顧遠(yuǎn)

摘? ?要：國內(nèi)金融市場現(xiàn)有的外匯金融衍生品還不足以滿足市場需求，與此同時，與人民幣在岸市場相比，人民幣離岸市場發(fā)展迅猛，部分阻礙了在岸人民幣市場的發(fā)展。由此，在國內(nèi)國際“雙循環(huán)”新發(fā)展格局背景下，應(yīng)盡快推出在場內(nèi)交易的人民幣指數(shù)期貨產(chǎn)品，讓各類投資者在規(guī)范化標(biāo)準(zhǔn)化的外匯期貨市場上進(jìn)行套期保值、套利和投機(jī)性交易，以滿足避險和獲利的需要，同時，進(jìn)一步發(fā)揮外匯市場的資源配置、價格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險規(guī)避功能，更好對沖和吸收內(nèi)外部匯率波動的沖擊、抑制外匯市場大幅波動，維護(hù)國內(nèi)金融安全。

關(guān)鍵詞：人民幣指數(shù)期貨;外匯期貨市場;匯率市場化

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2021.09.004

中圖分類號：F830? ? ? ? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A? ? ? ? ? ? 文章編號：1003-9031（2021）09-0034-07

一、問題的提出

（一）深化人民幣匯率形成機(jī)制改革的時代背景

2020年初新冠肺炎疫情爆發(fā)以來，使近些年來已經(jīng)增長乏力的全球經(jīng)濟(jì)陷入難以復(fù)蘇的困境。與此同時，隨著大國間的貿(mào)易摩擦增多和國際經(jīng)貿(mào)形勢日益復(fù)雜，全球政府債務(wù)不斷上升，越來越多國家的貨幣政策利率正逐步接近零利率甚至負(fù)利率。2019年以來，人民幣匯率波動加大，境內(nèi)和境外人民幣對美元匯率下降1000點，匯率突破7關(guān)口;2020年5月以來，人民幣對美元匯率觸底反彈后開始呈現(xiàn)強(qiáng)勁上升趨勢;2021年6月，經(jīng)過一年多的持續(xù)升值，人民幣匯率突破6.4大關(guān)①?？梢?，當(dāng)前匯率大幅波動已成為常態(tài)，且波動的幅度有進(jìn)一步加大趨勢。

國際經(jīng)貿(mào)形勢復(fù)雜多變和我國對外貿(mào)易不斷擴(kuò)大，使得我國企業(yè)規(guī)避外匯風(fēng)險的需求急劇上升。外貿(mào)企業(yè)迫切需要在國際金融市場進(jìn)行套期保值，以防范外匯風(fēng)險。然而，外匯套期保值功能在國內(nèi)金融市場中難以有效發(fā)揮，目前，現(xiàn)有的外匯金融衍生品已不足以滿足企業(yè)套期保值和避險的需要，國內(nèi)企業(yè)面臨著外匯對沖難、對沖貴的局面。

（二）人民幣離岸市場蓬勃發(fā)展

據(jù)國際清算銀行2019年調(diào)查數(shù)據(jù)，雖然人民幣在全球最活躍貨幣中位列第八位，但在新興市場國家中，人民幣的活躍度名列第一。2016年，全球人民幣日均外匯交易額約為2020億美元，僅用4年時間就升至2020年的2840億美元①。在人民幣日交易量中，離岸遠(yuǎn)期和期權(quán)交易約占全部交易量的三分之二，也就是說，就人民幣外匯交易量而言，離岸市場是在岸市場的兩倍。

目前，離岸人民幣市場經(jīng)過十多年的迅速發(fā)展，具有金融市場發(fā)達(dá)、流動性好、交易門檻低等顯著優(yōu)勢，已成為較為成熟的多品種體系市場。共有14家境外交易所正在進(jìn)行人民幣期貨的交易，其中新加坡、香港地區(qū)和臺灣地區(qū)的三地交易所的交易量之和占全球人民幣期貨市場總交易量的99%以上。

我國雖推出了遠(yuǎn)期、掉期等外匯衍生品在人民幣外匯的在岸場外市場交易，但仍有大量外貿(mào)企業(yè)的套期保值需求和個人投資者的投機(jī)性交易需求無法得到滿足，因為無論從市場準(zhǔn)入、交易成本或交易便捷度來看，在岸外匯市場都難以與離岸外匯市場相比，這也導(dǎo)致了境內(nèi)地下非法炒匯市場長期存在。因此，在總體風(fēng)險可控的前提下，推進(jìn)在岸外匯期貨市場建設(shè)，以彌補(bǔ)外匯期貨套期保值機(jī)制的缺失，具有現(xiàn)實性和緊迫性。

（三）國家層面支持推出外匯金融衍生品

2012年，國家在金融業(yè)“十二五”規(guī)劃中指出，要積極穩(wěn)妥發(fā)展外匯期貨、期權(quán)等金融衍生品;2014年10月，中國金融期貨交易所推出兩種交叉外匯期貨產(chǎn)品的仿真交易（歐元對美元、澳元對美元），然而，由于當(dāng)時正在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，金融市場非常敏感，波動有被助推加大的趨勢，考慮到蘊(yùn)含的市場風(fēng)險，外匯期貨并沒有正式推出;2015年9月，央行宣布，即期、遠(yuǎn)期、掉期、期權(quán)等各類外匯交易可以在國內(nèi)場外市場無額度限制的開展進(jìn)行;2018年5月，國家外匯管理局國際收支司司長王春英指出，外匯管理將逐步擴(kuò)大與拓展外匯市場的投資功能和交易功能，支持金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)新推出市場需求強(qiáng)勁、風(fēng)險管理良好的外匯衍生品，繼續(xù)推動非銀行機(jī)構(gòu)參與國內(nèi)外匯市場，并為境外機(jī)構(gòu)積極參與國內(nèi)市場提供便利;2021年2月，國家外匯管理局資本項目管理司司長葉海生表示，要適應(yīng)高水平對外開放的要求，提升國內(nèi)金融市場國際化水平，促進(jìn)資本項目安全有序開放。

隨著我國期貨市場的日益規(guī)范化發(fā)展，各類投資者結(jié)構(gòu)的不斷豐富和完善，投資者對期貨交易方式不斷熟悉，監(jiān)管層對市場管理經(jīng)驗逐步積累，場內(nèi)交易的外匯期貨產(chǎn)品的推出時機(jī)與時點把握也日趨成熟。而且，人民幣現(xiàn)貨市場交易活躍，匯率雙向波動預(yù)期增強(qiáng)，人民幣在全球貨幣體系中的重要性進(jìn)一步增強(qiáng)，這也將帶來對人民幣期貨工具更為迫切的需求。

二、建立人民幣期貨市場的意義

（一）建立人民幣期貨市場是企業(yè)避險的需要

目前，我國人民幣場外交易市場提供的套期保值工具存在交易成本高、套期保值效率低等問題。因此，企業(yè)在很多情況下只能被動接受匯率，一旦市場形勢不利，雙邊詢價的場外交易市場交易對手的違約風(fēng)險有可能大幅上升，這使得國內(nèi)企業(yè)在跨境投資和跨境貿(mào)易過程中容易遭受巨額匯兌損失。

隨著2005年我國人民幣匯率制度改革，人民幣匯率逐步趨向市場化，人民幣匯率形成機(jī)制不斷完善，人民幣匯率波動幅度也隨著市場化定價交易而逐漸加大，這不可避免對整個金融體系產(chǎn)生了新的風(fēng)險源，國內(nèi)企業(yè)的匯率風(fēng)險顯著增加，許多大型企業(yè)紛紛借助于外匯衍生品來避險或博取對沖收益，有些因為經(jīng)驗不足或無法預(yù)計的市場沖擊造成了重大損失。而當(dāng)前人民幣升值又造成了國內(nèi)出口企業(yè)增收不增利的問題，其中的中小企業(yè)更容易暴露在匯率波動的風(fēng)險之下。

外匯期貨是在國內(nèi)正規(guī)交易所交易的標(biāo)準(zhǔn)化合約，對金融機(jī)構(gòu)、實體企業(yè)和個人投資者不存在價格歧視，外匯期貨的價格由市場決定，公開交易、連續(xù)競價和透明規(guī)則的特點優(yōu)勢可以顯著降低長期套期保值成本。

（二）建立人民幣期貨市場是民間資本保值增值的需要

近年來，人民幣匯率波動加劇，使居民對境外金融資產(chǎn)的價格是否穩(wěn)定以及是否可預(yù)測產(chǎn)生了擔(dān)憂。國際上，無論是機(jī)構(gòu)投資者或是個人投資者，一般將標(biāo)準(zhǔn)化的期貨合約等加入自己的投資組合進(jìn)行資產(chǎn)配置，才能沉著應(yīng)對和抵御匯率風(fēng)險。因為期貨對現(xiàn)貨有價格引導(dǎo)作用，且影響很快、沖擊持久，現(xiàn)貨市場也可以迅速地將期貨市場帶給它的信息沖擊通過走勢反映出來。

隨著我國經(jīng)濟(jì)實力和國際地位不斷提高，我國民間私人外匯占款持續(xù)增加，然而我國人民幣外匯期貨的場內(nèi)交易機(jī)制的缺失，會使對外資產(chǎn)的持有者因缺少對沖渠道而無所適從并產(chǎn)生恐慌心理，不得不尋求地下非法交易市場。所以，如何通過外匯期貨工具有效管理我國涉外的民間資本，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步實現(xiàn)保值增值的投資初衷，已成為亟待解決的課題。

（三）建立人民幣期貨市場是維護(hù)我國金融穩(wěn)定的需要

銀行在進(jìn)行遠(yuǎn)期交易時，只選擇具有一定信用評級的大公司作為交易對手。因此，小型外貿(mào)企業(yè)只有尋求其他途徑，如依托日益增多的在我國境內(nèi)建立的諸如國際外匯期貨交易平臺進(jìn)行交易。然而，投資者在選擇和使用平臺時，面臨著許多潛在的投資和交易風(fēng)險，甚至?xí)龅讲簧俚钠墼p風(fēng)險，這些情況都使投資者無法得到最低限度的財務(wù)安全和金融保護(hù)，再加上很多投資者自身對外匯期貨缺乏應(yīng)有的了解，許多中小企業(yè)與個人散戶資金損失慘重，而且如果要進(jìn)行對外訴訟又面臨諸如法律規(guī)則復(fù)雜、訴訟費用高等較大的現(xiàn)實困難。如果有場內(nèi)交易的標(biāo)準(zhǔn)化人民幣期貨市場，就可以通過設(shè)立保證金制度和逐日盯市制度來為各投資方提供充分換手的交易平臺，市場準(zhǔn)入門檻較低，對各方參與者較為公平，因此市場的規(guī)模、參與廣度與深度都將會遠(yuǎn)超場外遠(yuǎn)期市場。

此外，由于海外外匯衍生品市場具有市場化程度高、流動性強(qiáng)、不用受實際需求原則限制的特點，以及大量的人民幣跨境流動客觀存在，離岸人民幣市場通過顯著的匯率預(yù)期傳遞機(jī)制對在岸人民幣市場的匯率價格造成了較大影響，甚至傳導(dǎo)彌散到整個中國金融市場。因此，為避免離岸人民幣交易的快速發(fā)展對國內(nèi)對于人民幣全球定價權(quán)的不利影響，我們應(yīng)盡快推出場內(nèi)交易的外匯期貨產(chǎn)品，保證我國對于人民幣定價權(quán)的真正掌控與主導(dǎo)，確保國內(nèi)金融安全，更好地實施金融安全發(fā)展戰(zhàn)略。

（四）推出人民幣指數(shù)期貨可以有效助力上海金融中心建設(shè)

隨著中國經(jīng)濟(jì)的全面崛起，世界經(jīng)濟(jì)中心向亞太地區(qū)轉(zhuǎn)移，上海正肩負(fù)著成為可與紐約、倫敦媲美的強(qiáng)大國際金融中心的責(zé)任。上海的目標(biāo)應(yīng)是成為未來國際金融市場的人民幣定價中心、重要的資本樞紐和資本聚集地。要實現(xiàn)這一目標(biāo)，必須大力發(fā)展處于金融市場產(chǎn)業(yè)鏈頂端、近十年來發(fā)展最快的金融衍生品市場。

近年來，上海成功推出原油期貨、黃金國際版、自由貿(mào)易賬戶等創(chuàng)新業(yè)務(wù)和產(chǎn)品，這些創(chuàng)新產(chǎn)品在金融市場的交易體量逐漸放大，功能和作用也逐步完善，上海的金融市場對外開放步伐也相應(yīng)加快，成為中國內(nèi)地對外開放的窗口。國家先后推出了IF、IH、IC等多種金融期貨指數(shù)產(chǎn)品，這為其他金融期貨的推出提供了借鑒路徑，具有制度創(chuàng)新和產(chǎn)品創(chuàng)新的示范意義，但目前唯獨還缺少以匯率為基礎(chǔ)的人民幣指數(shù)期貨產(chǎn)品。人民幣指數(shù)期貨不僅可以提高人民幣匯率價格發(fā)現(xiàn)功能，還可以提高人民幣的全球影響力，上海完全可以依托人民幣期貨等金融衍生品市場，充實中國資本市場發(fā)展的重要進(jìn)程，進(jìn)一步加強(qiáng)上海國際金融中心建設(shè)和促進(jìn)金融開放。

三、盡快推出人民幣指數(shù)期貨的可行性研究

（一）必要性分析

1.中國企業(yè)“走出去”步伐加快

隨著中國企業(yè)“走出去”步伐的加快，中國企業(yè)在全球不同國家和地區(qū)的對外貿(mào)易和對外投資的數(shù)量都顯著增加。因為外貿(mào)企業(yè)面對的是全球市場，人民幣不僅有與美元等主流貨幣的匯兌風(fēng)險，與歐元、日元等一籃子貨幣之間也有交叉匯率風(fēng)險，另外，新加坡新元、俄羅斯盧布、越南盾等“一帶一路”沿線國家的小幣種與人民幣之間也存在匯兌風(fēng)險，但國內(nèi)人民幣金融衍生品市場的標(biāo)的產(chǎn)品主要針對的是人民幣兌七國集團(tuán)的貨幣，這樣就造成避險工具無法一一對應(yīng)，無法有效覆蓋使用不同海外國家?guī)欧N進(jìn)行套保避險，而且各個小幣種國家場外的人民幣期貨市場較為分散，一不小心就很容易出現(xiàn)流動性嚴(yán)重不足的情況。

因此，借鑒美元指數(shù)期貨的成功案例，推出人民幣指數(shù)期貨交易就成為當(dāng)下助力中國企業(yè)“走出去”的當(dāng)務(wù)之急，人民幣指數(shù)期貨可以提升匯市的雙向交易頻率、量化交易也會相應(yīng)增加，這不僅可以為套期保值提供充足的流動性供給，還可以進(jìn)一步豐富我國人民幣衍生品市場的產(chǎn)品系列，符合市場發(fā)展的需要和預(yù)期，也有利于促進(jìn)我國對外貿(mào)易的長遠(yuǎn)發(fā)展。

2.用美元指數(shù)期貨套期保值存在弊端

在中國的貿(mào)易伙伴結(jié)構(gòu)中，東盟、俄羅斯、非洲等次發(fā)達(dá)國家的貿(mào)易比重近年來不斷提高。東盟在2019年拿下我國第一大貿(mào)易伙伴位置后，一直保持至今，2021年一季度，我國對東盟進(jìn)出口增長26.1%，美國則從排名第一掉到現(xiàn)在的第三①。

許多新興市場企業(yè)更傾向于以本國貨幣結(jié)算，因此國內(nèi)企業(yè)也被動選擇以當(dāng)?shù)貒业呢泿胚M(jìn)行結(jié)算。然而，由于美元指數(shù)與小幣種的走勢基本上是負(fù)相關(guān)的，國內(nèi)很多企業(yè)為了規(guī)避小幣種匯率波動的風(fēng)險，紛紛轉(zhuǎn)向美元指數(shù)期貨等各種外幣指數(shù)期貨，由于國內(nèi)金融衍生品市場規(guī)避人民幣對小幣種匯率風(fēng)險的產(chǎn)品基本處于空白狀態(tài)，因此企業(yè)將美元指數(shù)期貨作為替代選擇也是無奈之舉。

然而美元指數(shù)并不是理想的套期保值方式，因為影響匯率的因素多種多樣導(dǎo)致兩者的相關(guān)性可能會減弱，甚至發(fā)生根本性改變，而且即使小幣種兌美元的匯率風(fēng)險能夠得到有效規(guī)避，企業(yè)同樣還需要解決美元兌人民幣的外匯風(fēng)險問題，這又要借助另外的工具或手段進(jìn)行風(fēng)險對沖。

3.人民幣國際化走向深水區(qū)

由于中美貿(mào)易額巨大，美元一直是我國計價結(jié)算的主導(dǎo)貨幣。為了降低美元升值過多影響人民幣匯率指數(shù)，2016年中國外匯交易中心調(diào)整了人民幣匯率指數(shù)的構(gòu)成，其他貨幣的比重相應(yīng)增加，以降低指數(shù)中美元的權(quán)重占比和影響因素。但如果要從根本上擺脫人民幣在國際外匯交易市場上對美元的依賴，只有加強(qiáng)人民幣國際化進(jìn)程才能實現(xiàn)。