國債交易業(yè)務(wù)提供了指引。此后，工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行和建設(shè)銀行開展了此類業(yè)務(wù)試點。這一時期柜臺市場發(fā)展較為緩慢，交易品種僅局限于記賬式國債，而國債收益率偏低，對普通投資者缺少吸引力。

自2014年起，柜臺市場的交易券種增加了政策性金融債，交易品種的豐富也帶來了托管量的快速增長。尤其是2016年，人民銀行發(fā)布了《全國銀行間債券市場柜臺業(yè)務(wù)管理辦法》（中國人民銀行公告〔2016〕第2號），為柜臺市場的進一步發(fā)展指明了方向。

（二）2019年至今，地方政府債券柜臺發(fā)行啟動，發(fā)行頻次增加

2018年11月，人民銀行、財政部、銀保監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于在全國銀行間債券市場開展地方政府債券柜臺業(yè)務(wù)的通知》。2019年3月，柜臺市場迎來了地方政府債券1這一重要品種：寧波市、浙江省完成了首批地方政府債券的上柜發(fā)行和交易。2020年末，財政部發(fā)布《關(guān)于進一步做好地方政府債券柜臺發(fā)行工作的通知》（財庫〔2020〕49號），其中提到地方財政部門應(yīng)當(dāng)積極推進地方債柜臺發(fā)行工作，原則上已開展過的地區(qū)2021年安排柜臺發(fā)行應(yīng)不少于兩次，確保已建立起來的發(fā)行渠道持續(xù)暢通，未開展過的地區(qū)應(yīng)至少安排一次。筆者預(yù)計2021年全年地方政府債的柜臺發(fā)行和交易將更加活躍。

地方政府債券柜臺業(yè)務(wù)情況

2019年，在財政部和地方財政部門、中央結(jié)算公司等市場基礎(chǔ)設(shè)施及柜臺業(yè)務(wù)承辦行的支持下，地方政府債券柜臺業(yè)務(wù)取得了“開門紅”。2020年，受疫情等因素影響，地方政府債柜臺業(yè)務(wù)量增速有所放緩。2021年上半年，盡管地方政府債整體發(fā)行節(jié)奏放緩，但地方政府債券柜臺發(fā)行規(guī)模和發(fā)行數(shù)量穩(wěn)步攀升。

（一）一級市場發(fā)行規(guī)模較2020年大幅增長

根據(jù)各地方財政部門的發(fā)行公告，2019年我國共發(fā)行13只柜臺地方政府債，平均期限為4.08年（見圖1），累計發(fā)行規(guī)模為111.3億元（見圖2）。2020年我國共發(fā)行4只柜臺地方政府債，平均期限為5.5年，累計發(fā)行規(guī)模為39.4億元。2021年上半年，我國共發(fā)行7只柜臺地方政府債，平均期限為4年，累計發(fā)行規(guī)模為44.1億元，已達到2020年發(fā)行規(guī)模的1.11倍。隨著地方政府債券發(fā)行節(jié)奏加快，預(yù)計2021年下半年柜臺地方政府債的發(fā)行數(shù)量將大幅增加。

（二）柜臺地方政府債的發(fā)售地區(qū)逐漸增多

2019—2020年，我國累計有13個省份和1個計劃單列市發(fā)行了柜臺地方政府債（見圖3）。2021年上半年，河北、新疆首次發(fā)行柜臺地方政府債。目前，存量柜臺地方政府債主要是由東部經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)發(fā)行的債券。預(yù)計2021年下半年可能將有約20個省、市參與柜臺地方政府債的發(fā)行。

（三）地方政府債柜臺業(yè)務(wù)承辦行不斷增加

2019—2020年，全國共有18家銀行參與地方政府債券柜臺發(fā)行工作，承辦行的類型包括國有商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、城商行、農(nóng)商行等。2021年，浙商銀行、北京銀行首次參與地方政府債券柜臺發(fā)行工作。

（四）主題專項債券不斷涌現(xiàn)

在2019年至2021年上半年已發(fā)行的24只柜臺地方政府債中，7只為地方政府一般債券，17只為地方政府專項債券，募集資金用途涉及土地儲備、棚戶區(qū)改造、公路交通等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)以及粵港澳大灣區(qū)建設(shè)等，極大地支持了地方民生保障和市政建設(shè)工作（見圖4）。

地方政府債券柜臺業(yè)務(wù)的意義

（一）有利于地方政府債券投資者群體多元化

當(dāng)前，地方政府債券的主要持有者是商業(yè)銀行。根據(jù)萬得（Wind）數(shù)據(jù)，截至2021年5月底，在銀行間債券市場26萬億元的存量地方政府債券中，87.7%由商業(yè)銀行持有。地方政府債券柜臺業(yè)務(wù)的發(fā)展，能夠進一步豐富地方政府債券的持有群體，讓個人投資者、中小機構(gòu)都有機會持有地方政府債券，助力當(dāng)?shù)貙嶓w經(jīng)濟發(fā)展，支持地方政府建設(shè)。

（二）有利于豐富個人投資者的投資理財品種

近年來，信用債違約事件頻發(fā)，一些被認(rèn)為風(fēng)險較低的理財產(chǎn)品也發(fā)生“爆雷”事件。素有“銀邊債券”之稱的地方政府債券信用風(fēng)險較低，持有到期還本付息的保障較高。因此，在目前的市場環(huán)境下，地方政府債券柜臺業(yè)務(wù)的推出，對于一些風(fēng)險偏好較低、不能承受本金損失的個人投資者來說，提供了較好的投資替代品種。盡管在地方政府債券持有期間，受債券市場波動的影響，投資者需要承擔(dān)價格風(fēng)險，但同時也獲得了潛在收益。因此，投資者可以在持有至到期還本付息、在到期日前出售這二者之間進行較優(yōu)的選擇。

（三）商業(yè)銀行的產(chǎn)品線更加多樣，有利于加強銀企合作和政銀合作

商業(yè)銀行通過開展地方政府債券柜臺業(yè)務(wù)，能夠為個人和機構(gòu)客戶提供更豐富的產(chǎn)品和服務(wù)。商業(yè)銀行對機構(gòu)客戶進行柜臺業(yè)務(wù)營銷服務(wù)的過程有利于加強銀企合作，商業(yè)銀行也有機會與地方財政部門加強聯(lián)系。

（四）可在一定程度上改善地方政府債券二級市場流動性不足的問題

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至2021年6月底，地方政府債券規(guī)模占我國全部存量債券規(guī)模的23%，但在2021年上半年銀行間市場現(xiàn)券交易量中，二級市場交易量的占比不足4%。隨著地方政府債券柜臺業(yè)務(wù)的深入開展，個人和中小機構(gòu)交易的不斷活躍，承辦柜臺業(yè)務(wù)的商業(yè)銀行可以通過銀行間二級市場將對客做市交易產(chǎn)生的頭寸進行平盤，能夠在一定程度上改善地方政府債券二級市場的流動性。

制約地方政府債券柜臺業(yè)務(wù)發(fā)展的問題

我國柜臺業(yè)務(wù)開辦時間較長，但業(yè)務(wù)發(fā)展增速有限。當(dāng)前，地方政府債券柜臺業(yè)務(wù)發(fā)展主要面臨以下三方面問題。

（一）債券收益率偏低，對投資者的吸引力不足

近年來，銀行理財業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，而柜臺債的主要品種是國債、政策性金融債、地方政府債等信用水平高的債券品種。根據(jù)風(fēng)險與收益匹配的原則，上述債券的絕對收益率必然低于公司債、企業(yè)債等債券品種。而理財產(chǎn)品可以投向各類型債券以及非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)等品種。因此，如果單純從收益率的角度進行比較，則柜臺地方政府債的吸引力沒有理財產(chǎn)品大。

儲蓄國債的發(fā)行對象僅限于個人投資者且不可流通轉(zhuǎn)讓，其與相同期限的一般國債收益率有較大幅度溢價。因此，對于不要求流動性的客戶來說，儲蓄國債的收益率明顯高于定期存款和短期理財產(chǎn)品，受歡迎程度也高于柜臺債。各類產(chǎn)品的比較見表1。

（二）債券市場是以金融機構(gòu)為參與主體的批發(fā)市場，普通個人投資者的認(rèn)識不足

債券市場是以金融機構(gòu)為參與主體的批發(fā)市場，交易主要通過中介撮合、做市商報價等方式在銀行間市場達成。而個人投資者多以購買理財或是配置貨幣基金、債券基金的方式間接參與債券市場，而不是直接交易債券，因而與債券的直接接觸不多，對債券品種較為陌生，投資方面的知識儲備也不足。當(dāng)前銀行間債券市場存量規(guī)模約為120萬億元，柜臺債的存量規(guī)模占比僅約為1%，市場培育尚需時日。

（三）地方政府債發(fā)行期限較長，多數(shù)客戶偏好短期投資品種

地方政府債的發(fā)行期限多集中于3年期以上，平均發(fā)行期限為4～5年。這主要是因為地方政府傾向于使用穩(wěn)定的長期負(fù)債來支持地方實體經(jīng)濟的發(fā)展，而開展柜臺業(yè)務(wù)的客戶往往出于短期的資金投資需求，不愿意承擔(dān)市場價格波動的風(fēng)險。雖然柜臺債可以隨時出售，可提供流動性，但其久期過長，市場風(fēng)險較大，難以與客戶的需求精準(zhǔn)匹配。

促進地方政府債券柜臺業(yè)務(wù)發(fā)展的建議

（一）持續(xù)加強投資者培育工作

受限于上文中提到的幾方面影響因素，個人投資者和中小機構(gòu)投資者對柜臺業(yè)務(wù)的接受度有待提高，需要柜臺業(yè)務(wù)承辦行持續(xù)加強投資者教育，宣傳柜臺地方政府債信用風(fēng)險低、流動性較強的優(yōu)點，鼓勵滿足條件的客戶參與地方政府債券柜臺業(yè)務(wù)。同時，商業(yè)銀行也要為開展波段操作的客戶提供必要的債券市場資訊，并且做好風(fēng)險提示工作。

（二）提供更優(yōu)質(zhì)的報價服務(wù)

債券分銷期以后，柜臺業(yè)務(wù)開辦行開展柜臺債雙邊報價做市服務(wù)。建議柜臺業(yè)務(wù)承辦行進一步縮減報價點差，使價格水平更加合理、有效地跟隨銀行間二級市場價格波動，從而降低交易性客戶的交易成本，提升客戶的積極性。

（三）提高柜臺地方政府債的收益率

鑒于儲蓄國債的收益率高于同期限國債，可以通過差別化定價的方式，適當(dāng)提高柜臺地方政府債的收益率，提高對客戶的吸引力。

（四）縮短柜臺地方政府債的發(fā)行期限，增加有特色的專項債券品種發(fā)行

柜臺業(yè)務(wù)的客戶傾向于購買期限較短的債券，而地方政府債多為中長期限品種。建議針對柜臺地方政府債適時推出3年期以內(nèi)、特別是1年期的品種，吸引投資者購買。同時，建議推出更多諸如棚戶區(qū)改造、碳中和等富有特色的主題專項債券，并積極開展宣傳，提升個人投資者參與當(dāng)?shù)卣ㄔO(shè)的自豪感。

注：

1.為便于分析，以下將通過柜臺發(fā)行的債券簡稱為“柜臺債”，將通過柜臺發(fā)行的地方政府債券簡稱為“柜臺地方政府債”。

作者單位：中國建設(shè)銀行金融市場部

責(zé)任編輯：劉美潔??鹿寧寧??印穎