黃壽峰 向淑敏

〔摘要〕 在嚴(yán)峻的“財權(quán)事權(quán)不匹配”形勢下，地方政府債務(wù)壓力逐漸增大。本文將財政分權(quán)與地方政府債務(wù)納入同一分析框架，以地級市城投債為例，通過理論梳理和實證分析，檢驗我國財政分權(quán)對地方政府債務(wù)的影響。實證研究結(jié)果表明，財政分權(quán)是推動地級市城投債規(guī)模激增的重要驅(qū)動因素?！笆≈惫芸h”改革導(dǎo)致已改革地級市的發(fā)債概率、發(fā)債規(guī)模和單次發(fā)債金額均比未改革地級市高。“省直管縣”改革強度越大，相關(guān)地區(qū)城投債的發(fā)行概率及規(guī)模也越大，“省直管縣”改革引致的財政自給程度下降顯著促進了城投債的發(fā)行。進一步的機制檢驗表明，財政分權(quán)通過土地出讓收入、財政赤字與固定資產(chǎn)投資影響地方政府城投債的發(fā)行。

〔關(guān)鍵詞〕 財政分權(quán);地方債;城投債;省直管縣

〔中圖分類號〕F810.4;F810.5 〔文獻標(biāo)識碼〕A 〔文章編號〕1000-4769（2021）05-0060-13

〔基金項目〕福建省教育廳哲學(xué)社會科學(xué)課題“福建省科技創(chuàng)新體系建設(shè)與對策研究”（JA12013S）

〔作者簡介〕黃壽峰，廈門大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院、廈門大學(xué)宏觀經(jīng)濟研究中心教授、博士生導(dǎo)師;

向淑敏，廈門大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院碩士研究生，福建廈門 361005。

一、引言

財政分權(quán)是指中央政府賦予地方政府在債務(wù)安排、稅收管理和預(yù)算執(zhí)行方面一定的自主權(quán)。從我國完善社會主義市場經(jīng)濟體制的實踐來看，我國的體制改革過程也是一個財政逐步分權(quán)的過程。1994年的分稅制改革，提高了中央財政的集中度和控制力。與此同時，該項改革直接導(dǎo)致地方政府財權(quán)層層上移，而支出責(zé)任逐步下放，從而引發(fā)地方政府財權(quán)與事權(quán)不匹配的狀況，使得地方政府財政收入難以滿足其支出需求。①地方政府財權(quán)與事權(quán)的這種不匹配，加之省以下財政管理體制不完善，最終導(dǎo)致地方政府債務(wù)水平不斷上升。②

中央決算報告顯示，2018年我國地方政府債券發(fā)行高達41651.68億元。2018年末，地方政府債務(wù)余額高達184618.67億元，如果再加入政府或有債務(wù)，地方債務(wù)規(guī)模就更為龐大。規(guī)模過大、增長過快的地方債務(wù)不利于資本積累、生產(chǎn)率提高以及長期經(jīng)濟增長。③更為嚴(yán)重的是，一旦政府債務(wù)發(fā)生違約，甚至?xí)l(fā)金融危機。④黨的十九大報告指出，“要堅決打好防范化解重大風(fēng)險、精準(zhǔn)扶貧、污染防治的攻堅戰(zhàn)”。習(xí)近平總書記在第五次全國金融工作會議也明確指出，“防止發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險是金融工作的永恒主題”“各級地方黨委和政府要樹立正確政績觀，嚴(yán)控地方政府債務(wù)增量，終身問責(zé)、倒查責(zé)任”。因此，加強地方政府債務(wù)管理、化解地方政府債務(wù)風(fēng)險、規(guī)范地方政府舉債，對我國堅決打好防范化解重大風(fēng)險攻堅戰(zhàn)具有重要意義，是當(dāng)前政府亟需解決的重要課題。

近年來，我國一直大力推進財稅體制改革。隨著我國經(jīng)濟進入新常態(tài)，理順央地財政關(guān)系、深化財政體制改革更是財稅體制改革的重中之重。2013年11月，黨的十八屆三中全會通過的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》提出“建立事權(quán)和支出責(zé)任相適應(yīng)的制度”。黨的十九大報告也提出，“加快建立現(xiàn)代財政制度，建立權(quán)責(zé)清晰、財力協(xié)調(diào)、區(qū)域均衡的中央和地方財政關(guān)系”。因此，全面理順中央與地方的財政關(guān)系以及省以下各層級財政關(guān)系，是未來我國有關(guān)政府部門的工作重點，也是打造現(xiàn)代化國家治理體系與提高國家治理能力的必要條件。為了加快理順央地財政關(guān)系，國務(wù)院印發(fā)了《國務(wù)院關(guān)于推進中央與地方財政事權(quán)和支出責(zé)任劃分改革的指導(dǎo)意見》（國發(fā)〔2016〕49號）。據(jù)此，相關(guān)改革拉開帷幕，列出改革時間表，分別從“推進中央與地方財政事權(quán)劃分”和“完善中央與地方支出責(zé)任劃分”兩個維度進行改革。從公共服務(wù)領(lǐng)域、醫(yī)療衛(wèi)生領(lǐng)域、交通運輸領(lǐng)域逐步擴展，改革領(lǐng)域不斷擴大、改革力度不斷深化、改革活力不斷激活。

在此背景下，本文將財政分權(quán)與地方政府債務(wù)置于同一框架，全面探究地方債務(wù)水平不斷上升背后的財政體制原因?？紤]到數(shù)據(jù)的可得性，本文采用目前較為完整的城投債數(shù)據(jù)展開相關(guān)研究。相較于現(xiàn)有研究，本文貢獻主要體現(xiàn)在：（1）將財政分權(quán)與地方政府債務(wù)置于同一框架下，從財稅體制角度揭示我國地方債不斷高企的原因，為推進中央與地方財政事權(quán)和支出責(zé)任劃分改革提供現(xiàn)實依據(jù)，為全面深化財稅體制改革提供借鑒;（2）深入探討財政分權(quán)影響地方債的多條作用途徑，為全面推進預(yù)算管理制度改革，進而建立完整有效的政府債務(wù)管理體系提供理論依據(jù)和現(xiàn)實證據(jù);（3）利用財政“省直管縣”改革給地級市帶來的分權(quán)沖擊進行分析，克服本文可能存在的內(nèi)生性問題。

二、研究假說

新中國成立以來，隨著經(jīng)濟社會的不斷發(fā)展，我國財政管理體制與財政分權(quán)制度也不斷演進。在計劃經(jīng)濟年代，為了迅速鞏固政權(quán)、維護經(jīng)濟穩(wěn)定，我國實行中央高度集權(quán)的統(tǒng)收統(tǒng)支財政體制，而未建立分級財政制度。改革開放后，伴隨著經(jīng)濟體制逐漸向社會主義市場經(jīng)濟體制過渡，我國實行了“劃分收支、分級包干”的財政管理體制。財政分權(quán)制度開始確立并不斷加強，地方財政收入穩(wěn)步提升，預(yù)算外收入大幅增多，但中央的宏觀調(diào)控能力卻逐漸減弱，中央財政更是入不敷出。為了解決這一問題，1994年我國開始實施分稅制改革，引起地方政府財政壓力不斷增大，使得地方政府的財政收入越來越難以滿足其支出需求。在此情形下，地方政府會采取一系列“開源節(jié)流”的應(yīng)對方式，如擴張土地財政⑤、加強稅收征管⑥、減少相關(guān)公共服務(wù)供給⑦、擴大財源增長⑧、降低環(huán)境規(guī)制⑨，當(dāng)然，也包括舉債。地方政府特別是基層政府在面臨巨大的事權(quán)支出責(zé)任時，只能支配非常有限的財力，兩者的不平衡加之省以下財政管理體制不完善，最終導(dǎo)致地方政府債務(wù)水平不斷上升。⑩洪源等發(fā)現(xiàn)，為緩解財政壓力，地方政府會大規(guī)模發(fā)行地方債。[11]Wildasin and Wilson對此持相同觀點，并且明確指出，經(jīng)濟體在轉(zhuǎn)型過程中，地方政府財政收入的增長往往無法與財政支出匹配，這會使得政府的財政赤字與融資困難隨著分權(quán)深化而不斷增加。[12]Garcíamilá 等也認(rèn)為，央地政府之間財政權(quán)力劃分的不合理將會導(dǎo)致地方政府的配置效率低下和借款行為增加。[13]可見，學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)同地方政府債務(wù)內(nèi)生于財政分權(quán)體制的觀點。

因此，如何從財政體制改革的角度化解地方政府債務(wù)風(fēng)險，促進國民經(jīng)濟平穩(wěn)運行，就成為時下亟待解決的重大課題。我國地方政府債務(wù)主要由各級地方政府和事業(yè)單位債務(wù)、地方國有企業(yè)和融資平臺公司債務(wù)及養(yǎng)老保險隱性債務(wù)等組成。其中，地方融資平臺的債務(wù)受到越來越多的關(guān)注。所謂地方政府投融資平臺，是由地方政府及相關(guān)單位等使用財政款項、土地及股權(quán)等資產(chǎn)成立，它肩負(fù)起政府投融資功能，作為獨立法人而存在。[14]地方融資平臺所募集的資金主要用于基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)建設(shè)，項目經(jīng)濟效益不高，需要政府補貼才能確保還本付息。[15]此外，地方政府還可以干預(yù)與控制地方融資平臺公司的相關(guān)經(jīng)營計劃、發(fā)展規(guī)劃、人事安排等，更有甚者，地方政府官員可以直接兼任地方融資平臺公司的負(fù)責(zé)人。[16]因此，地方融資平臺的債務(wù)事實上是地方政府的一種隱性債務(wù)。融資平臺主要有三種融資形式：銀行貸款，“城投債”與融資租賃，項目融資、信托私募等資本市場融資。[17]實踐中，由于市場融資渠道缺乏，加上城投債發(fā)行依靠的是政府信用，基本上不存在違約風(fēng)險，即使某些政府到期無力償還，中央政府也會在背后為其“兜底”。因此，城投債越來越受到地方政府青睞，當(dāng)城市建設(shè)缺乏資金時，融資無門的地方政府更是熱衷于發(fā)行城投債。

綜上，由于財政分權(quán)反映的是地方政府財政自主性的大小，財政分權(quán)度越低，地方政府財政自主性就越小，自然也就越可能出現(xiàn)地方政府為應(yīng)對財政壓力而進行舉債，即地方財政分權(quán)帶來的財政壓力將會促進地級市的城投債發(fā)行。由此，本文提出第一個假說H1：財政分權(quán)度越低，地方政府城投債發(fā)行得越多。

分稅制改革后，地方政府財政壓力隨之增大，財力的不足迫使政府尋找新的增收途徑，此時土地財政收入就逐漸成為地方政府的首要選擇。學(xué)者們也普遍認(rèn)同地方政府財政壓力直接導(dǎo)致了土地財政的繁榮局面。[18]隨著政府主導(dǎo)的城市化和城市外延擴張加速，地方政府預(yù)算內(nèi)靠城市擴張帶來的產(chǎn)業(yè)稅收效應(yīng)，預(yù)算外靠土地出讓收入，成為名副其實的“以地生財”。土地作為擔(dān)保和償債來源，使地方政府選擇“土地融資”方式來解決城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金來源，土地出讓收入能促進城投債發(fā)行。[19]為此，本文提出第二個假說H2：財政分權(quán)將通過增加土地出讓收入刺激城投債的發(fā)行。

改革開放以來，我國地方財政收支經(jīng)歷了由盈余向赤字的轉(zhuǎn)變，分稅制改革便是這一急劇變化的轉(zhuǎn)折點。[20]一方面，分稅制的財政安排導(dǎo)致地方政府將中央轉(zhuǎn)移支付作為公共池，地方政府競相通過擴大支出規(guī)模來獲得中央政府的財政補貼和轉(zhuǎn)移支付，從而導(dǎo)致地方政府總的財政赤字規(guī)模不斷升高。[21]另一方面，地方政府試圖通過公共支出來吸引要素流入，從而引發(fā)相互間的支出競爭，導(dǎo)致支出規(guī)模膨脹。[22]因此，在地方政府相對缺乏獨立征稅權(quán)和其他融資途徑時，愈來愈大的財政赤字壓力促使其不得不發(fā)行城投債來彌補赤字缺口。故本文提出第三個假說H3：財政分權(quán)將通過擴大地方政府財政赤字來刺激城投債的發(fā)行。

在實行了以財政集權(quán)為特征的“分稅制”改革后，中央政府顯著地向上集中財政收入，但并未相應(yīng)地調(diào)整不同級別間政府的支出責(zé)任，這使得地方政府面臨巨大的支出壓力。在分權(quán)帶來的財政壓力下，地方政府降低教育支出、科研支出等公共民生類支出，而增加經(jīng)濟建設(shè)的投入[23]，如進行大規(guī)模的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和投資環(huán)境改善，吸引資本流入和企業(yè)入駐，以培養(yǎng)新稅基擴大財政收入。[24]中國式分權(quán)和基于政績考核下的政府競爭，造成了地方政府支出結(jié)構(gòu)“重基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、輕公共服務(wù)和人力資本投資”的扭曲。[25]中國地方政府重視經(jīng)濟建設(shè)支出而忽視科教文衛(wèi)支出[26]，中國縣級決策者主要對上級負(fù)責(zé)，追求盡可能高的經(jīng)濟增長率，而非居民福利最大化，導(dǎo)致其財政決策偏向基建支出。[27]以基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等為代表的固定資產(chǎn)投資，往往是高經(jīng)濟投入的“資源密集型”工程，需要大量財政資金投入。分稅制下的地方政府財政收入有限，難以支撐所需的巨額資金。因此，發(fā)行城投債便成了地方政府的無奈之舉。故本文認(rèn)為，財政分權(quán)下的地方政府為了保增長將會增加投資、發(fā)展經(jīng)濟，將通過發(fā)行城投債為轄區(qū)內(nèi)的各項投資進行融資。因此，本文提出第四個假說H4：財政分權(quán)將通過加大地方投資力度來刺激城投債的發(fā)行。

三、模型設(shè)計與數(shù)據(jù)說明

（一）研究設(shè)計

本文的基礎(chǔ)回歸模型設(shè)計如下：

d_debti，t=β0+β1FDi，t-2+βjXj，i，t+λt+μi+εi，t（1）

其中，d_debti，t為被解釋變量，代表i市t年的城投債發(fā)行概率;FDi，t-1作為解釋變量，代表財政分權(quán)程度，為了克服模型的內(nèi)生性問題，同時考慮從財政分權(quán)程度變化到城投債發(fā)行之間，地方政府的行為需要一定的反應(yīng)時間，我們對所有回歸中的解釋變量均進行滯后兩階處理;β0為常數(shù)項，Xi，t代表控制變量，λt表示年份固定效應(yīng)，μi表示個體固定效應(yīng)，εi，t為不可觀測的誤差項。此外，為了結(jié)果更為可信，本文還采用財政自給率（FRi，t-2）進行再次回歸。β1為本文最關(guān)心的系數(shù)，如果β1顯著為負(fù)，則意味著財政收入分權(quán)程度越低城投債發(fā)行越多，假說一初步得到驗證。

為了克服直接回歸帶來的內(nèi)生性問題，我們進一步利用財政“省直管縣”改革，采用雙重差分法再次進行回歸。“省直管縣”改革采取的是漸進方式，各個省份之間及省以下各縣市的改革時間各不相同，因此無法對所有樣本設(shè)置統(tǒng)一的改革時點虛擬變量。故本文借鑒了Hoynes等的研究方法[28]，即只將實驗組別虛擬變量與實驗時點虛擬變量的交叉項納入模型中，考察其系數(shù)的符號正負(fù)與顯著程度。由于各省份的改革實施時間并不相同，存在同一地級市下轄的各縣陸續(xù)改革的情況，為了方便研究，若同一地級市下轄的各縣在不同年份均有實施省直管縣改革，本文在基準(zhǔn)DID模型中將僅考慮初次改革的年份，并將其視為實施政策時間點。具體基準(zhǔn)DID模型如下：

Debti，t=β0+β1Didi，t-2+βjXj，i，t+λt+μi+φs，t+εi，t（2）

其中，被解釋變量Debti，t包含三個指標(biāo)：發(fā)債概率、發(fā)債規(guī)模與單次發(fā)債金額，Didi，t代表省直管縣的改革變量。相較于基礎(chǔ)模型，此處利用了“省直管縣”改革帶來的分權(quán)沖擊。“省直管縣”改革由各省政府獨立推行，各省不同決策方式與時間趨勢將會對改革效果產(chǎn)生偏差。因此我們借鑒陳思霞、盧盛峰的做法[29]，在模型中加入省份與年份的交叉固定效應(yīng)φs，t，其他變量設(shè)置與基礎(chǔ)回歸保持一致。由于“省直管縣”改革削減了地級市的財權(quán)，加重了地級市政府的財政壓力，促使地級市謀求其他方式來維持其財政支配權(quán)[30]，因此，“省直管縣”是一項分析市級財政分權(quán)影響城投債很好的外生沖擊。如果β1顯著為正，則意味著財政“省直管縣”改革給地級市帶來的財政分權(quán)弱化導(dǎo)致城投債發(fā)行增多，進一步驗證假說一。

為了更準(zhǔn)確地估計“省直管縣”對地級市城投債發(fā)行的影響，本文還引入了改革強度變量Intensityi，t，即某市改革縣占該市全部縣的數(shù)量之比，用來估計每次改革的強度，更好地刻畫同一地級市進行的數(shù)次“省直管縣”改革。具體回歸模型如下：

Debti，t=β0+β1Intensityi，t-2+βjXj，i，t+λt+μi+φs，t+εi，t（3）

如果β1顯著為正，則意味著財政省直管縣改革強度越大，給地級市帶來的財政分權(quán)弱化程度越深，城投債發(fā)行概率越大。

在此基礎(chǔ)上，本文進一步以土地出讓、財政赤字與固定資產(chǎn)投資分別作為中介變量檢驗財政分權(quán)對地方債影響的可能作用機制。令中介變量為M，則其回歸模型如下：

d_debti，t=a+bDidi，t-2+cjXj，i，t+λt+μi+φs，t+εi，t（4）

Mi，t=d+eDidi，t-2+fjXj，i，t+λt+μi+φs，t+εi，t（5）

d_debti，t=g+hDidi，t-2+IMi，t+fjXj，i，t+λt+μi+φs，t+εi，t（6）

檢驗步驟為：第一步，考察式（4）系數(shù)b是否顯著，若顯著則可以進行中介效應(yīng)的檢驗。第二步，檢驗式（5）中系數(shù)e與式（6）中回歸系數(shù)I是否顯著;如果兩者都顯著，則說明中介變量M在“省直管縣”改革政策促使城投債規(guī)模擴大的作用機制中產(chǎn)生部分影響。第三步，檢驗式（6）中系數(shù)h是否顯著，如果該系數(shù)不顯著，則說明為完全中介效應(yīng)，否則說明直接效應(yīng)顯著。第四步，若b、e和h的符號相同則代表為部分中介效應(yīng)，be/（be+h）為中介效應(yīng)在總效應(yīng)所占的比例。

（二）變量說明

本文的解釋變量既包括傳統(tǒng)的財政分權(quán)指標(biāo)，也包括省直管縣改革變量。其中，經(jīng)典分權(quán)指標(biāo)主要包括：“支出指標(biāo)”“收入指標(biāo)”以及“財政自主度指標(biāo)”。學(xué)術(shù)界對于指標(biāo)的具體選用并無規(guī)定，學(xué)者們可以根據(jù)自己的研究目的選擇適合的指標(biāo)。“支出指標(biāo)”在新中國成立以來一直穩(wěn)步上升，其趨勢無法反映我國數(shù)次重要的財政事件，尤其是無法描述分稅制改革后地方財政自由度下降的情況。而“收入指標(biāo)”和“財政自由度”均能準(zhǔn)確地刻畫各個時期特別是分稅制時期的集分權(quán)過程。[31]同時，收支類指標(biāo)有著各自的局限性，無法反映地區(qū)差異，僅能反映出跨時變化。因為這類指標(biāo)在同一時點上擁有相同的分母，即共同省份的財政信息，而“財政自主度”指標(biāo)公式的分子和分母均能反映跨時和跨地區(qū)變化。因此，本文在收支指標(biāo)中采用財政收入分權(quán)指標(biāo)進行刻畫，同時加入財政自主度指標(biāo)來共同刻畫財政分權(quán)程度。

本文的主要數(shù)據(jù)來源：城投債數(shù)據(jù)利用了《城投債為何持續(xù)增長：基于新口徑的實證分析》一文中整理的一套新口徑城投債基礎(chǔ)數(shù)據(jù)庫，克服了wind整理的城投債數(shù)據(jù)存在的諸多缺陷[32];省直管縣改革數(shù)據(jù)為手工整理各省政府文件，并將改革發(fā)生的縣匹配到各自的地級市，形成了本文地級市層面的省直管縣改革數(shù)據(jù);其他數(shù)據(jù)來源于CEIC中國經(jīng)濟數(shù)據(jù)庫及各年的統(tǒng)計年鑒。各變量說明如表1所示。

根據(jù)本文的研究目的，我們對數(shù)據(jù)進行了如下處理：（1）刪除行政管理體制特殊的北京、天津、上海、重慶、海南五省市的樣本;（2）刪除與地級市平行的盟、自治州等特殊樣本;（3）刪除數(shù)據(jù)嚴(yán)重?fù)p失的西藏自治區(qū)數(shù)據(jù)樣本與一直實施省直管縣的浙江省樣本。最后的樣本是2006-2015年269個地級市的觀測值，數(shù)據(jù)總?cè)萘繛?690個。主要變量的描述性統(tǒng)計如表2所示。

我們主要考察了被解釋變量城投債的發(fā)債概率、發(fā)債總額和單筆發(fā)債金額。從表2 的描述性統(tǒng)計不難看出：發(fā)債總額最大值為6.656，最小值為0，表明各地區(qū)發(fā)債金額差異較大，且部分地區(qū)在一些時候存在沒有發(fā)債的情況。核心解釋變量為財政分權(quán)，從財政收入分權(quán)和財政自給率來看，其最大值與最小值差異都很明顯，而且標(biāo)準(zhǔn)差相對都較大。這表明，各地區(qū)財政自主性差異較大，財政收支情況不盡相同，有些地方財政缺口可能較大，部分地區(qū)財政狀況相對緊張。

四、實證分析

（一）基礎(chǔ)回歸

在基礎(chǔ)回歸中，本文首先使用Pooled Probit模型、Pooled Logit和FixedEffect Logit模型對式（1）進行估計，結(jié)果分別為第（1）、（2）和（3）列，再將核心解釋變量替換為財政自給率進行再次回歸，結(jié)果為第（4）、（5）和（6）列，實證結(jié)果如表3所示。

從實證結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)：在不控制固定效應(yīng)的情況下，財政收入分權(quán)對城投債發(fā)債概率的影響在1%的顯著性水平上顯著為負(fù);在控制地級市和年份固定效應(yīng)后，財政收入分權(quán)的回歸系數(shù)在1%的顯著性水平上仍顯著為負(fù)，且系數(shù)的絕對值增大;用財政自給率再次進行上述回歸，結(jié)果依然保持穩(wěn)健。這說明，財政分權(quán)程度越低，城投債發(fā)行概率就越高，假說一初步得到驗證。究其原因，財政分權(quán)程度反映的是地方財政自主性大小，而分稅制改革使得地方需要與中央共享稅收收入，打破了地方政府依靠自有收入支持本地財政支出的局面，降低了地方財政的自主性，形成了“強中央、弱地方”的格局。事權(quán)與財權(quán)的背離以及不健全的市場融資渠道，最終觸發(fā)了地方政府的發(fā)債行為。

（二）“省直管縣”改革的進一步檢驗

地方政府財政自主性下降時，地方政府為緩解財政壓力，有可能采取舉債方式，表現(xiàn)為財政分權(quán)對地方債的影響;但與此同時，如果地方政府舉債過多，又可能反過來影響其財政自主性，即地方債對財政分權(quán)可能會有反作用。因此，前述實證分析財政分權(quán)對地方債的影響可能存在內(nèi)生性問題。為此，本處將利用“省直管縣”改革帶來的外生分權(quán)沖擊做進一步分析，結(jié)果如表4所示。

由于“省直管縣”改革削減了地級市的財權(quán)，加重了地級市政府的財政壓力，促使地級市謀求其他方式來維持其財政支配權(quán)。因此，財政“省直管縣”改革后，地級市的財政收入會被制度性地削減，但仍要對縣級進行財政補助，在教育醫(yī)療、農(nóng)村改造等諸多方面提供配套資金， 導(dǎo)致其財政自給程度降低，從而降低了財政分權(quán)度。

從表4核心解釋變量“省直管縣”改革來看，第（1）列的系數(shù)顯著為負(fù)，說明改革確實顯著降低了地級市的財政自給率，惡化了當(dāng)?shù)氐呢斦顩r，符合現(xiàn)有相關(guān)研究的結(jié)論，也符合前述分析。而第（2）、（3）、（4）列的系數(shù)均顯著為正，即改革地級市發(fā)債概率、發(fā)債規(guī)模和單次發(fā)債金額均比未改革地區(qū)要高，這說明改革導(dǎo)致的財政自給程度降低促進了城投債的發(fā)行，進一步證實了假說一。究其原因，改革后的地級市政府無法擁有下轄各縣的財政收入，財政自主性大大降低，地級市政府難以承受財政壓力，故不得不舉債。

在進行雙重差分法檢驗時，為估計結(jié)果的可靠性，必須進行平行趨勢檢驗。若平行趨勢假設(shè)成立，那么財政“省直管縣”改革對城投債的作用將只會發(fā)生在改革后;而在改革前，改革地級市與未改革樣本的變化情況應(yīng)該無顯著差異。關(guān)于平行趨勢假設(shè)檢驗設(shè)計如下：

Debti，t=α0+Σ6j=-3βjReformi，t+j+Σj=1ajXj，i，t+λt+μi+φs，t+εi，6（7）

其中Reformi，t+j是虛擬變量，當(dāng)?shù)丶壥衖為改革樣本且為改革后j年時，該變量取1，否則取0。因此，β0表示改革當(dāng)年的效果，β-1到β-3為改革之前1-3年的效果，β1到β6為改革之后1-6年的效果。對于非改革地級市，本文以改革時間最集中的2009年作為政策實施點，2006-2008年對應(yīng)改革前1-3年，2010-2015年對應(yīng)改革后1-6年。平行趨勢回歸結(jié)果如表5所示，從表5的結(jié)果可以看出，β-3到β-1在統(tǒng)計上并不顯著異于0，沒有呈現(xiàn)出一定的變化規(guī)律。這說明平行趨勢假設(shè)是成立的，即控制組和實驗組在財政“省直管縣”改革之前是可比的。

為了進一步分析改革后每年的政策效果，沿用上文平行趨勢的回歸模型，再次進行回歸分析，得到回歸結(jié)果如表6所示：不管是城投債的發(fā)債概率，還是其發(fā)債總額抑或是單次發(fā)債金額，相較于改革前實驗組與對照組處于同一變化趨勢，改革后實驗組的發(fā)債概率、發(fā)債總額及單次發(fā)債金額均顯著高于對照組。這說明財政“省直管縣”改革對城投債的發(fā)行確實存在正向影響，本文的結(jié)論是可信的。從時間上來看，“省直管縣”改革對城投債發(fā)行的正向影響在2年后開始顯著，一直持續(xù)到第7年結(jié)束，這與上文的滯后兩階處理是一致的。從改革影響程度來看，“省直管縣”改革對城投債發(fā)行的影響先增大后逐漸波動，最終減小直至消失，影響時間較為長遠。

為了刻畫同一地級市進行的數(shù)次“省直管縣”改革，得到更為準(zhǔn)確的回歸結(jié)果，本文引入了“省直管縣”改革強度的變量Intensityi，t，模型的回歸結(jié)果如表7所示。從回歸結(jié)果來看，被解釋變量不論是發(fā)債概率、發(fā)債規(guī)模，還是單次發(fā)債金額，系數(shù)均顯著為正，這說明：“省直管縣”改革強度越大，城投債的發(fā)行概率及規(guī)模也就越大，假說一再次得到驗證。出現(xiàn)這一結(jié)果也很好理解，地級市下轄的縣被直管的越多，市政府能支配和占用的縣級財政資源也就越少;當(dāng)越來越多的下轄縣與省之間的資金調(diào)撥和收支往來不再經(jīng)過市級政府時，迫于財政壓力，地級市往往通過加大城投債發(fā)行來增加財政收入。

（三）穩(wěn)健性檢驗

1.剔除異常樣本

由于湖北省、安徽省、吉林省與黑龍江省在樣本年份之前就已經(jīng)實施財政“省管縣”，且分權(quán)改革實驗包括了其下轄的所有縣市，因此需要將該部分樣本進行剔除。同樣，本文對在樣本年份期間未發(fā)行過城投債的城市樣本也進行剔除。剔除異常值后，基礎(chǔ)DID的回歸結(jié)果如表8所示。

從回歸結(jié)果來看，在剔除上述四省樣本及未發(fā)債樣本后，不論是發(fā)債概率、發(fā)債總額還是單次發(fā)債金額，其系數(shù)仍顯著為正，且系數(shù)大小與全樣本回歸得到的結(jié)果基本一致。這說明本文的結(jié)論在剔除樣本后依舊穩(wěn)健，排除異常樣本并不會對結(jié)論產(chǎn)生明顯影響。

2.分組回歸檢驗

處于不同經(jīng)濟發(fā)展階段的地級市在面對“省直管縣”改革時，財政分權(quán)弱化的程度可能存在差異，故還應(yīng)檢驗不同經(jīng)濟水平樣本的分權(quán)效應(yīng)。在回歸設(shè)計上，以基年人均GDP為標(biāo)準(zhǔn)，在基準(zhǔn)DID模型中將樣本劃分為低收入、中等收入及高收入三個組群再次進行回歸，用來考察分權(quán)對城投債發(fā)行是否存在地區(qū)間異質(zhì)差異。分組回歸結(jié)果如表9所示。

結(jié)果表明：低收入組中參與實驗的地級市并未顯著增加城投債的發(fā)行;而收入中等組和高收入組的正向效應(yīng)顯著，且高收入組的系數(shù)更大。這背后可能存在的原因是：在經(jīng)濟落后的地區(qū)，在面對改革帶來的巨大財政壓力面前，地方政府加大了舉債經(jīng)營的動機，但由于經(jīng)濟過于落后，財政體系不完善，投資者對政府的信心不足，因此地方政府往往未采取發(fā)行城投債的方式進行融資。而在經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)，市場機制相對完善、融資渠道較為通暢、投資者信心更為充足，因此政府更有動力通過發(fā)行城投債來進行基礎(chǔ)建設(shè)融資、發(fā)展地區(qū)經(jīng)濟。

3.反事實檢驗

為了證明本文得到的結(jié)果并不是偶然發(fā)生，我們采取了反事實實驗的方法進行驗證。假設(shè)財政“省直管縣”改革發(fā)生的時間提前一年，定義一個新的改革變量再次對基礎(chǔ)DID檢驗進行回歸，檢驗本文的變量在樣本區(qū)間內(nèi)是否同樣存在相同的因果關(guān)系?；貧w結(jié)果如表10。

從回歸結(jié)果可以看出，在定義了新的改革變量進行回歸后，不論是發(fā)債概率、發(fā)債總額還是單次發(fā)債金額，其系數(shù)均不顯著。這與基礎(chǔ)DID回歸中得到的顯著為正的結(jié)果是顯然不同的，因此該結(jié)果通過了反事實檢驗，可以說明本文的結(jié)論是穩(wěn)健的，財政“省直管縣”改革確實顯著增加了城投債的發(fā)行概率與發(fā)行規(guī)模。

4.控制其他政策的影響

在樣本年份期間，我國還進行了“強縣擴權(quán)”改革。“強縣擴權(quán)”改革的核心是指通過擴大縣一級政府的管理權(quán)限，增加其經(jīng)濟事務(wù)上的自主權(quán)，從而促進縣級經(jīng)濟的繁榮發(fā)展與城市化進程的穩(wěn)步推進。這項政策將企業(yè)所得稅減免、耕地占用稅減免等稅務(wù)管理權(quán)及固定資產(chǎn)投資項目、建設(shè)用地開發(fā)項目等經(jīng)濟管理權(quán)由市級政府下放至縣。因此，與財政“省直管縣”改革同步進行的“強縣擴權(quán)”政策，很可能會影響財政“省直管縣”的政策效果，使本文得到的結(jié)論不夠嚴(yán)謹(jǐn)。故為了克服該項改革對本文回歸結(jié)果的影響，本文在控制變量中加入“強縣擴權(quán)（QXKQi，t）”變量。在地級市進行了該項改革及改革之后的年份，該虛擬變量為1，否則為0。再次進行回歸，結(jié)果如表11所示。從表11的回歸結(jié)果來看，在控制了“強縣擴權(quán)”的影響后，財政“省直管縣”改革對城投債的發(fā)行概率、發(fā)行總額與單次發(fā)債金額的影響依然均顯著為正，與前文的回歸基本保持一致。這說明即使考慮了“強縣擴權(quán)”改革，本文的回歸結(jié)果依然穩(wěn)健，財政“省直管縣”改革確實改變了地方政府的債務(wù)行為，刺激了城投債的發(fā)行。

利用同樣的方法，我們還分別控制了樣本年份期間內(nèi)發(fā)生的美國“次貸危機”以及2012年開始實施的“營改增”改革，從回歸結(jié)果看，考慮這些重大事件的沖擊后，得到的回歸結(jié)果依然穩(wěn)健，限于篇幅未在文中列出，備索。

5.安慰劑檢驗

由于本文研究的樣本時間跨度大，因此存在著許多不可控制的未知因素，影響城投債發(fā)行的因素可能并不來源于財政“省直管縣”。為進一步論證城投債發(fā)行是由“省直管縣”改革帶來的而非來源于不可觀測因素，本文在所有樣本中隨機選取實驗組和對照組，重復(fù)抽樣1000次對基準(zhǔn)DID模型進行反復(fù)估計。從圖1可知，經(jīng)1000次反復(fù)隨機抽樣后得到的方程回歸結(jié)果與表4估計值0.1518存在顯著差異，這就表明“省直管縣”改革刺激城投債發(fā)行的效應(yīng)并不是源自不可觀測因素，而正是來自于財政“省直管縣”帶來的影響。上述回歸結(jié)果通過了安慰劑檢驗，證實了本文財政“省直管縣”對城投債發(fā)行的影響是穩(wěn)健的。

6.考慮其它滯后期

考慮到“省直管縣”改革對地方債的影響可能存在滯后效應(yīng)，而且改革的月份不一，所以前文將改革強度變量滯后了2期。本處進一步將其滯后1期，進行回歸，核心變量改革強度的作用依然顯著，變化不大;我們的回歸主要是局部靜態(tài)分析，即控制其他變量，單純考慮改革強度的作用。因此，在處理過程中沒有將控制變量滯后，考慮到控制變量的影響也可能存在時滯效應(yīng)，進一步將控制變量也滯后1期進行回歸，基本結(jié)果相似。

（四）機制檢驗

1.土地出讓

在地級市財政收入減少的情況下，土地出讓便成了地方政府增加收入的主要來源。巨額的土地出讓金不僅可以改善財政狀況，還將通過作為融資平臺的抵押品及還款擔(dān)保對城投債的發(fā)行產(chǎn)生重要推動作用。以土地出讓作為中介變量的檢驗結(jié)果支持這一觀點，在表12第（1）列和第（4）列表明，存在著部分中介效應(yīng)。具體而言，財政分權(quán)度的降低一方面可以直接刺激地方債的發(fā)行，另一方面也可以通過增加土地出讓行為獲得更多土地財政收入，從而吸引投資者對地方債的購買，促進地方債的發(fā)行，這證實了假說二：財政分權(quán)將通過增加土地出讓收入刺激城投債的發(fā)行。

2.財政赤字

為了驗證本文的假說三，本處以財政赤字作為中介變量，進行中介效應(yīng)檢驗。在表12第（2）列和第（5）列回歸系數(shù)均顯著，說明存在著部分中介效應(yīng)。具體而言，財政分權(quán)度的下降既可以直接影響地方債的發(fā)行，也可以通過加劇地方財政赤字、惡化當(dāng)?shù)刎斦顩r，刺激地方債的發(fā)行，這證實了假說三。究其原因，在財政分權(quán)下降的背景下， 地級市政府承擔(dān)的支出責(zé)任并未減少，為了吸引要素流入及獲得中央政府的財政補貼，地方政府肆意膨脹支出，導(dǎo)致財政赤字不斷加劇。為彌補日益擴大的財政缺口，地方政府?dāng)U大了城投債的發(fā)行。

3.固定資產(chǎn)投資

在財政壓力下，地方政府的財政支出往往存在一定偏向性，傾向于進行大規(guī)模的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和投資環(huán)境改善，以吸引資本流入和企業(yè)入駐。而以基建設(shè)施為代表的固定資產(chǎn)投資需要大量資金，這就促使地方政府發(fā)行城投債為轄區(qū)內(nèi)的各項投資進行融資。因此，我們以固定資產(chǎn)投資作為中介變量進行檢驗，結(jié)果如表12第（3）列和第（6）列。從結(jié)果來看，回歸系數(shù)均為顯著，這表明財政分權(quán)度的下降既可以直接影響地方債的發(fā)行，也可以通過加大地級市的發(fā)展壓力，增加為發(fā)展經(jīng)濟相應(yīng)的投資支出，從而刺激地方為支出進行融資的債務(wù)行為，證實了假說四。

需要說明的是，我們利用同樣的方法，將經(jīng)典分權(quán)指標(biāo)替換為財政自給率及“省直管縣”改革變量，進行上述三條機制檢驗，結(jié)果仍然保持很好的一致性，限于篇幅未在文中列出，備索。

五、 結(jié)論與政策建議

本文將財政分權(quán)與地方政府債務(wù)置于同一框架進行考量，既采用了傳統(tǒng)的財政分權(quán)指標(biāo)，也利用財政“省直管縣”改革給地級市帶來的財政分權(quán)沖擊為突破口，綜合全面地研究地方債務(wù)水平不斷上升背后的財政體制原因。結(jié)論表明：財政分權(quán)程度的降低將導(dǎo)致城投債發(fā)行概率和發(fā)行規(guī)模更大。通過機制檢驗發(fā)現(xiàn)，土地財政、財政赤字及固定資產(chǎn)投資支出在財政分權(quán)對城投債的影響中起著顯著的中介作用。

從本文的研究中可以發(fā)現(xiàn)，“中國式分權(quán)”模式下財權(quán)與事權(quán)不匹配，對地方政府的債務(wù)行為存在內(nèi)在激勵，使得地方政府債務(wù)愈演愈烈。因此，化解地方政府債務(wù)風(fēng)險，就必須建立權(quán)責(zé)清晰、財力協(xié)調(diào)、區(qū)域均衡的政府間財政關(guān)系。首先，各層級政府之間必須嚴(yán)格建立財政平衡的目標(biāo)任務(wù)，促進各級財權(quán)與事權(quán)相一致。其次，地方政府各部門應(yīng)當(dāng)積極培育地方主體稅種，完善地方稅收體系，繼續(xù)推進國家房產(chǎn)稅、環(huán)境稅等稅收制度的改革，合理劃分共享稅在央地之間的占比，從而使財政收入能滿足支出責(zé)任的要求。最后，在推行“省直管縣”改革過程中，應(yīng)多關(guān)注地級市面臨的財政問題，拓寬地級市融資渠道，增加地級市的收入來源，減少地級市對城投債的過度依賴，鼓勵市縣之間共謀區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展，推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化升級和區(qū)域經(jīng)濟的持續(xù)發(fā)展。

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（責(zé)任編輯：黃 進）